楊旭然

獨(dú)角獸、就業(yè)大戶、政策支持、閃電上市、割韭菜……縈繞在工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）身上的種種標(biāo)簽，并沒有因?yàn)槠渥罱K成功上市而消散。

公眾對于工業(yè)富聯(lián)的質(zhì)疑，集中體現(xiàn)在對這個名字的質(zhì)疑。一家雇用了數(shù)十萬工人、在全球范圍內(nèi)規(guī)模最大的代工企業(yè)，忽然變成了工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭?？缍戎?，顯得有些不太真實(shí)。

就連對于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這個概念本身，大多數(shù)人也是知之甚少。

上市之后的工業(yè)富聯(lián)很快破發(fā)，并腰斬式下跌。但隨著東方通信（600776.SH）等5G概念股的火熱，工業(yè)富聯(lián)一度受到資金關(guān)注，股價陜速反彈。

云服務(wù)設(shè)備雖然看似高大上，但毛利率僅有4.65%。

股價波動的背后，是工業(yè)富聯(lián)上市之后差強(qiáng)人意的業(yè)績表現(xiàn)。

不論是“關(guān)燈工廠”、“工業(yè)大數(shù)據(jù)”還是“智能制造”，這些工業(yè)富聯(lián)標(biāo)榜給自己充滿未來感的標(biāo)簽，都沒能直接體現(xiàn)在其上市以來的幾份季度報告中。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這一根纖繩，能否拉動工業(yè)富聯(lián)這艘千億級大船？

當(dāng)人們提到富士康的時候，人們最直接的反應(yīng)就是郭臺銘、蘋果手機(jī)。但提及工業(yè)富聯(lián)，人們的認(rèn)知卻是模糊不清。只有對郭臺銘麾下這家企業(yè)有更深的了解，人們才能一一撕去那些高大上的標(biāo)簽，回歸到商業(yè)的本質(zhì)。

聚焦利潤來源

根據(jù)募投規(guī)劃，未來工業(yè)富聯(lián)將“主要聚焦于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺構(gòu)建、云計算及高效能運(yùn)算平臺、高效運(yùn)算數(shù)據(jù)中心、通信網(wǎng)絡(luò)及云服務(wù)設(shè)備、5G及物聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)互通解決方案、智能制造新技術(shù)研發(fā)應(yīng)用、智能制造產(chǎn)業(yè)升級、智能制造產(chǎn)能擴(kuò)建八個部分進(jìn)行投資”。

成本管控能力是后天逼出來的，賺不到錢才是行業(yè)的先天現(xiàn)實(shí)。

“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺構(gòu)建”是最主要的工作，其他幾項(xiàng)基本都是這個目標(biāo)的細(xì)分目標(biāo)，這是工業(yè)富聯(lián)最主要的轉(zhuǎn)型方向。也就是說，工業(yè)富聯(lián)通過上市，主要解決的是生產(chǎn)方式的創(chuàng)新。

從其招股說明書可以看到，工業(yè)富聯(lián)將自己定位為“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”企業(yè)，對標(biāo)的兩大同行分別是西門子和通用電氣。

但同時直言，“發(fā)行人提供的產(chǎn)品或服務(wù)主要包括通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備產(chǎn)品、云服務(wù)設(shè)備產(chǎn)品、精密工具和工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)品。”

工業(yè)富聯(lián)旗下業(yè)務(wù)并非是人們熟悉的富士康蘋果手機(jī)組裝，也不是其他品牌手機(jī)的組裝業(yè)務(wù)，而是電信設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的代工制造。

根據(jù)其2017年報數(shù)據(jù)顯示，通訊網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的生產(chǎn)占到60.50%，是占比最大的一塊業(yè)務(wù)，也是公司主要的收入和利潤來源;

另外云服務(wù)設(shè)備雖然看似高大上，但毛利率僅有4.65%，與通訊網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的13.65%相比相差巨大。

這些才是為工業(yè)富聯(lián)創(chuàng)造營業(yè)收入和凈利潤的業(yè)務(wù)。

而“云計算及高效能運(yùn)算平臺、高效運(yùn)算數(shù)據(jù)中心”等大多數(shù)募投項(xiàng)目，都并非能夠直接創(chuàng)造利潤的最終商品。它們所起到的作用，是降低生產(chǎn)過程中的人力資源投入，提升生產(chǎn)效率，也就是增加代工業(yè)務(wù)的利潤率。

弄清楚這個關(guān)鍵問題之后，投資者對于其業(yè)務(wù)、財務(wù)、未來機(jī)遇的分析才有意義。

不好惹的強(qiáng)勢下游

財報顯示，2018年前三季度，在臺灣上市的鴻海精密工業(yè)股份有限公司的營業(yè)毛利率為5.89%，ROE股東權(quán)益報酬率則為5.11%，郭臺銘旗下的另外一家上市公司，香港上市的富智康集團(tuán)（2038.HK）則是陷入虧損，毛利率為負(fù)數(shù)。

相比之下，至少截至2018年三季報，A股上市的工業(yè)富聯(lián)在2018年前三季度銷售毛利率“高達(dá)”8.15%，ROE20.91%，這已是郭臺銘代工帝國中盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)部分。

根據(jù)工業(yè)富聯(lián)的介紹，其網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的主要客戶是包括蘋果、華為、Cisco、ARRIS、Nokia等。這些都是行業(yè)領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)解決方案商，工業(yè)富聯(lián)對這些頭部客戶的依賴非常明顯。

2015-2017年，來自前五名客戶的營業(yè)收入占當(dāng)期營業(yè)比例分別為76.81%、78.63%和72.98%。

與巨頭的合作看似賺大錢的買賣，也對，也不對。這一點(diǎn)在郭臺銘本人身上體現(xiàn)得最為充分。

哪個巨頭能大過蘋果呢？蘋果業(yè)務(wù)長期占到鴻海60%以上的營業(yè)收入，這些業(yè)務(wù)在給鴻海帶來足夠多收入的同時，卻并未給其帶來與之相匹配的盈利能力。

“赤字接單，黑字出單”被視為鴻海系成本管控能力的體現(xiàn)，但這終究是羸弱賺錢能力造成的。

成本管控能力是后天逼出來的，賺不到錢才是行業(yè)的先天現(xiàn)實(shí)。

其中原因除了行業(yè)的激烈競爭，同時也在于代工企業(yè)的上游——巨頭企業(yè)位居行業(yè)價值鏈的頂層，不僅能從消費(fèi)者端賺取利潤，對于產(chǎn)業(yè)鏈的上游同樣有強(qiáng)大的掌控力。

這種掌控力直接體現(xiàn)在壓縮供應(yīng)商的利潤，轉(zhuǎn)化為自己更低的成本。不僅是蘋果公司，全球各行業(yè)的巨頭企業(yè)都是如此。

例如全球最大的家具品牌企業(yè)宜家，就是出名的供應(yīng)商壓榨者。其中國區(qū)零售總裁吉麗安曾直白的告訴媒體，“我們控制了供應(yīng)鏈的所有環(huán)節(jié)，能使每個環(huán)節(jié)都有效地降低成本?！?/p>

以工業(yè)富聯(lián)最重要的客戶之一思科為例，2019年Q2銷售毛利率高達(dá)62.38%，且常年保持在60%以上，但衡量Of，2收入成本占比的銷售成本率自2014年以來逐年下降，分別為41.09%、39.62%、37.13%、37.04%、37.96%、37.62%，營業(yè)總成本/營業(yè)總收入的比值也從2014年的80.49%下降至73.21%。

可見，巨頭企業(yè)對于成本的管控相當(dāng)嚴(yán)格。獲得它們龐大體量業(yè)務(wù)的代價，就是必須忍受其對自己利潤的壓榨。

假設(shè)工業(yè)富聯(lián)能夠成功開發(fā)出工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的生產(chǎn)體系，提升了加工生產(chǎn)的效率，降低了人工成本。到時候多產(chǎn)生的利潤，就一定是工業(yè)富聯(lián)自己的嗎？

恐怕未必。

存貨應(yīng)收快速增長

“遠(yuǎn)水”有可能被上游截胡，“近渴”渴的卻是自己。

國內(nèi)如火如荼的5G宣傳，并不能掩飾過去兩年全球通信行業(yè)的弱勢。

根據(jù)市場調(diào)查機(jī)構(gòu)iSuppli的研究報告顯示，2017年全球移動基礎(chǔ)設(shè)施市場下降14%，包括所有類型的無線接入網(wǎng)絡(luò)、開關(guān)和核心設(shè)備。

2018年，全球2G/3G/4G和5G基礎(chǔ)設(shè)施硬件總收入相比上一年繼續(xù)萎縮8%。

以通信設(shè)備代工作為主營業(yè)務(wù)的工業(yè)富聯(lián)，受到了市場連續(xù)兩年大幅萎縮的巨大影響。

自2017年報開始，工業(yè)富聯(lián)的存貨水平就開始快速上漲，到2018年三季度已經(jīng)457.69億元，相比2016年報數(shù)據(jù)285.56億元大幅度增加。

公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)同時快速上漲，2018年三季報達(dá)到903.28億元，比2016年545.74億元的規(guī)模接近翻倍。

與這兩項(xiàng)重要指標(biāo)形成鮮明對比的是，工業(yè)富聯(lián)營業(yè)收入和利潤水平要慢得多。在上市時的招股說明書中，工業(yè)富聯(lián)認(rèn)為庫存的增高是由于客戶訂單的增加導(dǎo)致的，但上市后遠(yuǎn)高于收入增長的庫存增長，已經(jīng)超過了訂單增長的范疇。

公開資料顯示，工業(yè)富聯(lián)的主要采購模式包括了向供應(yīng)商采購和“Buy and Sell”兩種模式，均需要工業(yè)富聯(lián)向原材料的供應(yīng)商進(jìn)行采購。

憑借自身巨大的采購規(guī)模，工業(yè)富聯(lián)向供應(yīng)商轉(zhuǎn)移了一部分負(fù)擔(dān)，在財務(wù)報表上形成了2018年三季度高達(dá)888.36億元的應(yīng)付賬款，同時也導(dǎo)致了其流動負(fù)債的快速增加。

由于工業(yè)富聯(lián)的客戶大多為思科、華為等大型企業(yè)，因此基本不必?fù)?dān)心應(yīng)收賬款不能收回的問題，但這些存貨在正式出廠之前，都必須趴在工業(yè)富聯(lián)賬上。

按照工業(yè)富聯(lián)的公司章程，對于庫齡在—年以上的存貨，公司全額計提存貨跌價準(zhǔn)備。

有觀點(diǎn)認(rèn)為龐大的營業(yè)收入規(guī)模——也就是在行業(yè)內(nèi)的接單能力，是鴻海系最大的“護(hù)城河”，此言不假。如果沒有對上游的掌控與轉(zhuǎn)嫁能力，如此規(guī)模的應(yīng)收賬款和庫存，足以將其他一般的企業(yè)壓垮。

糾結(jié)

在經(jīng)過100多個交易日的下跌之后，工業(yè)富聯(lián)的市盈率PE（TTM）一度跌至14倍。

但相比臺灣上市的鴻海精密工業(yè)7.15倍的數(shù)據(jù)（截至3月14日收盤），工業(yè)富聯(lián)的估值仍然要高出很多。

2019年，5G的建設(shè)呼聲一浪高過一浪，國家政策層面的推動也是不遺余力，因此國內(nèi)的投資者對于工業(yè)富聯(lián)參與其中也抱有希望。

一邊是樂觀情緒推動的股價上漲，一邊是存貨壓頂、營收劇增。

預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2019年將會是中國三大運(yùn)營商資本開支回升的一年，也不排除在政策的推動下，5G投資將會出現(xiàn)加速，這對于工業(yè)富聯(lián)來說也將是個利好。

2018年三季度營業(yè)收入增長率32.09%，相比二季度增速幾乎翻倍，似乎也在佐證著這一點(diǎn)。

在這種邏輯的推動下，2月，工業(yè)富聯(lián)股價大幅度反彈50%，市值一度回到3000億元級別。

一邊是樂觀情緒推動的股價上漲，一邊是存貨壓頂、營收劇增。

同在這個月，工業(yè)富聯(lián)打造了一場“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)之夜·迎春餐會”，請來了全球50余位合作伙伴，還宣布發(fā)起建立“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)燈塔學(xué)院”。

這些表態(tài)與活動就像工業(yè)富聯(lián)的股價—樣，總讓人在現(xiàn)實(shí)與未來中糾結(jié)。

2019年3月15日，工業(yè)富聯(lián)股價沖高回落。與此同時，香港市場中的另外一家代工巨頭申洲國際（2313.HK）股價沖上了108.3港元的歷史新高，總市值接近1600億港元，PE（TTM）高達(dá)32倍以上。

這家公司代工生產(chǎn)的并非5G設(shè)備、蘋果手機(jī)這種高大上的產(chǎn)品，而是再普通不過的衣服。至3月15日，申洲國際股價創(chuàng)歷史新高，市值達(dá)到1577億港元。

其2018年Q2銷售毛利率32.28%，相比工業(yè)富聯(lián)高出不少，盈利能力的巨大差異，最終決定了兩者股價表現(xiàn)、市值表現(xiàn)和市盈率水平截然不同。

和工業(yè)富聯(lián)不同的是，申洲國際極少對外表態(tài)自己是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也從來沒有宣傳過自己的代工設(shè)備如何先進(jìn)。