李靜

【摘要】? 文章選取2009—2017年制造業(yè)全部A股上市公司為樣本來(lái)研究我國(guó)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)非效率投資的影響程度，同時(shí)對(duì)信息透明度在此關(guān)系中發(fā)揮的中介作用進(jìn)行進(jìn)一步分析。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，即提高內(nèi)部控制質(zhì)量可以顯著降低非效率投資程度，提高投資效率;同時(shí)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)非效率投資的影響機(jī)理中一部分是通過(guò)信息透明度實(shí)現(xiàn)的，即內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以顯著增強(qiáng)信息透明度，進(jìn)而使非效率投資程度明顯降低。經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。

【關(guān)鍵詞】? 內(nèi)部控制質(zhì)量;信息透明度;非效率投資

【中圖分類號(hào)】? F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）09-0063-04

一、引言

改革開放四十年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)得到飛速發(fā)展，投資在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中更是做出了巨大的貢獻(xiàn)，高效率的投資對(duì)于資源的優(yōu)化配置和公司的價(jià)值創(chuàng)造具有強(qiáng)大的促進(jìn)作用。然而現(xiàn)實(shí)中非效率投資行為頻出，導(dǎo)致資源的不合理利用、市場(chǎng)配置效率弱化和投資機(jī)會(huì)的缺失與濫用，偏離公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，影響公司的可持續(xù)發(fā)展。如何抑制非效率投資行為，提高投資效率已經(jīng)成為不可忽視的研究話題，而我國(guó)內(nèi)部控制體系的不斷完善與發(fā)展，則為改善投資效率提供了契機(jī)。良好的內(nèi)部控制建設(shè)能有效地監(jiān)督公司科學(xué)地進(jìn)行投資決策，減少投資失誤與幕后操縱程度。近年來(lái)媒體大量曝出的資金違規(guī)和盈余操縱問(wèn)題都揭示出我國(guó)上市公司的信息透明度不高，這種信息不對(duì)稱嚴(yán)重阻礙了公司選擇合理的投資項(xiàng)目?；诖?，本文認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量可以抑制非效率投資行為，而這種影響關(guān)系一部分可能是通過(guò)調(diào)整信息透明度來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）內(nèi)部控制與非效率投資

隨著所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)出現(xiàn)的兩類委托代理問(wèn)題，是導(dǎo)致非效率投資現(xiàn)象發(fā)生的重要誘因。一方面，股東與管理層的代理沖突使管理層由于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)而傾向于按照個(gè)人意愿做出投資決策，進(jìn)而增加非效率投資的風(fēng)險(xiǎn);另一方面，大股東與中小股東的代理沖突使大股東有權(quán)力與管理層合謀進(jìn)行非效率投資來(lái)侵占中小股東利益。另外根據(jù)不完全契約理論，公司簽訂的契約存在一定程度上的漏洞，這更為操縱投資行為埋下了隱患。而內(nèi)部控制作為公司的預(yù)警控制系統(tǒng)，對(duì)緩解非效率投資行為具有很大的推動(dòng)作用。有效的內(nèi)部控制可以使管理層權(quán)力得到監(jiān)督與制衡，部門員工進(jìn)行合理的權(quán)責(zé)分配;能夠改善信息與溝通的程度，盡量避免因信息不對(duì)稱引起的投資失誤;良好的內(nèi)部控制建設(shè)使公司治理環(huán)境得到優(yōu)化，對(duì)投資操縱行為進(jìn)行糾正，進(jìn)而提高投資效率。李萬(wàn)福等（2011）通過(guò)探討內(nèi)部控制在公司投資中是扮演促進(jìn)還是抑制角色，研究得出高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制的公司可以顯著改善非效率投資行為。方紅星和金玉娜（2013）研究得出內(nèi)部控制可以顯著減少操作性非效率投資行為。李佳林等（2015）研究發(fā)現(xiàn)有效的內(nèi)部控制建設(shè)能夠減少投資不足與投資過(guò)度程度。王治等（2015）研究得出較高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以減少投資不足與投資過(guò)度現(xiàn)象。朱湘萍和李敖（2016）研究得出高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以顯著抑制非效率投資。羅斌元（2017）研究得出高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠緩解投資者情緒對(duì)投資效率產(chǎn)生的不利影響。李偉和李艷鶴（2017）研究表明有效的內(nèi)部控制可以減少非效率投資行為。

根據(jù)以上理論及文獻(xiàn)分析，本文認(rèn)為高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以顯著減少非效率投資，進(jìn)而提高投資效率。因此，提出假設(shè)1。

H1：內(nèi)部控制質(zhì)量與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠顯著減少非效率投資行為。

進(jìn)一步地，根據(jù)方紅星和金玉娜（2013）提出的內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以減少盈余管理程度。孫光國(guó)和楊金鳳（2013）研究得出高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以使會(huì)計(jì)信息透明度得以提高。本文認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以使得公司信息更加透明化，因此提出假設(shè)2。

H2：內(nèi)部控制質(zhì)量與信息透明度顯著正相關(guān)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠明顯提高信息透明度。

（二）信息透明度與非效率投資

信息渠道受阻引致的信息不對(duì)稱問(wèn)題是導(dǎo)致委托代理矛盾頻出的重要影響因素，優(yōu)化信息供給使其與信息需求充分匹配，提高信息透明度，是促進(jìn)市場(chǎng)資源配置的重要推動(dòng)力。公司信息透明度的提高，一方面可以大大降低投資者的不確定性，更能得到風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的青睞;另一方面又使管理層的幕后操縱成本提高，緩解其私利首位的程度，抑制逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)行為，減少非理性的投資項(xiàng)目選擇。袁知柱等（2012）等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息透明度與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，較高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以降低非效率投資行為。黃政和吳國(guó)萍（2014）通過(guò)研究信息透明度與資本配置效率的關(guān)系，得出信息透明度的提高可以促進(jìn)資本有效配置。程仲鳴和劉合華（2015）研究得出信息透明度對(duì)公司的投資不足起到了有效的緩解，并且股權(quán)融資在這一關(guān)系中發(fā)揮了中介作用。Luan Chin-Jung（2016） 等發(fā)現(xiàn)信息透明度的提高可以吸引外資來(lái)改善企業(yè)績(jī)效。

本文認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量的不斷提高可以使信息透明度得以顯著改善，進(jìn)而降低非效率投資。因此，提出假設(shè)3。

H3：信息透明度存在顯著的中介效應(yīng)，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)非效率投資的影響一部分是通過(guò)信息透明度的提高實(shí)現(xiàn)的。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009—2017年的制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究，因?yàn)橹圃鞓I(yè)上市公司數(shù)量占據(jù)全行業(yè)約62%的比例，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中流砥柱。同時(shí)，為保證數(shù)據(jù)的可靠性，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)一步處理，首先，剔除ST和*ST公司;其次刪除數(shù)據(jù)缺失值;最后，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsorize1%處理以消除異常值的影響。另外，本文對(duì)年份進(jìn)行控制，防止年份變量帶來(lái)的影響。

本文內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來(lái)自于迪博數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)國(guó)泰安、銳思和中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)得到信息透明度和的相關(guān)數(shù)據(jù)，投資效率和其他控制變量的數(shù)據(jù)也均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上文提出的研究假設(shè)，并結(jié)合中介效應(yīng)的方法，本文設(shè)計(jì)以下三種模型：

公式中IIi，t表示公司i的非效率投資，ICQi，t表示內(nèi)部控制質(zhì)量，Atrani，t表示信息透明度，這三個(gè)變量的具體衡量方法在變量定義中詳細(xì)闡述;模型中其他變量Sizei，t表示公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量;Tobinqi，t表示托賓Q值，用市值與資產(chǎn)總計(jì)來(lái)衡量;Growthi，t表示主營(yíng)收入增長(zhǎng)率，用（本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-本年年初主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/本年年初主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量;Agei，t表示上市年齡，用（t年年末-樣本公司上市日期）/365計(jì)算得到。

（三）變量定義

1.非效率投資。本文借鑒Richardson（2006）模型來(lái)衡量非效率投資。首先，建立模型為：

然后根據(jù)該模型計(jì)算出殘差e，本文對(duì)殘差取絕對(duì)值來(lái)綜合反映非效率投資程度，為IIi，t=|e|，考慮到該值太小，為便于研究，本文將其乘以100進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。模型中的變量Invi，t表示投資支出，用（購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/總資產(chǎn)來(lái)衡量;Profiti，t表示利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率，用（利潤(rùn)總額本年本期金額-利潤(rùn)總額上年同期金額）/利潤(rùn)總額上年同期金額來(lái)衡量;Levi，t-1表示資產(chǎn)負(fù)債率，用負(fù)債總額/資產(chǎn)總額衡量;Cashi，t-1表示現(xiàn)金持有量，用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/當(dāng)年總資產(chǎn)衡量;Sizei，t-1表示公司規(guī)模，用資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)衡量;Roai，t-1表示資產(chǎn)收益率，用凈利潤(rùn)/[（資產(chǎn)合計(jì)期末余額+資產(chǎn)合計(jì)期初余額）/2]衡量;Epsi，t-1表示每股收益，用凈利潤(rùn)/總股數(shù)衡量;Agei，t-1表示上市年齡，用（t年年末-樣本公司上市日期）/365衡量。

2.信息透明度。本文借鑒Bhattacharya（2003）使用的收益激進(jìn)度與收益平滑度這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)對(duì)信息透明度進(jìn)行衡量。游家興和李斌（2007）、吳良海等（2016）、李金甜等（2018）均是采用這種方法反映信息透明度。本文以EAi，t表示收益激進(jìn)度，用公式表達(dá)為：

其中ACCi，t表示應(yīng)計(jì)項(xiàng)目;TAi，t表示期初總資產(chǎn);DEPi，t表示折舊和攤銷費(fèi)用;△CAi，t、△CLi，t、△CASHi，t、△STDi，t、△TPi，t分別表示流動(dòng)資產(chǎn)增加額、流動(dòng)負(fù)債增加額、貨幣資金增加額、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債增加額和應(yīng)交所得稅增加額。以ESi，t表示收益平滑度，用公式表達(dá)為：|Corr（[ΔACCi，tTAi，t，ΔCFOi，tTAi，t]）|，其中，△CFOi，t表示經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增加額;Corr表示[ΔACCi，tTAi，t]與[ΔCFOi，tTAi，t]在（t-2，t）期間的相關(guān)系數(shù);最后，對(duì)EAi，t和ESi，t的十分位數(shù)求算術(shù)平均來(lái)表示信息不透明度。Atrani，t=[Decile（EAi，t）+ Decile（ESi，t）]/2。為便于后續(xù)解釋，本文在計(jì)算時(shí)將EA和ES均乘以負(fù)一，即Atrani，t值的大小與信息不透明度的高低相一致。

3.內(nèi)部控制質(zhì)量。本文采用迪博數(shù)據(jù)庫(kù)的內(nèi)部控制指數(shù)衡量公司內(nèi)部控制質(zhì)量的高低，該指數(shù)包含60項(xiàng)指標(biāo)，在內(nèi)部控制五要素的基礎(chǔ)上加之以內(nèi)部控制缺陷進(jìn)行調(diào)整，可信度較高，被廣泛應(yīng)用在內(nèi)部控制質(zhì)量的研究中。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

非效率投資II的均值和中值分別為3.543和2.798，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)普遍存在非效率投資現(xiàn)象，其最大值為17.382，最小值為0.060，標(biāo)準(zhǔn)差為3.160，說(shuō)明不同公司間的非效率投資程度差異較大。內(nèi)部控制質(zhì)量ICQ均值和中值分別為642.779和670.910，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量水平較低，其最大值為905.150，最小值為0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為146.928，說(shuō)明不同公司間的內(nèi)部控制質(zhì)量差異很大。信息透明度Atran均值5.580，最大值9.500，最小值1.500，說(shuō)明公司整體信息透明度較低，且公司間差異較大?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模整體較高但差別不是很大，托賓Q和利潤(rùn)增長(zhǎng)整體較低且差異很大，公司年齡整體較長(zhǎng)但差異較大。

（二）Pearson相關(guān)性分析

從相關(guān)系數(shù)表可以看出，所有變量間的相關(guān)系數(shù)絕大多數(shù)沒(méi)有超過(guò)0.3，所以不存在明顯的多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

A列報(bào)告了模型1的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示內(nèi)部控制質(zhì)量與非效率投資的回歸系數(shù)為-0.0015，為1%水平的顯著，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以顯著降低非效率投資水平，改善投資效果，這與假設(shè)1一致。B列報(bào)告了模型2的回歸結(jié)果，即將信息透明度作為因變量，考察內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)信息透明度的作用，結(jié)果顯示內(nèi)部控制質(zhì)量與信息透明度的回歸系數(shù)為0.0016，在1%水平上顯著，即內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，可以顯著增強(qiáng)信息透明度，這與假設(shè)2一致。C列報(bào)告了模型3的回歸結(jié)果，即在模型1的基礎(chǔ)上加入了信息透明度變量，結(jié)果顯示，信息透明度與非效率投資的回歸系數(shù)為-0.0354，在10%水平上顯著，即信息透明度的提高可以降低非效率投資程度，提高投資效率。

運(yùn)用中介效應(yīng)的分析，可以發(fā)現(xiàn)α1、β1、γ1均顯著，因此信息透明度在內(nèi)部控制質(zhì)量與非效率投資的關(guān)系中存在部分中介作用。另外進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)公式Z=[β1γ2γ22s2β1+β21s2γ2]得出Z值為-2.199，即Z值顯著，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比值為β1×γ1/α1=4.83%。這與假設(shè)3一致。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使上述結(jié)論更加可靠，本文采取改變衡量投資支出的方法來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，借鑒李糧（2018）計(jì)算投資支出的方法，即用投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量公司資本投資水平，然后應(yīng)用Richardson投資期望模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示，可以看出，內(nèi)部控制質(zhì)量ICQ與非效率投資II顯著負(fù)相關(guān)，內(nèi)部控制質(zhì)量與信息透明度顯著正相關(guān)，信息透明度與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，與上文的結(jié)論均一致。另外，根據(jù)Sobel檢驗(yàn)得出Z值為-1.809，中介作用占到2.82%，均通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

六、研究結(jié)論

投資效率的高低不僅影響著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度與質(zhì)量，也關(guān)系到企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造與可持續(xù)發(fā)展。日益受到重視的內(nèi)部控制建設(shè)在監(jiān)督與改善投資效率方面擔(dān)任不可或缺的角色，使得公司在做出投資決策時(shí)更加謹(jǐn)小慎微。本文探討了內(nèi)部控制質(zhì)量與非效率投資之間的關(guān)系，并從信息透明度角度分析內(nèi)部控制對(duì)非效率投資的影響路徑。研究結(jié)果得出內(nèi)部控制質(zhì)量與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，即較高的內(nèi)部控制質(zhì)量可以顯著減少非效率投資行為，提高投資效率;進(jìn)一步地，信息透明度在內(nèi)部控制對(duì)非效率投資的影響中發(fā)揮著顯著的中介作用，即內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，使得信息透明度顯著提高，進(jìn)而降低發(fā)生非效率投資行為的程度。經(jīng)過(guò)后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。本文拓展了關(guān)于非效率投資影響因素方面的研究，從內(nèi)部控制質(zhì)量方面分析非效率投資，為提高投資效率提供了更多思路，同時(shí)以信息透明度為中介變量，給內(nèi)部控制質(zhì)量與投資領(lǐng)域的文獻(xiàn)創(chuàng)造了新的研究路徑，也為促進(jìn)我國(guó)投資效率的優(yōu)化找到了新的出路，具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

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