王聰聰 布艷輝

摘? ?要：文章以2009年10月至2014年10月在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，通過建立多元線性回歸模型，并采用Heckman兩階段模型解決內(nèi)生性問題，考察了聯(lián)合投資及其相關(guān)特質(zhì)對被投資企業(yè)IPO抑價的影響。研究發(fā)現(xiàn)：聯(lián)合投資比單一風險投資更能降低IPO抑價率，主導(dǎo)風投持股比例和聲譽與IPO抑價率顯著負相關(guān)，主導(dǎo)風投對被投資公司的投資時間與IPO抑價率負相關(guān)，但不顯著。本文研究細化了風險投資相關(guān)研究，豐富了相關(guān)研究文獻，同時驗證了聯(lián)合投資的“認證理論”在創(chuàng)業(yè)板發(fā)揮了顯著作用，為企業(yè)引入風險投資策略選擇提供了有益借鑒。

關(guān)鍵詞：風險投資;聯(lián)合投資;IPO抑價

中圖分類號：F830.59? ?文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2019）04-0079-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.04.013

一、引言

聯(lián)合投資，又稱為辛迪加投資，是指兩個或兩個以上的風險投資機構(gòu)投資于同一創(chuàng)業(yè)企業(yè)，包括在同一輪次中投資于同一企業(yè)和在不同輪次中投資于同一企業(yè)。根據(jù)美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會2009年的統(tǒng)計資料顯示，有2/3的美國風險投資是通過聯(lián)合投資方式完成的。在中國，風險投資參與企業(yè)最為集中的深圳創(chuàng)業(yè)板公司中，約有2/3是通過聯(lián)合投資形式完成的，《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告2017》顯示約有70%的風險投資機構(gòu)采取了聯(lián)合投資的方式，聯(lián)合投資已經(jīng)成為風險投資的一種重要投資策略。

首次公開發(fā)行（IPO）是風險資本家退出被投資企業(yè)最重要的方式，也是公認的最理想的方式，相對于并購、回購、清算等退出方式，風險投資機構(gòu)通過IPO退出方式得到的收益最多。我國首次公開發(fā)行股票（IPO）長期存在IPO抑價的現(xiàn)象，創(chuàng)業(yè)板開板首日，第一批共28家公司登陸創(chuàng)業(yè)板，IPO平均抑價率達106%。到2014年10月，經(jīng)過五年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均抑價率仍高達34.30%，與西方成熟資本市場10%—15%的IPO平均抑價率相比仍處于較高水平。IPO抑價率偏高會導(dǎo)致定價機制的失效，而且從長遠來看，IPO高抑價不僅會降低一級市場的融資功能，而且會助長二級市場的投機情緒，長此以往，會嚴重惡化資本市場的發(fā)展。

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于風險投資對IPO抑價的影響方面的研究較多，主要形成了兩種不同看法，一種是“認證理論”，另一種是“聲譽效應(yīng)假說”。“認證理論”認為，風險投資參與企業(yè)的IPO抑價程度降低，深層次的原因是風險投資機構(gòu)參與可以為企業(yè)帶來先進的專業(yè)知識、商業(yè)模式和管理經(jīng)驗，加強對企業(yè)的監(jiān)督管理，改善公司治理，從而緩解信息不對稱程度，降低企業(yè)在IPO時的抑價（Clement等，2003;李玉華等，2013）。“聲譽效應(yīng)假說”認為，風險投資機構(gòu)尤其是年輕的風險投資機構(gòu)為了盡快建立聲譽，從而能夠順利地募集后續(xù)風險投資資金，有動力推動被投資企業(yè)盡快上市，但是這樣做的后果是被投資企業(yè)的發(fā)行價更容易被低估，IPO抑價率較高（Levis，2007;楊大偕等，2012）。

事實上，“認證理論”和“聲譽效應(yīng)假說”在實際中都存在，只是在有的情況下表現(xiàn)出來的是符合“認證理論”，而有的情況下則是驗證了“聲譽效應(yīng)假說”。Chahine等（2007）選取了在英國和法國的444個上市案例作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，在英國制度背景下，風險投資參與能夠?qū)ι鲜衅髽I(yè)起到較好的認證作用，可以減少IPO抑價。然而在法國的制度背景下，卻是聲譽效應(yīng)假說得到了驗證，風險投資參與增加了IPO抑價。

近年來，部分國內(nèi)外學(xué)者開始研究聯(lián)合投資對IPO抑價的影響。Lee等（2011）通過比較聯(lián)合投資與單獨投資的IPO抑價率發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資更有助于實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的合理定價，更能降低IPO時的抑價率。Chahine等（2012）研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資會加大被投資企業(yè)IPO前的盈余管理，加大企業(yè)IPO時的抑價率。馬翔（2013）研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資能降低企業(yè)的IPO抑價，但作用不顯著。李玉華等（2013）研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資的企業(yè)較單一企業(yè)抑價率要低，聯(lián)合投資較單一投資可更好地發(fā)揮“篩選”和“核證”作用，更能緩解降低信息不對稱問題。但是，國內(nèi)外絕大多數(shù)現(xiàn)有研究均將聯(lián)合投資視為同質(zhì)的，并未深入探究聯(lián)合投資的相關(guān)特質(zhì)對IPO抑價的影響。

本文的邊際貢獻在于：（1）本文利用我國創(chuàng)業(yè)板上市公司2009—2014年的數(shù)據(jù)①，檢驗了聯(lián)合投資及其屬性特征對IPO抑價的影響，研究是對之前文獻的細化，能夠提供聯(lián)合投資對IPO抑價影響的更多經(jīng)驗證據(jù)，研究結(jié)論也更加深入。（2）研究結(jié)論表明聯(lián)合投資相較單一風險投資更能降低IPO抑價率，驗證了聯(lián)合投資的“認證理論”在創(chuàng)業(yè)板發(fā)揮了顯著作用，為企業(yè)引入風險投資策略選擇提供了有益借鑒。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

從20世紀60年代開始，國內(nèi)外學(xué)者對IPO抑價理論進行了深入研究，研究主要從信息不對稱角度來解釋。信息不對稱理論認為IPO抑價是由于企業(yè)、投資者、承銷商三類參與者之間的信息不對稱造成的，并且IPO抑價程度與信息不對稱水平正相關(guān)，但信息不對稱程度降低為零時，IPO抑價也就不復(fù)存在。風險投資參與的企業(yè)往往是初創(chuàng)型企業(yè)，這類企業(yè)在產(chǎn)品、技術(shù)、市場和管理各個方面均不成熟，面臨的不確定和風險較高，而且缺乏可抵押的資產(chǎn)，聲譽較低，導(dǎo)致信息透明度較低，信息不對稱程度嚴重，而風險投資在解決信息不對稱問題上比較具有優(yōu)勢（Sahlman，2010;Winton等，2008），他們在決定投資一個項目前，會對眾多的項目進行嚴格篩選和盡職調(diào)查，運用其對技術(shù)、行業(yè)和市場的專門知識，在信息高度不對稱的情況下，篩選出好的投資項目（馬翔，2013），風險投資決定對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資后，除了為企業(yè)提供資金外，還作為第三方通過分階段融資、可轉(zhuǎn)換債券、基于價值創(chuàng)造的績效補償?shù)仁侄螌ζ髽I(yè)進行監(jiān)督，以改善公司治理;與一般意義的第三方不同，風險投資會參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，運用專業(yè)知識和良好的運作能力，為企業(yè)提供增值服務(wù)（Tian，2011;王力軍等，2016）;風險投資的專業(yè)性還使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更容易吸引到高質(zhì)量的承銷商（Lin等，1998）。因此，風險投資參與會向投資者傳達公司具有較高質(zhì)量的信息，使得風險投資發(fā)揮對企業(yè)價值的認證作用，減輕投資者與企業(yè)間的信息不對稱性，在一定程度上降低公司首發(fā)上市定價偏低的程度，降低IPO抑價率。基于此，本文提出假設(shè)1：

H1：相比無風險投資參與的公司，有風險投資參與的公司IPO抑價率更低。

對于聯(lián)合投資而言，由于聯(lián)合投資匯集了多個風險投資機構(gòu)，而每個風險投資機構(gòu)都具有一定的優(yōu)勢，使得聯(lián)合投資相較于單一風險投資具有了協(xié)同優(yōu)勢（Nahata等，2008;Cumming，2008），聯(lián)合投資之間信息共享，相比單一風險投資，更能降低風險投資與上市公司之間的信息不對稱程度，降低代理成本（Hochberg等，2007），根據(jù)信息不對稱理論，IPO抑價程度與信息不對稱水平正相關(guān)，因此信息不對稱程度進一步地降低會導(dǎo)致IPO抑價程度進一步降低。國外相關(guān)學(xué)者研究也發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資相比單一風險投資有更低的IPO抑價率，如Barry等（1990）研究發(fā)現(xiàn)，有聯(lián)合投資參與的公司比沒有風險投資參與或單一風險投資參與的公司更容易得到市場的認可，獲得更低的IPO抑價率。Lee等（2011）通過比較聯(lián)合投資與單一風險投資的IPO抑價率發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資更有助于實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的合理定價，更能降低IPO時的抑價率。Tian（2011）以美國1980—2005年間3452家風險投資企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資的企業(yè)上市成功的概率更高，且市場愿意給企業(yè)更高的估值，進而降低了IPO抑價率。基于此，本文提出假設(shè)2：

H2：與單一風險投資背景公司相比，聯(lián)合投資背景的公司IPO抑價程度更低。

在聯(lián)合投資方式下，主導(dǎo)風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督起著關(guān)鍵作用，在對被投資企業(yè)的訪問中，主導(dǎo)風險投資通常每月一次，每次大約4—5小時;而跟投者則平均每個季度訪問一次，每次大約2—3小時（Lerner，1994）。一般來說，風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持股比例越高，就越關(guān)心企業(yè)的發(fā)展，提供越多的增值服務(wù)，從而產(chǎn)生的治理效力就越大，監(jiān)督作用越明顯，從而減少逆向選擇，降低被投資企業(yè)的IPO抑價率?；诖?，本文提出假設(shè)3：

H3：在聯(lián)合投資中，主導(dǎo)風險投資持股比例越高，企業(yè)的IPO抑價程度越低。

根據(jù)投資的時點不同，可以將風險投資分為兩類：一類是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期進行投資，為企業(yè)提供資金、專業(yè)知識以及管理經(jīng)驗等支持，培育企業(yè)快速成長、成熟，提升企業(yè)價值，而這一階段的企業(yè)風險是比較大的，因此這一類投資可以說是真正意義上的風險投資;另一類是在企業(yè)上市前進行突擊入股，不對企業(yè)進行培育和價值提升，只單純推動企業(yè)盡快上市，以獲得高額回報。與“突擊入股”相比，在企業(yè)早期階段或者成長期進行投資，會對被投資企業(yè)進行長期的監(jiān)督，降低被投資企業(yè)的IPO抑價率。基于此，本文提出假設(shè)4：

H4：在聯(lián)合投資中，主導(dǎo)風險投資對企業(yè)投資持續(xù)時間越長，IPO抑價率越低。

聲譽對于風險投資機構(gòu)來說非常重要，因為風險投資機構(gòu)的資金來源于投資者，為了能夠吸引更多的投資者參與到風險投資基金的募集中來，風險投資機構(gòu)必須保持良好的聲譽。一方面，風險投資機構(gòu)為了維護良好的聲譽，在對項目進行篩選時，會努力選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對企業(yè)進行更多的監(jiān)督;另一方面，風險投資機構(gòu)的聲譽越高，擁有的可供選擇的項目越多，行業(yè)經(jīng)驗越豐富，人脈更廣，從而為企業(yè)提供的增值服務(wù)也就更多。因此，風險投資機構(gòu)的聲譽越高，對被投資企業(yè)的認證作用就越強。而且，高聲譽風險投資還可以使企業(yè)在上市時吸引到高聲譽的承銷商和審計機構(gòu)，進一步減輕企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，從而進一步降低IPO抑價率?；诖?，本文提出假設(shè)5：

H5：高聲譽風險投資機構(gòu)主導(dǎo)的聯(lián)合投資，企業(yè)IPO抑價程度更低。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2009年10月至2014年10月期間創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究樣本，共選取400家上市公司為初始樣本。確定一個企業(yè)是否有風險投資參與，主要是借助手工整理，如通過查看公司招股說明書，看十大股東中是否有這樣的公司，公司名稱中含有“風險投資、創(chuàng)業(yè)投資、科技投資”的我們認為是有風投機構(gòu)的參與，若沒有，我們再看是否有“咨詢、基金、創(chuàng)新”等詞語，若有，再進一步查看各公司官網(wǎng)，最終確定是否是風險投資機構(gòu)。按照上述方法，截至2014年10月底，共有275家創(chuàng)業(yè)板公司有風險投資背景，占創(chuàng)業(yè)板全部公司的68.75%。風險投資機構(gòu)的特征數(shù)據(jù)通過IPO公司招股文件手工收集，其余變量的數(shù)據(jù)來自國泰安創(chuàng)業(yè)板上市公司首次公開發(fā)行數(shù)據(jù)庫。

表1列示了風險投資參與IPO公司數(shù)量統(tǒng)計，從表1中可以看出，275家風險投資參與的公司中，聯(lián)合投資所支持公司的家數(shù)為189家，聯(lián)合投資參與的公司數(shù)量占風險投資參與的比例達到68.73%，即使針對全樣本公司而言，聯(lián)合投資參與公司的數(shù)量比例也達到47.25%，這說明我國的風險投資業(yè)越來越多地選擇采取聯(lián)合投資方式，多個風險投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行聯(lián)合投資正演變?yōu)橐环N必然的趨勢。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。IPO抑價率（UP）：（上市首日收盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價。

2. 解釋變量。

（1）VC為虛擬變量，有風險投資參與取1，否則取0。

（2）聯(lián)合投資（VC-synd）為虛擬變量，是聯(lián)合投資取1，否則取0。對于聯(lián)合投資，我們查看有風險投資的樣本公司，然后查看這些公司一共有多少家不同的風險投資機構(gòu)參與，有兩家或者兩家以上風險投資參與的定義為聯(lián)合投資。

（3）主導(dǎo)風險投資持股比例（VC-perc）：主導(dǎo)風投的股份占企業(yè)發(fā)行后總股本的比例。主導(dǎo)風投的確認方法為在第一輪投資時參股被投資公司且在公司IPO時持股比例最高。

（4）主導(dǎo)風險投資投資至上市時間（VC-time），用主導(dǎo)風投自投資樣本公司至該公司上市之間的這一段時間來衡量。

（5）主導(dǎo)風險投資的聲譽（VC-rep），用主導(dǎo)風投機構(gòu)成立至投資創(chuàng)業(yè)公司的時間作為該風險投資機構(gòu)聲譽的替代變量。成立較早的風險投資公司，由于從業(yè)時間更長，擁有的投資經(jīng)驗更為豐富，投資理念更為成熟，擁有更多的項目資源，可以對項目進行更為嚴格的篩選，具有更高的聲譽。因此，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)成立的時間越長，投資經(jīng)驗越豐富，聲譽就越高。

3. 控制變量。上市首日換手率（Turnover）：某一段時期內(nèi)的成交量/發(fā)行總股數(shù)。這個指標可以反映出股票在二級市場的受追捧程度，是二級市場投資者情緒變量，具體含義是指在新股發(fā)行第一天二級市場中該股票被交易的頻率。本文將上市首日換手率作為一個控制變量，并預(yù)期上市首日換手率與IPO抑價率正相關(guān)。

網(wǎng)上發(fā)行中簽率（Prob）：股票發(fā)行股數(shù)/有效申購股數(shù)。這個指標可以反映股票在一級市場的受追捧程度，是一級市場投資者的情緒變量，一般情況下與發(fā)行公司的IPO抑價率負相關(guān)，具體含義是指網(wǎng)上發(fā)行該部分股票的中簽率，因此本文將網(wǎng)上發(fā)行中簽率作為一個控制變量，并預(yù)期網(wǎng)上發(fā)行中簽率與IPO抑價率負相關(guān)。

公司經(jīng)營年限（Year）：公司從成立時至上市的年限。公司經(jīng)營年限是指從成立到上市的時間。預(yù)期該指標與發(fā)行公司IPO抑價率負相關(guān)，因為公司經(jīng)營年限越短，投資者從市場上可獲得的關(guān)于公司的信息就越少，與企業(yè)之間的信息不對稱程度越大，從而IPO抑價率也就越高，因而本文將經(jīng)營年限作為控制變量之一，并預(yù)期公司經(jīng)營年限與IPO抑價率負相關(guān)。

公司融資規(guī)模（LnSize）：實際募集資金金額的自然對數(shù)。一般情況下，大規(guī)模的融資更容易引起證監(jiān)會以及其他一些機構(gòu)的關(guān)注，相關(guān)監(jiān)督機構(gòu)會要求企業(yè)進行更充分的信息披露，從而緩解信息不對稱性，降低IPO抑價率。因此本文將公司融資規(guī)模作為一個控制變量，預(yù)期融資規(guī)模與IPO抑價率負相關(guān)。

發(fā)行市盈率（PE）：發(fā)行價與每股收益的比值。發(fā)行市盈率等于股價和每股收益的比值，是指投資者愿意為每一元的凈收益付出的價格，企業(yè)未來發(fā)展越好，投資者愿意為每一元凈收益付出的價格越多，市盈率越高，抑價率越高。因此本文將發(fā)行市盈率作為一個控制變量，預(yù)期發(fā)行市盈率與IPO抑價率正相關(guān)。

主承銷商聲譽（Trader）：虛擬變量，將公司上市前一年中國證券業(yè)協(xié)會公布的證券承銷業(yè)務(wù)排名前20的承銷商作為高聲譽承銷商，取值1，否則取0。本文將主承銷商的聲譽作為一個控制變量是因為高聲譽的主承銷商可以起到第三方認證的作用，能夠降低信息不對稱程度，對發(fā)行定價更為準確，從而降低IPO時的抑價程度。預(yù)期主承銷商聲譽與抑價率負相關(guān)。

公司上市前一期資產(chǎn)負債率（Lev）：招股說明書中財務(wù)指標所列示的上市前一期資產(chǎn)負債率（%）。公司債務(wù)人通常會對公司進行更多的監(jiān)督，從而會降低IPO抑價率（Chahine等，2012）。因此本文將公司上市前一期資產(chǎn)負債率作為一個控制變量，預(yù)期公司上市前一期資產(chǎn)負債率與抑價率負相關(guān)。各變量描述及定義見表2。

（三）研究模型

四、實證結(jié)果及分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

表3列示了變量的描述性統(tǒng)計。我們將樣本分為兩組，A欄和B欄是有無風險投資參與相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計，C欄和D欄是是否聯(lián)合投資相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計。A欄中UP的均值為0.442，B欄中UP的均值為0.298，T值為4.043，且在1%的水平下顯著，說明無風險投資參與公司平均IPO抑價率顯著高于風險投資參與的公司。C欄中UP的均值為0.400，D欄中UP的均值為0.329，T值為1.672，且在的10%水平下顯著，說明單一風險投資參與公司平均IPO抑價率顯著高于聯(lián)合投資參與的公司。

從控制變量相關(guān)描述性統(tǒng)計可知，無風險投資參與企業(yè)上市首日平均換手率、平均市盈率均顯著高于風險投資參與的企業(yè)，無風險投資參與企業(yè)主承銷商聲譽顯著低于風險投資參與的企業(yè);單一風險投資參與的企業(yè)平均融資規(guī)模、平均市盈率均顯著低于聯(lián)合投資參與企業(yè)的融資規(guī)模。各相關(guān)變量相關(guān)系數(shù)表限于篇幅沒有列示。

（二）相關(guān)性分析

表4列出了各控制變量與IPO抑價的Pearson相關(guān)系數(shù)，除公司經(jīng)營年限（Year）外，其他控制變量與IPO抑價存在顯著的相關(guān)關(guān)系。表5列出了解釋變量與IPO抑價的相關(guān)關(guān)系。風險投資與IPO抑價的相關(guān)系數(shù)為-0.199，在1%的水平上顯著為負，說明風險投資與IPO抑價顯著負相關(guān)，初步證明假設(shè)H1;聯(lián)合投資與IPO抑價的相關(guān)系數(shù)為-0.101，在10%的水平上顯著為負，說明聯(lián)合投資與IPO抑價顯著負相關(guān)，初步證明假設(shè)H2;主導(dǎo)風投持股比例與IPO抑價的相關(guān)系數(shù)為-0.248，在1%的水平上顯著為負，說明主導(dǎo)風投持股比例與IPO抑價顯著負相關(guān)，初步證明假設(shè)H3;主導(dǎo)風投聲譽與IPO抑價的相關(guān)系數(shù)為-0.262，在1%的水平上顯著為負，說明主導(dǎo)風投聲譽與IPO抑價顯著負相關(guān)，初步證明假設(shè)H5。這只是初步的結(jié)論，沒有控制相關(guān)條件，需要之后的回歸分析得出更可靠的結(jié)論。

（三）回歸分析

由表6模型1回歸結(jié)果可知，多元回歸模型調(diào)整的R2為44.78%，說明該模型的擬合優(yōu)度良好，且模型的F值在1%水平上顯著，說明該模型顯著性較強。VC的系數(shù)顯著為負，說明有風險投資支持的公司相比無風險投資支持的公司，其IPO抑價率更低，假設(shè)H1得到驗證。

控制變量中的發(fā)行市盈率和上市首日換手率對IPO抑價顯著正相關(guān);網(wǎng)上發(fā)行中簽率、融資規(guī)模對IPO抑價率顯著負相關(guān)，但是公司經(jīng)營年限、主承銷商聲譽、上市前一期資產(chǎn)負債率對IPO抑價率影響并不顯著。

表6模型2回歸結(jié)果顯示，多元回歸模型調(diào)整的R2為47.74%，說明該模型擬合優(yōu)度良好，且模型F值在1%水平上顯著，說明該模型顯著性較強。同時，對有風險投資支持的275家公司進行分析，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資與IPO抑價率顯著負相關(guān)，因此假設(shè)H2成立，說明聯(lián)合投資發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)。

表6模型3回歸結(jié)果顯示，多元回歸模型調(diào)整后的R2為52.94%，說明該模型的擬合優(yōu)度良好，且模型F值在1%水平上顯著，說明該模型顯著性較強?；貧w結(jié)果顯示主導(dǎo)風投持股比例與IPO抑價率顯著負相關(guān)，假設(shè)H3得到驗證，說明主導(dǎo)風投持股比例越高，IPO抑價率越低;主導(dǎo)風投從投資至上市的時間雖然與IPO抑價率負相關(guān)，但是并不顯著，因此假設(shè)H4不成立。可能是風險投資在我國還是新生事物，不是很成熟，而在距離IPO較長時間時，企業(yè)各方面還不夠完善，從而對企業(yè)準確估值還比較困難，外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度相對比較高;而對于主導(dǎo)風投的聲譽，其與IPO抑價率顯著負相關(guān)，驗證了假設(shè)H5，說明主導(dǎo)風投的聲譽越高，被投資企業(yè)的IPO抑價率就越低。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性問題。對于認證理論，可能存在這樣的疑問：那些被聯(lián)合投資企業(yè)選擇的企業(yè)本身信息不對稱程度較低，導(dǎo)致IPO抑價較低，并不是由于聯(lián)合投資的介入所產(chǎn)生的認證效應(yīng)，這可能產(chǎn)生內(nèi)生性問題。本文采用Dan（2010）的研究，在第一階段我們構(gòu)建了一個Probit模型來估計VC選擇被投資企業(yè)可能性的大小，我們參照張學(xué)勇等（2014）建立模型4，具體如下：

（4）

其中，被解釋變量是聯(lián)合投資啞變量（VC-synd），自變量包括公司經(jīng)營年限（Year）、公司上市前一期營業(yè)利潤增長率（YLR）、公司上市前一期資產(chǎn)回報率（ROA）、公司上市前一期資產(chǎn)負債率（LEV）。第一階段回歸結(jié)果見表7。

第二階段中，我們將第一階段中計算出的逆米爾斯比率分別帶入模型2和模型3，從而修正自選擇所帶來的偏差，回歸結(jié)果見表8。結(jié)果表明聯(lián)合投資比單一風險投資更能降低IPO抑價率，主導(dǎo)風投持股比例、聲譽與IPO抑價率顯著負相關(guān)，主導(dǎo)風投對被投資企業(yè)的投資時間與IPO抑價率負相關(guān)，但不顯著。這與上文的研究結(jié)果相同。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗。為了考察研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選擇上市后第五日的抑價率（UP5）來替代IPO首日抑價率作為被解釋變量，UP5=（P5-P0）/P0，P0為上市首日的發(fā)行價，P5為上市后第五日的收盤價。最終結(jié)果與未替換之前相比基本一致，限于篇幅沒有列示。

五、結(jié)論與建議

2009年10月創(chuàng)業(yè)板的推出，為風險投資提供了更適合的退出渠道，推動了我國風險投資行業(yè)發(fā)展，也引發(fā)了學(xué)術(shù)界對該領(lǐng)域相關(guān)問題的更多關(guān)注。本文以2009年10月30日至2014年10月30日在創(chuàng)業(yè)板成功上市的400家公司為樣本，考察聯(lián)合投資對IPO抑價的影響以及不同特征的聯(lián)合投資對IPO抑價的影響，研究發(fā)現(xiàn)：有風險投資支持的公司比沒有風險投資支持的公司IPO抑價率更低;聯(lián)合投資比單一風險投資更能降低IPO抑價率，主導(dǎo)風投持股比例、聲譽與IPO抑價率顯著負相關(guān)，主導(dǎo)風投對被投資企業(yè)的投資時間與IPO抑價率負相關(guān)，但不顯著，本文充分驗證了風險投資的認證監(jiān)督作用在我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)揮了一定效用。

創(chuàng)業(yè)板IPO抑價過高是阻礙我國創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展的攔路虎，風險投資參與能夠顯著降低IPO抑價率，聯(lián)合投資相比單一風險投資更能顯著降低IPO抑價率，這充分反映了風險投資作為積極投資者能夠提高資本市場的運作效率。我們建議監(jiān)管部門營造更為良好的監(jiān)管環(huán)境，積極引導(dǎo)風險投資在我國長效發(fā)展，尤其是鼓勵多家風投機構(gòu)共同參與企業(yè)投資與管理，培育更多高品質(zhì)、高聲譽的風險投資機構(gòu)，克服我國風險投資普遍起步較晚、缺乏專業(yè)技能、公司參與度不高等現(xiàn)象，使其更好地為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新經(jīng)濟服務(wù)。

注：

①實證數(shù)據(jù)主要服務(wù)于理論假設(shè)，但囿于手工收集數(shù)據(jù)工作量，目前數(shù)據(jù)只能呈現(xiàn)至2014年10月。

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