孫亞雄

控風險、去杠桿成為了2018年資本市場的關(guān)鍵詞，這也使得債務危機、資金鏈斷裂以及流動性危機等現(xiàn)象紛紛呈現(xiàn)出來。股價閃崩、銀行抽貸、企業(yè)破產(chǎn)等問題頻發(fā)，其中不乏許多業(yè)績優(yōu)秀的公司。

隨著資本寒冬的到來，價值一詞重回投資者的視野，現(xiàn)金為王的投資理念將成為資本市場買賣雙方的重要準則，對于很多投資者來說，投資公司的成長性更為重要，也就是營業(yè)收入和利潤增長情況。

然而在資本流動性不足的今天，現(xiàn)金流卻成為了衡量企業(yè)能否度過“寒冬”的重要指標，因為公司的經(jīng)營中離不開現(xiàn)金，只有現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)才能產(chǎn)生營業(yè)收入和利潤，因此現(xiàn)金流的本質(zhì)是公司利益的締造者。

現(xiàn)金可以看作公司的血液，只有讓它流動才能讓公司存活，從而推動公司的良性發(fā)展。如果一家公司缺乏現(xiàn)金的流動性，并且這種局面一直無法得到改善，這必然將危機公司的“生命”。

從財務上來看，現(xiàn)金流分為三種——經(jīng)營性現(xiàn)金流、籌資性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流，當然經(jīng)營性現(xiàn)金流是最為關(guān)鍵的，因為自身的造血能力才是企業(yè)的生存之道。

然而，在魚龍混雜的二級市場中，僅僅看現(xiàn)金流是很難發(fā)現(xiàn)那些潛藏的風險點，特別是股市本就萎靡的2018年，不少企業(yè)都在財務報表上做了文章，這就需要投資者從企業(yè)的業(yè)務模式、資產(chǎn)負債情況以及現(xiàn)金流等多維度的去分析。

康美藥業(yè)（600518.SH）的業(yè)績存疑就是2018年的典型案例，這家曾經(jīng)紅極一時的千億市值公司，如今卻縮水大半，股價萎靡不振，接下來就帶各位看官從多個維度來解讀康美的現(xiàn)金流之謎。

康美的現(xiàn)金流之殤

從過去5年康美藥業(yè)現(xiàn)金流量表中不難發(fā)現(xiàn)，其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均遠低于凈利潤，也就表明，康美藥業(yè)這五年間賺的利潤，絕大多數(shù)并沒有收回現(xiàn)金（由于存在季節(jié)性匯款等因素，現(xiàn)金流數(shù)據(jù)需以年報數(shù)據(jù)為準）。

另一方面，康美藥業(yè)自2010年起，資產(chǎn)負債率常年保持在40%以上，在2015年開始更是超過50%，在2018年前三季度的資產(chǎn)負債率高達57.56%，而在資產(chǎn)中超過一半是貨幣資金。

然而，從負債端來看，康美藥業(yè)前三季度的短期借款124.52億元，應付債券為147.74億元，總計借款272.26億元，現(xiàn)金和借款的雙雙攀升表現(xiàn)尤為可疑。

康美藥業(yè)可以說是現(xiàn)如今民營企業(yè)發(fā)展的一個典型，在融資難的大環(huán)境下，尤其是作為行業(yè)龍頭的民營企業(yè)，如若不加速融資擴大規(guī)模就極易陷入進退兩難的境地。但是，在不斷融資、畫餅的同時，財報禁不起推敲、主營業(yè)務名副其實的現(xiàn)象也就變得越來越普遍。

從康美藥業(yè)的業(yè)務上來看，不難看出其實公司是缺乏護城河的。

2018年三季報顯示，康美藥業(yè)的銷售費用為7.94億元，同比增長64.39%，銷售費用占營業(yè)收入的比重為3.12%，而研發(fā)費用與之相較就顯得有些微不足道，前三季度的研發(fā)支出僅為1.15億元。

作為中藥行業(yè)龍頭，與其他競品公司相比，康美藥業(yè)的營收和凈利潤都名列前茅，但其研發(fā)支出卻位列行業(yè)倒數(shù)。

康美藥業(yè)的業(yè)務中，自制藥品占比不足1%，中西藥的藥品貿(mào)易占比較大，其中中藥飲片的研發(fā)生產(chǎn)，基本是根據(jù)調(diào)配和制劑的需要，對已加工好的凈藥材進行進一步的切制和炮制，技術(shù)壁壘較低。

從2017年開始，其實類似于康美藥業(yè)這樣出現(xiàn)流動性危機的民營企業(yè)不斷涌現(xiàn)，都是由于過去營收和凈利潤的高速增長，并且在市場流動性充足的狀態(tài)下，以高杠桿的方式加速擴張，但隨著市場流動性收縮，高負債以及現(xiàn)金流問題就將成為壓垮企業(yè)的最后一根稻草。

與康美藥業(yè)有著類似命運的海王生物也是由于擴張過度，現(xiàn)如今也深陷泥沼。

“吃撐”的海王生物

2017年，海王生物（000078.SZ）大刀闊斧收購了35家公司，并新設(shè)15家子公司，業(yè)績快速提升。2017年報顯示，海王生物實現(xiàn)全年營業(yè)收入249.40億元，同比增長83.30%;實現(xiàn)扣非凈利潤6.95億元，同比增長71.97%，而公司的投資金額從2016年的4.65億元增長至42.78億元，漲幅高達820.94%。

然而，看似靚麗的業(yè)績背后是經(jīng)營性現(xiàn)金流的長期流出、負債總額的攀升以及商譽和應收賬款的激增，海王生物面臨著資金吃緊和商譽減值等風險。

首先是現(xiàn)金流，海王生物自2011年起，經(jīng)營性現(xiàn)金流就開始常年為負，僅2015年實現(xiàn)正向經(jīng)營性現(xiàn)金流，而2016年開始，經(jīng)營性現(xiàn)金流大量流出，2017全年經(jīng)營性現(xiàn)金流為-24.33億元。

2018年前三季度，由于收購所致的業(yè)績大幅增長也緩解了公司一定的資金壓力，經(jīng)營性現(xiàn)金流流出相對降低。然而，海王生物2018年7月2日宣布將旗下子公司濰坊銀河投資100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也變向說明公司目前面臨較大的資金壓力。

其次是大量收購所致的高負債和高商譽，據(jù)悉，海王生物2018年前三季度的負債總額為285.56億元，同比增長51.17%，資產(chǎn)負債率創(chuàng)下80%的新高，同時商譽和應收賬款都相應地大幅提升。

其實不論是康美藥業(yè)還是海王生物，在資本寬松的市場上，通過資本快速擴張的模式是沒有太大問題的，然而在資本寒冬到來的現(xiàn)階段，現(xiàn)金流吃緊的問題將成為公司致命的要害。