劉東民 宋爽

私人數(shù)字貨幣自誕生以來迅速成為全球金融創(chuàng)新中倍受矚目的領(lǐng)域之一。長期以來，由于缺乏價值錨，價格的劇烈波動使私人數(shù)字貨幣很難得到廣泛認(rèn)可和使用。2014年，數(shù)字穩(wěn)定幣USDT問世，它可以1∶1兌換美元，從而使其自身擁有了穩(wěn)定的價值錨。此后，數(shù)字穩(wěn)定幣在市場上迅速推廣，至今國外已有數(shù)十家金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)效仿推出自己的穩(wěn)定幣。以法幣背書的穩(wěn)定幣不僅強化了數(shù)字貨幣的生命力，也間接賦予了傳統(tǒng)法幣以“數(shù)字化”的功能。率先被間接“數(shù)字化”的法幣將有可能在國際貨幣競爭中贏得先機(jī)。

數(shù)字穩(wěn)定幣的興起及其穩(wěn)定機(jī)制

數(shù)字穩(wěn)定幣最早出現(xiàn)于2014年7月，即由全球最大的加密貨幣交易平臺之一——Bitfinex組建的Tether公司發(fā)行的泰達(dá)幣（USDT）。此后，各種穩(wěn)定幣陸續(xù)問世，如：TrustToken公司開發(fā)的TUSD，IBM和美國金融服務(wù)公司Stronghold合作推出的Stronghold USD，日本三菱UFJ金融集團(tuán)推出掛鉤日元的MUFG Coin，等等。不過，近兩年在數(shù)字貨幣市場最受關(guān)注的事件還是來自美國官方機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)和大型金融機(jī)構(gòu)推出的數(shù)字美元穩(wěn)定幣。2018年9月，紐約金融服務(wù)局（NYDFS）同時批準(zhǔn)了兩種基于以太坊ERC20發(fā)行的數(shù)字美元穩(wěn)定幣，分別是由 Gemini 公司發(fā)行的Gemini Dollar與Paxos公司發(fā)行的Paxos Standard。這兩家私人企業(yè)需要按照1∶1的兌換價往托管銀行賬戶存入美元，同時還需要滿足紐約州的反洗錢等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并履行化解風(fēng)險的流程。這一舉動表明美國官方已經(jīng)對數(shù)字美元穩(wěn)定幣持認(rèn)可態(tài)度并將其納入監(jiān)管體系，從而顯著提升了市場對于數(shù)字美元穩(wěn)定幣的信心。2019年2月，美國金融巨頭摩根大通宣布已經(jīng)完成開發(fā)并測試數(shù)字貨幣JPM Coin。JPM Coin同樣承諾與美元1∶1 兌換，雖然現(xiàn)階段僅用于實現(xiàn)機(jī)構(gòu)客戶之間的即時轉(zhuǎn)賬結(jié)算，但是不排除未來向個人用戶提供服務(wù)?？梢钥闯觯瑪?shù)字美元穩(wěn)定幣正在從私人主導(dǎo)走向官方支持，從小機(jī)構(gòu)發(fā)行走向大機(jī)構(gòu)應(yīng)用。

目前市場上穩(wěn)定幣的機(jī)制大致可分為兩類，即：基于抵押擔(dān)保的穩(wěn)定機(jī)制和基于算法的穩(wěn)定機(jī)制。

根據(jù)抵押物不同，基于抵押擔(dān)保的穩(wěn)定機(jī)制又可進(jìn)一步細(xì)分為以美元、黃金作為抵押和以數(shù)字資產(chǎn)作為抵押。前者以USDT 和TUSD為代表，是當(dāng)前主流的穩(wěn)定幣機(jī)制。以USDT為例，其由運營商Tether公司按照與美元1∶1抵押發(fā)行，用戶每購買一枚USDT代幣，Tether公司的賬戶上將增加1美元的資金儲備; 而當(dāng)用戶需要換回美元時，相對應(yīng)的代幣會自動銷毀，同時收取用戶5%的手續(xù)費。由于每一枚USDT代幣背后都有1美元資金做背書，所以其價格是穩(wěn)定的。后者以MakerDao開發(fā)的DAI為代表，目前在市場上也占有一定份額。在該機(jī)制下，用戶通過交換數(shù)字貨幣以太坊來創(chuàng)建DAI，從而將以太坊鎖定在Maker系統(tǒng)中。當(dāng)用戶返還DAI時，CDP智能合約會返還當(dāng)初抵押數(shù)量的以太坊，并收取一定的費用。由于其抵押物是價格波動較大的數(shù)字資產(chǎn)，因此采用超額抵押的方式發(fā)行。DAI采用自動清算流程以防以太坊價格下跌，即當(dāng)?shù)盅何锏陀谇逅阒担?50%）時會被自動打折出售以回購DAI。自2017年12月上線以來，DAI的價格基本保持在1美元。

基于算法的穩(wěn)定機(jī)制目前尚未有成功案例，曾經(jīng)備受矚目的Basis項目也因監(jiān)管阻力而放棄發(fā)行。在這種機(jī)制下，穩(wěn)定幣無須與任何抵押物掛鉤，而是由算法來控制流通權(quán)利，決定發(fā)行和銷毀貨幣的數(shù)量及時間，使其價值盡可能地貼近掛鉤資產(chǎn)的價值。根據(jù)Basis的構(gòu)想，其將涉及三類代幣：錨定美元的Basis 本幣、穩(wěn)定價格的債券Bond tokens以及可以獲得分紅的股權(quán)幣Share tokens。當(dāng)Basis本幣價格高于1美元時，系統(tǒng)將給股權(quán)幣持有者增發(fā)Basis本幣以降低價格;當(dāng)Basis貨幣價格低于1美元時，系統(tǒng)將發(fā)行Bond tokens，購買者可以以折扣價回購Basis本幣，從而提高價格。不過這種缺乏資產(chǎn)擔(dān)保、僅靠算法與用戶信任來維持幣值的機(jī)制目前還很難獲得廣泛認(rèn)可，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將其界定為“債券股票類代幣”，應(yīng)用十分受限。

總體來看，雖然數(shù)字穩(wěn)定幣的穩(wěn)定機(jī)制仍在持續(xù)創(chuàng)新中， 但是以法幣為抵押的機(jī)制自誕生以來就占據(jù)壓倒性優(yōu)勢。相比于以數(shù)字資產(chǎn)為抵押和基于算法的機(jī)制，采用以政府信用背書的法幣作為抵押物顯然是更容易被理解、被信任的穩(wěn)定機(jī)制。短期來看，法幣的擔(dān)保促進(jìn)了數(shù)字貨幣的應(yīng)用和流行;長期而言，數(shù)字穩(wěn)定幣的推廣應(yīng)用將影響到其背后法幣的國際競爭力。

數(shù)字穩(wěn)定幣對國際貨幣競爭格局的影響

與數(shù)字穩(wěn)定幣掛鉤的法幣被間接賦予了“數(shù)字貨幣”的功能，從而在成本、效率、監(jiān)管等方面逐步顯現(xiàn)出優(yōu)勢。在經(jīng)濟(jì)數(shù)字化與金融全球化的大趨勢下，數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將增強政府對經(jīng)濟(jì)的監(jiān)測與調(diào)控能力，降低貨幣發(fā)行與交易成本，提升部分金融交易的效率，有利于打擊逃稅和洗錢。特別是在跨境交易方面，數(shù)字貨幣的優(yōu)勢十分顯著。根據(jù)世界銀行的研究，數(shù)字貨幣把傳統(tǒng)貨幣的跨境傳輸時間從3～5天降低到1天之內(nèi)，跨境交易成本也將大幅下降，且交易可以完全脫離商業(yè)銀行來進(jìn)行，這給居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)帶來了貨幣的跨境使用便利。對于美國而言，如果未來數(shù)字美元穩(wěn)定幣和法定數(shù)字美元配合發(fā)行，將顯著地促進(jìn)美元的全球使用，并在一定程度上提升美聯(lián)儲監(jiān)測與調(diào)控貨幣供應(yīng)量、強化貨幣政策效力和監(jiān)控跨境美元流動的能力，從而鞏固甚至增強美元作為國際中心貨幣的地位。

法幣擔(dān)保將促進(jìn)其所支撐的數(shù)字穩(wěn)定幣在全球金融市場的推廣，從而增強其自身在國際貨幣競爭中的優(yōu)勢。貨幣具有典型的“網(wǎng)絡(luò)外部性”，這是一種“贏者通吃”現(xiàn)象——隨著一種貨幣使用人數(shù)的增加，該種貨幣的流通速度將加快，交易成本將下降，使用該貨幣的金融交易更為便捷，從而進(jìn)一步增加對該貨幣的國際需求，最終該貨幣的國際核心地位將難以撼動。目前，全球私人數(shù)字貨幣市場尚處于混亂的“戰(zhàn)國時代”，市場規(guī)模最大的比特幣，由于其價格波動劇烈，也無法成為真正的貨幣。美國紐約金融服務(wù)局對于數(shù)字美元穩(wěn)定幣的認(rèn)可與監(jiān)管，相當(dāng)于為這些穩(wěn)定幣提供了一定程度的政府信用背書，這些穩(wěn)定幣將依靠網(wǎng)絡(luò)外部性向全球擴(kuò)散，有可能逐步在全球數(shù)字貨幣市場占據(jù)主導(dǎo)地位。與此同時，數(shù)字美元穩(wěn)定幣的廣泛使用將進(jìn)一步增強全球市場對于傳統(tǒng)美元的持有偏好與依賴。

在中長期，全球主要國家的貨幣體系有可能逐步轉(zhuǎn)向法定數(shù)字貨幣體系（傳統(tǒng)貨幣也會同時存在）。未來的國際貨幣競爭， 既是美元、歐元、人民幣等傳統(tǒng)貨幣之間的競爭，也是數(shù)字美元、數(shù)字歐元、數(shù)字人民幣等數(shù)字貨幣之間的競爭。美聯(lián)儲如果推出法定數(shù)字美元（這種可能性是存在的），將會在全球數(shù)字貨幣市場上形成以法定數(shù)字美元和私人數(shù)字美元穩(wěn)定幣相結(jié)合的體系，這是典型的政府體系與市場體系的聯(lián)盟，將使美國在國際貨幣競爭中占據(jù)有利地位。

數(shù)字穩(wěn)定幣時代中國的應(yīng)對策略

可以預(yù)見，基于法幣的數(shù)字穩(wěn)定幣的興起和未來法定數(shù)字貨幣的推出，將引發(fā)新一輪的國際貨幣競爭。我國應(yīng)審時度勢、未雨綢繆，及時出臺和適時調(diào)整應(yīng)對策略，以便在全球競爭中把握機(jī)遇。在美國、日本等國均已有所行動的背景下，我國現(xiàn)階段可以考慮采取以下兩方面措施。

首先，應(yīng)加快我國法定數(shù)字貨幣的研發(fā)，并選擇適當(dāng)?shù)牡貐^(qū)開展試點。考慮到金融科技的不成熟性，以及數(shù)字貨幣對現(xiàn)有商業(yè)銀行體系可能產(chǎn)生的沖擊，短期內(nèi)法定數(shù)字貨幣在全國推廣使用具有較高風(fēng)險，很難一步到位，可行的方式是在特定領(lǐng)域和特定區(qū)域進(jìn)行試驗。建議在海南建立“中國法定數(shù)字貨幣試驗區(qū)”。作為相對獨立的地理單元，海南自由貿(mào)易區(qū)能夠為中國法定數(shù)字貨幣及其相關(guān)金融科技的應(yīng)用提供安全而且廣闊的示范區(qū)域、豐富而且理想的應(yīng)用場景，在可控環(huán)境下考察法定數(shù)字貨幣的使用，通過“做中學(xué)”不斷完善監(jiān)管框架和應(yīng)用技術(shù)水平。海南作為國際旅游消費中心和自由貿(mào)易港，更易推進(jìn)數(shù)字人民幣的跨境支付活動，帶動人民幣國際化并打破美國在跨境支付領(lǐng)域的壟斷地位。海南“中國法定數(shù)字貨幣試驗區(qū)”的建立，將幫助海南在國內(nèi)和國際競爭中找到自己的獨特定位，樹立競爭優(yōu)勢，在數(shù)字化時代成長為全球自由貿(mào)易港的發(fā)展標(biāo)桿。

其次，可以考慮適度允許民營企業(yè)開發(fā)掛鉤人民幣的數(shù)字穩(wěn)定幣。目前，我國禁止民營企業(yè)發(fā)行私人數(shù)字貨幣，而由中國人民銀行開展法定數(shù)字貨幣的研發(fā)和推廣應(yīng)用工作。由央行主導(dǎo)法定數(shù)字貨幣的開發(fā)工作無疑有利于國內(nèi)的金融穩(wěn)定，但是相比于美國、日本等國允許私營企業(yè)開發(fā)數(shù)字穩(wěn)定幣的做法，我國當(dāng)前在數(shù)字貨幣研發(fā)的靈活性、時效性和創(chuàng)新性方面存在不足。在發(fā)達(dá)國家均已有所行動的情況下，我國除加速法定數(shù)字貨幣的研發(fā)外，還可以考慮允許民營企業(yè)研發(fā)以人民幣為抵押擔(dān)保的數(shù)字穩(wěn)定幣，從而加快創(chuàng)新應(yīng)用步伐，在政府和市場的雙輪驅(qū)動下建立安全、高效和靈活的中國數(shù)字貨幣體系，在國際貨幣競爭中贏得優(yōu)勢。

（作者單位：中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）