程天燚

在中國的股票市場中存在著很多種不確定事件，想要在這樣的市場中長期獲得盈利是十分困難的事，而且投資的本質(zhì)便是對事件發(fā)生的概率進(jìn)行估計，投資的盈利與否十分依賴對概率估計的準(zhǔn)確性。在過去的18年的股票市場中，對概率的估計更為重要。這些需要估計的事有中美貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)打下去的概率有多大？美聯(lián)儲繼續(xù)加息的概率有多少？中國的股票市場見底的可能性有多少？等等問題，投資者在進(jìn)行投資時需要面對太多類似這樣的思考，這些問題都需要投資者去對概率進(jìn)行估計，這些估計出來的結(jié)果便會影響投資者的實(shí)際收益。但人們預(yù)估概率事件時，往往會出現(xiàn)認(rèn)知上的偏差，這個偏差主要是由行為金融理論中的代表性偏差和錨定效應(yīng)造成的。

一、行為金融理論中的錨定效應(yīng)和代表性偏差

錨定效應(yīng)是指人們都是從一個初始值開始進(jìn)行估計，并通過不斷的調(diào)整來得到一個最終的估計值，但這種調(diào)整通常并不充分。人們在認(rèn)知過程中有著“緩慢的過度反應(yīng)”。投資者的先驗(yàn)判斷形成后，少量的超預(yù)期信息并不會帶來先驗(yàn)判斷的完全修正，錨定效應(yīng)在此時起主導(dǎo)作用。而當(dāng)大量超預(yù)期消息接連出現(xiàn)之后，投資者開始更多的關(guān)注后驗(yàn)信息，先驗(yàn)判斷逐漸被忽視，進(jìn)而形成過高的預(yù)期，股價過度上漲，高于合理水平。最后公司實(shí)際業(yè)績不能達(dá)到投資者的高預(yù)期，因而價格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

代表性偏差是人們在預(yù)估事件概率時，過分依賴已經(jīng)掌握的“代表性特征”，而忽視整體樣本的影響。其表現(xiàn)的結(jié)果便是投資者們根據(jù)過去的數(shù)據(jù)而對未來進(jìn)行估計，但是預(yù)期的概率往往和實(shí)際概率相差甚遠(yuǎn)，經(jīng)統(tǒng)計，實(shí)際概率與人們的直觀認(rèn)知之間的差別高達(dá)10倍以上，這類差別在行為金融學(xué)中被稱為基率忽視，是代表性偏差的一種表現(xiàn)，源于先驗(yàn)概率的影響。著名行為金融學(xué)家Shefrin在他關(guān)于行為金融資本定價的著作中強(qiáng)調(diào)，代表性偏差在分析投資者行為時至關(guān)重要，因?yàn)樗苯佑绊懥藗€人投資者以及機(jī)構(gòu)投資者關(guān)于未來回報的預(yù)期。除了基率忽視之外，代表性偏差的表現(xiàn)還有賭徒謬誤等。賭徒謬誤來源于1913年發(fā)生在蒙地卡羅一家賭場的故事，在輪盤游戲中黑色連續(xù)出現(xiàn)了15次，于是人們開始瘋狂的去押注紅色，認(rèn)為黑色出現(xiàn)的概率很小，而到黑色連續(xù)出現(xiàn)20次之后，人們進(jìn)一步加大了他們在紅色上的賭注，結(jié)果最終黑色連續(xù)出現(xiàn)了26次。事實(shí)上每次輪盤的結(jié)果都是相互獨(dú)立的，前期已經(jīng)發(fā)生的結(jié)果對未來事件發(fā)生的概率都沒有任何影響，因此不論輪盤連續(xù)出現(xiàn)幾次黑色，下次出現(xiàn)紅色的概率都是相同的。產(chǎn)生賭徒謬誤的原因是人們錯誤的將大數(shù)定律應(yīng)用在一個小的樣本中，因此對概率的預(yù)判出現(xiàn)了偏差。而且這兩種偏差不是單獨(dú)起作用的，兩者可以進(jìn)行結(jié)合而形成動量效應(yīng)，所謂的動量效應(yīng)產(chǎn)生的結(jié)果是一直股票過去在漲，未來依然會繼續(xù)上漲，這只股票下跌，未來還會繼續(xù)下跌。這就是兩種偏差結(jié)合起來造成的結(jié)果，在認(rèn)識到原因和結(jié)果后，可以對這種現(xiàn)象進(jìn)行利用，從而構(gòu)建出股票的投資策略。

二、構(gòu)建的投資策略

通過以上分析可以得到，投資者在做決策時一般是這樣的，起初投資者對公司歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行充分的研究和分析，通過公司公布的年報或者是參考其他投資者的觀點(diǎn)，對這個公司產(chǎn)生了一定認(rèn)識，并根據(jù)這些數(shù)據(jù)對公司未來的發(fā)展情況作出一個判斷，這個判斷便是錨定效應(yīng)和代表性偏差綜合得來的，投資者根據(jù)這個結(jié)論進(jìn)行投資并對公司進(jìn)行持續(xù)的跟蹤，當(dāng)市場中出現(xiàn)一些對這個公司而言是利好的信息時，投資者會錨定在最開始形成的判斷附近，并不能對預(yù)期進(jìn)行合理的調(diào)整，錨定效應(yīng)在此時起主導(dǎo)作用。而當(dāng)利好消息接連出現(xiàn)之后，投資者開始更多的關(guān)注后驗(yàn)信息，最開始的判斷逐漸被忽視，以至于對于公司預(yù)期過高，股價過度上漲，高于合理水平，從而造成泡沫的現(xiàn)象。最后公司實(shí)際業(yè)績沒有達(dá)到投資者的高預(yù)期，因而價格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。策略便是針對上述的現(xiàn)象進(jìn)行利用，利用的方式便是在錨定形成時開始買入，并持有至動量效應(yīng)結(jié)束之前。這個策略看似簡單，但是確定持有時間卻很難，這個持有的時間在市場處于不同的階段是不一樣的，當(dāng)市場處于極度亢奮的狀態(tài)時，這個動量持續(xù)的時間可能長達(dá)幾個月，但是在熊市的時候，動量持續(xù)的時間可能只能維持幾天，因此動量持續(xù)時間的判斷才是最重要的，通過對過往數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，刨除極端的市場狀況，也就是刨除牛市和熊市的情形，只采取處于震蕩的區(qū)間，這也更符合當(dāng)下的市場環(huán)境，通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在震蕩的區(qū)間內(nèi)，動量持續(xù)的平均時間為1周～2周，如果風(fēng)險偏好較高的投資者可以選擇持有2周，如果是風(fēng)險偏好較低的投資者，可以選擇持有1周。（作者單位：河北大學(xué)）