卜同曦

摘要：從全國來看，中小企業(yè)是帶動經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，因為其數(shù)量眾多，對增加就業(yè)，推動創(chuàng)新，優(yōu)化資源配置起到了舉足輕重的作用。但是中小企業(yè)因為面臨信息不對稱問題，中小企業(yè)融資難仍然是我國經(jīng)濟發(fā)展的一個突出問題。然而，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，人們也意識到企業(yè)成長性也是很重要的，但是我國對于成長型企業(yè)與融資方式研究不完善，并不能給出直接關系。由此，文章從多個因素考慮成長型企業(yè)融資約束問題。

關鍵詞：成長型；中小企業(yè)；融資約束；發(fā)行債券

一、引言

中國資本市場不完善，很多企業(yè)面臨融資約束的問題，導致衰敗甚至破產(chǎn)。Modigliani和Miller（1958），認為在完美的資本市場中， 企業(yè)的外部資本和內(nèi)部資本可以完全替代， 因而投資行為并不受公司財務狀況的影響， 而只與企業(yè)的投資需求有關。然而在現(xiàn)實生活中，這樣的完全競爭市場是不存在的。信息不對稱問題的存在，中小企業(yè)的價值和潛力不能很好地被認知，因此很多金融機構都很少青睞中小企業(yè)。而且銀行或者一些信貸機構都更傾向于大公司，于是中小企業(yè)便面臨著極嚴重的融資約束。其實中小企業(yè)中存在一種企業(yè)，有著很好的前景，俗稱成長型企業(yè)。在研究過程中，由于中小企業(yè)很多并未上市，數(shù)據(jù)不全面或者難以獲取，導致實證分析的問題難以被解決。李科等人研究了利率的市場化對融資約束的影響，進而改變成長型的短期預期金融回報。

資本市場是期限在1年以上的各種融資活動組成的市場，由于在長期金融活動中，涉及資金期限長、風險大，具有長期較穩(wěn)定收入，類似于資本投入，故稱之為資本市場。資本市場主要是證券市場，主要交易對象為股票、債券、基金。本文主要從債券著手研究企業(yè)融資約束問題。

本文利用國泰安上的數(shù)據(jù)，進行篩選分析，對中國中小企業(yè)首先進行階段劃分，然后選取劃分為成長型的企業(yè)，根據(jù)數(shù)據(jù)提供的資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表等，挑選出與企業(yè)融資有關聯(lián)的一些數(shù)據(jù)，并基于資本市場進行融資約束分析，探討其影響因素，再提出相應措施，回答使其如何能夠做大做強的問題。

二、文獻綜述與研究假設

與本文相關的文獻主要有：1. 對企業(yè)生命周期理論的劃分問題研究，2. 對企業(yè)的融資約束的影響因素研究，3. 對成長型企業(yè)融資約束問題研究。

Myers和Majluf（1984）最先把信息不對稱問題引入到資本市場的研究中， 建立了不完美市場下的融資優(yōu)序理論， 他們認為外部融資的成本明顯高于內(nèi)部融資成本，于是形成了融資約束問題。

（一）關于成長型企業(yè)融資約束的問題研究

20世紀50年代，Haire（1959）首次應用“生命周期”觀點來研究企業(yè)問題。Chandler（1962）指出，公司的發(fā)展會出現(xiàn)四個平穩(wěn)上升的連續(xù)階段。明確研究企業(yè)生命周期的是Adizes。Adizes（1989）出版了《企業(yè)生命周期》一書，從此奠定了其在這個領域的核心地位。他將生命周期分為三個階段，十個周期。

近年來國內(nèi)大部分學者采用Dicknson（2011）的現(xiàn)金流量組合法對企業(yè)的生命階段進行劃分。該方法詳細解釋了企業(yè)處于不同時期投資活動、籌資活動、經(jīng)營活動現(xiàn)金流的表現(xiàn)特征。在企業(yè)的初創(chuàng)期，要進行基礎設施的建設，需籌集并投入大量的資金，而因為設施不完善，經(jīng)營情況也不容樂觀。進入成長期后，經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)，但是由于原始投資不夠，企業(yè)會繼續(xù)投機資，擴大規(guī)模。當進入成熟期，一切基礎設施完善，企業(yè)主要工作便只剩下經(jīng)營，于是經(jīng)營現(xiàn)金流會增加，別的減少。處于衰退期的企業(yè)，可能由于企業(yè)未能緊跟時代政策，或者其他不確定因素，在經(jīng)營現(xiàn)金流入減少的同時，投資為正，但是由于企業(yè)經(jīng)營不善，所以所能籌集的資金也不穩(wěn)定，有時能夠籌集到資金，有時候籌集不到。

羅險峰與胡逢樹（2000）遵循企業(yè)生命周期的四階段論， 即創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期及衰退期， 在論述了四個階段的特點基礎上， 定性地分析了在企業(yè)生命周期各階段中企業(yè)的技術創(chuàng)新行為（包括創(chuàng)新動機和創(chuàng)新積極性） 及存在的風險。魏群（2017）分別從投資過度、投資不足兩個方面，實證分析了企業(yè)在各階段的融資約束問題。馬燕峰（2017）對生命周期與產(chǎn)權性質(zhì)的企業(yè)的融資約束問題進行了分析，得到結(jié)論：不同成長階段的企業(yè)項目所受的融資約束程度不同。本文結(jié)合了Dicknson和羅險峰（2000）對生命周期的劃分，也考慮到數(shù)據(jù)分析的可操作性，對生命周期進行了如表1的劃分。

基于上述分析，本文提出假設1（H1）。

H1：成長型企業(yè)普遍具有融資約束問題。

（二）關于企業(yè)規(guī)模、上市年限、性質(zhì)不同的企業(yè)融資約束的比較研究

一般來說，企業(yè)越大，融資約束越小，因為大企業(yè)的信息不對稱程度小，一些信貸機構以及銀行也更加偏向于借款給大企業(yè)。但是也有學者研究企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年限對融資約束敏感性負相關不成立（2013）。于是本文便引入作為研究對象，具體比較大企業(yè)與中小企業(yè)規(guī)模情況，用做企業(yè)融資約束程度的比較。于是提出假設H2（a）（b）。

H2（a）：企業(yè)規(guī)模約大，融資約束程度越小。

H2（b）：企業(yè)年限越短，融資約束程度越大。

由于產(chǎn)權性質(zhì)不同，政府干預與金融發(fā)展水平對國有、非國有上市公司投資效率的影響不同。國有企業(yè)以內(nèi)政府干預一般表現(xiàn)為過度投資，非國有企業(yè)一般表現(xiàn)為投資不足。于是提出假設H2（c）。

H2（c）：非國有企業(yè)融資約束程度越大。

（三）關于資本市場中發(fā)行債券與非發(fā)行債券的企業(yè)融資約束的比較研究

對于我國上市公司，所有的融資方式中，證監(jiān)會會監(jiān)督權益類融資，會對其發(fā)行價格、時間、規(guī)模大小等都會進行嚴格地管控監(jiān)督。因此發(fā)行債券，其實就是增加了企業(yè)的融資渠道，不單只是銀行借貸，或者股票融資，抑或是民間借貸。發(fā)行債券，就是以不一樣的方式，有效緩解企業(yè)面臨的融資約束。在2004年前，我國對于債券融資的約束還是很大的。但是在2004 年1月，國務院《關于推進資本市場改革開放穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中提出要“大力發(fā)展資本市場，提高直接融資比例，積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場”。企業(yè)債券市場的發(fā)展為上市公司通過發(fā)行債券融通資金創(chuàng)造了條件，債券融資給上市公司提供了更多的現(xiàn)金流。我國的債券市場并沒有那么發(fā)達，所以本文便對企業(yè)發(fā)行債券與融資約束問題，進行了研究。于是提出假設4（H3）。

H3：企業(yè)發(fā)行債券，融資約束越小。

三、研究設計

在比較現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感系數(shù)和投資現(xiàn)金流敏感系數(shù)后，本文借用胡暉、張璐在《利率市場化對成長型企業(yè)融資約束的影響》一文中推導出來的歐拉方程投資模型進行改進，原始模型為

（I/K）it=β0+β1（I/K）it-1+β2（Y/K）it+β3（CF/K）it+fi+dt+εit （1）

在胡暉等人寫的一文中推導出的模型是以FHP模型為基礎，該模型最先由Fazzari等人（1988）的研究而來，使用投資現(xiàn)金流敏感系數(shù)來研究融資約束。將其與歐拉方程投資模型結(jié)合，回避了托賓Q模型在我國并不完善的資本市場中的局限性?？紤]到了內(nèi)外融資的雙重約束，計算出來該模型。

（1）式中，I/K表示總投資，Y/K代表營業(yè)收入，CF/K代表現(xiàn)金流，fi代表企業(yè)固定效應， dt代表時間的固定效應；εit為隨機擾動項。

在此基礎上，加入一些上文提及的其他可能的影響因素，構成多元線性回歸。

假說一：成長型企業(yè)融資約束明顯。

假說二（a）：規(guī)模越大，融資約束越小。企業(yè)的規(guī)模也列入了模型中，用size表示，采用資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)來作為控制變量。

假說二（b）：企業(yè)年限越長，融資約束越明顯。

假說二（c）：產(chǎn)權性質(zhì)不同，融資約束不同。即假設非國有企業(yè)融資約束越大。

假說三：企業(yè)發(fā)行債券，融資約束越小。單獨檢驗是否發(fā)債不具準確性，于是引入Cf*FZ 的交叉項研究融資約束問題。假設發(fā)債企業(yè)賦值為1，不發(fā)行的賦值為0，用FZ表示。CF為現(xiàn)金流。

最終回歸模型為：

（I/K）it=β0+β1（I/K）it-1+β2（Y/K）it+β3（CF/K）it+fi+dt+εit+β4log（size）+β5Age+β6CF/K*state+β7CF/K*Fz（2）

四、樣本數(shù)據(jù)及變量釋意

本文選取了2013～2017年間的部分上市公司，剔除當年IPO或者當年數(shù)據(jù)缺失的年度樣本，剔除ST與*ST企業(yè)，剔除金融及保險業(yè)上市公司（因為該類公司的會計核算方式等與其他公司有明顯的差距）。本文還剔除了上市僅1～2年的企業(yè)，因為為數(shù)據(jù)不完善，不具有代表性。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安和wind數(shù)據(jù)庫。表2對重要的變量進行解釋說明。

首先對搜尋的數(shù)據(jù)進行簡單的整理，按照上文提到的生命周期劃分方法，將每家企業(yè)3年的經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、經(jīng)營現(xiàn)金流分別相加，然后在對比這三項的正負號，將其劃分為成長型、成熟型、衰退型。于是得到成長型企業(yè)1422家，非成長型798家。

表3對主要變量進行了描述性統(tǒng)計。

表4對各變量進行了相關性分析，各變量相關性系數(shù)的絕對值都小于0.8，說明各變量多重共線性問題不嚴重，獨立性良好。而且大部分數(shù)據(jù)都表現(xiàn)出顯著的特點。即從側(cè)面表示因變量與自變量相關。

成長型企業(yè)的樣本量為1422，表1中調(diào)整R方為0.210，整體擬合度較好。從表7可以看出假設一：（i/k）t-1系數(shù)為負，cf/k系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，表明成長型企業(yè)普遍面臨融資約束問題。假設二、三在假設一的基礎上，主要分析成長型企業(yè)的融資約束問題。假設二企業(yè)規(guī)模與投資現(xiàn)金流正顯著相關，即對于成長型企業(yè)上市年限越長，融資約束越明顯。企業(yè)年限系數(shù)為0.003，且在1%水平上顯著。將國有中小板上市公司和非國有中小板上市公司進行比較，發(fā)現(xiàn)（CF /K）*STATE 的系數(shù)為負數(shù)，且在1%的水平上顯著，表明了符合原假設，國有性質(zhì)的成長型上市企業(yè)的外部融資約束有緩解作用，國有企業(yè)比非國有企業(yè)融資約束小。假設三加入了CF/K*FZ的交互乘積項，來分析企業(yè)發(fā)債對企業(yè)融資約束的影響。CF/K*FZ的系數(shù)為-0.304，且在1%水平顯著，即表示減弱了投資敏感性，則表明若企業(yè)發(fā)行債券對企業(yè)的融資約束有緩解作用。

五、穩(wěn)健性檢驗與研究結(jié)論

（一）穩(wěn)健性檢驗

由于本文選擇參數(shù)較多，且考慮到內(nèi)生性問題，保證結(jié)論準確。于是對其進行穩(wěn)健性檢驗。本文用替換變量的方法進行檢驗，將企業(yè)規(guī)模變量，用公司人數(shù)來衡量，將營業(yè)收入用凈資產(chǎn)收益率代替，再次進行回歸分析。因為公司年限和規(guī)模內(nèi)生性問題不明顯，便不需要再單獨檢驗。其檢驗結(jié)果與上文一致。

（二）結(jié)論

本文以2013～2017年上市公司為研究樣本，研究成長型企業(yè)如何利用資本市場做大做強，即研究了成長型企業(yè)的融資約束問題，并對結(jié)果提出了一些建議。本文從三個方面入手：一是將剔除后的上市企業(yè)樣本，進行成長性分類。劃分出成長型企業(yè)，專門對成長型企業(yè)進行分析研究。二是從成長型企業(yè)樣本數(shù)據(jù)可看出，成長型企業(yè)存在融資約束問題。企業(yè)規(guī)模越小融資約束問題更嚴重。產(chǎn)權性質(zhì)也會有一定的影響，一般表現(xiàn)為國有企業(yè)能有效緩解融資約束，能緩解投資不足的問題。三是企業(yè)發(fā)行債券，一定程度上削弱了信息不對稱問題，在回歸中就體現(xiàn)為系數(shù)為負，即減弱了投資現(xiàn)金流系數(shù)，也就是減緩投資不足問題。

（三）建議及對策

對于成長型企業(yè)面臨的更多的是投資不足的問題，遇到資金短缺的可能性更大，因為銀行借貸困難大，再加上很多成長型企業(yè)都不是國有企業(yè)，所以發(fā)行公司債券則是成長型企業(yè)融資的不二法則。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，雖然2004年國家發(fā)行文件，建議企業(yè)發(fā)行債券，但是我國債券市場的發(fā)展并不如西方國家發(fā)達，很多的門檻和審批流程也成了企業(yè)發(fā)債的“攔路虎”。希望政府能夠規(guī)范資本市場，推行一些簡單易行的方法，既能夠有效減緩信息不對稱問題，也能夠解決企業(yè)投資不足的問題。因為解決了成長型企業(yè)的問題，能夠帶動中小企業(yè)發(fā)展，從而增加中國經(jīng)濟活力。

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（作者單位：上海工程技術大學管理學院）