劉東民 宋爽

私人數(shù)字貨幣自誕生以來(lái)迅速成為全球金融創(chuàng)新中倍受矚目的領(lǐng)域之一。長(zhǎng)期以來(lái)，由于缺乏價(jià)值錨，價(jià)格的劇烈波動(dòng)使私人數(shù)字貨幣很難得到廣泛認(rèn)可和使用。2014年，數(shù)字穩(wěn)定幣USDT問(wèn)世，它可以1∶1兌換美元，從而使其自身?yè)碛辛朔€(wěn)定的價(jià)值錨。此后，數(shù)字穩(wěn)定幣在市場(chǎng)上迅速推廣，至今國(guó)外已有數(shù)十家金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)效仿推出自己的穩(wěn)定幣。以法幣背書的穩(wěn)定幣不僅強(qiáng)化了數(shù)字貨幣的生命力，也間接賦予了傳統(tǒng)法幣以“數(shù)字化”的功能。率先被間接“數(shù)字化”的法幣將有可能在國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)中贏得先機(jī)。

數(shù)字穩(wěn)定幣的興起及其穩(wěn)定機(jī)制

數(shù)字穩(wěn)定幣最早出現(xiàn)于2014年7月，即由全球最大的加密貨幣交易平臺(tái)之一——Bitfinex組建的Tether公司發(fā)行的泰達(dá)幣（USDT）。此后，各種穩(wěn)定幣陸續(xù)問(wèn)世，如：TrustToken公司開(kāi)發(fā)的TUSD，IBM和美國(guó)金融服務(wù)公司Stronghold合作推出的Stronghold USD，日本三菱UFJ金融集團(tuán)推出掛鉤日元的MUFG Coin，等等。不過(guò)，近兩年在數(shù)字貨幣市場(chǎng)最受關(guān)注的事件還是來(lái)自美國(guó)官方機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)和大型金融機(jī)構(gòu)推出的數(shù)字美元穩(wěn)定幣。2018年9月，紐約金融服務(wù)局（NYDFS）同時(shí)批準(zhǔn)了兩種基于以太坊ERC20發(fā)行的數(shù)字美元穩(wěn)定幣，分別是由 Gemini 公司發(fā)行的Gemini Dollar與Paxos公司發(fā)行的Paxos Standard。這兩家私人企業(yè)需要按照1∶1的兌換價(jià)往托管銀行賬戶存入美元，同時(shí)還需要滿足紐約州的反洗錢等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并履行化解風(fēng)險(xiǎn)的流程。這一舉動(dòng)表明美國(guó)官方已經(jīng)對(duì)數(shù)字美元穩(wěn)定幣持認(rèn)可態(tài)度并將其納入監(jiān)管體系，從而顯著提升了市場(chǎng)對(duì)于數(shù)字美元穩(wěn)定幣的信心。2019年2月，美國(guó)金融巨頭摩根大通宣布已經(jīng)完成開(kāi)發(fā)并測(cè)試數(shù)字貨幣JPM Coin。JPM Coin同樣承諾與美元1∶1 兌換，雖然現(xiàn)階段僅用于實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)客戶之間的即時(shí)轉(zhuǎn)賬結(jié)算，但是不排除未來(lái)向個(gè)人用戶提供服務(wù)?？梢钥闯觯瑪?shù)字美元穩(wěn)定幣正在從私人主導(dǎo)走向官方支持，從小機(jī)構(gòu)發(fā)行走向大機(jī)構(gòu)應(yīng)用。

目前市場(chǎng)上穩(wěn)定幣的機(jī)制大致可分為兩類，即：基于抵押擔(dān)保的穩(wěn)定機(jī)制和基于算法的穩(wěn)定機(jī)制。

根據(jù)抵押物不同，基于抵押擔(dān)保的穩(wěn)定機(jī)制又可進(jìn)一步細(xì)分為以美元、黃金作為抵押和以數(shù)字資產(chǎn)作為抵押。前者以USDT 和TUSD為代表，是當(dāng)前主流的穩(wěn)定幣機(jī)制。以USDT為例，其由運(yùn)營(yíng)商Tether公司按照與美元1∶1抵押發(fā)行，用戶每購(gòu)買一枚USDT代幣，Tether公司的賬戶上將增加1美元的資金儲(chǔ)備; 而當(dāng)用戶需要換回美元時(shí)，相對(duì)應(yīng)的代幣會(huì)自動(dòng)銷毀，同時(shí)收取用戶5%的手續(xù)費(fèi)。由于每一枚USDT代幣背后都有1美元資金做背書，所以其價(jià)格是穩(wěn)定的。后者以MakerDao開(kāi)發(fā)的DAI為代表，目前在市場(chǎng)上也占有一定份額。在該機(jī)制下，用戶通過(guò)交換數(shù)字貨幣以太坊來(lái)創(chuàng)建DAI，從而將以太坊鎖定在Maker系統(tǒng)中。當(dāng)用戶返還DAI時(shí)，CDP智能合約會(huì)返還當(dāng)初抵押數(shù)量的以太坊，并收取一定的費(fèi)用。由于其抵押物是價(jià)格波動(dòng)較大的數(shù)字資產(chǎn)，因此采用超額抵押的方式發(fā)行。DAI采用自動(dòng)清算流程以防以太坊價(jià)格下跌，即當(dāng)?shù)盅何锏陀谇逅阒担?50%）時(shí)會(huì)被自動(dòng)打折出售以回購(gòu)DAI。自2017年12月上線以來(lái)，DAI的價(jià)格基本保持在1美元。

基于算法的穩(wěn)定機(jī)制目前尚未有成功案例，曾經(jīng)備受矚目的Basis項(xiàng)目也因監(jiān)管阻力而放棄發(fā)行。在這種機(jī)制下，穩(wěn)定幣無(wú)須與任何抵押物掛鉤，而是由算法來(lái)控制流通權(quán)利，決定發(fā)行和銷毀貨幣的數(shù)量及時(shí)間，使其價(jià)值盡可能地貼近掛鉤資產(chǎn)的價(jià)值。根據(jù)Basis的構(gòu)想，其將涉及三類代幣：錨定美元的Basis 本幣、穩(wěn)定價(jià)格的債券Bond tokens以及可以獲得分紅的股權(quán)幣Share tokens。當(dāng)Basis本幣價(jià)格高于1美元時(shí)，系統(tǒng)將給股權(quán)幣持有者增發(fā)Basis本幣以降低價(jià)格;當(dāng)Basis貨幣價(jià)格低于1美元時(shí)，系統(tǒng)將發(fā)行Bond tokens，購(gòu)買者可以以折扣價(jià)回購(gòu)Basis本幣，從而提高價(jià)格。不過(guò)這種缺乏資產(chǎn)擔(dān)保、僅靠算法與用戶信任來(lái)維持幣值的機(jī)制目前還很難獲得廣泛認(rèn)可，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將其界定為“債券股票類代幣”，應(yīng)用十分受限。

總體來(lái)看，雖然數(shù)字穩(wěn)定幣的穩(wěn)定機(jī)制仍在持續(xù)創(chuàng)新中， 但是以法幣為抵押的機(jī)制自誕生以來(lái)就占據(jù)壓倒性優(yōu)勢(shì)。相比于以數(shù)字資產(chǎn)為抵押和基于算法的機(jī)制，采用以政府信用背書的法幣作為抵押物顯然是更容易被理解、被信任的穩(wěn)定機(jī)制。短期來(lái)看，法幣的擔(dān)保促進(jìn)了數(shù)字貨幣的應(yīng)用和流行;長(zhǎng)期而言，數(shù)字穩(wěn)定幣的推廣應(yīng)用將影響到其背后法幣的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

數(shù)字穩(wěn)定幣對(duì)國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)格局的影響

與數(shù)字穩(wěn)定幣掛鉤的法幣被間接賦予了“數(shù)字貨幣”的功能，從而在成本、效率、監(jiān)管等方面逐步顯現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)數(shù)字化與金融全球化的大趨勢(shì)下，數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將增強(qiáng)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)測(cè)與調(diào)控能力，降低貨幣發(fā)行與交易成本，提升部分金融交易的效率，有利于打擊逃稅和洗錢。特別是在跨境交易方面，數(shù)字貨幣的優(yōu)勢(shì)十分顯著。根據(jù)世界銀行的研究，數(shù)字貨幣把傳統(tǒng)貨幣的跨境傳輸時(shí)間從3～5天降低到1天之內(nèi)，跨境交易成本也將大幅下降，且交易可以完全脫離商業(yè)銀行來(lái)進(jìn)行，這給居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了貨幣的跨境使用便利。對(duì)于美國(guó)而言，如果未來(lái)數(shù)字美元穩(wěn)定幣和法定數(shù)字美元配合發(fā)行，將顯著地促進(jìn)美元的全球使用，并在一定程度上提升美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)測(cè)與調(diào)控貨幣供應(yīng)量、強(qiáng)化貨幣政策效力和監(jiān)控跨境美元流動(dòng)的能力，從而鞏固甚至增強(qiáng)美元作為國(guó)際中心貨幣的地位。

法幣擔(dān)保將促進(jìn)其所支撐的數(shù)字穩(wěn)定幣在全球金融市場(chǎng)的推廣，從而增強(qiáng)其自身在國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)。貨幣具有典型的“網(wǎng)絡(luò)外部性”，這是一種“贏者通吃”現(xiàn)象——隨著一種貨幣使用人數(shù)的增加，該種貨幣的流通速度將加快，交易成本將下降，使用該貨幣的金融交易更為便捷，從而進(jìn)一步增加對(duì)該貨幣的國(guó)際需求，最終該貨幣的國(guó)際核心地位將難以撼動(dòng)。目前，全球私人數(shù)字貨幣市場(chǎng)尚處于混亂的“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”，市場(chǎng)規(guī)模最大的比特幣，由于其價(jià)格波動(dòng)劇烈，也無(wú)法成為真正的貨幣。美國(guó)紐約金融服務(wù)局對(duì)于數(shù)字美元穩(wěn)定幣的認(rèn)可與監(jiān)管，相當(dāng)于為這些穩(wěn)定幣提供了一定程度的政府信用背書，這些穩(wěn)定幣將依靠網(wǎng)絡(luò)外部性向全球擴(kuò)散，有可能逐步在全球數(shù)字貨幣市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位。與此同時(shí)，數(shù)字美元穩(wěn)定幣的廣泛使用將進(jìn)一步增強(qiáng)全球市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)美元的持有偏好與依賴。

在中長(zhǎng)期，全球主要國(guó)家的貨幣體系有可能逐步轉(zhuǎn)向法定數(shù)字貨幣體系（傳統(tǒng)貨幣也會(huì)同時(shí)存在）。未來(lái)的國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)， 既是美元、歐元、人民幣等傳統(tǒng)貨幣之間的競(jìng)爭(zhēng)，也是數(shù)字美元、數(shù)字歐元、數(shù)字人民幣等數(shù)字貨幣之間的競(jìng)爭(zhēng)。美聯(lián)儲(chǔ)如果推出法定數(shù)字美元（這種可能性是存在的），將會(huì)在全球數(shù)字貨幣市場(chǎng)上形成以法定數(shù)字美元和私人數(shù)字美元穩(wěn)定幣相結(jié)合的體系，這是典型的政府體系與市場(chǎng)體系的聯(lián)盟，將使美國(guó)在國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位。

數(shù)字穩(wěn)定幣時(shí)代中國(guó)的應(yīng)對(duì)策略

可以預(yù)見(jiàn)，基于法幣的數(shù)字穩(wěn)定幣的興起和未來(lái)法定數(shù)字貨幣的推出，將引發(fā)新一輪的國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)。我國(guó)應(yīng)審時(shí)度勢(shì)、未雨綢繆，及時(shí)出臺(tái)和適時(shí)調(diào)整應(yīng)對(duì)策略，以便在全球競(jìng)爭(zhēng)中把握機(jī)遇。在美國(guó)、日本等國(guó)均已有所行動(dòng)的背景下，我國(guó)現(xiàn)階段可以考慮采取以下兩方面措施。

首先，應(yīng)加快我國(guó)法定數(shù)字貨幣的研發(fā)，并選擇適當(dāng)?shù)牡貐^(qū)開(kāi)展試點(diǎn)?？紤]到金融科技的不成熟性，以及數(shù)字貨幣對(duì)現(xiàn)有商業(yè)銀行體系可能產(chǎn)生的沖擊，短期內(nèi)法定數(shù)字貨幣在全國(guó)推廣使用具有較高風(fēng)險(xiǎn)，很難一步到位，可行的方式是在特定領(lǐng)域和特定區(qū)域進(jìn)行試驗(yàn)。建議在海南建立“中國(guó)法定數(shù)字貨幣試驗(yàn)區(qū)”。作為相對(duì)獨(dú)立的地理單元，海南自由貿(mào)易區(qū)能夠?yàn)橹袊?guó)法定數(shù)字貨幣及其相關(guān)金融科技的應(yīng)用提供安全而且廣闊的示范區(qū)域、豐富而且理想的應(yīng)用場(chǎng)景，在可控環(huán)境下考察法定數(shù)字貨幣的使用，通過(guò)“做中學(xué)”不斷完善監(jiān)管框架和應(yīng)用技術(shù)水平。海南作為國(guó)際旅游消費(fèi)中心和自由貿(mào)易港，更易推進(jìn)數(shù)字人民幣的跨境支付活動(dòng)，帶動(dòng)人民幣國(guó)際化并打破美國(guó)在跨境支付領(lǐng)域的壟斷地位。海南“中國(guó)法定數(shù)字貨幣試驗(yàn)區(qū)”的建立，將幫助海南在國(guó)內(nèi)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中找到自己的獨(dú)特定位，樹(shù)立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在數(shù)字化時(shí)代成長(zhǎng)為全球自由貿(mào)易港的發(fā)展標(biāo)桿。

其次，可以考慮適度允許民營(yíng)企業(yè)開(kāi)發(fā)掛鉤人民幣的數(shù)字穩(wěn)定幣。目前，我國(guó)禁止民營(yíng)企業(yè)發(fā)行私人數(shù)字貨幣，而由中國(guó)人民銀行開(kāi)展法定數(shù)字貨幣的研發(fā)和推廣應(yīng)用工作。由央行主導(dǎo)法定數(shù)字貨幣的開(kāi)發(fā)工作無(wú)疑有利于國(guó)內(nèi)的金融穩(wěn)定，但是相比于美國(guó)、日本等國(guó)允許私營(yíng)企業(yè)開(kāi)發(fā)數(shù)字穩(wěn)定幣的做法，我國(guó)當(dāng)前在數(shù)字貨幣研發(fā)的靈活性、時(shí)效性和創(chuàng)新性方面存在不足。在發(fā)達(dá)國(guó)家均已有所行動(dòng)的情況下，我國(guó)除加速法定數(shù)字貨幣的研發(fā)外，還可以考慮允許民營(yíng)企業(yè)研發(fā)以人民幣為抵押擔(dān)保的數(shù)字穩(wěn)定幣，從而加快創(chuàng)新應(yīng)用步伐，在政府和市場(chǎng)的雙輪驅(qū)動(dòng)下建立安全、高效和靈活的中國(guó)數(shù)字貨幣體系，在國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)中贏得優(yōu)勢(shì)。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）