中國金融期貨交易所債券事業(yè)部

2018年，我國國債期貨市場積極適應(yīng)市場發(fā)展需求，成功上市2年期國債期貨，積極推進期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易和做市商制度落地，大力推動銀行、保險、境外機構(gòu)等投資者參與，持續(xù)優(yōu)化國債期貨合約和規(guī)則，促進國債期貨市場高質(zhì)量發(fā)展。從整體來看，作為債券市場基礎(chǔ)性利率風險管理工具市場，國債期貨市場運行平穩(wěn)，運行質(zhì)量進一步提升，在促進債券市場發(fā)展、助力健全國債收益率曲線等方面進一步發(fā)揮作用。

基本情況

（一）國債收益率震蕩下行，國債期貨價格隨之震蕩走高，期現(xiàn)貨市場聯(lián)動緊密

2018年，受經(jīng)濟下行壓力有所加大、流動性調(diào)整為“合理充?！?、中美貿(mào)易摩擦等多重內(nèi)外因素影響，國債收益率整體呈震蕩下行走勢。截至2018年末，2年期、5年期和10年期國債收益率分別為2.71%、2.97%和3.23%，較2017年末分別下行108BP、88BP和65BP;10年期與2年期國債收益率利差為52BP，較2017年末增加42BP，國債收益率曲線陡峭化程度有所提升（見圖1）。

國債期貨主力合約價格震蕩走高。截至2018年末，5年期國債期貨（TF）和10年期國債期貨（T）主力合約結(jié)算價分別為99.380元、97.710元，較2017年末分別增加2.795元、4.535元;2年期國債期貨（TS）主力合約結(jié)算價為100.260元，較上市首日增加1.120元（見圖2）。

國債期現(xiàn)貨價格聯(lián)動密切，保持較好的相關(guān)性。2018年，2年期、5年期、10年期國債期貨主力合約與現(xiàn)貨價格相關(guān)性分別達到97%、99%、99%以上（見圖3、圖4、圖5）。

（二）國債期貨成交量和持倉量有所減少，成交持倉比保持穩(wěn)定

從成交量看，2018年，2年期、5年期和10年期國債期貨累計成交1086.57萬手，日均成交4.47萬手，較2017年減少26.13%;累計成交金額10.38萬億元，日均成交金額約430億元，較2017年減少25.99%。從持倉量看，截至2018年末，國債期貨總持倉量8.01萬手，較2017年減少25.46%。從成交持倉比看，2018年國債期貨日均成交持倉比為0.56，與2017年基本持平，繼續(xù)保持在合理水平（見圖6）。

（三）國債期貨交割平穩(wěn)順暢

2018年，國債期貨順利完成4次共9個合約的交割業(yè)務(wù)，總交割9140手，平均交割率為4.20%。從交割情況看，整體呈現(xiàn)交割率較低、參與交割主體多元、交割月基差收斂性好、以DVP交割為主的特點，未發(fā)生交割違約情況。從交割券種來看，以活躍的國債期貨最便宜可交割券（CTD）為主。部分發(fā)行期限較長的舊券，由于自1812合約1起不再被列入可交割券范圍，因此也被投資者用于交割。

主要特點

（一）成交量和持倉量回落緣于機構(gòu)風險管理需求和交易需求雙降

2018年，在多重因素影響下，國債期貨市場成交量和持倉量有所下降。

一是風險管理需求降低。受經(jīng)濟下行壓力加大、市場流動性保持合理充裕、中美貿(mào)易摩擦不確定性等因素影響，國債收益率下行，機構(gòu)利率風險管理需求相應(yīng)降低。這與2017年的情況相反。2017年，受金融去杠桿壓力影響，國債收益率出現(xiàn)明顯上行，市場機構(gòu)減配利率債、縮短久期，避險需求顯著增加，國債期貨成交量、持倉量均明顯上升。

二是各類交易需求降低。國債期現(xiàn)貨市場運行平穩(wěn)，期現(xiàn)套利、一般性交易需求相對減少。2018年市場資金利率穩(wěn)中趨降，國債期貨隱含回購利率（IRR）平均水平有所下降，期現(xiàn)套利空間明顯收窄（見圖7）。同時，國債期貨價格波動性也有所降低，5年期、10年期國債期貨主力合約日收益率的年化波動率為2.12%、3.69%，較2017年分別下降19.3%、19.2%，市場的一般性交易需求減少。

（二）市場運行質(zhì)量穩(wěn)步提升

2018年，盡管受市場環(huán)境變化影響，國債期貨成交量和持倉量均有所下降，但國債期貨市場仍然表現(xiàn)出買賣價差收窄、報單深度增加、期貨基差收斂、期現(xiàn)相關(guān)性提高等特點，運行質(zhì)量穩(wěn)步提升。

一是從買賣價差看，5年期和10年期國債期貨的平均買賣價差均有所下降。

二是從報單深度看，5年期國債期貨買賣五檔平均報單深度維持在50手左右，10年期國債期貨買賣五檔平均報單深度為118手，同比增長7%，對大單的承接能力提升。

三是從期現(xiàn)相關(guān)性看，5年期國債期現(xiàn)貨相關(guān)性為99.56%，較2017年提升5.58個百分點;10年期國債期現(xiàn)貨相關(guān)性繼續(xù)保持在99%以上;剛上市的2年期國債期貨的期現(xiàn)貨相關(guān)性也處于97%的較高水平。

（三）機構(gòu)化水平進一步提升

從投資者結(jié)構(gòu)看，國債期貨是高度機構(gòu)化市場，且機構(gòu)化程度繼續(xù)提升。2018年，國債期貨機構(gòu)投資者日均持倉占比為81.3%，與2017年基本持平;日均成交占比為43.5%，較2017年提高5.1個百分點。

主要進展

（一）產(chǎn)品體系持續(xù)完善

一是2年期國債期貨于2018年8月17日成功上市。這標志著我國已經(jīng)基本形成覆蓋短、中、長期的國債期貨產(chǎn)品體系，有助于進一步健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，豐富金融市場利率風險管理工具，提高債券市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力。

二是30年期國債期貨研發(fā)工作得以推進。目前產(chǎn)品合約及規(guī)則設(shè)計工作已基本完成，全市場仿真交易于2018年12月啟動，為正式上市奠定了良好基礎(chǔ)。

（二）交易規(guī)則繼續(xù)優(yōu)化

一是國債期貨持倉限額制度不斷優(yōu)化，減少限倉和保證金梯級，提高限倉額度。將5年期國債期貨梯度保證金由“1.2%～1.5%～2%”調(diào)整為“1.2%～2%”，10年期國債期貨梯度保證金由“2%～3%～4%”被調(diào)整為“2%～3%”。將一般月份限倉額度提高到2000手，臨近交割月份提高到600手。擴大持倉限額，有助于提升國債期貨市場承載能力，減少過早移倉現(xiàn)象，增強臨近交割月合約的市場流動性。

二是參照國際經(jīng)驗，剔除可交割券中的部分舊券。分別將發(fā)行期限在7年、10年以上的舊券從5年期、10年期國債期貨可交割券范圍中剔除，消除新舊券定價差異影響，提高國債期貨定價準確性，促進國債期貨市場功能發(fā)揮。

三是免收5年期國債期貨平今倉交易手續(xù)費。手續(xù)費調(diào)整后，5年期國債期貨的期現(xiàn)聯(lián)動更加緊密，市場微觀結(jié)構(gòu)進一步改善。

（三）交易機制不斷優(yōu)化

一是期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易啟動。在相關(guān)各方的共同努力下，國債期貨期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易已于2019年1月17日啟動。期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易具有基差交易功能，能減少大額訂單對市場的沖擊，有效防范交割風險，促進國債期貨市場功能發(fā)揮，是場內(nèi)集中競價交易的必要補充。

二是做市商制度即將落地。2018年《中國金融期貨交易所做市商管理辦法》正式出臺，國債期貨做市商遴選工作也隨即啟動，預(yù)計將于2019年上半年正式落地。做市商制度是全球金融市場的常規(guī)制度安排，能夠有效提高市場流動性和市場效率，平抑價格異常波動，促進市場功能發(fā)揮。

政策建議

經(jīng)過五年多的發(fā)展，國債期貨已成為我國金融市場具有一定影響力的標桿性產(chǎn)品。但同時，2018年我國國債期貨日均成交量和日均持倉量分別僅為美國的1.3%和0.68%。無論與發(fā)達國家國債期貨市場相比，還是與我國債券現(xiàn)貨市場發(fā)展的要求相比，我國國債期貨市場仍有較大發(fā)展空間。下一步，國債期貨市場在產(chǎn)品體系、投資者結(jié)構(gòu)等方面還有待進一步完善。

（一）進一步豐富國債期貨期權(quán)品種，研究推出30年期國債期貨和國債期貨期權(quán)

海外成熟市場經(jīng)驗表明，完善的國債期貨產(chǎn)品體系應(yīng)涵蓋2年、5年、10年、超長期（30年）四個主力品種，并有與之相配套的國債期權(quán)產(chǎn)品。當前，我國市場還缺少有效對沖超長端利率風險的工具，場內(nèi)利率期權(quán)產(chǎn)品也是空白。應(yīng)積極上市30年期國債期貨和國債期貨期權(quán)產(chǎn)品，豐富債券市場避險工具，形成更加完備的國債期貨產(chǎn)品體系，進一步健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，改善債券市場投資軟環(huán)境。

（二）積極推進商業(yè)銀行、保險資金、境外投資者入市工作，豐富投資者結(jié)構(gòu)

從國際市場看，國債期現(xiàn)貨投資者結(jié)構(gòu)具有內(nèi)在的一致性。商業(yè)銀行、保險資金、境外機構(gòu)的國債持有量合計占比為國債市場總量的75%以上，是國債現(xiàn)貨市場的主要參與主體，但尚未參與國債期貨市場。隨著利率市場化的持續(xù)推進，機構(gòu)利用國債期貨對沖利率風險的需求與日俱增。同時，隨著債券市場對外開放步伐加大，境外機構(gòu)也需要高效的利率風險管理工具。建議積極穩(wěn)妥推進各類機構(gòu)參與國債期貨市場，促進國債期貨功能更好地發(fā)揮。

注：

1.此處的1812合約包括TF1812和T1812兩個合約。

責任編輯：羅邦敏? 印穎