張琳

[提要] 資本市場(chǎng)最重要的職能就是幫助企業(yè)籌集資金及促進(jìn)資源優(yōu)化配置，將市場(chǎng)中的閑置資金用于產(chǎn)生回報(bào)率最大的企業(yè)也就是那些具有成長(zhǎng)性的高科技企業(yè)中去。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，股權(quán)融資由于不必返還本金及支付利息，是一種優(yōu)于其他融資方式的方式。但在目前資本市場(chǎng)核準(zhǔn)制條件下，很多優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)還無(wú)法達(dá)到入市的門檻，資源優(yōu)化配置的功能并未完全落實(shí)。本文在近期上交所設(shè)立“科創(chuàng)板”，試點(diǎn)“注冊(cè)制”背景下，主要針對(duì)西安市科技型中小企業(yè)融資現(xiàn)狀及對(duì)策進(jìn)行研究，力求對(duì)其股權(quán)融資管理提出優(yōu)化策略及可行性方案。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制;中小企業(yè);融資

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年2月20日

一、導(dǎo)論

“注冊(cè)制”，是近期中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)頻率很高的一個(gè)名詞。2019年1月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》（下稱《意見(jiàn)》），《意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào)，設(shè)立科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制。2016年2月25日股市大跌，滬指最終收跌6.41%，根源是市場(chǎng)出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板將實(shí)施注冊(cè)制的傳言。近兩年相關(guān)部門力推注冊(cè)制改革，在2014年11月19日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，李克強(qiáng)首次提出，抓緊出臺(tái)股票發(fā)行注冊(cè)制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻。

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的重要一環(huán)就是關(guān)注對(duì)中等及小微企業(yè)的扶持，但現(xiàn)實(shí)情況是融資難問(wèn)題一直困擾中小企業(yè)。我國(guó)的證券市場(chǎng)，審核證券上市的制度一直是核準(zhǔn)制，上市門檻、審核要求等各方面對(duì)中小企業(yè)不利。那么，“注冊(cè)制”是怎樣的一種制度，與目前中國(guó)實(shí)施的核準(zhǔn)制有何區(qū)別，對(duì)于企業(yè)上市融資有何優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)。

二、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的區(qū)別

證券發(fā)行核準(zhǔn)制即所謂的實(shí)質(zhì)管理原則，以歐洲各國(guó)的公司法為代表。根據(jù)核準(zhǔn)制的要求，發(fā)行證券要重復(fù)公開(kāi)真實(shí)狀況，同時(shí)必須符合證券管理機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件。核準(zhǔn)制的目的就是禁止質(zhì)量差的證券公開(kāi)發(fā)行。稱作實(shí)質(zhì)審核，常見(jiàn)于歐洲和中國(guó)。

證券發(fā)行注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。稱作形式審核，常見(jiàn)于美國(guó)。

與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制更加注重發(fā)行前的形式審核和發(fā)行后的監(jiān)管。發(fā)行人按照規(guī)定上報(bào)發(fā)行材料后，審核部門關(guān)注的重點(diǎn)是發(fā)行人是否按照相關(guān)規(guī)定對(duì)信息進(jìn)行了充分的披露，投資決策和發(fā)行價(jià)格完全交給市場(chǎng)決定，對(duì)于企業(yè)盈利能力、信息的真實(shí)性等不會(huì)再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的判斷，但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)加強(qiáng)企業(yè)上市后的監(jiān)管力度。由此可以得出注冊(cè)制的一些優(yōu)點(diǎn)，比如發(fā)行人成本更低、上市效率更高、對(duì)社會(huì)資源耗費(fèi)更少，資本市場(chǎng)可以快速實(shí)現(xiàn)資源配置功能等?？梢哉f(shuō)，就促進(jìn)股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與成熟以及解決高科技中小企業(yè)融資難問(wèn)題，注冊(cè)制是必然要走的一條路。

三、西安市科技型中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

隨著西安市科技型中小企業(yè)自身的發(fā)展，業(yè)務(wù)規(guī)模越來(lái)越大，企業(yè)要想繼續(xù)發(fā)展壯大，必然需要大量的資金投入和支持。可由于自身資金匱乏，得不到銀行的貸款成為多數(shù)中小企業(yè)面對(duì)的主要難題。

從銀行信貸部門的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，近年來(lái)西安金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)發(fā)放貸款的信貸規(guī)模絕對(duì)值不斷增加，但受益企業(yè)數(shù)量整體上卻在銳減，并且銀行貸款在科技投入中的占比持續(xù)下降。平均給予每戶貸款企業(yè)發(fā)放的貸款余額由2008年的824萬(wàn)元，增加到2010年的1，026萬(wàn)元，可扶持的企業(yè)個(gè)數(shù)卻減少了。具體來(lái)看，情況如下：

（一）融資途徑偏窄。向銀行貸款是一些中小企業(yè)最重要的融資渠道，很多企業(yè)的發(fā)展還是依靠自身內(nèi)部積累。但銀行很少提供長(zhǎng)期信貸，主要提供的是流動(dòng)資金以及固定資產(chǎn)更新資金。通過(guò)股權(quán)融資的企業(yè)很少，截至2016年2月，西安市僅有30家上市公司，在創(chuàng)業(yè)板上市的只有7家。說(shuō)明西安市的大多數(shù)科技型中小企業(yè)并未走上股權(quán)融資的道路，這與相關(guān)政策有關(guān)也與企業(yè)自身發(fā)展相關(guān)。

（二）整個(gè)社會(huì)信用體系尚未建立起來(lái)。據(jù)中國(guó)人民銀行西安市分行的調(diào)查資料顯示，西安市科技型中小企業(yè)與銀行建立信貸關(guān)系的，A級(jí)以上企業(yè)僅占2.5%，BBB級(jí)以下企業(yè)占96.8%，絕大多數(shù)企業(yè)為非貸款等級(jí)。主要原因是，商業(yè)銀行為降低“道德風(fēng)險(xiǎn)”，必須加大審查監(jiān)督的力度。中小企業(yè)貸款數(shù)量少、頻次多，使商業(yè)銀行的審查監(jiān)督成本和潛在收益不對(duì)稱，對(duì)其貸款的積極性有所降低。一些商業(yè)銀行調(diào)查資料顯示，西安市科技型中小企業(yè)因無(wú)法落實(shí)擔(dān)保，導(dǎo)致拒貸比例為32.3%，合計(jì)總拒貸率達(dá)56.1%，拒貸現(xiàn)象使一些科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)熱情降低。

（三）民間信用體系欠發(fā)達(dá)。在我國(guó)東部及沿海地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，很早就形成了相對(duì)正規(guī)的民間信用體系。這些地區(qū)的非正規(guī)金融，比如民間借貸、職工內(nèi)部集資、親友借貸等在中小企業(yè)融資中發(fā)揮了重要作用，中小企業(yè)的融資問(wèn)題得到了較好的解決。但是，在中西部地區(qū)，非正規(guī)金融業(yè)遠(yuǎn)不如江浙地區(qū)發(fā)育程度高。在股權(quán)融資方面，杭州市有104家上市公司，廣州市有121家，在數(shù)量上遠(yuǎn)超西安。

在目前即將實(shí)施股票發(fā)行“注冊(cè)制”之際，西安市科技型中小企業(yè)應(yīng)該牢牢抓住這一側(cè)重中小企業(yè)融資的改革紅利，把握機(jī)會(huì)籌集資金，追求創(chuàng)新發(fā)展自身。

四、注冊(cè)制下西安市科技型中小企業(yè)融資對(duì)策

中國(guó)證券市場(chǎng)與成熟證券市場(chǎng)仍有區(qū)別，即便注冊(cè)制推出后，監(jiān)管層也會(huì)考慮到市場(chǎng)的承受能力，不會(huì)讓眾多企業(yè)一擁而上。但注冊(cè)制度推出后一些未來(lái)更有潛力和增長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，會(huì)更多地被A股市場(chǎng)吸引。A股也需要這樣的新鮮血液和一些能夠?yàn)橥顿Y者提供更好投資標(biāo)的的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)。因此對(duì)于企業(yè)化程度較高，效益較好的中小企業(yè)而言，通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)籌集資金可能性較大;而對(duì)于低效率的企業(yè)來(lái)說(shuō)，最為重要的是改善其治理結(jié)構(gòu)，提高盈利能力。

（一）認(rèn)真借鑒上市企業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)。通常說(shuō)的“上市”包括兩個(gè)內(nèi)容：先公開(kāi)向社會(huì)發(fā)行股票融資，然后在證券交易所上市交易。對(duì)于中小企業(yè)，需要熟知企業(yè)上市的步驟及達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)，然后嚴(yán)格執(zhí)行。一般擬上市企業(yè)需要找尋資本市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)，比如一家具有幫助企業(yè)成功上市經(jīng)驗(yàn)的咨詢公司，這家公司可以模擬市場(chǎng)準(zhǔn)入方，提出相關(guān)要求，讓企業(yè)按此要求做好各方面準(zhǔn)備。

咨詢公司幫助企業(yè)上市的步驟分別是：了解企業(yè)信息、診斷上市障礙、制訂修改方案、實(shí)施改造計(jì)劃、準(zhǔn)備材料報(bào)會(huì)。

1、了解企業(yè)信息。通過(guò)分析判定企業(yè)各方面的穩(wěn)定性，從最基本的層面去了解企業(yè)的基本情況，包括以下幾個(gè)穩(wěn)定性：管理層穩(wěn)定性、盈利能力穩(wěn)定性、市場(chǎng)格局穩(wěn)定性、股東穩(wěn)定性、產(chǎn)品生存穩(wěn)定性等。企業(yè)需從以上幾個(gè)方面追求達(dá)標(biāo)。

2、分析企業(yè)上市存在的障礙。深入了解并分析企業(yè)可能存在上市阻礙的問(wèn)題，包括實(shí)際控制人是否發(fā)生變更、是否反復(fù)嘗試新產(chǎn)品、供銷集中度是否較高、增長(zhǎng)是否穩(wěn)定等。

3、制訂修改方案。針對(duì)前兩個(gè)步驟分析發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題制訂解決方案。不同的問(wèn)題制訂不同的方案。一般金融機(jī)構(gòu)只會(huì)針對(duì)自己領(lǐng)域的問(wèn)題制訂方案，所制訂的方案可能并不能夠被其他金融機(jī)構(gòu)接受，因此這方面是需要隨時(shí)協(xié)調(diào)的。

4、實(shí)施改造計(jì)劃。按照先前制定的計(jì)劃改造公司使之合規(guī)，并在過(guò)程中不斷調(diào)整以配合監(jiān)管變化。此階段是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，需要企業(yè)和中介通盤去考慮臨時(shí)變通。

5、準(zhǔn)備材料報(bào)會(huì)。完成企業(yè)改造成為符合上市標(biāo)準(zhǔn)的擬上市公司。收集準(zhǔn)備上市所需材料并報(bào)會(huì)，同時(shí)開(kāi)始起草招股說(shuō)明書。這些步驟都是從大方面來(lái)講的，還有很多細(xì)節(jié)性的東西需要企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)共同注意，協(xié)力完成。

（二）積極尋找優(yōu)質(zhì)殼資源。注冊(cè)制推出后，也會(huì)有相當(dāng)多的企業(yè)排隊(duì)等候IPO。企業(yè)可以考慮選擇借殼的方式上市。借殼上市是指一家私人公司通過(guò)把資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司（殼），得到該公司一定程度的控股權(quán)，利用其上市公司地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市。

殼公司是證券市場(chǎng)里備受熱捧的稀缺元素，正因?yàn)闅べY源的供不應(yīng)求，導(dǎo)致殼資源的價(jià)值越漲越高，有的已經(jīng)脫離了自身的應(yīng)有價(jià)值。近年來(lái)，我國(guó)出臺(tái)了借殼上市標(biāo)準(zhǔn)化等政策，借殼上市的應(yīng)用越來(lái)越廣泛。如何對(duì)殼資源的價(jià)值進(jìn)行有效判斷就顯得尤為重要。

尋找殼資源，首先需要考慮成本與收益。市值太大的殼，買殼的直接成本高，買殼方的控股股東較難形成控制權(quán)，可以考慮把殼公司市值定在25億元以內(nèi)（滬深主板和中小板）;其次，剔除最近兩年上市的、最近1年進(jìn)行過(guò)再融資的殼資源。因?yàn)榻鼉赡晟鲜械暮妥罱谶^(guò)資的公司賬面現(xiàn)金充裕，沒(méi)有太強(qiáng)烈的賣殼動(dòng)機(jī);最后，可以挑選每股收益（EPS）低的上市公司成為殼公司。

五、結(jié)語(yǔ)

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，注冊(cè)制不僅意味著靈活、高效率的發(fā)行制度，同時(shí)也意味著要形成更加成熟、制度更加完善的證券市場(chǎng)，意味著更嚴(yán)格有效的監(jiān)管主體、更自律的發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)，以及素質(zhì)更高的投資者。有融資需求的西安市科技型中小企業(yè)應(yīng)抓住這一有利時(shí)機(jī)，苦練內(nèi)功，增強(qiáng)自身實(shí)力，通過(guò)資本市場(chǎng)融得資金，積極開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值，也為社會(huì)做出更大貢獻(xiàn)。

主要參考文獻(xiàn)：

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