明輝

白云山（600322.SH）2019年一季度收入180億元、增長(zhǎng)161%，利潤(rùn)14億元、增長(zhǎng)55%，相比于上年同期高基數(shù)，收入利潤(rùn)大超預(yù)期。扣除并表因素，醫(yī)藥流通帶來(lái)94億元收入、0.92億元稅前利潤(rùn)并表，白云山原有業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)24.5%，利潤(rùn)增長(zhǎng)47%。也就是說(shuō)，醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)雖然帶來(lái)大額收入，但并未帶來(lái)明顯的利潤(rùn)，這與其商業(yè)模式利潤(rùn)率低有關(guān)。總體來(lái)說(shuō)，無(wú)論怎樣看，收入、利潤(rùn)均超預(yù)期。

公司解釋為：“王老吉銷(xiāo)售增長(zhǎng)良好、控費(fèi)維價(jià)效果明顯，因而利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)?！奔赐趵霞麧?rùn)率提升的邏輯依然在繼續(xù)兌現(xiàn)。

較大的瑕疵是，一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為-28億元，上年同期為8億元。公司的解釋為：醫(yī)藥公司納入合并，因該公司在報(bào)告期業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，醫(yī)院銷(xiāo)售比重有所提高從而應(yīng)收賬款增加，且為備戰(zhàn)GPO加大藥品儲(chǔ)備采購(gòu)。

確實(shí)如此，白云山收購(gòu)醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)使得現(xiàn)金流惡化，因?yàn)獒t(yī)院的定價(jià)權(quán)更強(qiáng)?？磭?guó)藥控股（01099.HK）的現(xiàn)金流，2019年一季度現(xiàn)金流也是大額的負(fù)數(shù)，自從實(shí)施兩票制，國(guó)藥控股現(xiàn)金流明顯變差（以前都是超過(guò)凈利潤(rùn)1倍），但全年仍是正向現(xiàn)金流（2018年恢復(fù)到凈利潤(rùn)的62.5%）。往往是一季度為全年最差，二季度改善，四季度最好，推測(cè)應(yīng)是醫(yī)院的結(jié)賬周期導(dǎo)致。相信白云山流通業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流也會(huì)呈現(xiàn)這個(gè)規(guī)律。但值得注意的是，國(guó)藥控股現(xiàn)金流的變化影響了其估值，導(dǎo)致從2016年25倍PE 降低到目前的13.5倍PE。

回到白云山本身的現(xiàn)金流來(lái)評(píng)估，收入環(huán)比2018年四季度增長(zhǎng)48%，應(yīng)收賬款環(huán)比增長(zhǎng)17.6%。即在邊際上，白云山現(xiàn)金流并沒(méi)有惡化，只是賬期的季度影響。相對(duì)于醫(yī)藥流通行業(yè)的商業(yè)模式來(lái)說(shuō)，白云山做得不錯(cuò)，也好在醫(yī)院的賬款是有拖無(wú)欠，多在6-12個(gè)月賬期。

再?gòu)陌自粕劫Y產(chǎn)負(fù)債表來(lái)分析現(xiàn)金流的變化：應(yīng)收賬款增加23億元，應(yīng)付賬款減少8億元，預(yù)收賬款減少24億元，相加經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的差異為55億元，將其還原，正?，F(xiàn)金流應(yīng)該超過(guò)正向10億元。回顧公司季度現(xiàn)金流歷史，白云山上年四季度和來(lái)年一季度的現(xiàn)金流一直存在錯(cuò)配，要么四季度，要么一季度，必有其中某個(gè)單季現(xiàn)金流較差。主要是春節(jié)因素，疊加作為國(guó)企存在的因國(guó)資委考核而平滑利潤(rùn)。公司2018年四季度現(xiàn)金流特別好而利潤(rùn)虧損，已證明現(xiàn)金流調(diào)節(jié)利潤(rùn)的可能性。

預(yù)收賬款環(huán)比下降，這也很正常，每年一季度因?yàn)榇汗?jié)周期送禮因素，基本會(huì)環(huán)比下滑，2018年同樣下滑37%。由于經(jīng)銷(xiāo)商是先打款，后提貨，因此也間接反映出王老吉的溢價(jià)能力。王老吉也有較強(qiáng)的禮品屬性，類(lèi)似養(yǎng)元飲品，養(yǎng)元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也呈現(xiàn)明顯的季度波動(dòng)。

一季報(bào)的亮點(diǎn)是ROE單季提升了1.6%，主要是王老吉等老業(yè)務(wù)利潤(rùn)率提升的拉動(dòng)，不出意外，2019年，白云山的ROE將會(huì)超過(guò)20%（上年同期為17%）。萬(wàn)幸的是，醫(yī)藥流通行業(yè)雖然現(xiàn)金流差，但不需要消耗過(guò)大的資本開(kāi)支（物流投入不會(huì)過(guò)大且能長(zhǎng)期使用），其商業(yè)模式本質(zhì)是依靠利差和周轉(zhuǎn)來(lái)賺錢(qián)，長(zhǎng)期也能提升ROE水平。醫(yī)藥流通的好處是不需在引流上做投入，但需在融資利率上做功夫，自然也有明顯的規(guī)模效應(yīng)，資金密集型強(qiáng)者恒強(qiáng)。所以，國(guó)藥控股近9年來(lái)ROE從10%提升到15%。也就是說(shuō)，如果白云山在長(zhǎng)期內(nèi)能夠持續(xù)提升醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)的規(guī)模和效率，依然能夠繼續(xù)提升ROE。

綜上所述，短期來(lái)看，醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)會(huì)影響白云山估值的提升，但作為整體來(lái)說(shuō)，提升了協(xié)同性。中期來(lái)看，王老吉在涼茶行業(yè)格局穩(wěn)定，利潤(rùn)率提升的邏輯依然在兌現(xiàn);OTC行業(yè)品牌化、集中化趨勢(shì)明顯，兩票制下對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的集中度提升也是較大的利好，白云山是品牌化+集中化趨勢(shì)的受益者，業(yè)績(jī)可能在2019年繼續(xù)超預(yù)期。長(zhǎng)期來(lái)看，白云山依然存在依賴(lài)涼茶大單品的風(fēng)險(xiǎn)，公司也在積極擴(kuò)張品類(lèi)，目前看還未顯現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。

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