杜鵬

自2月份以來，冠昊生物（300238.SZ）迎來了久違的主升浪行情，期間股價最高漲幅達(dá)到193%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期指數(shù)漲幅。而且，在近期的調(diào)整行情中，公司股價反而創(chuàng)下1年來新高，成為投資人眼中的明星股。

然而，股價暴漲背后，冠昊生物基本面卻存在重大隱憂：收購資產(chǎn)存在業(yè)績連續(xù)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)、承諾期之后業(yè)績立即變臉以及避稅等問題，賬面巨額商譽面臨減值風(fēng)險;2018年的凈利潤微增長，全部有賴于壓縮費用和激進的會計政策，真實盈利能力存疑;控股股東已經(jīng)將絕大部分股權(quán)質(zhì)押出去，質(zhì)押風(fēng)險不容忽視。

冠昊生物是一家醫(yī)療材料類上市公司，2018年實現(xiàn)收入4.58億元，主要由人工晶體和生物型硬腦膜補片構(gòu)成，當(dāng)年的收入分別為2.04億元、1.31億元。目前，公司總市值在65億元左右，而2018年公司凈利潤只有4575萬元。

很顯然，這種沒有基本面支撐的股價，猶如“鏡中花，水中月”，隨時面臨崩塌的風(fēng)險。

巨額商譽懸頂

截至2018年年末，冠昊生物的總資產(chǎn)為16.39億元，其中占比最大的是商譽，金額為5.67億元，占總資產(chǎn)的比例高達(dá)34.57%，主要由珠海市祥樂醫(yī)療器械有限公司（下稱“珠海祥樂”）貢獻(xiàn)，金額為5.23億元。

2016年3月，冠昊生物公告稱，公司擬向交易對方以39.41元/股發(fā)行股份及支付現(xiàn)金3億元，購買珠海祥樂全部股權(quán)，交易金額為6億元。

珠海祥樂主營業(yè)務(wù)為人工晶體的進口和銷售，是美國愛銳人工晶體產(chǎn)品的中國獨家代理，有效期至2018年12月31日，人工晶體主要用于白內(nèi)障致盲的治療。

收購公告披露，珠海祥樂2014年收入和凈利潤分別為1.4億元、3640萬元，2015年1-10月分別為1.27億元、3087萬元。按照2014年計算，此次收購對應(yīng)的PS和PE分別為4.29倍和16.48倍，按照這個價格來收購一家有效期并不長的代理商絕對算不上便宜。

交易對象承諾，珠海祥樂2015-2017年凈利潤分別為4000萬元、5200萬元、6760萬元，實際實現(xiàn)數(shù)分別為4028萬元、5210萬元、6987萬元，實現(xiàn)率分別為100.69%、100.20%、103.35%，均是踩線精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，這究竟是巧合還是刻意為之呢？恐怕更多的是后者。

更為蹊蹺的是，在三年業(yè)績承諾期限屆滿之后，珠海祥樂業(yè)績立即發(fā)生變臉。根據(jù)年報，珠海祥樂2017年收入和凈利潤分別為2.47億元、6987萬元，2018年分別為2.04億元、6407萬元。

很顯然，珠海祥樂2018年無論是收入還是凈利潤均出現(xiàn)顯著下滑。對于業(yè)績變臉，冠昊生物在年報中并未給出解釋。如果沒有合理的解釋，那么珠海祥樂極有可能在承諾期內(nèi)存在突擊業(yè)績的情況，所以才會出現(xiàn)承諾期之后立即發(fā)生變臉的情況。

除此之外，珠海祥樂子公司的盈利狀況也頗為蹊蹺。祥樂醫(yī)藥（香港）有限公司是珠海祥樂子公司，當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤1.83億元，主要為珠海祥樂子公司耀昌國際貿(mào)易有限公司（所在地同樣為中國香港）的利潤分配，而珠海祥樂2018年合并報表凈利潤也不過6407萬元。

為什么會出現(xiàn)這種奇怪的現(xiàn)象呢？最大的可能就是，珠海祥樂將利潤都做到了子公司，實現(xiàn)大規(guī)模避稅，珠海祥樂母公司所得稅率為25%，而耀昌國際貿(mào)易有限公司所得稅率為16.5%。

擠出來的增長

冠昊生物2018年實現(xiàn)收入4.58億元，同比下降0.46%;凈利潤4575萬元，同比微增0.49%。

冠昊生物凈利潤的微幅增長，主要依賴壓縮費用所致，其管理費用從2017年的8740萬元下降至2018年的6289萬元。

《證券市場周刊》記者注意到，2017年，公司財務(wù)人員和行政人員分別為24人、94人，合計118人;2018年分別為21人、106人，合計127人。很顯然，2018年，公司管理人員總數(shù)是增加的，但是支出的薪酬和辦公費卻同比下降不少，難道公司對管理層采取降薪措施了嗎？至于真相究竟如何，上市公司有必要給出解釋。

銷售費用方面，冠昊生物2017年和2018年分別為1.8億元、1.84億元，但是其中的市場服務(wù)費卻從2017年的1.2億元降至2018年的1.13億元。降低市場服務(wù)費對利潤可以起到立竿見影的效果，但是這對長期的市場競爭并非好事。

研發(fā)投入方面，冠昊生物2017年和2018年分別為6453萬元、6551萬元，僅有小幅增長，而且，公司在2018年還實行了較往年更加激進的會計政策。

財報顯示，冠昊生物2017年和2018年研發(fā)支出資本化的金額分別為1462萬元、2256萬元，資本化研發(fā)支出占比分別為22.66%、34.43%，2018年相比2017年足足提升了11.77個百分點。

冠昊生物2018年凈利潤為4575萬元，據(jù)此計算，資本化研發(fā)支出占當(dāng)年凈利潤的比重高達(dá)49.31%，其凈利潤具有很大的水分，當(dāng)年實現(xiàn)的微增長僅是一種幻象。

此外，2019年一季度，公司實現(xiàn)收入1.07億元，同比增長27.09%;凈利潤984萬元，同比增長158.12%。

仔細(xì)分析之后不難發(fā)現(xiàn)，冠昊生物一季度高增長主要是因為2018年一季度凈利潤基數(shù)過低所致，只有381萬元。

另外，投資收益對冠昊生物2019年一季度凈利潤也有較大貢獻(xiàn)，當(dāng)季其投資凈收益為862萬元，對于這筆收益的來源，上市公司在一季報中沒有給出解釋。

冠昊生物一季度扣非凈利潤實際上是虧損12萬元，2018年一季度扣非凈利潤21萬元。因此，公司2019年一季度的業(yè)績實際上是非常差的。

高質(zhì)押風(fēng)險

4月19日，冠昊生物公告稱，截至公告披露日，控股股東廣東知光累計質(zhì)押股份4472萬股，占其持有公司股份的70.22%，占公司總股本的16.87%。

資料顯示，冠昊生物的控股股東廣東知光直接持有公司股份5504萬股，通過“云信—弘瑞29號集合資金信托計劃”間接持有公司股份864萬股，合計共持有公司股份6368萬股，占公司總股本的24.02%;公司控股股東廣東知光及其一致行動人張永明、林玲夫婦合計持有公司股份7386萬股，占公司總股本的27.86%。

從上面可以看出，控股股東廣東知光已經(jīng)將絕大部分股份給質(zhì)押了出去。翻閱公告可以發(fā)現(xiàn)，控股股東大部分質(zhì)押行為發(fā)生在2018年上半年之前，而在此期間，公司股價處于相對高位，背后的質(zhì)押風(fēng)險不容忽視。

股票質(zhì)押貸款屬高風(fēng)險貸款業(yè)務(wù)，為控制股價波動帶來的未能償付風(fēng)險，質(zhì)押方還設(shè)立警戒線和平倉線，警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線甚至設(shè)置為140%、120%。

警戒線和平倉線的計算公式為“（質(zhì)押證券市值）/（融資額+利息+其他費用）”，如果按照“40%的質(zhì)押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達(dá)到警戒線和平倉線的質(zhì)押市值的下跌幅度分別為23.2%和 32.8%。

前面已經(jīng)分析過，冠昊生物無論是凈利潤還是資產(chǎn)都存在較大水分。目前，公司總市值在65億元左右，而其2018年凈利潤只有4575萬元，這樣的業(yè)績?nèi)绾螕纹甬?dāng)前的市值呢？沒有基本面支撐的股價猶如“鏡中花，水中月”，隨時都面臨崩塌的風(fēng)險。對此，投資者要有清醒的認(rèn)識。

最著名的案例莫過于樂視網(wǎng)（300104.SZ），賈躍亭、賈躍芳姐弟倆曾經(jīng)進行多次股權(quán)質(zhì)押，絕大部分的股權(quán)都曾用于質(zhì)押融資。樂視網(wǎng)爆雷后，與之合作的西部證券、東方證券、方正證券等持有的質(zhì)押股份悉數(shù)被套牢。

此外，奇怪的是，在股價暴漲以及估值處于絕對高位之際，控股股東卻于近日宣布增持自家股票。上市公司5月7日發(fā)布公告稱，控股股東廣東知光、實際控制人張永明和林玲夫婦，計劃自公告之日起6個月內(nèi)，以自籌資金通過深圳證券交易所規(guī)定的方式擇機增持公司股份，擬增持股份數(shù)量不超過公司總股本2.65億股的2.14%，不低于總股本的1.1%。

對于此次增持的動機，公告解釋稱，基于對公司戰(zhàn)略規(guī)劃和未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心，以及對公司長期投資價值的認(rèn)可并持續(xù)看好， 不過，稍微懂點財務(wù)的保守投資人恐怕都不會在如此位置來買入冠昊生物的股票，那么，控股股東增持背后的真實動機是什么呢？此類大股東增持，恐怕實際上是為避免股價下跌帶來的質(zhì)押股權(quán)平倉風(fēng)險，背后的動機并不單純。

針對文中疑問，《證券市場周刊》記者給冠昊生物發(fā)去了采訪函，但截至發(fā)稿仍未收到上市公司方面的回復(fù)。