中國農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院 朱莉 席愛華

自2016年起，樂視的負面消息頻發(fā)，樂視的發(fā)展問題引起了社會各界的關注。樂視網(wǎng)的現(xiàn)金流危機爆發(fā)后，樂視網(wǎng)的經(jīng)營未能正常展開。本文將對樂視網(wǎng)2016年的現(xiàn)金流風險進行定量分析，并對致險原因進行研究，最后總結(jié)對其他互聯(lián)網(wǎng)公司的啟示。

1 現(xiàn)金流風險的文獻綜述

為了準確的評估樂視網(wǎng)現(xiàn)金流的風險程度，需要找出適用的評估方法。目前主要有三種方法對現(xiàn)金流風險進行度量與分析，即財務指標法、波動性指標法和風險現(xiàn)金流法。

在三種方法中，風險現(xiàn)金流法中的基于風險敞口評價模型應用較為廣泛。風險現(xiàn)金流CFaR(Cash Flow at Risk)是在險價值VaR(Value at Risk)在非金融企業(yè)中現(xiàn)金流方面的等價物。其應用的核心是根據(jù)預先選定的績效指標(如現(xiàn)金流，經(jīng)濟增加值(EVA)或利息稅前折舊和攤銷前利潤(EBITDA))衡量交易風險。這一方法首先由Andren、Jankensgard、Oxelheim(2005)提出，其建立了如下模型來計算CFaR：

此后，在以上模型的基礎之上，根據(jù)研究目的不同，國內(nèi)外學者選取了不同的指標來建立模型，并通過具體應用，得到了較好的結(jié)果(Andrén等(2005)、焦瑞新(2009)、忻璋璋(2010)、趙亦軍和謝赤(2013))。

計算的主要步驟（劉寶發(fā)（2009））如下：(1)分析選取績效指標以及主要風險因子，根據(jù)所選取的績效指標與風險因子之間的關系，構(gòu)建相應的回歸模型；(2)利用所選取時間窗口的歷史數(shù)據(jù)，對回歸模型進行回歸，得到風險因子的回歸系數(shù)；(3)確定各個風險因子的分布特征，同時計算風險因子的協(xié)方差矩陣；(4)計算各個風險因子的模擬樣本值，并將計算結(jié)果代入到第一步所建立的回歸模型中，獲得現(xiàn)金流模擬值的分布，從而計算CFaR；（5）計算現(xiàn)金流風險程度：CFaR/期望現(xiàn)金流。

2 樂視網(wǎng)現(xiàn)金流風險評估

本文首先根據(jù)上文所述基于風險敞口評價CFaR模型對樂視網(wǎng)的現(xiàn)金流風險進行分析，從而定量了解其風險程度。根據(jù)前文總結(jié)的步驟，計算如下。

2.1 模型的建立

在我國，在線視頻行業(yè)內(nèi)各個企業(yè)所面臨的宏觀環(huán)境是相同的，因此具有相同的系統(tǒng)風險，所以本文不考慮系統(tǒng)風險的影響，只關注非系統(tǒng)風險。通過對樂視網(wǎng)事件的梳理，本文選取經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、投資活動現(xiàn)金凈流量、籌資活動現(xiàn)金凈流量和應收賬款四個影響較大的風險因子，建立模型如下：

表1 2010—2016年基本數(shù)據(jù)(萬元)

2.2 數(shù)據(jù)的選取

樂視網(wǎng)于2010年上市，而2017年由于樂視系資金鏈等各種負面新聞的影響，樂視網(wǎng)無法正常經(jīng)營，所以剔除2017年數(shù)據(jù)，使用2010—2016年的數(shù)據(jù)，以減少因擴大時間窗口而造成的誤差，如表1所示。

2.3 計算分析

首先假設所有風險因子均服從正態(tài)分布，并對風險因子進行Jarque-Bera檢驗，發(fā)現(xiàn)原假設成立。然后計算因子的協(xié)方差矩陣，并對風險因子的取值進行蒙特卡洛模擬，本文的這一過程通過Crystal Ball軟件實現(xiàn)。運用Crystal Ball軟件對風險因子定義假設、關聯(lián)及預測。通過對風險因子的10000次蒙特卡羅模擬，得到各風險因子的模擬樣本值。將因子模擬值代入回歸模型后，估計2016年樂視網(wǎng)的期望現(xiàn)金流為138,700.12萬元，5%水平上的現(xiàn)金流為-6,010.30萬元，則相對于期望現(xiàn)金流的最大短缺即CFaR為144,710.42萬元，則現(xiàn)金流風險程度為104.33%。

Ceren Oral和G. Cenk Akkaya（2003）曾指出，現(xiàn)金流風險程度＞50%則認為現(xiàn)金流存在較大風險，本文計算的104.33%>50%，故可以得出樂視網(wǎng)現(xiàn)金流風險大的結(jié)論。

3 致險原因分析

在基于風險敞口模型對樂視網(wǎng)現(xiàn)金流風險進行整體評價的基礎之上，本部分從樂視網(wǎng)的公司治理、經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動的角度對相關事件進行梳理，并結(jié)合相關財務指標進行分析，總結(jié)樂視網(wǎng)現(xiàn)金流風險的致險原因主要有以下四點。

3.1 公司治理結(jié)構(gòu)不合理，團隊缺乏向心力

截至2016年，樂視網(wǎng)的最大股東一直是賈躍亭，形成了一股獨大、高度集權的情形。從表2中董事會治理指數(shù)的得分和排名來看，樂視網(wǎng)的董事會治理水平低下。

表2 樂視網(wǎng)董事會治理指數(shù)

此外，從表3可以看出，樂視網(wǎng)的財務治理總體水平和財權配置水平都比較低，顯示出樂視網(wǎng)內(nèi)部財務治理的混亂。2017年4月17日，樂視被爆出挪用易到用車資金13億元；5月，中德證券披露樂視網(wǎng)發(fā)放員工工資8.81億元，而這些資金本該用于購買版權；中德證券也指出樂視網(wǎng)的財務部門缺乏應有的獨立性，而且樂視網(wǎng)的內(nèi)審人員較少，內(nèi)審工作未能有效展開。

表3 樂視網(wǎng)財務治理指數(shù)及財權配置得分

在人才資源方面，由于樂視網(wǎng)高層內(nèi)部矛盾多、員工持股計劃的取消(2015年11月，賈躍亭宣布拿出樂視控股原始總股本的50%作為員工激勵，持股平臺為鑫樂資產(chǎn)；持股行權分4年完成，分別是20%、20%、30%、30%。但是2017年年初，鑫樂資產(chǎn)所持有的樂視致新15%的注冊資本被出售給了融創(chuàng)。2017年11月，樂視致新等公司的核心員工被通知，其手中的股權全部“清零”)、無規(guī)定的大幅裁員等現(xiàn)象的存在，使得樂視網(wǎng)的團隊缺乏必要的凝聚力。從人力投入回報率(人力投入回報率＝息稅前利潤／薪酬總額×100%，體現(xiàn)了企業(yè)價值相比員工價值的高低)來看，在人力方面的資金投入并未給企業(yè)帶來正收益，不僅使得現(xiàn)金大量流出，也造成了人力成本的浪費，如表4所示。

表4 人力投入回報率(ROP)

樂視高度集權的情形、缺乏必要的財務約束以及團隊凝聚力的缺失，從根本上決定著公司的各項決策和活動有效性的缺失，從而對現(xiàn)金流產(chǎn)生負面影響。

3.2 關聯(lián)交易資金難收回，非上市業(yè)務造成巨大資金缺口

3.2.1 關聯(lián)交易

2013年樂視網(wǎng)關聯(lián)交易額約為2800萬元，而2016年樂視網(wǎng)關聯(lián)交易額約19.3億元，較2013年增長了約688余倍，增幅巨大。2016年，樂視網(wǎng)營業(yè)收入前五名均為關聯(lián)方，占比達44.56%；應收賬款8,685,855,147.64元，其中關聯(lián)方應收賬款余額達38億元，占比高達43.75%。2016年會計師事務所出具了帶有強調(diào)事項段的無保留意見的非標準審計報告，而導致這一結(jié)果的最主要原因是“關聯(lián)交易數(shù)額巨大，且存在回收風險”。

樂視網(wǎng)在一份風險報告中指出，因關聯(lián)方未能對樂視網(wǎng)的欠款進行有效償還，公司現(xiàn)金流變得極度緊張，進而造成了公司業(yè)務開展存在困難，導致公司的收入水平大幅下降；同時，由于關聯(lián)方存在較大的債務風險，以及關聯(lián)方現(xiàn)金流狀況惡劣等問題的存在，對樂視網(wǎng)的發(fā)展造成了不利影響，導致樂視網(wǎng)的公司業(yè)績增速有所放緩。

以上所提及的營業(yè)收入和應收賬款主要集中在了與樂視超級電視有關的公司。這就不得不提及樂視電視銷售模式的轉(zhuǎn)變——樂視致新是樂視網(wǎng)的控股公司，2016年將電視的銷售模式由自主對外銷售改為先銷售給關聯(lián)方后再對外銷售。因為銷售賬期的存在，關聯(lián)方將貨物銷售出去以后，可以不馬上進行資金的轉(zhuǎn)結(jié)，等到了約定的結(jié)賬期再進行轉(zhuǎn)結(jié)，于是就形成了資金的時間差，資金在這段時間內(nèi)就可以留為關聯(lián)方自用，即上市公司的資金在這一銷售模式下，提供給了關聯(lián)方使用。

圖1 樂視網(wǎng)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和營業(yè)收入增加額對比圖(單位：元)

從圖1可以看出，從2012年開始，樂視網(wǎng)營業(yè)收入增加數(shù)額開始大幅超過經(jīng)營活動現(xiàn)金流量變化，說明樂視網(wǎng)銷售業(yè)務中賒銷的比例變大，且收現(xiàn)能力下降，發(fā)生壞賬的可能性變大；此外，表5中的應收賬款周轉(zhuǎn)率低，反映出樂視網(wǎng)關聯(lián)方交易資金結(jié)算的不及時。

表5 樂視網(wǎng)應收賬款周轉(zhuǎn)率

3.2.2 非上市業(yè)務

樂視生態(tài)是一個整體，各子生態(tài)之間關系密切，樂視網(wǎng)在2017年業(yè)績下滑很大程度上是受到了非上市業(yè)務負面消息的影響。而且從對樂視網(wǎng)的投融資金額來看，很可能存在上市公司資金被挪用的情況。樂視上市以來共募集資金455.8億元；但是上市公司的累計對外投資現(xiàn)金流出僅為145億元。在2016年上半年，樂視網(wǎng)有14筆拆入或拆出關聯(lián)借貸款項，其中11筆（總額3.05億元）均為樂視網(wǎng)為關聯(lián)企業(yè)提供資金。

樂視布局過大，而且各版塊相關性小，協(xié)同效用弱，一旦個別項目發(fā)生失誤，緊張的資金鏈將無法應對危機的產(chǎn)生。樂視的急劇擴張并沒有給其帶來盈利，反而暴露出其經(jīng)營模式的弊端以及成本控制的缺乏，投入大于產(chǎn)出而造成資金缺乏。

3.3 投資缺乏理性，投資回報率不高

從樂視的投資活動來看，其擴張速度快，投資金額巨大，而且很多都與樂視網(wǎng)相關。比如，為增強樂視手機的市場競爭力，樂視于2015年入股酷派，2016年以10.47億港元增持股份至28.9%，成為酷派第一大股東。但是這項投資并未能滿足樂視的預期?？崤傻慕?jīng)營業(yè)績連年下滑，市場份額也在逐步下降，導致樂視投資虧損。

從總資產(chǎn)報酬率來看，投資的回報率低，投資效果差；全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率2016年為-0.03，說明樂視網(wǎng)2016年資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力很差，資產(chǎn)的運營效率不高，這也是樂視網(wǎng)現(xiàn)金流在2016年急劇惡化的原因之一，如表6所示。

表6 樂視網(wǎng)2014—2016年總資產(chǎn)報酬率

2016年，樂視網(wǎng)資產(chǎn)總額同比增長89.81%，增幅較大；而資產(chǎn)的大幅增加也是樂視網(wǎng)投資活動現(xiàn)金凈流量下降224%的主要原因。新增的投資主要體現(xiàn)在可供出售金融資產(chǎn)和長期股權投資的增加、購建的固定資產(chǎn)以及購買版權所增加的無形資產(chǎn)和其他非流動資產(chǎn)中。

(1)可供出售金融資產(chǎn)和長期股權投資。2016年可供出售金融資產(chǎn)增長959.69%，是由于對樂視體育等12家公司的新增投資引起的；長期股權投資額增長約20509.75%，主要是由于增加對TCL多媒體投資引起的。但是受資金短缺的影響，樂視體育已失去了英超、中超和亞足聯(lián)旗下比賽等知名賽事的版權；受TCL資產(chǎn)負債率過高等的影響，市場對樂視投資TCL的行為并不看好，導致TCL多媒體在被樂視投資這一消息釋放后的第一個交易日股價下跌3.03%，導致樂視虧損約5.9億港元?？梢钥闯?，這兩項投資給樂視網(wǎng)帶來的是負收益。

(2)固定資產(chǎn)。2016年，樂視網(wǎng)固定資產(chǎn)增加81.19%，是因為購置了較多的網(wǎng)絡服務設備。但是從表7來看，樂視網(wǎng)的投資額高于折舊的程度加大，說明樂視網(wǎng)有著較為激進的管理方式；而在資本支出/折舊攤銷的比值增大的同時，其凈資產(chǎn)收益率卻在下降，那么很可能投資是無效的，而這最終導致的是企業(yè)價值的損失。

表7 投資水平和趨勢相關指標

(3)無形資產(chǎn)和其他非流動資產(chǎn)。2016年，樂視網(wǎng)因購買版權使得無形資產(chǎn)增加41%、其他非流動資產(chǎn)增加224.19%。但是，2017年中報顯示，樂視網(wǎng)無形資產(chǎn)版權減值損失為156,408,992.12元，雖然這一數(shù)額在2016年年報中顯示為0元，但是樂視網(wǎng)2016年無形資產(chǎn)處置損失為37,634,806.94元(2015年為35,423,474.44元)，從一定程度上都表明了樂視網(wǎng)無形資產(chǎn)投資效果不佳。

樂視網(wǎng)的投資金額大，造成現(xiàn)金流的大幅流出；但是由于各項投資的結(jié)果均呈現(xiàn)不良表現(xiàn)，不能為樂視網(wǎng)帶來相應的資金回流，使得公司的現(xiàn)金流趨于緊張。

3.4 內(nèi)生性融資不足，外部融資不合理

從圖1可以看出，樂視網(wǎng)的銷售現(xiàn)金回收率不高，自身的“造血”能力不足，使得公司極度依賴外部融資。但是樂視網(wǎng)的外部融資以債務融資為主，從其資本結(jié)構(gòu)以及償債能力來看，存在較為嚴重問題。

從表8來看，樂視網(wǎng)的權益乘數(shù)較大，表明其財務杠桿較大，負債程度較高，資本結(jié)構(gòu)不合理。而且，高負債意味著高利息，2016年樂視網(wǎng)的財務費用增長率為85.69%，利息支出數(shù)額的巨大加重了樂視網(wǎng)的資金鏈壓力；2016年樂視網(wǎng)的現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)為-1.94也反映了樂視網(wǎng)現(xiàn)金流償債能力的嚴重不足。

表8 樂視網(wǎng)2014—2016年權益乘數(shù)

2016年，樂視網(wǎng)流動負債同比增長75.69%，從表9經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/流動負債的結(jié)果可以看出，樂視網(wǎng)僅靠經(jīng)營收入現(xiàn)金無法償還所有短期債務，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的償還能力很弱，流動負債償還存在風險。截至2017年12月31日，樂視網(wǎng)存在融資借款及貸款類負債合計92.88億元，其中部分將于2018年到期。樂視網(wǎng)存在因債務到期導致現(xiàn)金流進一步緊張的風險，進而導致樂視網(wǎng)償債壓力增大。

表9 樂視網(wǎng)2014—2015年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/流動負債

4 啟示

樂視作為曾經(jīng)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)巨頭，其事件給互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)敲響了警鐘。對于互聯(lián)網(wǎng)公司，尤其是成長中的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，一定要從樂視網(wǎng)事件中吸取教訓，警惕現(xiàn)金流風險。

本文認為互聯(lián)網(wǎng)公司為使自身現(xiàn)金流保持良好狀態(tài)，需要關注以下幾點。

4.1 注重核心業(yè)務的發(fā)展

互聯(lián)網(wǎng)公司要高度重視核心業(yè)務，在發(fā)展的過程中，既要有樂視對業(yè)務模式的大膽創(chuàng)新，更重要的是要結(jié)合自身實際，在核心業(yè)務發(fā)展的基礎之上開展有利于公司發(fā)展的業(yè)務，避免樂視因布局過大、業(yè)務關聯(lián)度不高而引發(fā)資金鏈危機的現(xiàn)象出現(xiàn)。

4.2 形成良好的公司治理機制，增強團隊凝聚力

互聯(lián)網(wǎng)公司應避免類似樂視網(wǎng)高度集權、財務治理混亂的問題，保持良好的公司治理機制，建立有效的財務預警機制，增強對企業(yè)現(xiàn)金流的把控，防止資金鏈斷裂。尤其要控制關聯(lián)交易，避免樂視網(wǎng)因關聯(lián)交易而造成公司現(xiàn)金流流動性不足等問題的出現(xiàn)，保證公司的現(xiàn)金流保持良好的狀態(tài)。

互聯(lián)網(wǎng)公司人員的流動性大，因此增強團隊的協(xié)作意識和員工的歸屬感顯得尤為重要。互聯(lián)網(wǎng)公司要避免員工向心力不足以及員工大量離職造成人力成本浪費和業(yè)務開展不順的問題出現(xiàn)，減少現(xiàn)金流的無效流出。

4.3 合理籌資，理性投資

在籌資方面，公司要結(jié)合自身實際，選擇恰當?shù)幕I資方式，合理安排自身的資本結(jié)構(gòu)，避免樂視網(wǎng)因資產(chǎn)負債率過高、現(xiàn)金流不足而產(chǎn)生償債危機等類似問題的出現(xiàn)。

在投資方面，要嚴格甄選投資項目，避免樂視布局過大所帶來的資金不足問題，“燒錢”有度，嚴格控制投資現(xiàn)金流的流出；并對投資項目的進程實施嚴格監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)問題及時修正，減少或避免損失的發(fā)生，使得投資項目能夠帶來應有的回報，確保投資活動現(xiàn)金流的流入。