宋俊曉

[提要] 由于退市標(biāo)準(zhǔn)不完善、退市制度缺乏良好的執(zhí)行環(huán)境，我國上市公司退市制度一直形同虛設(shè)，很難有效發(fā)揮其實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰、促進(jìn)資源優(yōu)化配置的功能。本文從退市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)、退市制度的執(zhí)行環(huán)境這兩個方面分析我國上市公司退市難的原因，并提出相應(yīng)建議，希望能為我國上市公司“退市難”問題的解決提供一些新的思路。

關(guān)鍵詞：股票市場;上市公司;退市制度

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2019年2月19日

一、引言

上市公司退市是指證券交易所終止上市公司股票上市交易的活動，可以分為主動退市和強(qiáng)制退市。上市公司“退市”的有效實(shí)施，是證券市場現(xiàn)代化的重要標(biāo)志，對于完善證券市場資本配置職能，實(shí)現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰具有重要意義。

由于我國退市制度中退市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)不完善，部分退市標(biāo)準(zhǔn)在操作過程中缺乏有效性，同時缺乏良好的執(zhí)行環(huán)境，長期以來A股市場退市制度形同虛設(shè)，大量缺乏持續(xù)發(fā)展能力、失去上市價值的僵尸公司長期充斥在股票市場中。由于我國股票市場上市制度的低效率與高成本，股票市場上“買殼”、“借殼”盛行，此類公司的股票容易得到投機(jī)資金的青睞，成為市場熱炒的對象，而那些發(fā)展前景良好、資產(chǎn)優(yōu)秀的公司則無人問津，這極大地扭曲了股票市場的估值體系，使股市資源配置功能喪失。當(dāng)股票市場受到內(nèi)外部影響，市場交易情緒恐慌的時候，此類公司股票又會因?yàn)槿狈?nèi)在價值的支撐成為資金拋棄的對象而大幅下跌，進(jìn)而加劇市場恐慌打擊市場信心，更有甚者會造成系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，分析我國上市公司退市難的具體原因，并提出切實(shí)可行的建議刻不容緩。

二、我國上市公司“退市難”原因分析

雖然經(jīng)過一系列的改革，我國股票市場退市制度低效率的狀況有所改善，但是仍然有大量的僵尸企業(yè)長期充斥在股票市場上，得不到徹底的清除，究其原因，主要可以分為退市標(biāo)準(zhǔn)不完善以及退市制度缺乏良好的執(zhí)行環(huán)境兩個方面。

（一）退市標(biāo)準(zhǔn)不完善

1、退市類型單一，可操作空間大。雖然，退市指標(biāo)的設(shè)計(jì)已經(jīng)越來越多元化，在原有財(cái)務(wù)類指標(biāo)的基礎(chǔ)上還增加了更加市場化的規(guī)范類、市場類指標(biāo)，但卻并沒有改變退市類型相對單一的現(xiàn)狀。我國上市公司退市的原因仍然以財(cái)務(wù)類指標(biāo)尤其是凈利潤指標(biāo)不符合要求為主，其他退市指標(biāo)發(fā)揮的作用有限。由于監(jiān)管部門在退市操作方面仍將連續(xù)虧損作為主要的退市標(biāo)準(zhǔn)，量化指標(biāo)存在易被人為操縱的弊端，不少面臨退市的公司雖然在短期內(nèi)無法通過改善經(jīng)營實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但卻可以通過會計(jì)手段例如操控非經(jīng)常性損益項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理，從而達(dá)到暫時規(guī)避退市的目的，反復(fù)在退市的邊緣游走。

2、退市程序過于復(fù)雜冗長。目前，我國股票市場退市程序復(fù)雜而冗長，例如財(cái)務(wù)指標(biāo)方面的退市規(guī)定為，連續(xù)四年虧損或者暫停上市后首年未披露年報(bào)、連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)、連續(xù)三年?duì)I業(yè)收入低于1，000萬元。根據(jù)此項(xiàng)規(guī)定，從上市公司首次不符合相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，公司要經(jīng)過最少三年的時間才會被退市。此外，退市程序中還包括“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”、“暫停上市”等其他環(huán)節(jié)，給企業(yè)設(shè)置的緩沖期過長，大量“臨退”企業(yè)在緩沖期內(nèi)可以通過會計(jì)手段完成摘帽，而摘帽之后又會面臨戴帽，如此反復(fù)，最終能真正從股票市場退市的企業(yè)很少。

（二）退市制度缺乏良好的執(zhí)行環(huán)境。退市制度的執(zhí)行環(huán)境主要是指上市公司退市的過程中所受到的外部影響，主要由上市公司大股東、地方政府、中小投資者等上市公司退市所能影響到的利益相關(guān)方對于上市公司退市所持的態(tài)度、采取的行動所構(gòu)成。

1、上市公司大股東對退市存在抵觸情緒。上市可以為公司提供成本極低的融資渠道，并可能使公司享受到稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼等上市公司所特有的“紅利”，這導(dǎo)致上市公司對退市有著本能的抵觸。同時，一旦上市公司從主板市場退市進(jìn)而轉(zhuǎn)到新三板市場交易，其股份無論在交易活躍度還是估值定價方面都會有較大的折價，對于想要在股票市場通過減持等方式進(jìn)行套現(xiàn)的大股東來說無疑是很大的損失。因此，上市公司往往會通過各種方式來規(guī)避退市，通過會計(jì)手段控制各年度凈利潤，造成兩年虧損、一年微利，再兩年虧損、一年微利的“二一二”現(xiàn)象便是最常見的方式，更有甚者，為了不被退市，不惜觸犯法律。

2、地方政府竭力阻止當(dāng)?shù)仄髽I(yè)退市。由于上市公司對地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)以及政府稅收具有促進(jìn)作用，上市公司的數(shù)量、質(zhì)量在一定程度上能夠影響當(dāng)?shù)卣恼?，?dāng)?shù)卣幌Ｍ?dāng)?shù)厣鲜泄就耸?。在他們看來，本地企業(yè)只能上市、不能退市。一方面為了鼓勵本地企業(yè)上市，地方政府往往會為成功上市的企業(yè)提供某些政策紅利，甚至直接給予現(xiàn)金獎勵;另一方面地方政府通常會通過財(cái)政撥款的方式，對僵尸企業(yè)進(jìn)行直接的財(cái)政補(bǔ)貼，以達(dá)到美化企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，阻止本地僵尸企業(yè)退市的目的。地方政府鼓勵企業(yè)上市，本無可厚非，但通過大規(guī)模動用納稅人的錢來為企業(yè)填補(bǔ)虧損窟窿的方式拯救僵尸企業(yè)讓這種企業(yè)繼續(xù)留在證券市場上則阻礙了退市制度的有效實(shí)施。

3、中小投資者利益得不到有效保護(hù)。目前，我國退市制度中針對中小投資者利益保護(hù)的配套制度尚不完善，中小投資者的利益在退市中得不到有效保護(hù)。在退市過程中，中小投資者所持股份同大股東一樣在市值及流動性方面會有較大程度的損失。然而，由于退市制度中對公司大股東、公司管理人員及相關(guān)責(zé)任主體的責(zé)任追究機(jī)制不健全，同時缺乏相應(yīng)的司法救濟(jì)渠道，中小投資者的相關(guān)損失往往無法得到有效的賠償。因此，中小投資者往往不愿意看到上市公司退市，監(jiān)管部門出于社會治安的穩(wěn)定對于退市也往往采取“少退”、“穩(wěn)退”的消極態(tài)度。

三、我國上市公司“退市難”問題相應(yīng)對策

根據(jù)對我國上市公司退市難原因的分析，本文認(rèn)為解決我國上市公司“退市難”這一問題應(yīng)該從兩個方面進(jìn)行：一方面健全退市制度，對退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行完善;另一方面改善退市制度的執(zhí)行環(huán)境，清除退市制度的實(shí)施過程中所受到的外部阻礙。

（一）完善退市標(biāo)準(zhǔn)。退市標(biāo)準(zhǔn)的完善可以從退市指標(biāo)多元化和簡化退市流程兩個方面展開。

1、退市指標(biāo)多元化發(fā)展，拓寬退市類型。目前的退市指標(biāo)體系著重考慮了凈利潤、凈資產(chǎn)等反映公司當(dāng)下的經(jīng)營質(zhì)量的指標(biāo)，而要判斷一家公司持續(xù)經(jīng)營的能力、更全面地測定公司的發(fā)展前景需要綜合考慮主營業(yè)務(wù)收入、資產(chǎn)負(fù)債率等持續(xù)經(jīng)營指標(biāo)。同時，監(jiān)管部門在實(shí)行退市制度的過程中除了關(guān)注連續(xù)虧損等定量指標(biāo)外，應(yīng)增加對企業(yè)信用、公司治理結(jié)構(gòu)等定性指標(biāo)的關(guān)注力度，改變退市類型單一的狀況，把上市公司的關(guān)注點(diǎn)從財(cái)務(wù)指標(biāo)轉(zhuǎn)移到持續(xù)經(jīng)營能力、成長性和公司治理狀況上來。這不但可以對上市公司有更加全面的評估，也能提高不符合標(biāo)準(zhǔn)的上市公司維持上市的成本，增加上市公司規(guī)避退市的難度。

2、簡化退市流程，增加規(guī)避退市成本。雖然對于對那些處于新興產(chǎn)業(yè)，業(yè)績波動比較大，具有良好前景的公司來說給予較長的退市緩沖時間可以給予企業(yè)更多的發(fā)展機(jī)會。然而，過分冗長復(fù)雜的退市流程也為企業(yè)操縱財(cái)務(wù)指標(biāo)提供了足夠的時間，為僵尸企業(yè)提供了規(guī)避退市的可乘之機(jī)。因此，應(yīng)該在完善投資者保護(hù)以及退市指標(biāo)的前提下，逐漸的縮短退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市的時間和退市整理期交易的期限，增加垃圾企業(yè)規(guī)避退市的成本。同時，限制ST公司反復(fù)“戴帽”、“摘帽”，對于“摘帽”后一定時間內(nèi)再次“戴帽”的公司，立即作退市處理，絕不允許上市公司通過反復(fù)“戴帽”、“摘帽”長時間滯留在資本市場上。

（二）改善退市制度的執(zhí)行環(huán)境。改善退市制度的執(zhí)行環(huán)境就是要在退市過程中兼顧各方面的利益，減少上市公司所承受的“退市成本”，保護(hù)中小中投資利益，規(guī)范地方政府對上市公司退市的行政干預(yù)，從而減少上市公司退市的外部障礙，使退市制度的功效得到有效的發(fā)揮。

1、建立健全多層次資本市場體系，拓寬直接融資渠道。首先，大力發(fā)展新三板和場外股權(quán)交易場所，為在新三板、場外市場上市的公司提供政策扶持，吸引企業(yè)在新三板和場外股權(quán)交易場所上市融資;其次，完善各層級市場之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，讓企業(yè)能夠在各層級市場上進(jìn)出有序，從而激發(fā)市場活力，為主板市場的估值、融資、資源配置功能提供有效補(bǔ)充。新三板市場以及場外市場的良好發(fā)展一方面可以為企業(yè)提供新的融資渠道，緩解IPO供給與企業(yè)融資需求之間的失衡，減少“借殼”、“買殼”的需求，從而引導(dǎo)“殼資源”的價值回歸到正常水平，使僵尸企業(yè)失去通過賣殼繼續(xù)“上市”的機(jī)會;另一方面也可以加強(qiáng)各個層級資本市場之間的銜接，為上市公司提供分階段、多元化的退出方式。這樣既可以為上市公司提供主板以外的融資渠道不至于因退市成本過高而抗拒退市又可以為中小投資者提供更多退出渠道。

2、規(guī)范政府補(bǔ)助范圍及審批流程。地方政府為當(dāng)?shù)厣鲜泄咎峁┱a(bǔ)貼是退市制度有效實(shí)施的一個障礙，為了營造公平競爭的市場環(huán)境，讓退市制度行之有效，必須切斷地方政府為當(dāng)?shù)亟┦髽I(yè)續(xù)命的這一“輸血管”。首先，規(guī)范政府補(bǔ)助的范圍，避免政府補(bǔ)助的無序行為，讓政府補(bǔ)助流向那些真正需要財(cái)政支持的在政策范圍內(nèi)企業(yè);其次，嚴(yán)格規(guī)定政府補(bǔ)貼上限，提高政府補(bǔ)貼的行政權(quán)限，增加上市公司獲取不合理政府補(bǔ)助的難度。

3、完善法規(guī)制度，規(guī)范大股東減持行為。完善大股東及董監(jiān)高減持制度、規(guī)范大股東減持行為。首先，要在法律法規(guī)上對大股東減持的具體事項(xiàng)，減持?jǐn)?shù)量、減持持續(xù)的時間都作出明確規(guī)定;其次，對大股東減持形成的利潤，應(yīng)該征收一定的所得稅，提高減持成本;最后，要提高信息披露質(zhì)量，規(guī)范大股東減持的信息披露規(guī)則，加大對大股東違規(guī)減持的處罰力度。一套嚴(yán)格規(guī)范的減持制度，會大大提升僵尸企業(yè)大股東的減持難度，堵住僵尸企業(yè)在股市上套現(xiàn)的渠道，從而使僵尸企業(yè)失去繼續(xù)留在股票市場上的理由，為退市制度的有效實(shí)施清除障礙。

4、建立集體訴訟制度，落實(shí)違法主體的民事責(zé)任。上市公司退市的原因復(fù)雜多樣，當(dāng)上市公司因信息披露違法違規(guī)或者違規(guī)經(jīng)營等非常規(guī)原因而導(dǎo)致退市時，中小投資者通常由于缺乏專業(yè)的知識或者由于訴訟程序復(fù)雜漫長、訴訟成本過高等原因放棄維權(quán)，中小投資者利益得不到有效保障。建立集體訴訟制，組織專門的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)代中小投資者進(jìn)行維權(quán)，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事情，讓違法違規(guī)者付出應(yīng)有的代價，維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，這既可以提高上市公司信息披露的質(zhì)量，又能防止中小投資者因怕?lián)p失而站到“退市”的對立面，使得退市沒有后顧之憂，有效緩解我國退市難的現(xiàn)象。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]董登新.A股退市中的政府角色[J].中國金融，2016（12）.

[2]丁丁，侯鳳坤.上市公司退市制度改革：問題、政策及展望[J].社會科學(xué)，2014（1）.

[3]方重，康杰，簡思達(dá).上市公司退市制度思考[J].中國金融，2016（12）.

[4]董安生，吳建麗.退市中的投資者保護(hù)[J].中國金融，2016（12）.

[5]何牧原，張昀.中國新三板市場的興起、發(fā)展與前景展望[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2017.34（4）.

[6]民生證券證券市場退市制度課題組，周曉萍.我國證券市場退市制度的潛在問題與完善路徑研究[J].金融監(jiān)管研究，2018（4）.

[7]張小艷，張潔.淺析大股東減持影響及對策[J].價值工程，2018.37（13）.

[8]方重，王可.強(qiáng)化大股東違規(guī)減持監(jiān)管[J].中國金融，2017（8）.