白世秀 韓月明 張德剛

【摘 要】 《“十三五”控制溫室氣體排放工作方案》對推進我國綠色低碳發(fā)展提出了各項約束性目標(biāo)。文章從2016年所有滬深A(yù)股上市公司中隨機抽取1 473家企業(yè)為研究對象，運用線性回歸分析方法探究企業(yè)參與碳減排行為對企業(yè)價值的影響，并將樣本企業(yè)分為工業(yè)企業(yè)和非工業(yè)企業(yè)進行對比研究。結(jié)果表明企業(yè)碳減排行為與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，這種正相關(guān)關(guān)系在非工業(yè)企業(yè)中更為顯著，而在工業(yè)企業(yè)中并不顯著。

【關(guān)鍵詞】 碳減排; 企業(yè)價值; 碳信息披露

【中圖分類號】 F235.19? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）07-0148-08

一、引言

改革開放以來，中國工業(yè)化進程加快，經(jīng)濟迅猛發(fā)展，但代價卻是能源的大量消耗和環(huán)境的急劇破壞。溫室氣體排放的主要來源是能源消費，我國長期以來的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和能源消費結(jié)構(gòu)決定了溫室氣體排放總量大、排放率大、能源排放系數(shù)大等特點。2016年11月，國務(wù)院發(fā)布的《“十三五”控制溫室氣體排放工作方案》明確指出，到2020年，我國能源消費總量要控制在50億噸標(biāo)準(zhǔn)煤以內(nèi)，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值的能源消費比2015年下降15%，單位工業(yè)增加值二氧化碳排放量比2015年下降22%，非化石能源占一次能源消費的比重達到15%[ 1 ]。為了更好地解決發(fā)展經(jīng)濟與保護環(huán)境之間的矛盾，國家越來越重視低碳經(jīng)濟的發(fā)展，為此制定了一系列相關(guān)政策，營造良好的外部環(huán)境，力圖推動企業(yè)的低碳技術(shù)創(chuàng)新與發(fā)展。

面臨全球范圍的碳減排要求，企業(yè)所承受的壓力與風(fēng)險與日俱增，溫室氣體的大量排放對企業(yè)的經(jīng)營活動也造成諸多不利影響。各國政府與國際性碳信息披露項目（Carbon Disclosure Project，CDP）要求企業(yè)衡量、披露與監(jiān)督其所產(chǎn)生的碳排放，目的就在于降低碳排放的程度[ 2 ]。而市場對于污染降低的積極反應(yīng)，也減少了降低污染的機會成本，成為公司愿意降低污染的誘因之一[ 3 ]。但企業(yè)作為追求經(jīng)濟利益最大化的組織，在面對碳減排活動所需的大量研發(fā)投入時，通常并不會僅僅為了保護環(huán)境而積極參與碳減排，因為這會增加企業(yè)的額外支出，除非這些碳減排行為有益于企業(yè)績效的提升。企業(yè)參與碳減排的動機與產(chǎn)生的經(jīng)濟后果緊密相關(guān)，企業(yè)的低碳行為在作用于保護環(huán)境的同時是否可以為企業(yè)創(chuàng)造價值，這是每一個企業(yè)都關(guān)注的問題。

二、文獻回顧

自CDP推動及京都議定書等相關(guān)公約制定后，碳減排逐漸受到企業(yè)重視，機構(gòu)投資者和其他利益相關(guān)者對于氣候變化風(fēng)險的關(guān)注在過去10年里增長了18倍[ 4 ]。對于利益相關(guān)者而言，碳排放等環(huán)境績效逐漸被視為重要非財務(wù)性績效指標(biāo)之一[ 5 ]，溫室氣體或CO2排放量等信息有助于利益相關(guān)者了解企業(yè)面臨氣候問題時所采取的相應(yīng)政策與成效，借以評估該企業(yè)可能的風(fēng)險并制定適當(dāng)決策。Prakash等研究指出，以目前全球溫室效應(yīng)形勢而言，碳排放量無疑是分析企業(yè)風(fēng)險、潛在環(huán)境負債與公司績效的重要因素[ 6 ]。減少溫室氣體排放已成為全球性的運動，碳減排行為更被視為企業(yè)應(yīng)盡的環(huán)境責(zé)任[ 7 ]。

已有一系列國內(nèi)外文獻探討環(huán)境績效對于企業(yè)經(jīng)濟績效（企業(yè)價值）的影響。Porter和Linde認為企業(yè)的環(huán)境聲譽是一種寶貴資源，有利于擴大企業(yè)的營業(yè)收入與利潤[ 8 ]。Bragdon等發(fā)現(xiàn)，污染控制與企業(yè)規(guī)模和企業(yè)經(jīng)濟績效（每股盈余、市盈率、權(quán)益報酬率及投資報酬率）呈正相關(guān)關(guān)系[ 9-10 ]。Klassen和McLaughlin探討了環(huán)境管理對企業(yè)財務(wù)績效的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境管理越好，其股票收益越高[ 11 ]。Nishitani等研究發(fā)現(xiàn)，降低污染排放量可增加顧客對產(chǎn)品的需求、增加生產(chǎn)力，進而增加企業(yè)財務(wù)績效[ 12 ]。Smith等與我國學(xué)者黎文靖和路曉燕的研究均得到企業(yè)的環(huán)境績效與企業(yè)財務(wù)績效顯著正相關(guān)的結(jié)論[ 13-14 ]。田翠香預(yù)測環(huán)境信息披露、環(huán)境績效和企業(yè)價值三個變量之間緊密相關(guān)[ 15 ]。魏鋒和章青發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境績效與企業(yè)財務(wù)績效之間具有價值相關(guān)性[ 16 ]。賈春香和王婉瑩以2014—2016年制造業(yè)和采礦業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本進行分析，發(fā)現(xiàn)反映企業(yè)長期財務(wù)績效的Tobin-Q值在環(huán)境績效處于臨界狀態(tài)（最高或最低）時達到峰值，而反映企業(yè)短期財務(wù)績效的資產(chǎn)收益率則在環(huán)境績效處于中等水平時位于最高值[ 17 ]。綜合上述相關(guān)文獻的實證結(jié)果，大多支持環(huán)境績效與經(jīng)濟績效（企業(yè)價值）具有顯著關(guān)系，環(huán)境污染可能會對公司價值產(chǎn)生負面影響，而環(huán)境績效的提升則預(yù)期會使企業(yè)價值增加。

受限于目前各國對企業(yè)溫室氣體或CO2排放信息的規(guī)范普遍不足，CO2排放量等相關(guān)數(shù)據(jù)獲取困難，往往需通過企業(yè)自愿性信息披露來獲得，因此目前國內(nèi)外相關(guān)文獻數(shù)量不多。Chapple等以分組的方式，探討澳洲58家公開交易的企業(yè)樣本中不同碳排放密集程度（單位成本碳排放量=企業(yè)碳排放量/生產(chǎn)成本）與企業(yè)價值的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場會對受排放交易計劃（Emissions Trading Scheme，ETS）約束的公司進行懲罰，尤其是碳排放密集程度高的公司受到來自市場的懲罰相對大于碳排放密集程度低的公司，進而得出碳排放密集度與企業(yè)價值負相關(guān)的結(jié)論[ 18 ]。Matsumura等也認為環(huán)境績效中的碳排放量與企業(yè)的市場價值負相關(guān)[ 19-20 ]。Prakash等以2006—2008年在CDP報告中自愿披露碳排放量的S&P500公司為樣本，探討自愿碳排放信息披露的價值相關(guān)性，結(jié)果顯示碳排放量增加，企業(yè)價值減少，二者呈負相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)平均每增加1 000噸的碳排放量，企業(yè)價值隨之減少212 000美元，此外市場會對所有參與碳排放的企業(yè)實施懲罰，且未對碳排放信息進行披露的企業(yè)將面臨更為嚴(yán)重的懲罰[ 6 ]。Saka和Oshika探討日本企業(yè)碳排放量與碳信息披露對企業(yè)價值的影響時發(fā)現(xiàn)碳排放量與企業(yè)價值之間呈負相關(guān)關(guān)系，碳信息披露與企業(yè)價值之間呈正相關(guān)關(guān)系[ 5 ]。Collins等以3M企業(yè)為研究對象，探討企業(yè)碳排放量對公司財務(wù)績效（每股股利）的影響，發(fā)現(xiàn)3M企業(yè)的碳排放量與每股股利呈負相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)碳排放量逐年降低有助于提升企業(yè)利潤[ 7 ]。國內(nèi)學(xué)者張巧良等的實證研究發(fā)現(xiàn)高碳排企業(yè)的碳排放量與企業(yè)價值顯著負相關(guān)，碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值負相關(guān)，而低碳排企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量、碳排放量與企業(yè)價值均正相關(guān)[ 21 ]。牛曉葉認為企業(yè)低碳行為有助于提升股東價值，二者的關(guān)系在環(huán)境敏感行業(yè)中表現(xiàn)更為顯著[ 22 ]。常超對企業(yè)低碳技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價值的關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)低碳技術(shù)創(chuàng)新投入強度和經(jīng)營績效具有正相關(guān)關(guān)系[ 23 ]。但也有部分文獻指出，碳排放量降低或者企業(yè)采取碳減排措施可能會降低企業(yè)資本與獲利能力，如Palmer等的研究得出企業(yè)改善環(huán)境的投入將會增加企業(yè)額外支出，進而降低企業(yè)利潤[ 24 ];Busch和Hoffmann發(fā)現(xiàn)企業(yè)自愿性的碳管理與財務(wù)績效負相關(guān)[ 25 ];Fisher-Vanden和Thorburn也得到了相似結(jié)果，即企業(yè)自愿性溫室氣體減量會產(chǎn)生負異常報酬，降低企業(yè)價值[ 26 ]。

三、理論分析與研究假設(shè)

合法性理論認為企業(yè)在面臨各方的壓力時，有動機以合法并自愿履行“社會契約”的方式應(yīng)對社會壓力[ 27-28 ]。當(dāng)這種理論應(yīng)用于碳減排時，企業(yè)為進行碳減排采取的一系列措施也將使企業(yè)受益。也就是說，企業(yè)實行碳減排策略、披露碳減排效果以滿足各種社會群體的要求，將會減輕或避免發(fā)生合規(guī)成本及監(jiān)管風(fēng)險[ 29 ]。

而利益相關(guān)者理論認為，利益相關(guān)者的不同需求會影響企業(yè)行為，碳減排及碳信息披露可以理解為企業(yè)對股東和投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者對氣候變化信息需求的一種回應(yīng)，從投資的角度來看，這可能會改善投資者對企業(yè)環(huán)境風(fēng)險應(yīng)對的認知[ 30 ]，碳減排績效的提升將增強投資者對企業(yè)未來獲利的信心。在這種情況下，溫室氣體排放的減少可能被認為是企業(yè)有效管理運作的一部分。如果企業(yè)能夠成功減少溫室氣體排放，股東/投資者會將溫室氣體減排視為一種無形價值，并反映在企業(yè)的股價中。同時，這種做法可以向外界傳遞企業(yè)參與碳減排的積極信號，提升企業(yè)在環(huán)境和社會責(zé)任方面的聲譽，可能會對企業(yè)產(chǎn)生其他積極影響。

關(guān)于碳減排立法的現(xiàn)有或擬議變化也將對企業(yè)產(chǎn)生法律或監(jiān)管方面的壓力。從監(jiān)管角度來看，在碳稅或碳排放權(quán)交易體制下，如果企業(yè)無法履行環(huán)境責(zé)任，碳排放超過碳配額計劃下的目標(biāo)，可能要支付罰款或從碳交易市場購買額外的排放配額，這兩者都會給公司帶來財務(wù)負擔(dān)。為了實現(xiàn)碳減排目標(biāo)，同時避免罰款等額外損失，企業(yè)有必要進行碳減排管理。此外，當(dāng)企業(yè)碳排放量低于其排放目標(biāo)時，企業(yè)也可以將剩余的碳排放配額在碳交易市場上出售以獲取一定的經(jīng)濟利益，一系列后果都有助于企業(yè)價值的提升。

因此，不論是為了順應(yīng)市場形勢或是基于法律規(guī)范的限制，企業(yè)積極參與碳減排活動無疑會完善企業(yè)形象，提升企業(yè)競爭力，具有碳減排績效的企業(yè)也更能在市場凸顯其應(yīng)對氣候變化的彈性與競爭優(yōu)勢。當(dāng)企業(yè)重視環(huán)境保護或遵守相關(guān)法律規(guī)范，追求降低甚至預(yù)防空氣污染時，不但可以減少潛在訴訟與罰金導(dǎo)致的成本，而且能產(chǎn)生更多利益[ 31-32 ]。投資人一般更青睞于對環(huán)境負責(zé)的企業(yè)，企業(yè)碳減排行為在降低企業(yè)風(fēng)險的同時也使得投資人一方的投資風(fēng)險隨之降低。所以當(dāng)企業(yè)能減少碳排放量，即降低空氣污染，應(yīng)有利于提升公司財務(wù)績效與公司市場績效的表現(xiàn)。

綜合上述論點，碳減排是企業(yè)應(yīng)對氣候惡化、彰顯企業(yè)重視環(huán)境問題的關(guān)鍵環(huán)境績效。企業(yè)碳減排績效與企業(yè)價值具有正相關(guān)關(guān)系，由此建立研究假設(shè)1：

H1：碳減排與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)日常經(jīng)營往往與碳排放息息相關(guān)，極有可能不利于環(huán)境保護。與其他行業(yè)相比，工業(yè)企業(yè)碳排放的數(shù)量和強度要遠大于其他企業(yè)。我國工業(yè)能源消耗量在能源消耗總量中的占比一直居高不下，尤其是煤炭的消耗比重很大。盡管自“十二五”以來，隨著我國工業(yè)化進程的深入和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，各類重污染能源消費增速明顯下降，但不得不說工業(yè)企業(yè)仍舊是碳排放的主要“元兇”。圖1展示了從1995年到2016年我國工業(yè)企業(yè)能源消耗在全國能源消耗總量中的占比及數(shù)量變化趨勢。如果工業(yè)企業(yè)能披露其碳減排績效，不但會證明其應(yīng)對環(huán)境與法律需求的彈性與降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的能力，有利于阻撓競爭對手伺機取代、維持在行業(yè)中的優(yōu)勢地位，更有助于公司正面社會形象的建立與企業(yè)價值的增加。對于工業(yè)企業(yè)，行之有效的碳減排舉動應(yīng)是企業(yè)成功關(guān)鍵的要素之一。故相對于其他行業(yè)的企業(yè)，工業(yè)企業(yè)碳減排行為與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系應(yīng)相對較高，由此建立研究假設(shè)2：

H2：工業(yè)的企業(yè)碳減排行為與企業(yè)價值的正相關(guān)關(guān)系相對大于非工業(yè)企業(yè)。

四、研究方法

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2016年是聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDG）實施的開局之年，也是我國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃開局之年，研究2016年的數(shù)據(jù)無疑具有重大意義。本研究以我國所有在滬深交易所上市的A股公司為對象，研究時間區(qū)間為2016年。篩選樣本的標(biāo)準(zhǔn)包括：（1）剔除在2017年以后上市的公司;（2）剔除已退市、ST類、*ST類上市公司。在余下的2 941家企業(yè)中隨機抽取50%，最后篩選出1 473家企業(yè)，探究其參與碳減排行為對企業(yè)價值的影響。其中，碳減排相關(guān)數(shù)據(jù)從企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任報告、可持續(xù)發(fā)展報告及企業(yè)官網(wǎng)等手工搜集整理，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于Choice數(shù)據(jù)庫。本文的數(shù)據(jù)處理采用了SPSS 22.0和Excel 2016等軟件。

（二）模型構(gòu)建與變量選取

根據(jù)上文提出的研究假設(shè)，選取企業(yè)價值為被解釋變量，以2016年末公司股票總市值的自然對數(shù)來衡量。選取企業(yè)碳減排情況為解釋變量，同時選取公司規(guī)模、發(fā)展能力、償債能力、盈利能力、股權(quán)集中度、上市年數(shù)作為控制變量。此外，鑒于工業(yè)企業(yè)碳排放在我國碳排放總量中占比極大，是碳減排工作關(guān)注的重點，額外設(shè)置了行業(yè)屬性這一分組變量。

本文使用的所有研究變量定義見表1。

根據(jù)上述分析，構(gòu)建如下研究模型：

VALUEt=β0+β1CARBONINDEXt+β2SIZEt+β3GROWt+

β4LEVt+β5ROAt+β6TOP1t+β7AGEt+β8INDUSTRYt+ε （1）

五、實證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

本文運用SPSS22.0軟件對1 473家企業(yè)8個研究變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差進行基本的統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。

由表2可見：2016年末，全行業(yè)樣本的企業(yè)價值指標(biāo)平均值為23.022，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.800;企業(yè)碳減排情況為虛擬變量，最小值為0，最大值為2，其平均得分為0.330，標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.622。工業(yè)企業(yè)（INDUSTRY=1）共973家，約占全行業(yè)樣本的66%，2016年末工業(yè)企業(yè)價值指標(biāo)平均值為22.928，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.733;企業(yè)碳減排情況平均得分為0.310，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.636。非工業(yè)企業(yè)（INDUSTRY=0）共500家，約占全行業(yè)樣本的34%，其企業(yè)價值指標(biāo)平均值為23.204，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.889;企業(yè)碳減排情況平均得分為0.350，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.594。