周友梅 王暉山

【摘 要】 隨著QFII、滬股通、深股通等具有跨時(shí)代意義制度的實(shí)施，我國證券市場(chǎng)中海外投資者大軍逐漸建立，在A股市場(chǎng)的地位與日俱增。QFII作為境外投資者，其投資動(dòng)向一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。基于QFII的選股持股思路，從上市公司財(cái)務(wù)分析視角，研究了QFII2014—2017年間在我國A股市場(chǎng)的投資風(fēng)格。研究發(fā)現(xiàn)，QFII總體上投資風(fēng)格穩(wěn)健，選股主要聚焦于白馬龍頭股，投資于100～500億元市值規(guī)模的上市公司，以市盈率衡量的投資潛力在合理范圍之內(nèi)，重視對(duì)個(gè)股基本面和上市公司微觀層面的分析，尤其是公司的財(cái)務(wù)分析。

【關(guān)鍵詞】 QFII; 投資風(fēng)格; 財(cái)務(wù)指標(biāo); 財(cái)務(wù)分析

【中圖分類號(hào)】 F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）07-0012-06

一、引言

QFII是英文Qualified Foreign Institutional Investors的縮寫，即合格境外機(jī)構(gòu)投資者。QFII制度是新興國家金融市場(chǎng)不具備完全對(duì)外開放的條件下，由國家政府進(jìn)行外資管控的一種逐步開放的過渡措施。我國自2002年引入QFII制度以來，通過對(duì)中國人民銀行和中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》以及國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理暫行規(guī)定》不斷地修改完善，逐步降低了QFII資格的準(zhǔn)入門檻和投資額度，促進(jìn)了近年來QFII在我國的迅猛發(fā)展[ 1 ]。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至2018年第一季度，全部A股中的QFII重倉280家，持有上市公司流通股共計(jì)86億股，持倉市值合計(jì)1 437.65億元。QFII在我國的良好發(fā)展推動(dòng)了我國金融改革，促進(jìn)了金融創(chuàng)新，提高了我國資本市場(chǎng)在國際金融市場(chǎng)中的影響力[ 2 ]。

我國引入QFII制度的目的之一就是希望起到價(jià)值投資的示范作用。QFII制度的引入促進(jìn)了我國證券市場(chǎng)上信息披露制度的完善，恢復(fù)了上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表公示中會(huì)計(jì)信息的信號(hào)傳遞功能[ 3 ]。QFII具有豐富的資本運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的投資理念，在投資過程中一直以價(jià)值投資為引導(dǎo)，注重上市公司基本面分析。在企業(yè)層面公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析上，能夠深度解讀會(huì)計(jì)信息傳遞的信號(hào)，估算出公司的“內(nèi)在價(jià)值”，并據(jù)此做出相應(yīng)的投資決策[ 4 ]。由于恢復(fù)了上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)信息信號(hào)傳遞功能，財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的QFII持股信息便可作為一種信號(hào)傳遞到國內(nèi)證券市場(chǎng)，對(duì)其他投資者進(jìn)行引導(dǎo)，優(yōu)化我國證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)[ 5 ]。

2018年7月20日，中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布新規(guī)，宣布對(duì)QFII和RQFII實(shí)施新一輪外匯管理改革，以進(jìn)一步簡(jiǎn)化管理、便利操作，擴(kuò)大對(duì)外開放。隨著A股納入MSCI，外資進(jìn)入A股的渠道陸續(xù)打開，資金規(guī)模日益壯大，QFII在A股市場(chǎng)的影響力日益增加，其價(jià)值投資風(fēng)格將成為影響A股市場(chǎng)的重要因素之一。本文選用財(cái)務(wù)管理中杜邦分析法的三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，結(jié)合格雷厄姆價(jià)值投資理論中對(duì)償債能力和發(fā)展能力的指標(biāo)要求，從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的角度，系統(tǒng)地分析了2014—2017年間QFII在我國資本市場(chǎng)上的投資風(fēng)格。

二、QFII的投資規(guī)模分析

隨著人民幣國際化進(jìn)程加快，我國金融市場(chǎng)的對(duì)外開放步伐不斷深入推進(jìn)，QFII的投資額度也在相應(yīng)擴(kuò)大。在2014—2017年間，QFII共持有646家上市公司的股票。從A股上市公司市值規(guī)模來看，QFII更愿意持有大盤的股票，4年間A股市場(chǎng)上所有上市公司的平均市值為139億元，QFII所持股票的平均市值為316億元。QFII所持股票的平均市盈率為57，高于A股市場(chǎng)的41，因此可以看出QFII在我國投資時(shí)更看中中高價(jià)股票。為了適應(yīng)我國的證券市場(chǎng)，QFII在遵循價(jià)值投資理念選股的同時(shí)，還根據(jù)實(shí)際情況靈活調(diào)整短期內(nèi)的增減持股[ 6 ]。不同投資額度的QFII投資策略和操作思路略有差異。投資額度較大的QFII，其操作方式比較穩(wěn)健，相對(duì)側(cè)重于長(zhǎng)期持股;而規(guī)模偏小的QFII，表現(xiàn)出持股時(shí)間短、換倉幅度大的特征[ 7-8 ]。但總體來說，QFII由于其客戶相對(duì)比較穩(wěn)定，短期投資壓力小，因而總體換手率遠(yuǎn)低于國內(nèi)基金的換手率。在這4年間QFII持有近兩百家上市公司的股票在一年以上，其中有兩成的上市公司市值規(guī)模超過500億元;QFII持有454家上市公司的股票低于一年，其中一半以上公司的市值低于100億元。

QFII的投資操作會(huì)根據(jù)持股公司的市值和市盈率不同產(chǎn)生差異。市值方面（圖1所示），持股時(shí)間不超過一年上市公司的市值一半以上都低于100億元;而在這個(gè)市值規(guī)模下，持股超過兩年的只有15家上市公司，占長(zhǎng)期持有股票的22%。由此可見QFII短期內(nèi)持股偏向于大中盤的股票，長(zhǎng)期內(nèi)持股偏向于大盤中市值規(guī)模更大的股票。市盈率方面，短期持股主要是為了獲得超額收益，因此大多投資于市盈率異常的市場(chǎng)[ 9 ]。投資于市盈率為負(fù)數(shù)以及市盈率達(dá)到100以上的股票是不符合價(jià)值投資的（圖2所示）。在這期間QFII短期內(nèi)共持有121家具有異常市盈率的上市公司股票，占到短期持股的四分之一。QFII兩年以上長(zhǎng)期持股的股票中不存在市盈率為負(fù)數(shù)的情況，市盈率超過100的股票也只有兩只。從上述分析中可以看出，QFII長(zhǎng)期投資是遵循價(jià)值投資的，主要投資于100億元～500億元市值規(guī)模的上市公司，以市盈率衡量的投資潛力也在合理范圍之內(nèi)。而短期持股偏向于投資規(guī)模中等的上市公司，其中有部分上市公司的市盈率異常。

三、QFII選股的財(cái)務(wù)分析

QFII比國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更具抗風(fēng)險(xiǎn)能力，主要得益于QFII有很強(qiáng)的上市公司財(cái)務(wù)分析能力。影響QFII持股偏好的主要因素有上市公司的盈利能力、成長(zhǎng)性、運(yùn)營能力、償債能力、估值水平等方面，一般運(yùn)用財(cái)務(wù)管理中的杜邦分析法，使用營業(yè)凈利率來衡量盈利能力，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量營運(yùn)能力，用權(quán)益乘數(shù)來衡量?jī)攤芰?。另外，根?jù)格雷厄姆價(jià)值投資理論對(duì)償債能力和發(fā)展能力的指標(biāo)要求添加了流動(dòng)比率及凈利潤增長(zhǎng)率。本文通過比較全部A股市場(chǎng)與QFII選股上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、QFII各持股時(shí)間段上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)以及QFII持股的不同市值規(guī)模的上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，來對(duì)QFII選股風(fēng)格進(jìn)行分析。

（一）與A股市場(chǎng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的均值比較

在2014—2017年4年間，QFII選股占A股市場(chǎng)的10%左右。在盈利能力方面（如圖3），QFII選股各年的營業(yè)凈利率都要高于A股市場(chǎng)的均值，且整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。這說明QFII會(huì)選擇持有A股市場(chǎng)上盈利能力更強(qiáng)的上市公司股票。在營運(yùn)能力方面（如圖4），受市場(chǎng)影響2016年QFII選股的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值大幅下降，但仍然高于A股市場(chǎng)的均值。其余各年QFII選股總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值都明顯高于A股市場(chǎng)的均值。結(jié)合盈利能力和營運(yùn)能力可以看出QFII選股的經(jīng)營效率各年都要高于A股市場(chǎng)。

在償債能力方面（如表1），QFII投資的上市公司財(cái)務(wù)杠桿除2014年略高于A股市場(chǎng)外，其余各年略低于A股市場(chǎng)，但是各年的流動(dòng)比率QFII選股都低于A股市場(chǎng)，這說明在總體上QFII趨向于投資采用穩(wěn)健財(cái)務(wù)政策的上市公司;另外，由于這些公司具有更高的經(jīng)營效率，所以可以承擔(dān)更多因營運(yùn)資金造成的風(fēng)險(xiǎn)，因而流動(dòng)比率較低。在成長(zhǎng)能力方面，由于凈利潤增長(zhǎng)率的離散程度很大，為了避免極值的影響所以選用中位數(shù)來進(jìn)行比較。通過表1的數(shù)據(jù)可以看出，QFII選股的凈利潤增長(zhǎng)率在與市場(chǎng)保持同步時(shí)，放大了市場(chǎng)的影響。2015年和2016年當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展能力強(qiáng)時(shí)，QFII投資的上市公司增長(zhǎng)率都高于市場(chǎng);2014年和2017年當(dāng)大環(huán)境處于頹勢(shì)時(shí)，QFII投資的上市公司增長(zhǎng)率低于市場(chǎng)。綜合以上財(cái)務(wù)指標(biāo)分析可以看出，QFII的投資策略在總體上是遵循價(jià)值投資的。

（二）持股時(shí)間段的比較分析

在QFII投資規(guī)模分析中已經(jīng)介紹投資額度較大的QFII相對(duì)側(cè)重于長(zhǎng)期投資，投資額度較小的QFII偏向短期投資，本文將QFII持股不超過一年歸為短期持股，持股兩年以上歸為長(zhǎng)期持股。此外，為了避免極值的影響，樣本上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)選用中位數(shù)進(jìn)行比較。在盈利能力方面，長(zhǎng)期持股的營業(yè)凈利率遠(yuǎn)高于短期持股。在營運(yùn)能力方面，長(zhǎng)期持股的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都高于短期持股。因此，QFII長(zhǎng)期持股的上市公司經(jīng)營效率要比短期持股的上市公司好很多。在償債能力方面，QFII長(zhǎng)期持股的權(quán)益乘數(shù)低于短期持股，流動(dòng)比率高于短期持股，這反映出QFII更傾向于長(zhǎng)期投資采用穩(wěn)健財(cái)務(wù)政策的上市公司，而短期內(nèi)更愿意冒著更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)靈活調(diào)整持股數(shù)量。在發(fā)展能力方面，如表2中第2行，短期持股的凈利潤增長(zhǎng)率為負(fù)數(shù)，長(zhǎng)期持股的凈利潤正向增長(zhǎng)，這也說明QFII短期的投資策略并不建立在公司基本面信息分析的基礎(chǔ)上。在市盈率方面，表2最后一行顯示短期持股的市盈率要高于長(zhǎng)期持股，說明短期內(nèi)傾向于選擇持有被市場(chǎng)高估的股票。通過對(duì)長(zhǎng)期投資和短期投資的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析可以發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期投資更為穩(wěn)健，更符合價(jià)值投資的要求。

（三）市值規(guī)模及其公司的財(cái)務(wù)比較分析

QFII的投資策略會(huì)根據(jù)投資公司市值規(guī)模的不同而顯現(xiàn)出差異，可以通過財(cái)務(wù)指標(biāo)分析反映出來。從圖1可以看出QFII的投資大多集中在市值為100億元～500億元的上市公司，低于100億元的大中盤股票QFII更傾向于短期持有。在盈利能力和營運(yùn)能力方面（如圖5、圖6），整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，即上市公司市值越大，盈利能力越強(qiáng)，營運(yùn)效果越好。其中，1 000億元以上上市公司的營業(yè)凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于500億元～1 000億元的上市公司，說明QFII更愿意投資于經(jīng)營效率高的公司，而不是一味地追求龐大的市值規(guī)模。償債能力方面，低于1 000億元的上市公司中市值越大權(quán)益乘數(shù)和流動(dòng)比率就越低，即在采取穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策同時(shí)愿意更多地承擔(dān)營運(yùn)資金帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。市值為500億元～1 000億元的上市公司具有最低的權(quán)益乘數(shù)和流動(dòng)比率，說明該類公司采取了最為保守的財(cái)務(wù)政策并極大地承擔(dān)了營運(yùn)資金風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展能力方面，市值規(guī)模越大凈利潤增長(zhǎng)越快。在QFII投資的上市公司中，市值低于100億元公司的凈利潤平均為負(fù)增長(zhǎng)，市值高于100億元的公司凈利潤平均為正增長(zhǎng)。綜上所述，在1 000億元市值規(guī)模以內(nèi)，市值規(guī)模越大的上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)越優(yōu)異。投資于這類上市公司時(shí)QFII操作方式更為穩(wěn)健。

四、QFII投資的定量分析

對(duì)于QFII的投資風(fēng)格，總體遵循價(jià)值投資理念，尤其是長(zhǎng)期持股時(shí)的投資行為，通過財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析可以看出QFII選擇長(zhǎng)期投資的上市公司，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更符合價(jià)值投資理論對(duì)公司層面數(shù)據(jù)的要求。另外，分析發(fā)現(xiàn)QFII的增倉和減倉行為大多比較靈活。以2014—2017年間QFII重倉持股的A股為樣本，對(duì)QFII短期內(nèi)增減持股變動(dòng)與所投資的上市公司的四種能力五個(gè)指標(biāo)之間的關(guān)系做出統(tǒng)計(jì)分析。

（一）樣本選擇

為了研究QFII的持股特征，選取從2014—2017年4年年報(bào)中被QFII持有時(shí)間不超過一年的所有A股上市公司的股票，處理之后共741個(gè)數(shù)據(jù)。對(duì)樣本的處理原則如下：（1）剔除ST、PT等被特殊處理的樣本;（2）剔除相關(guān)變量缺失的樣本。本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，QFII持股變動(dòng)等非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）研究模型與相關(guān)變量

本文主要使用多元回歸模型來研究QFII從2014—2017年間，短期內(nèi)QFII增減持股與個(gè)股特征變量之間的關(guān)系，試圖解釋QFII在中國A股市場(chǎng)進(jìn)行短期投資時(shí)的投資風(fēng)格。

采用的具體模型如下：

Yi=α+β1X1i+β2X2i+β3X3i+β4X4i+β5X5i+β6X6i+β7X7i+εi，t

所選擇各變量的詳細(xì)說明如表3。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)2014—2017年間QFII投資時(shí)間不超過一年上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)根據(jù)增持減持和不變的情況進(jìn)行分類，得到描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4。

從表4中可以看出，2014—2017年間QFII在短期內(nèi)進(jìn)行了大量增倉。在盈利能力方面，減持上市公司的營業(yè)凈利率無論是平均數(shù)還是中位數(shù)都是最高的，增持上市公司的盈利能力要低于減持公司，持續(xù)持有上市公司的盈利能力最弱。在營運(yùn)能力方面，QFII持股不變以及加大投資上市公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率差異不大，減持上市公司的營運(yùn)能力比較低。在償債能力方面，QFII持股有變動(dòng)的上市公司的權(quán)益乘數(shù)和流動(dòng)比率差異不大，持股不變的上市公司采取更為寬松的財(cái)務(wù)政策。在發(fā)展能力方面，增持上市公司的凈利率增長(zhǎng)率離散程度最大，結(jié)合平均數(shù)和中位數(shù)來看，減持的上市公司的發(fā)展能力最強(qiáng)，增持的上市公司的發(fā)展能力最弱。在公司規(guī)模和股價(jià)方面，結(jié)合平均數(shù)和中位數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，QFII更偏向于增持市值更小，股價(jià)被低估的上市公司的股票。

通過描述性統(tǒng)計(jì)可以大體看出QFII在短期內(nèi)傾向于持有市值低、盈利能力低、發(fā)展能力弱、股價(jià)被低估的上市公司股票，而拋售市值更高、盈利能力強(qiáng)、發(fā)展好、股價(jià)被高估的股票，這種投資行為并不注重上市公司的內(nèi)在價(jià)值，而是更符合“高拋低吸”的投資策略。

2.回歸結(jié)果分析

通過運(yùn)用Stata軟件對(duì)2014—2017年4年間的QFII短期內(nèi)增減持股的數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸，得到的結(jié)果如圖7。

通過圖7可以得出，在上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，只有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)比率的系數(shù)是顯著為正的，說明QFII短期內(nèi)更愿意投資營運(yùn)能力強(qiáng)，營運(yùn)資金風(fēng)險(xiǎn)小的公司。QFII的持股變動(dòng)比率與營業(yè)凈利率和權(quán)益乘數(shù)負(fù)相關(guān)，但是不顯著。

在市場(chǎng)信息方面，QFII持股變動(dòng)比率與市值顯著負(fù)相關(guān)，說明QFII偏向于短期內(nèi)投資規(guī)模更小的公司。市盈率的系數(shù)為負(fù)數(shù)，符合之前描述性統(tǒng)計(jì)中得出的QFII采取“高拋低吸”的投資策略的結(jié)論，但是系數(shù)的P值>0.1相關(guān)性較弱。

五、結(jié)論及啟示

通過研究QFII2014—2017年在我國A股市場(chǎng)的投資風(fēng)格，發(fā)現(xiàn)QFII投資風(fēng)格以穩(wěn)健投資為主，主要集中于有成長(zhǎng)性的上市公司，重視對(duì)個(gè)股基本面和上市公司的財(cái)務(wù)分析。行業(yè)配置方面，QFII行業(yè)分析能力強(qiáng)，對(duì)中長(zhǎng)線的投資機(jī)會(huì)把握比較精準(zhǔn);持股偏好方面，QFII重視上市公司的成長(zhǎng)性、運(yùn)營能力、償債能力等財(cái)務(wù)因子和估值水平，偏好凈利潤增長(zhǎng)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高、低資產(chǎn)負(fù)債率、低市盈率的上市公司。QFII從2002年進(jìn)入我國的證券市場(chǎng)，經(jīng)過十多年的發(fā)展，在總體上利用價(jià)值投資理念為指導(dǎo)，進(jìn)行長(zhǎng)期投資的同時(shí)，為了適應(yīng)我國證券市場(chǎng)的環(huán)境也選擇了靈活調(diào)整的短期投資。通過財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，發(fā)現(xiàn)QFII的投資風(fēng)格具有以下特點(diǎn)：

1.市值規(guī)模方面，QFII主要投資市值在100億元～500億元之間的上市公司。與其他市值規(guī)模的公司相比，這類公司盈利能力較強(qiáng)，經(jīng)營效率較高，采用更為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策并能承擔(dān)更多由于營運(yùn)資金帶來的風(fēng)險(xiǎn)，市盈率也在較為合理的范圍之內(nèi)。這種投資行為遵循了價(jià)值投資理念。

2.長(zhǎng)期投資方面，QFII很少長(zhǎng)期投資市值規(guī)模較小的上市公司，更注重上市公司的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)選擇持有具備發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄竟善?，不?huì)投資于市盈率異常的市場(chǎng)。QFII的長(zhǎng)期投資即為價(jià)值投資最為典型的代表。

3.短期投資方面，QFII為了適應(yīng)我國的證券市場(chǎng)，靈活調(diào)整持股變動(dòng)。這種投資更傾向于短期進(jìn)出市值規(guī)模較小，市盈率異常的上市公司股票。采用“高拋低吸”的策略，拋售盈利能力強(qiáng)、凈利潤增長(zhǎng)快的上市公司股票，增持盈利能力弱、凈利潤增長(zhǎng)處于頹勢(shì)的上市公司股票。這兩類股票的市盈率部分是不合理的，大多是為了獲得異常收益。

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