王其坤

摘要：并購融資是企業(yè)為了并購而進(jìn)行的資金籌措。企業(yè)可通過不同的金融工具籌集并購資金。金融工具各有優(yōu)劣，同時(shí)都存在一定風(fēng)險(xiǎn)。文章對(duì)企業(yè)并購融資及風(fēng)險(xiǎn)管控進(jìn)行分析，旨在為企業(yè)開展并購融資提供一定參考。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;融資;風(fēng)險(xiǎn);債務(wù);管控

融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)面臨的最重要融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購融資金額大、期限長、涉及面廣，成本占比高，影響重大。只有做好企業(yè)并購融資安排，及時(shí)化解風(fēng)險(xiǎn)，才能夠促進(jìn)并購順利進(jìn)行和并購后有效整合，推進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)健康發(fā)展，避免某些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

一、企業(yè)并購主要融資方式

（一）債務(wù)融資方式和優(yōu)缺點(diǎn)

債務(wù)融資指通過舉債方式籌集并購資金。債務(wù)融資具體方式有定期貸款、周轉(zhuǎn)貸款、售后回租、商業(yè)票據(jù)、公司債和企業(yè)債等。債務(wù)利息支出屬于成本范疇，可以在所得稅前扣除，從而起到減少稅金壓力的作用[1]。企業(yè)通過債務(wù)融資可以充分利用外部財(cái)務(wù)資源。在預(yù)期并購所得超出利息成本時(shí)，并購企業(yè)股東利潤將獲得提升，并能增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和控制權(quán)，防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移和股權(quán)稀釋。在預(yù)期將通貨膨脹時(shí)可將通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債務(wù)人，有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但負(fù)債率過高時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將大大增加，在經(jīng)濟(jì)不景氣和并購后企業(yè)效益不佳時(shí)，將背負(fù)嚴(yán)重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。

并購定期貸款金額大、期限長、利率低、融資速度快，是企業(yè)并購融資的重要資金來源。特別是大手筆并購中的銀團(tuán)并購貸款。周轉(zhuǎn)貸款、售后回租、商業(yè)票據(jù)，能提供短期資金融通，且金額有限。通過發(fā)行垃圾債、公司債方式進(jìn)行并購融資，融通資金量大、利率低、期限長，在國外是并購的重要資金來源，但在我國因手續(xù)繁瑣、耗時(shí)長、風(fēng)險(xiǎn)大，規(guī)模不大。

（二）權(quán)益融資方式和優(yōu)缺點(diǎn)

權(quán)益融資指通過發(fā)行股票等方式籌集資金。股票發(fā)行分為公開性和非公開性的股票發(fā)行。權(quán)益融資有以下優(yōu)勢：（1）不需要償還，屬于企業(yè)自有資金，確保企業(yè)自身長久發(fā)展。（2）面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，不存在固定股利負(fù)擔(dān)，企業(yè)自身現(xiàn)金收支具有較大靈活性，是企業(yè)其他財(cái)務(wù)活動(dòng)正常開展的基本保障。（3）能增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力。在采用債務(wù)方式進(jìn)行籌資時(shí)，可以以此作為債權(quán)人的保障，增加企業(yè)自身舉債能力[2]。此外，若并購取得成功，股東收益將非?？捎^，將激發(fā)股東的投資熱情，提高融資的效率和成功率。但單獨(dú)的權(quán)益融資時(shí)，企業(yè)不能夠?qū)Y金余缺進(jìn)行合理有效調(diào)整，實(shí)現(xiàn)資本的最佳配置，從而降低資金成本。同樣，并購后企業(yè)經(jīng)營不當(dāng)，效益不佳，原企業(yè)股東的經(jīng)濟(jì)利益將受到威脅。支付股息和紅利企業(yè)需在繳納所得稅后，成本較高。股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)高于債權(quán)人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)率要求較高。

并購權(quán)益融資最重要的方式股票發(fā)行，包括定向增發(fā)和公開增發(fā)。定向增發(fā)由于標(biāo)準(zhǔn)低、速度快、審核簡單、融資額較大，是上市公司并購融資的重要方式。公開增發(fā)吸收的股東資金量大，受眾面廣、影響力大，是大規(guī)模并購融資主要方式，但是審核條件嚴(yán)格、耗時(shí)長、成本高，失敗率較高。若通過換股進(jìn)行并購進(jìn)行，則一般只需融通收購現(xiàn)金選擇權(quán)的那部分股東股票所需資金，融資難度較小，也比較容易取得成功。

（三）混合融資的方式和優(yōu)缺點(diǎn)

混合融資分為混合性融資安排和混合性融資工具的運(yùn)用?；旌闲匀谫Y安排包括組合運(yùn)用銀行貸款、股票發(fā)行、債券籌資、企業(yè)間股票互換等方式。混合性融資工具運(yùn)用分為包含債務(wù)和權(quán)益的融資工具，包括可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證等。通常情況下，需將債務(wù)融資和權(quán)益融資相結(jié)合，取長補(bǔ)短，并綜合運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的最佳融資方式[3]。

可轉(zhuǎn)債兼有債劵和股票的特點(diǎn)。在轉(zhuǎn)換前是債券，是債務(wù)融資，企業(yè)需承擔(dān)還本付息的義務(wù)，但是可轉(zhuǎn)債利率相對(duì)較低，期限較長，成本較低。轉(zhuǎn)換成股票后，成為股權(quán)融資?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行條件相對(duì)容易，利率低，風(fēng)險(xiǎn)較小，有股票大幅增值預(yù)期，發(fā)行成功概率較高。但是，大量的債權(quán)轉(zhuǎn)換成股票，將使得每股收益下降，股價(jià)下跌，控制權(quán)受到稀釋，轉(zhuǎn)換期股價(jià)遠(yuǎn)超轉(zhuǎn)換價(jià)時(shí)，將使原有股東利益受損。優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證融資的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)與可轉(zhuǎn)債類似。通過混合融資是最重要的并購融資方式。

二、企業(yè)并購融資風(fēng)險(xiǎn)

（一）債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)因負(fù)債帶來的難以按期償還本息的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資具有財(cái)務(wù)杠桿作用，導(dǎo)致企業(yè)日常收益大幅波動(dòng)，是高收益和高風(fēng)險(xiǎn)融資方式。并購資金體量龐大，大舉負(fù)債勢必帶來較高風(fēng)險(xiǎn)，并且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著融資的增加而快速上升。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人將通過提高相應(yīng)利率以增加利息收入獲得補(bǔ)償，并通過設(shè)置一些限制性條件降低自身風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)的資金運(yùn)用和正常經(jīng)營受到重大影響。若收購后在較短時(shí)間無法有效提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，將無法償還到期本息，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。

（二）權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)

并購的權(quán)益資金主要通過發(fā)行股票獲得。因并購融資所需資金的體量相對(duì)較大，導(dǎo)致較多的股份發(fā)行，將會(huì)分散企業(yè)控制權(quán)力，稀釋控股股東表決權(quán)，甚至使原有股東喪失控制權(quán)。同時(shí)，將使決策程序繁瑣，溝通成本高。若企業(yè)為了籌集足夠并購資金，給予新股東過多優(yōu)惠和補(bǔ)償，將稀釋原有股東的收益，導(dǎo)致原有股東不滿。通過發(fā)行普通股票進(jìn)行融資，需滿足再融資條件，審查時(shí)間長、成本高，方案被否概率大，定價(jià)較低，失敗率高。另外，承銷手續(xù)費(fèi)大，導(dǎo)致融資成本高。

三、企業(yè)并購融資風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

（一）采用不同支付方式降低風(fēng)險(xiǎn)

采用不同支付方式能夠降低企業(yè)并購融資風(fēng)險(xiǎn)。支付結(jié)構(gòu)不合理將會(huì)造成企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理。股票市場繁榮和公司股價(jià)被高估時(shí)，采用換股或增發(fā)股份的支付方式能有效減少負(fù)債融資壓力，同時(shí)減少股權(quán)被稀釋的程度，同時(shí)快速融通大量資金。在二級(jí)市場低迷、公司股價(jià)低估時(shí)，采用股票融資會(huì)大幅稀釋公司股權(quán)，招致原有股東反對(duì)，同時(shí)新股發(fā)行難以實(shí)施，被并購企業(yè)也不愿接受股權(quán)支付方式，此時(shí)更多的是采用債務(wù)融資，但不景氣時(shí)容易導(dǎo)致沉重的財(cái)務(wù)壓力。選擇支付方式時(shí)，要結(jié)合公司本身的資金情況、外部環(huán)境和出售方的情況進(jìn)行綜合分析，目標(biāo)是以較低的成本實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的控制。實(shí)際并購中，并購資金需求量、并購價(jià)格、并購運(yùn)營資金和收購最終目的之間有密切聯(lián)系。

首先，在并購前要制定資金需求量預(yù)算。要對(duì)并購進(jìn)行周密謀劃，設(shè)計(jì)支付方式，根據(jù)支付方式準(zhǔn)確計(jì)算出資金支付數(shù)量和時(shí)間節(jié)點(diǎn)。針對(duì)企業(yè)實(shí)際財(cái)務(wù)資金、融資渠道、融資能力統(tǒng)籌合理安排資金的籌集和使用，既確保企業(yè)自身穩(wěn)定運(yùn)行，又盡可能保證企業(yè)并購資金充足。再者，要對(duì)并購資金的支付方式、支付時(shí)間、支付數(shù)額等進(jìn)行明確約定，盡可能采取換股支付或股票和現(xiàn)金相結(jié)合的混合方式，減少融資壓力，并確保企業(yè)后期整合資金的穩(wěn)定性和充足。

（二）拓寬融資渠道

拓寬融資渠道能夠優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。通過多渠道進(jìn)行融資，既可以充分利用各種融資渠道和方式，又可以取長補(bǔ)短。通過融資渠道、融資方式及融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，企業(yè)既實(shí)現(xiàn)融資目的，又可降低企業(yè)融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)債務(wù)融資高風(fēng)險(xiǎn)性，建議有實(shí)力企業(yè)選擇可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資，利用回購股票對(duì)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股進(jìn)行兌換，避免短期股票發(fā)行，進(jìn)而保障企業(yè)原有股東經(jīng)濟(jì)利益。要注重自身資金、權(quán)益資金和債務(wù)資金的比例及長短期債務(wù)資金的平衡。通過對(duì)企業(yè)并購后的經(jīng)濟(jì)效益分析合理配置企業(yè)債務(wù)融資使用比例，進(jìn)而減少長期負(fù)債和短期負(fù)債資金數(shù)額，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

要積極優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，逐漸減少間接融資，加大直接融資比例。通過加強(qiáng)集團(tuán)管控，采用自上而下對(duì)融資方式、數(shù)量、比重控制，保證財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。對(duì)企業(yè)并購融資項(xiàng)目進(jìn)行統(tǒng)籌安排，降低企業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)。將優(yōu)化企業(yè)自身的融資結(jié)構(gòu)與并購融資統(tǒng)籌考慮，確保融資結(jié)構(gòu)、數(shù)量和方式整體最優(yōu)。要加強(qiáng)整合資金測算，降低整合失敗風(fēng)險(xiǎn)。并購的高風(fēng)險(xiǎn)性和復(fù)雜性，決定了在資金的數(shù)量和時(shí)間預(yù)算中應(yīng)留有余地，以便應(yīng)對(duì)突發(fā)事件，降低風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)束語

綜上所述，要降低企業(yè)融資并購風(fēng)險(xiǎn)，需要對(duì)企業(yè)實(shí)際可行的各種融資方式進(jìn)行分析和綜合，測算企業(yè)融資并購工作中存在的風(fēng)險(xiǎn)，制定出相應(yīng)的融資風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施。企業(yè)要綜合選擇不同支付方式，達(dá)到降低企業(yè)并購支付方式的風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)并購資金需求和支出進(jìn)行預(yù)算，合理控制資金的支付時(shí)間和數(shù)量，拓展企業(yè)融資渠道，確保融資結(jié)構(gòu)合理化，保證并購后企業(yè)長遠(yuǎn)健康的發(fā)展。

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