石邦正 張陳宇

【摘 要】2018年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)備受挑戰(zhàn)的一年。宏觀經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩的步伐，在今年10月最后一天召開(kāi)的中央政治局會(huì)議中，最高領(lǐng)導(dǎo)層罕見(jiàn)地明確點(diǎn)名了“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大”，從其措辭角度的謹(jǐn)慎性可見(jiàn)，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)基本面已在經(jīng)歷極為嚴(yán)峻的考驗(yàn)。在直接融資方面，中國(guó)的股票市場(chǎng)自今年1月底以來(lái)就進(jìn)入了下滑通道：滬深300指數(shù)——這一追蹤滬深兩市藍(lán)籌股的標(biāo)志性指數(shù)在10月中旬觸及了兩年半以來(lái)的最低點(diǎn)。

在匯率方面，人民幣在2018年打破了長(zhǎng)期的單向變動(dòng)預(yù)期，加之美聯(lián)儲(chǔ)在今年內(nèi)已連續(xù)三次加息，人民幣兌美元匯率持續(xù)走低，并長(zhǎng)期在破“7”的邊緣徘徊（已下跌超過(guò)6%），而人民幣兌貿(mào)易加權(quán)一籃子貨幣匯率也下跌近3%，形勢(shì)不利?；谏鲜霰尘?，本文選擇了中國(guó)的外匯與股票兩大市場(chǎng)，將時(shí)間跨度定為2017年1月至2018年12月，試圖對(duì)二者之間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行研究，同時(shí)將中美兩國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)行橫行比較，并嘗試著探索它們之間可能存在的互相影響機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】股票；匯率；中美；利差

一、現(xiàn)實(shí)分析

（一）匯率與股價(jià)的現(xiàn)實(shí)分析

我們選取了自2017年1月初至2018年12月中旬的人民幣對(duì)美元匯率以及上證綜指數(shù)據(jù)。在這一時(shí)期中國(guó)股市與人民幣匯率存在明顯的正向關(guān)系，大致可以分為兩個(gè)階段。

第一階段，2017年1月至2018年5月，人民幣持續(xù)升值，期間央行雖然嘗試通過(guò)政策手段打破單邊預(yù)期，但是仍未能阻止人民幣的強(qiáng)勁勢(shì)頭。這一時(shí)段的中國(guó)股市處于“慢?！睜顟B(tài)，大體呈現(xiàn)平穩(wěn)上升的態(tài)勢(shì)，始終維持在3000點(diǎn)以上，甚至短暫突破3500點(diǎn)。

第二階段，2018年5月至今，人民幣持續(xù)貶值，這在很大程度上受中美在貿(mào)易領(lǐng)域正式開(kāi)戰(zhàn)的影響，也使得實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與投資者信心都備受考驗(yàn)，上證綜指也隨之進(jìn)入持續(xù)下行通道。而中國(guó)央行在面對(duì)不斷走低的匯率時(shí)處于兩難境地，盡管其在10月動(dòng)用了約320億美元的外匯儲(chǔ)備來(lái)支撐人民幣匯率，但是本幣貶值有利于抵消美國(guó)關(guān)稅制裁的影響，而本幣升值會(huì)使本就受壓的出口制造業(yè)雪上加霜；若其大力干預(yù)匯市，出售其美元儲(chǔ)備，則可能引起國(guó)際資本的短時(shí)外流。

從上面的分析中我們可以了解，強(qiáng)勢(shì)的人民幣在一定程度上可以推動(dòng)股市上升，而在面對(duì)匯率與股市雙雙下行的情況時(shí)，單純拉升匯率的影響可能并不明朗。

（二）中美利差與股價(jià)的現(xiàn)實(shí)分析

我們選取了自2017年1月初至2018年12月中旬的中美兩國(guó)利率數(shù)據(jù)制圖。中美利差標(biāo)度為右側(cè)次坐標(biāo)軸所示。

首先，我們可以看到人民幣的利率在這一時(shí)段內(nèi)的波動(dòng)較為明顯：在2017年初至2017年中旬基本處于波動(dòng)上升的階段，在這之后的一年內(nèi)，人民幣短期利率基本在2.5%～3.0%范圍內(nèi)波動(dòng)；在2018年6月以后，人民幣利率多次出現(xiàn)大幅下滑。而后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)再次加息及市場(chǎng)對(duì)持續(xù)加息的預(yù)期，央行實(shí)施了今年以來(lái)的第四次定向降準(zhǔn)，釋放高達(dá)7500億元的增量資金，試圖優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，抵消名義利率持續(xù)上升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，并拉動(dòng)國(guó)內(nèi)股市行情，但是人民幣利率在年末仍重新升至2.5%以上。

反觀美元的利率水平變化，其呈現(xiàn)明顯的階梯式上升趨勢(shì)：在這近兩年的時(shí)段內(nèi)，美元利率有六次明顯的上調(diào)。這在很大程度上體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行緊縮的貨幣政策帶來(lái)的影響。從下圖中我們也可以看到在2018年尤其是中美貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)始升溫后，上證綜指與人民幣利率的變動(dòng)趨勢(shì)基本上是一致的。

從上面的分析我們可以了解到，中美利差在這一時(shí)段內(nèi)持續(xù)縮小，在2018年8月及11月間甚至出現(xiàn)了美元利率超過(guò)人民幣利率的現(xiàn)象，同期的中國(guó)股市走勢(shì)基本與利差趨勢(shì)相反。

二、理論分析

利率影響：

1.利率渠道傳導(dǎo)機(jī)制

背景：在國(guó)家的整體運(yùn)行中，市場(chǎng)利率是核心變量，如美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況因美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率而得到控制。更具體地，其在匯率與股價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制中起到了關(guān)鍵作用。在利率平價(jià)理論中，假設(shè)一個(gè)國(guó)家部隊(duì)外匯進(jìn)行制定相關(guān)制度進(jìn)行管制，外匯的交易成本較低，國(guó)際資本可可因套利過(guò)程而自由進(jìn)出資本市場(chǎng)，可得利率渠道傳導(dǎo)機(jī)制。

2.戈登股利增長(zhǎng)模型

針對(duì)該條方程分析，我們可知兩國(guó)之間的利率差額在穩(wěn)態(tài)情況下將等于匯率的遠(yuǎn)期溢價(jià)率，當(dāng)本幣遠(yuǎn)期價(jià)值上升導(dǎo)致本國(guó)的利率下降。匯率將會(huì)影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平和資本流動(dòng)方向、規(guī)模對(duì)利率產(chǎn)生影響。若本幣貶值，則進(jìn)口產(chǎn)品的成本上升，進(jìn)而提高國(guó)內(nèi)物價(jià)，導(dǎo)致實(shí)際利率的下降。這種情況將會(huì)導(dǎo)致財(cái)富從債權(quán)人流向債務(wù)人，金融市場(chǎng)中借貸供求關(guān)系扭曲，名義利率隨之上升。當(dāng)本幣升值時(shí)，情況則與上述結(jié)論相反。

利率的變動(dòng)導(dǎo)致消費(fèi)水平、投資情況發(fā)生變動(dòng)，而消費(fèi)水平、投資情況作用于股票市場(chǎng)。在利率上升的情況下投資的機(jī)會(huì)成本上升，資產(chǎn)的預(yù)期收益率下降，股價(jià)隨之下跌。并且利率上升會(huì)抑制國(guó)民的消費(fèi)，進(jìn)而縮減各行業(yè)產(chǎn)品的銷(xiāo)售規(guī)模，再對(duì)股價(jià)造成不利后果。此外利率的波動(dòng)會(huì)為追逐利潤(rùn)的投資們提供機(jī)會(huì)，投機(jī)者自發(fā)地將資產(chǎn)從低利率轉(zhuǎn)移到高利率國(guó)家。資本市場(chǎng)中的供給需求關(guān)系受到影響，造成股價(jià)的變動(dòng)。

三、建議

通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)與脈沖分析，本結(jié)合國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論及實(shí)證結(jié)果，本文對(duì)如何穩(wěn)定股價(jià)給出以下建議：

1.進(jìn)一步完善股市的監(jiān)管制度和交易制度。目前，我國(guó)的證券監(jiān)管由證監(jiān)會(huì)實(shí)施，銀行和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)則由中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)管理。將金融資產(chǎn)的管理分由兩個(gè)機(jī)構(gòu)實(shí)施固然有合理之處，但是卻在一定程度上造成了二者各自為戰(zhàn)的情況，形成了“監(jiān)管的真空地帶”。因此，完善各部門(mén)的協(xié)同監(jiān)管機(jī)制可以提高監(jiān)管的效率，并切實(shí)發(fā)揮監(jiān)管的作用。

2.控制股市杠桿率，防止金融“泡沫”過(guò)快增長(zhǎng)。宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)需要一定規(guī)模的“泡沫”刺激，但是當(dāng)“泡沫”增長(zhǎng)到一定程度時(shí)，它的破裂將會(huì)給投資者及實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不可估量的損失。另外，金融市場(chǎng)的高杠桿率加劇了風(fēng)險(xiǎn)，放大了股價(jià)波動(dòng)造成的影響。因此，本文建議應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)金融領(lǐng)域的“去杠桿化”進(jìn)程，并采取調(diào)控措施抑制金融“泡沫”過(guò)度增長(zhǎng)。

3.優(yōu)化股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。我國(guó)股票市場(chǎng)散戶投資者多而機(jī)構(gòu)投資者少，受“羊群效應(yīng)”影響，一旦股價(jià)快速下跌，散戶投資者將紛紛拋售手中的股票，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)下跌。因此，國(guó)家可適當(dāng)放開(kāi)對(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)入股票市場(chǎng)交易的準(zhǔn)入限制，鼓勵(lì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

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