蔡巖松 馬麗

【摘要】? 股票市場系統(tǒng)風險又被稱為不可分散風險，是投資者難以應對和無法分散的風險。站在財務視角上，公司的哪些財務特征會影響到其系統(tǒng)風險抵御能力，影響程度又怎樣？2015年至2016年初，我國股票市場集中出現(xiàn)了幾次股指大幅波動，是典型的股票市場系統(tǒng)風險表現(xiàn)。文章基于2015—2016年的事件研究發(fā)現(xiàn)：股票市場系統(tǒng)風險下，上市公司的風險抵御能力有所差別，而在系統(tǒng)風險面前表現(xiàn)出不同抵御能力的上市公司，在多項財務特征方面也具有顯著差異，這些財務特征對公司系統(tǒng)風險抵御能力的影響程度也有所差別。

【關鍵詞】? 股票市場系統(tǒng)風險;系統(tǒng)風險抵御能力;財務特征;股票價格穩(wěn)定性;上市公司

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）07-0013-04

一、引言

股票市場的系統(tǒng)風險是所有上市公司必須面對的外部風險，其引發(fā)因素眾多，包括利率、現(xiàn)行匯率、通貨膨脹、宏觀經濟政策與貨幣政策等。面對系統(tǒng)風險，市場參與主體往往表現(xiàn)被動，難以扭轉系統(tǒng)風險的影響趨勢。但實際上，由于每個上市公司的經營特點及財務表現(xiàn)差異，其在系統(tǒng)風險下的股票價格反應也不同，對系統(tǒng)風險低敏感性的上市公司受系統(tǒng)風險的影響較小，表現(xiàn)出較低的投資風險，反之則投資風險較大。如何甄別出系統(tǒng)風險抵御能力強的上市公司，是有效降低投資者投資風險的重要手段。

資本市場系統(tǒng)風險的后果是造成資本市場及其他相關市場出現(xiàn)普遍性超常規(guī)波動或較大損失的可能性（聞岳春、黃福寧，2010）。股票市場系統(tǒng)風險則表現(xiàn)為股票市場價格指數的大幅波動。上市公司股票價格波動與公司財務特征關系的研究很早就引起了國內外學者的重視，對股票價格波動與財務指標之間關系取得了豐富的研究成果。但是在研究視角上都是基于上市公司財務指標與長期股票價格及股票價格波動間相關性的研究上，沒有涉及股票市場系統(tǒng)風險下，上市公司股票價格的穩(wěn)定性是否也會受到公司本身近期財務指標的影響。本文基于事件研究方法，篩選出系統(tǒng)風險下風險抵御能力強、弱的兩組樣本企業(yè)，分別從償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流和現(xiàn)金股利方面，分析不同系統(tǒng)風險抵御能力的上市公司的財務特征差異，并進一步利用因子分析和Logistics模型研究了上述財務特征對系統(tǒng)風險抵御能力影響程度的強弱。

二、研究設計

（一）事件背景及窗口期

全面的股票價格暴跌是股票市場系統(tǒng)風險爆發(fā)的最主要、最常見的表現(xiàn)形式。2015年至2016年初，我國深滬兩市指數出現(xiàn)多次大幅波動，最高波動幅度達8.49%，在我國資本市場上較為罕見，上市公司股票價格面臨系統(tǒng)風險的挑戰(zhàn)。本文以滬深兩市為研究對象，以2015年至2016年年初發(fā)生的大幅股票價格波動為研究事件，分析研究該事件期間內上市公司在系統(tǒng)風險下的系統(tǒng)風險抵御能力差異，及各財務特征的影響強度。

本文以日股票價格波動幅度5%為參考標準，日股票價格波動幅度高于5%界定為股票市場系統(tǒng)風險發(fā)生，2015—2016年期間，深滬兩市日跌幅高于5%的日期及對應的股指下跌幅度，如表1所示。

分析上述股票價格波動的時間分布特點，為了避免窗口期內由于多次出現(xiàn)股票價格大幅下跌影響檢驗效果的情況，本文選擇了如下三個事件窗口，窗口期為事件發(fā)生日前一個交易日和事件發(fā)生日之后十個交易日。事件一：發(fā)生日為2015年8月24日，窗口期為2015年8月21日—2015年9月9日;事件二：發(fā)生日為2015年11月27日，窗口期為2015年11月26日—2015年12月11日;事件三：發(fā)生日為2016年1月26日，窗口期為2016年1月25日—2016年2月16日。

（二）樣本選取與數據來源

本文選取了同時滿足在三個事件窗口期內系統(tǒng)風險抵御能力排名分別在前800名和后800名的上市公司為樣本，剔除了數據缺失、ST和*ST的上市公司，最終獲得了195家上市公司樣本。

本文數據源自上海證券交易所和深圳證券交易所2014—2016年年報;CSMAR和Wind數據庫;同花順交易軟件。數據處理采用SPSS 19.0軟件。

（三）變量定義

1.上市公司系統(tǒng)風險抵御能力的界定與區(qū)分。風險抵御能力即免于或較少受到風險因素影響的能力。本文界定上市公司的系統(tǒng)風險抵御能力為：在系統(tǒng)風險面前，上市公司能夠維持正常經營，使公司較少受到系統(tǒng)風險影響的綜合素質。股票市場系統(tǒng)風險下，上市公司均不可避免地受到系統(tǒng)風險的影響，出現(xiàn)較大幅度的股票價格波動，但具有較強風險抵御能力的公司能夠較少受到風險的影響，表現(xiàn)為較低的股票價格波動性，或者在較短時間能夠實現(xiàn)調整，股票價格回復到系統(tǒng)風險出現(xiàn)前的水平。因此，本文將上市公司系統(tǒng)風險抵御能力通過衡量其股票價格穩(wěn)定性進行量化分析?；谠摻缍ǎ疚倪x取事件發(fā)生后第十個交易日的5日均價與事件發(fā)生前一個交易日的5日均價比值，計量系統(tǒng)風險下股票價格穩(wěn)定性。本文對三個事件中樣本企業(yè)的股票價格穩(wěn)定性指標進行了排序，將在三個事件中心日股票價格穩(wěn)定性均排在前800名的公司，界定為具有強系統(tǒng)風險抵御能力，設定啞變量值為1;三個事件中心日股票價格穩(wěn)定性均排在后800名的公司界定為具有弱系統(tǒng)風險抵御能力，設定啞變量值為0。三個事件中心日涉及的樣本總量為2 824家，按照本文的系統(tǒng)風險抵御能力強弱的劃分方式，其中101家為系統(tǒng)風險抵御能力強的上市公司，94家為系統(tǒng)風險抵御能力弱的上市公司。不同系統(tǒng)風險抵御能力公司在各個事件中心日的描述性統(tǒng)計如表2所示。

2.財務特征指標的選取。對于上市公司財務特征的描述，本文分別從長、短期償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流及股利分配七方面共選取23個指標。變量指標構成如表3所示。