周子旋/ 文

一、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化概述

財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)是由政府行為或其他不可控因素而導(dǎo)致國(guó)家財(cái)政狀況惡化或者財(cái)政資金損失的可能性。財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化就是國(guó)家財(cái)政資金遭到損失的可能性向金融體系的轉(zhuǎn)移，由金融市場(chǎng)來(lái)承擔(dān)財(cái)政的損失。雖然財(cái)政和金融是國(guó)家宏觀調(diào)控中最主要的兩大渠道，國(guó)家通過財(cái)政政策和貨幣政策來(lái)調(diào)節(jié)社會(huì)的總供給和總需求，但二者在作用機(jī)制、方向以及運(yùn)用條件等方面是不同的。財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)之間存在密切的轉(zhuǎn)換機(jī)制，由于資金來(lái)源均為社會(huì)資金，它們通過其自己的方式共同作用于社會(huì)經(jīng)濟(jì)，使總供給和總需求發(fā)生變化，而財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)可以在財(cái)政政策與貨幣政策實(shí)施過程中發(fā)生人為或不可控因素引起的相互轉(zhuǎn)換。在金融風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，我們會(huì)采取增加公共投資、補(bǔ)貼、減稅等措施促進(jìn)消費(fèi)、投資、出口的增長(zhǎng)，通過變動(dòng)總需求來(lái)降低金融風(fēng)險(xiǎn)。例如，對(duì)于我們國(guó)家金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)，我們一般采取政府出資、組建資產(chǎn)管理公司來(lái)消化壞賬和呆賬等直接手段或者進(jìn)行稅收減免、財(cái)政補(bǔ)貼、債轉(zhuǎn)股等間接手段，而這些辦法基本上都是財(cái)政手段。

二、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化的途徑

（一）國(guó)企借債頻繁違約

為加強(qiáng)建設(shè)單位的責(zé)任意識(shí)，提高投資收益率，國(guó)家推行了“撥改貸”政策，不再對(duì)國(guó)企無(wú)償撥款。全面推行后，國(guó)家對(duì)行政事業(yè)單位的項(xiàng)目無(wú)償投資，這樣，基本建設(shè)投資分成預(yù)算內(nèi)撥款和預(yù)算內(nèi)“撥改貸”兩部分。但實(shí)際上，沒有穩(wěn)定無(wú)償資金來(lái)源的國(guó)企并不在意資金是“撥”還是“貸”，并未好好進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，而依賴于銀行提供源源不斷的信貸資金，這些國(guó)有企業(yè)揮霍無(wú)度，生產(chǎn)能力并沒有提升，于是這些資金變成不良貸款。有地方甚至為了維穩(wěn)，命令商業(yè)銀行發(fā)放“安定團(tuán)結(jié)貸款”，名為貸款，實(shí)為救濟(jì)金，政府并不指望其能還給金融機(jī)構(gòu)，這些“貸款”最終成為銀行的不良資產(chǎn)也在意料之中。

（二）融資平臺(tái)潛在風(fēng)險(xiǎn)

之前，財(cái)政分權(quán)體制下，地方政府有著較寬泛的事權(quán)，但財(cái)權(quán)卻牢牢地握在中央政府手中，這導(dǎo)致了地方財(cái)政資金緊張，由于地方不能列赤字及發(fā)債，地方政府開始建立國(guó)有融資平臺(tái)公司來(lái)幫助政府融資，擴(kuò)大政府的融資渠道，以緩解項(xiàng)目建設(shè)資金難求的問題。一些金融機(jī)構(gòu)將錢借給融資平臺(tái)企業(yè)時(shí)，附帶著一個(gè)條件，地方政府必須作出擔(dān)保。有的地方政府迫于項(xiàng)目建設(shè)壓力而頂風(fēng)出具一些保證函等形式的所謂的“擔(dān)?！?。銀行就此認(rèn)為自己的信貸是有政府保障的，而加大授信額度，金融風(fēng)險(xiǎn)在地方融資平臺(tái)集聚。隨著財(cái)政收入增速的降低，一些地方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更突出。

綜合來(lái)看，按照國(guó)家規(guī)定，一旦這些融資平臺(tái)出現(xiàn)問題，無(wú)法獲得項(xiàng)目回款和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如果政府坐視不管，極易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。地方政府既享受著融資平臺(tái)帶來(lái)的利益，同時(shí)又把財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給金融市場(chǎng)，一舉兩得。如何防范融資平臺(tái)所引發(fā)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)，亟待各級(jí)政府努力探索找到適合的模式。

（三）銀行財(cái)政惡性互動(dòng)

按照十八屆三中全會(huì)精神，當(dāng)前開展土地制度改革試點(diǎn)，縮小征地范圍，如此而來(lái)政府不再擁有龐大的土地儲(chǔ)備，農(nóng)村集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地要能夠通過合理的方式來(lái)進(jìn)入市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)同地同權(quán)。國(guó)有土地的增量大幅度減少，土地出讓的收入也隨之降低。地方“土地財(cái)政”將會(huì)發(fā)生重大成分轉(zhuǎn)變，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生更復(fù)雜的治理問題。

一直以來(lái)的財(cái)政花錢、銀行埋單的土地財(cái)政模式將財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)聯(lián)，增加了宏觀調(diào)控的難度。當(dāng)前地方債務(wù)數(shù)額仍龐大，還款資金來(lái)源緊張，經(jīng)濟(jì)下行壓力大，且大概率將保持現(xiàn)狀，土地的杠桿效應(yīng)逐漸減少，地方的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升。要警惕財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融市場(chǎng)的擴(kuò)散，就要優(yōu)化地方財(cái)政收入結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大稅源，使財(cái)政與金融市場(chǎng)形成良性循環(huán)而非惡性循環(huán)。

（四）政府社會(huì)資本合作

在地方公共服務(wù)的供給模式中，政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式大受歡迎，國(guó)家頒布了PPP 政策指南以及相關(guān)的管理辦法。但據(jù)目前的情況看，我國(guó)各地政府與社會(huì)資本合作引發(fā)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的可能性較大，同時(shí)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)也易向金融系統(tǒng)傳導(dǎo)，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

首先，公私合作方式進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營(yíng)在實(shí)踐中是風(fēng)險(xiǎn)較高的模式。其融資資金來(lái)源主體廣，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體較多。與其他融資模式相比，很多PPP 項(xiàng)目的融資都是通過引入外資貸款，而外匯風(fēng)險(xiǎn)等都是我們應(yīng)該考慮的增量風(fēng)險(xiǎn)。其次，當(dāng)前公私合作方式的法律規(guī)制與信用體系的缺失可能會(huì)引發(fā)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化。作為一種公共物品提供方式的創(chuàng)新，PPP 模式本身就承載了太多政府的期望。政府想通過此模式轉(zhuǎn)化財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，減輕財(cái)政壓力，并且推進(jìn)地方項(xiàng)目建設(shè)。但是，新事物產(chǎn)生必經(jīng)陣痛，公私合營(yíng)模式仍然缺乏有效的法律規(guī)制和政策監(jiān)管，對(duì)于該模式的各主體間的法律約束與信用監(jiān)督明顯不足。

三、風(fēng)險(xiǎn)控制中的政策時(shí)滯問題

本文通過工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率的月度數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)出月度的GDP 同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)，作為宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)量方面的另一個(gè)變量。而我們知道財(cái)政政策包括稅收（T）、政府購(gòu)買（G）、轉(zhuǎn)移支付（TR）三個(gè)方面，狹義的貨幣政策包括貨幣供給（M）和利率（r）。三者都對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)存在著影響，但是轉(zhuǎn)移支付只是將國(guó)民收入進(jìn)行再分配的手段，在短時(shí)間內(nèi)不改變社會(huì)財(cái)富的數(shù)量，沒有良好的指標(biāo)進(jìn)行衡量；稅收對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響非常復(fù)雜，但是影響并不顯著，也不是政府通常采用的宏觀措施，故本著科學(xué)構(gòu)建模型、合理簡(jiǎn)化計(jì)算的原則，本文選取財(cái)政支出（E）這組數(shù)據(jù)來(lái)表示財(cái)政政策。而在貨幣政策方面，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的利率市場(chǎng)化程度還不夠，常用的調(diào)控措施是貨幣供給（M），而非西方常用的利率（r），所以本文也采用貨幣供給（M）這一變量而代表貨幣政策，具體來(lái)說，是選取貨幣政策中介指標(biāo)M1 作為代表。

本文使用的時(shí)差相關(guān)系數(shù)分析法，是運(yùn)用時(shí)差相關(guān)系數(shù)來(lái)判斷所已知的兩個(gè)時(shí)間序列變量之間的滯后關(guān)系的。該方法是對(duì)有滯后效應(yīng)的兩個(gè)變量進(jìn)行分析的一種常用方法。在進(jìn)行時(shí)滯分析時(shí)，通常以變量之一為基準(zhǔn)變量，計(jì)算它與其他變量滯后若干期的相關(guān)系數(shù)，得到若干個(gè)有不同滯后數(shù)的時(shí)差相關(guān)系數(shù)，然后對(duì)它們進(jìn)行比較，找出絕對(duì)值最大的時(shí)差相關(guān)系數(shù)所對(duì)應(yīng)的時(shí)差，我們將其作為兩個(gè)時(shí)間變量之間的時(shí)滯。

見如下公式所示：

上式中R（l）表示時(shí)差相關(guān)系數(shù)，l 是這兩個(gè)時(shí)間序列變量的時(shí)差。和分別表示兩個(gè)時(shí)間序列變量{xt}，{yt}的均值，l 取正整數(shù)表示變量{xt}滯后于變量{yt}，取負(fù)整數(shù)則表示變量{xt}先行于變量{yt}，取零則表示兩個(gè)變量一致。在分析政策時(shí)滯時(shí)，絕對(duì)值最大的時(shí)差相關(guān)系數(shù)所對(duì)應(yīng)的時(shí)滯是兩個(gè)時(shí)間序列變量之間的時(shí)滯。

四、防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化的政策建議

（一）把握政策實(shí)施時(shí)機(jī)

由于時(shí)滯這一政策的時(shí)間效應(yīng)的存在，政策的有效性一定程度上被削弱了。我們可以分三種情況來(lái)探討時(shí)滯對(duì)政策效果的影響：

第一，如果財(cái)政政策和貨幣政策的時(shí)滯有限并且可以預(yù)測(cè)，則有關(guān)當(dāng)局在采取措施時(shí)可以結(jié)合對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)的預(yù)判和估計(jì)預(yù)先采取措施，來(lái)影響將來(lái)某一時(shí)期經(jīng)濟(jì)情況。但是這使政策的有效性依賴于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)測(cè)這一不確定因素，由于宏觀經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)非常難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，從而使政策的效果大打折扣。

第二，更糟糕的情況是，如果財(cái)政政策和貨幣政策的時(shí)滯難以預(yù)測(cè)，那么當(dāng)局在制定政策的時(shí)候?qū)⒚媾R一個(gè)混沌的系統(tǒng)，無(wú)從判斷應(yīng)當(dāng)采取何種政策應(yīng)對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，如果央行不能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)出政策發(fā)生作用的時(shí)差，這樣反周期的經(jīng)濟(jì)政策的效果會(huì)大打折扣，加大經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

第三，在理想情況下，如果政策的時(shí)滯很小，甚至趨于0，即當(dāng)局能夠通過政策的制定和實(shí)施迅速對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出反應(yīng)，則保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)更加易于實(shí)現(xiàn)。雖然時(shí)滯的存在有其必然性和合理性，不可能完全消失，但是從保證宏觀措施能夠更加有效地施行這一角度出發(fā)，當(dāng)局存在著盡量縮短非必要政策時(shí)滯的動(dòng)機(jī)。

從本文得到的結(jié)果出發(fā)，并結(jié)合相關(guān)研究我們得知：貨幣政策的時(shí)滯短，對(duì)經(jīng)濟(jì)情況調(diào)控較為靈敏，而財(cái)政政策則時(shí)滯較長(zhǎng)，反應(yīng)較遲鈍。這樣的結(jié)論也在一定程度上印證了各國(guó)當(dāng)局在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)常常選取財(cái)政政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題，選取貨幣政策應(yīng)對(duì)通貨膨脹或緊縮問題的做法。

所以，為降低財(cái)政與金融風(fēng)險(xiǎn)以及減少財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化的可能性，政府在做決策時(shí)應(yīng)該考慮財(cái)政政策與貨幣政策的性質(zhì)差異，在政策制定時(shí)適當(dāng)?shù)乜紤]時(shí)滯對(duì)政策效果的影響，把政策時(shí)滯加入政策決策及實(shí)施的過程中去，提前做好政策規(guī)劃，并且增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)敏感性及預(yù)測(cè)能力，提升突發(fā)事件應(yīng)對(duì)能力及危機(jī)處理水平。

（二）停止救助瀕死國(guó)企

國(guó)企借債無(wú)力償還，即使通過債轉(zhuǎn)股等措施能夠降低企業(yè)的負(fù)債，但債轉(zhuǎn)股無(wú)法解決資產(chǎn)回報(bào)率的下降，反而會(huì)加大銀行的風(fēng)險(xiǎn)，政府需要更加關(guān)注與銀行業(yè)有關(guān)的一些隱性風(fēng)險(xiǎn)。過度倚靠債務(wù)融資高杠桿的后果總有一天會(huì)爆發(fā)，中國(guó)鋼鐵企業(yè)擁有高杠桿，許多企業(yè)通過借新債還舊債的方式來(lái)維持生存，而大型國(guó)企國(guó)家不至于讓其破產(chǎn)，最后像武鋼這樣杠桿極度上升，最后連利息也無(wú)法支撐的時(shí)候，國(guó)企就會(huì)走入崩潰。銀行明白但還是愿意為其提供借新還舊的融資，看中的還是它們的國(guó)企身份。

在去杠桿和去產(chǎn)能的背景下，國(guó)有企業(yè)違約對(duì)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)比一般民企更高。而違約債券的疑難問題，國(guó)企解決難度更大。瀕死國(guó)企占用著龐大的經(jīng)濟(jì)資源，卻產(chǎn)出很少，經(jīng)營(yíng)效益低下，機(jī)制僵化，瀕死國(guó)企惡意逃債風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)可能出現(xiàn)。對(duì)國(guó)有企業(yè)龐大的債務(wù)進(jìn)行相關(guān)的處置是國(guó)企改革與供給側(cè)改革中的難點(diǎn)，在當(dāng)前地方國(guó)企債臺(tái)高筑的背景下，最好的方案就是順其自然，不再人為去救助這些企業(yè)，嚴(yán)格按照破產(chǎn)法的規(guī)定對(duì)于不符合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)潮流，不適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)的瀕臨死亡的國(guó)企實(shí)施退出，或者進(jìn)行并購(gòu)重組，提高處置低效無(wú)效資產(chǎn)力度，以期市場(chǎng)形成新的穩(wěn)定的金融秩序。

（三）銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理

對(duì)于商業(yè)銀行自身而言，面對(duì)這些對(duì)投資飽含熱情的地方政府，應(yīng)該保持清醒的頭腦，避免為了因短期利益而沖動(dòng)投資，防止短期經(jīng)營(yíng)行為，建立長(zhǎng)期考核機(jī)制，預(yù)防過度的規(guī)模膨脹。對(duì)于融資平臺(tái)項(xiàng)目關(guān)注其是否具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和回款來(lái)源，針對(duì)經(jīng)營(yíng)前景良好穩(wěn)定且抵押手續(xù)完備的項(xiàng)目，商業(yè)銀行予以支持；而對(duì)于還款來(lái)源不清的項(xiàng)目應(yīng)及時(shí)確定其還款來(lái)源，完善相關(guān)手續(xù)。違反國(guó)家的投資政策、產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目，或者投入對(duì)象為過剩產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目，商業(yè)銀行應(yīng)該嚴(yán)格授信，盡早結(jié)束貸款。貸款擔(dān)保方面，應(yīng)嚴(yán)格審查借款人的抵押物或質(zhì)押物，而針對(duì)融資平臺(tái)同時(shí)找多家商業(yè)銀行貸款的情況，各商業(yè)銀行之間可以建立信息互通機(jī)制，更加了解融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)狀況，避免信息不對(duì)稱，降低自身的信貸風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于政府融資平臺(tái)資金使用問題，銀行更要加強(qiáng)資金用途的監(jiān)督，時(shí)刻關(guān)注融資平臺(tái)動(dòng)向，提出相應(yīng)的指導(dǎo)意見，減少資金被挪作他用的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）規(guī)范管理合作項(xiàng)目

對(duì)于政府與社會(huì)合作模式，要從項(xiàng)目的嚴(yán)格規(guī)范管理入手。首先，對(duì)于參與主體繁雜的情況，應(yīng)明確各方在PPP 項(xiàng)目中的責(zé)任與角色，以保證項(xiàng)目的快速穩(wěn)定推進(jìn)。政府可以主導(dǎo)PPP 項(xiàng)目，但卻不能對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行操縱，甚至變相通過施壓而選擇項(xiàng)目資金來(lái)源。政府應(yīng)該為合作項(xiàng)目提供良好的談判和協(xié)商的條件，改善融資環(huán)境，明確各參與主體之間的關(guān)系和相應(yīng)的責(zé)任，形成良好的協(xié)作關(guān)系，以公正的制度與私人部門達(dá)成合作，并時(shí)刻關(guān)注項(xiàng)目動(dòng)態(tài)，盡量使項(xiàng)目達(dá)到計(jì)劃目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。其次，完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，促使投資者積極參與，擴(kuò)大項(xiàng)目利益。PPP 項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較大，因而建立完備的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制能將風(fēng)險(xiǎn)分散給多個(gè)主體，這樣也更好地吸引多方投資者參與到項(xiàng)目中來(lái)，促進(jìn)項(xiàng)目融資的順利完成。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制進(jìn)行考量時(shí)，應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)與控制比例對(duì)稱原則來(lái)進(jìn)行設(shè)計(jì)，不同參與度的投資人承擔(dān)有差別化的風(fēng)險(xiǎn)，高收益主體承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，各方明確不同的權(quán)利義務(wù)。再次，建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，要形成高效、翔實(shí)的監(jiān)管體系，不僅包括價(jià)格監(jiān)管、安全監(jiān)管，還包括項(xiàng)目退出的監(jiān)管。強(qiáng)調(diào)全流程監(jiān)管，在項(xiàng)目建設(shè)前就要繃緊神經(jīng)，對(duì)價(jià)格、安全等方面做出相應(yīng)指導(dǎo)。在投資退出方面，也要按規(guī)定辦理，在保證風(fēng)險(xiǎn)最低的情況下進(jìn)行相關(guān)工作。逐步探索出科學(xué)、高效的PPP 項(xiàng)目監(jiān)管的技術(shù)方案，編制項(xiàng)目生命周期風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管手冊(cè)，為控制財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化提供具體指導(dǎo)。