祝璐琛

摘要：目前國(guó)內(nèi)對(duì)中美利差有較多研究，但主要是通過理論分析來解釋中美利差的現(xiàn)狀。本文結(jié)合外匯掉期套利模型，對(duì)中美利差重新進(jìn)行了定義，通過套利模型進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)當(dāng)前中美利差的套利空間進(jìn)行了測(cè)算，并基于此對(duì)外匯套利給我國(guó)貨幣政策所帶來壓力的大小作了判斷。

關(guān)鍵詞：中美利差? 外匯掉期? 套利? 貨幣政策

中美利差研究綜述

（一）中美利差研究方法

國(guó)內(nèi)主流機(jī)構(gòu)大多將中美利差簡(jiǎn)單定義為“中美利率之差”，它們對(duì)于“中美利差持續(xù)收窄”的觀點(diǎn)較為一致，認(rèn)為出現(xiàn)該現(xiàn)象的主要原因在于中美經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期走勢(shì)及不同周期內(nèi)中美貨幣政策的差異性。

例如，劉郁1認(rèn)為中國(guó)和美國(guó)國(guó)債走勢(shì)持續(xù)背離，背后是中國(guó)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的分化。楊為敩2提到中美利差的參照系早已發(fā)生變化，隨著美國(guó)貨幣政策逐步正?；忻览钏絼?shì)必會(huì)逐步脫離高位區(qū)域。孫彬彬等3認(rèn)為在大國(guó)狀態(tài)下國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立，國(guó)內(nèi)基本面結(jié)合貨幣政策決定國(guó)內(nèi)利率，在長(zhǎng)期展望中，趨于向0利差演化。陳健恒等4認(rèn)為對(duì)國(guó)內(nèi)債券投資者而言，國(guó)內(nèi)利率的決定權(quán)依然在于國(guó)內(nèi)，而融資需求的減弱是利率下行的最重要邏輯。也有學(xué)者通過歷史數(shù)據(jù)分析中美利差與我國(guó)國(guó)債收益率的關(guān)系，如李鋒5實(shí)證提出中美利差收窄對(duì)于我國(guó)國(guó)債收益率并無制約作用。

筆者認(rèn)為，分析中美利差需同時(shí)考慮利率和匯率因素，利差研究的本質(zhì)是研究中美兩國(guó)市場(chǎng)對(duì)資本的吸引力。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)的影響力越來越大，與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距逐步縮小，利差收窄是大趨勢(shì)。

（二）研究方法優(yōu)劣評(píng)價(jià)

上述中美利差研究報(bào)告的主要優(yōu)點(diǎn)有：

一是集中于中美利率之差分析，數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單明了，易于觀察;

二是結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面，闡述中美貨幣市場(chǎng)利率的分化，理論邏輯嚴(yán)謹(jǐn)。

但其不足之處在于：

一是沒有同時(shí)結(jié)合利率和匯率因素研究分析中美利差，研究偏向利率分析，忽略利率和匯率的統(tǒng)一。

二是多數(shù)運(yùn)用理論研究中美利差，實(shí)證分析偏少，缺乏具體的量化計(jì)算。

（三）本文研究思路及方法

本文運(yùn)用外匯掉期套利模型進(jìn)行實(shí)證分析，將匯率與利率聯(lián)系起來，觀察資本結(jié)售匯變化對(duì)外匯掉期套利的敏感性，探討中美利差變動(dòng)對(duì)中國(guó)外儲(chǔ)和貨幣政策的影響。

按照利率平價(jià)理論，一種貨幣對(duì)另一種貨幣的升值（貶值）將被利率差異的變動(dòng)所抵消，理論上外匯掉期成本和國(guó)債利差變化方向應(yīng)趨于一致。本文根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理，分別繪制中美國(guó)債利差和外匯掉期成本變化趨勢(shì)如圖1、圖2所示。

從圖1、圖2來看，現(xiàn)實(shí)中外匯掉期成本與國(guó)債利差變化方向不完全一致，利率平價(jià)理論不完全成立?？傮w來看，2015年“8·11”匯改前人民幣匯率管制較強(qiáng)、市場(chǎng)化弱，資本管制嚴(yán)格，利率和匯率趨勢(shì)相關(guān)性較弱;匯改后套利成本和國(guó)債利差方向趨于一致，間接反映了人民幣匯率越來越市場(chǎng)化。

使用外匯掉期套利模型的優(yōu)勢(shì)在于外匯掉期的點(diǎn)數(shù)包含了匯率因子，套利模型結(jié)合了利率因子，相對(duì)不足的是模型選取數(shù)據(jù)口徑與時(shí)間段具有局限性。

基于外匯掉期套利的實(shí)證分析

本文先從外匯掉期基點(diǎn)角度出發(fā)，通過3個(gè)月期和1年期掉期基點(diǎn)差的變化研究人民幣匯率走勢(shì)，然后用外匯掉期套利模型將匯率和利率聯(lián)系起來，對(duì)套利利差進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）外匯掉期基點(diǎn)差走勢(shì)

外匯掉期基點(diǎn)差反映投資者對(duì)人民幣的預(yù)期，當(dāng)美元對(duì)人民幣1年期掉期價(jià)格大幅高于3個(gè)月期掉期價(jià)格時(shí)，即1年期和3個(gè)月期掉期正點(diǎn)差擴(kuò)大的時(shí)候，說明投資者看空人民幣，即認(rèn)為人民幣會(huì)趨于貶值。反之，即1年期和3個(gè)月期掉期負(fù)點(diǎn)差擴(kuò)大的時(shí)候，說明投資者看多人民幣，即認(rèn)為人民幣會(huì)趨于升值。該點(diǎn)差寬窄變動(dòng)和人民幣升值或貶值預(yù)期相關(guān)性很大。

圖3顯示，2019年3月初，1年期和3個(gè)月期掉期點(diǎn)差都是負(fù)值，且相當(dāng)接近，反映投資者認(rèn)為此時(shí)人民幣匯率處于相對(duì)均衡的水平，即人民幣相對(duì)于美元沒有進(jìn)一步貶值壓力。但從中長(zhǎng)期來看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表，資金回流美國(guó)，人民幣的貶值壓力將增大。

（二）外匯掉期套利模型設(shè)計(jì)

國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2019年2月底，QDII獲批額度為1032.33億美元，較上年同期增加132.4億美元。債券通機(jī)制自2017年推出以來，至2019年2月底共有617家國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者加入;2018年累計(jì)成交8841億元，日均交易量為35.8億元，2019年2月15個(gè)工作日累計(jì)成交972億元，單日成交量64.8億元，環(huán)比增長(zhǎng)8%，同比增長(zhǎng)82%?？梢钥闯?，我國(guó)資本項(xiàng)目的進(jìn)出越來越便利。盡管目前我國(guó)還未完全放開資本項(xiàng)目，但在“銀行代客結(jié)售匯”科目里，有“資本與金融項(xiàng)目”，可以將其看作是已經(jīng)獲得一定額度可以在我國(guó)局部開展金融市場(chǎng)同業(yè)業(yè)務(wù)的投資者的資本進(jìn)出項(xiàng)。下文基于此項(xiàng)目構(gòu)建外匯掉期套利模型，具體如下：

1.套利B-A（3個(gè)月期外匯掉期套利）

假設(shè)投資者可以選擇拆借美國(guó)隔夜LIBOR，同時(shí)在美國(guó)市場(chǎng)融出3個(gè)月期LIBOR，簡(jiǎn)稱該模式為A套利。另外，投資者也可以選擇拆借美國(guó)3個(gè)月期LIBOR，在中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行美元對(duì)人民幣3個(gè)月期掉期操作并支付掉期點(diǎn)差費(fèi)，之后在中國(guó)市場(chǎng)融出3個(gè)月期SHIBOR進(jìn)行套利，簡(jiǎn)稱該模式為B套利。

套利公式為：

B-A=（3個(gè)月期SHIBOR-3個(gè)月期掉期費(fèi)率-3個(gè)月期LIBOR）-（3個(gè)月期LIBOR-隔夜LIBOR）

公式中利率和掉期費(fèi)率均采用年化數(shù)據(jù)。

2.套利D-C（1年期外匯掉期套利）

同樣可以選擇拆借美國(guó)隔夜LIBOR，同時(shí)在美國(guó)市場(chǎng)融出1年期LIBOR，簡(jiǎn)稱該模式為C套利。另外，投資者也可以選擇拆借1年期LIBOR，在中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行美元對(duì)人民幣1年期掉期操作并支付掉期點(diǎn)差費(fèi)，之后在中國(guó)市場(chǎng)融出1年期SHIBOR進(jìn)行套利，簡(jiǎn)稱該模式為D套利。