相紀(jì)宏

2019年一季度，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以罕見(jiàn)的速度回升。我們以傳統(tǒng)的方式觀察宏觀金融系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)所有的助力點(diǎn)都發(fā)揮了不小的作用。財(cái)政方面，2018年年底至2019年年初，地方政府通過(guò)大量發(fā)行專項(xiàng)債和積極財(cái)政，大幅提前發(fā)力。此外，筆者還了解到，地方政府融資平臺(tái)也相當(dāng)活躍，一些地方政府融資平臺(tái)已經(jīng)在隱形債務(wù)約束上限附近運(yùn)行。貨幣金融方面，銀行大量增加對(duì)小微企業(yè)和居民的信貸，信托、非標(biāo)等非銀的活動(dòng)略遜色一些，但是也停止了無(wú)序收縮。進(jìn)出口方面，傳統(tǒng)進(jìn)口大項(xiàng)如芯片和原油等價(jià)格調(diào)整，對(duì)進(jìn)出口順差有一定助力。此外，減稅措施、資本市場(chǎng)活躍、人民幣匯率穩(wěn)定、政策層面安撫、銀行支持等因素對(duì)企業(yè)信心起到了可觀的提振作用。

但是到目前為止，我們觀察到的需求恢復(fù)仍然集中在基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域，主要的助力是房地產(chǎn)開(kāi)工和二線城市的銷售，由此帶動(dòng)了上游原材料生產(chǎn)領(lǐng)域，鋼材是最典型的例子。但是向中下游的傳導(dǎo)，仍然沒(méi)有辦法確認(rèn)。這意味著本輪復(fù)蘇其實(shí)是相當(dāng)脆弱的，類似2016-2017年那樣由棚改貨幣化發(fā)起、帶動(dòng)汽車家電需求、進(jìn)而形成的全領(lǐng)域需求恢復(fù)，還沒(méi)有看到跡象。這也使得筆者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的下一步演化相當(dāng)謹(jǐn)慎。

宏觀政策的定力

這種情況下，政策層面的態(tài)度非常耐人尋味。4月初，央行以罕見(jiàn)的強(qiáng)硬態(tài)度，拒絕市場(chǎng)對(duì)近期降準(zhǔn)的猜測(cè)。此后MLF也未全額續(xù)作。4月中下旬，中共中央政治局和中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)兩次重要會(huì)議的新聞稿，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)金融系統(tǒng)改革，而且修改了貨幣政策的措辭。這時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策持續(xù)寬松的幻想才開(kāi)始逐步破滅。

回顧4月前后資本市場(chǎng)情緒的變化，筆者認(rèn)為，資本市場(chǎng)參與者們似乎習(xí)慣于認(rèn)定政策最優(yōu)解必須照顧金融市場(chǎng)的利益。尤其是在經(jīng)濟(jì)下行期，往往有很多資本市場(chǎng)優(yōu)先受惠的政策出臺(tái)，例如流動(dòng)性寬松等。但是需要指出，政策考慮的角度與資本市場(chǎng)的利益其實(shí)是存在很多不同之處的。

首先是空間，金融市場(chǎng)代表經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中最活躍、邊際變化量貢獻(xiàn)最大的群體。但是即使在金融經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的美國(guó)，金融市場(chǎng)也不是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全部，我們經(jīng)常聽(tīng)到“Main Street重要還是Wall Street重要”的爭(zhēng)論就是例子。中國(guó)資本市場(chǎng)的參與者比例更低，而且中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)調(diào)宏觀調(diào)控能力，這其實(shí)壓制了資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響力，或者更進(jìn)一步地說(shuō)，脅持力?；仡?018年，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩影響了很多重要政策的布局，例如宏觀杠桿率和金融穩(wěn)定，這未必是高層愿意看到的事件。所以，當(dāng)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)壓力已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象的時(shí)候，政策制定者們從整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的角度出發(fā)，再度強(qiáng)調(diào)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議改革精神，應(yīng)該是意料中的事情。只是資本市場(chǎng)參與者們過(guò)于托大，預(yù)見(jiàn)不到可能有損自身利益的改革。

其次是時(shí)間。資本市場(chǎng)的考核機(jī)制，使得從業(yè)者們往往以短期、趨勢(shì)性的思維考慮問(wèn)題，絕大部分投資策略的生命周期都不超過(guò)一個(gè)季度，也因?yàn)檫@個(gè)原因，行為模式上往往一窩蜂地進(jìn)退。但是政策制定者們的考慮時(shí)間是比較長(zhǎng)的，最短也是從季度開(kāi)始考慮，而且更偏重于調(diào)控結(jié)構(gòu)性的因素，忍受周期性的波動(dòng)?；仡?018年下半年時(shí)的討論，資本市場(chǎng)參與者們大部分還是線性外推思維，對(duì)逆周期財(cái)政政策的效力預(yù)計(jì)不足。那么觀察當(dāng)前市場(chǎng)時(shí)，我們應(yīng)該意識(shí)到2019年一季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇固然迅猛，但是主要代價(jià)是地方政府再度負(fù)債、經(jīng)濟(jì)對(duì)地產(chǎn)依賴度回升、居民負(fù)債再度上行等。這種結(jié)構(gòu)性的倒退不是政策制定者們樂(lè)于見(jiàn)到的。至于金融市場(chǎng)參與者們重點(diǎn)看待的增長(zhǎng)問(wèn)題，我們需要意識(shí)到，一兩個(gè)季度的回調(diào)未必不是政策制定者們可以忍受的。

當(dāng)然，這不意味著出臺(tái)強(qiáng)力調(diào)控措施的可能性正在升高。我們只是需要認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)視角的不足，從更寬廣的角度推演政策。承認(rèn)資本市場(chǎng)的視角不足未必不是好事，金融市場(chǎng)研究比較擅長(zhǎng)的是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析和投資標(biāo)的價(jià)值研究，而亢奮情緒堆積起來(lái)的資金，從來(lái)都不是能琢磨明白的。

圖1：主要行業(yè)漲幅主要由估值貢獻(xiàn)資料來(lái)源：筆者整理

圖2：A股流通市值創(chuàng)2015年8月以來(lái)新高資料來(lái)源：Wind，筆者整理

圖3：減持規(guī)模創(chuàng)同期新高資料來(lái)源：筆者整理

筆者一直強(qiáng)調(diào)，認(rèn)識(shí)自己的長(zhǎng)處，規(guī)避自己的短處，是從事金融市場(chǎng)博弈的安身立命之本。金融市場(chǎng)比較有迷惑性的一點(diǎn)是，除了本身的經(jīng)濟(jì)金融因素，政治、軍事、科技乃至民粹因素等所有可能影響到金融市場(chǎng)參與者的變化，都會(huì)沖擊金融市場(chǎng)的量和價(jià)。因此，投研人員除了分析估值、資金流動(dòng)等常見(jiàn)金融市場(chǎng)因素，還不得不分析金融市場(chǎng)之外的因素。做這些方面的分析時(shí)，我們尤其要注意，我們真正需要分析的，是金融市場(chǎng)對(duì)潛在事件沖擊的量?jī)r(jià)反應(yīng)，并不是潛在事件本身。切不可認(rèn)為我們了解一點(diǎn)點(diǎn)金融市場(chǎng)對(duì)政治、軍事、科技等外在因素沖擊的反應(yīng)，就自高自大，認(rèn)為自己是政治、軍事、科技等方面的專家，有能力對(duì)這些因素的演化進(jìn)行預(yù)判。我們其實(shí)只是比較了解我們自身，知道事件進(jìn)一步演化時(shí)我們本能的反應(yīng)而已。

更危險(xiǎn)的是認(rèn)為金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，尤其是衍生品價(jià)格，能體現(xiàn)對(duì)這些不確定因素的概率判斷。其實(shí)，市場(chǎng)數(shù)據(jù)只是對(duì)從業(yè)者自身傾向的判斷。英國(guó)脫歐、特朗普當(dāng)選等事件，已經(jīng)多次給了金融市場(chǎng)從業(yè)者們深刻的教訓(xùn)。然而時(shí)至今日，為何還是有談及金融市場(chǎng)本身的時(shí)候搖頭嘆氣，說(shuō)市場(chǎng)詭譎太難分析，但談及中美相向而行、貿(mào)易摩擦等事件，則滔滔不絕、成竹在胸的風(fēng)氣呢？

盈利復(fù)蘇接力估值提升

4月份，全球股票市場(chǎng)繼續(xù)分化，歐美市場(chǎng)主流市場(chǎng)指數(shù)因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期繼續(xù)上揚(yáng)。而A股市場(chǎng)在一季度超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后沖高回落，說(shuō)明前期較大的漲幅已經(jīng)比較充分甚至過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響和力度。A股市場(chǎng)大盤股指數(shù)跑贏中小市值指數(shù)3%-5%，與3月份的市場(chǎng)風(fēng)格相反。

年初至今，A股市場(chǎng)走勢(shì)邏輯已經(jīng)逐漸由超跌反彈過(guò)渡到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。市場(chǎng)表現(xiàn)上，表現(xiàn)較好的板塊從最有彈性的小市值/TMT/創(chuàng)業(yè)板等過(guò)渡到大市值/傳統(tǒng)行業(yè)。主要行業(yè)的漲幅均來(lái)自估值拉升，僅養(yǎng)殖、交通運(yùn)輸、食品飲料等少數(shù)行業(yè)出現(xiàn)盈利預(yù)期上修（見(jiàn)圖1）。隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸企穩(wěn)，盈利預(yù)期有望成為支持股價(jià)走勢(shì)的主要驅(qū)動(dòng)力。

筆者此前一直提醒債券市場(chǎng)堆積的亢奮情緒沒(méi)有扎實(shí)支撐，這一擔(dān)憂終于在4月份破滅。債券市場(chǎng)連續(xù)下跌，一度跌至2018年11月份債市瘋牛開(kāi)始之前的點(diǎn)位。債券市場(chǎng)本身存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題可能加劇了這一調(diào)整，例如短期債券指數(shù)基金和銀行認(rèn)購(gòu)的利率債基金。考慮到基本面并未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，以及全球央行2019年的寬松態(tài)勢(shì)，筆者對(duì)債券市場(chǎng)并不悲觀，但是債券市場(chǎng)需要消化一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題才能出現(xiàn)勝率比較高的機(jī)會(huì)，否則就可能會(huì)被踩踏的資金流誤傷。

大宗商品市場(chǎng)方面，從春節(jié)后開(kāi)始，來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是地產(chǎn)的需求恢復(fù)越來(lái)越明顯，帶動(dòng)商品不斷上行，黑色系商品普遍創(chuàng)出了一個(gè)小高峰。雖然這有鐵礦石價(jià)格波動(dòng)的因素在，但是4月份建材成交量已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，供需兩旺是不爭(zhēng)的事實(shí)。原油價(jià)格反彈的趨勢(shì)也比較明顯。這些都會(huì)對(duì)PPI形成一定壓力。近期，中共中央政治局會(huì)議和中央財(cái)經(jīng)工作會(huì)議的精神，可能會(huì)平抑一下地產(chǎn)方面的需求。我們對(duì)此將密切觀察。

隨著美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布，歐美之間的基本面對(duì)比反差明顯，美元匯率不斷上行，人民幣的籃子機(jī)制開(kāi)始對(duì)匯率形成一定壓力。但是我們注意到籃子指數(shù)仍然在不斷上行，試圖減輕來(lái)自籃子機(jī)制的壓力。同時(shí)，政策層面也不允許人民幣匯率發(fā)生大的波動(dòng)。當(dāng)前匯率仍然是維穩(wěn)態(tài)勢(shì)。如果籃子機(jī)制與基本面、政策意圖發(fā)生沖突，那么需要改動(dòng)的是籃子，而不是匯率。

堅(jiān)守Alpha的馬拉松

宏觀政策已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入觀察期，短期可能不會(huì)繼續(xù)加碼。財(cái)政政策從一季度的負(fù)債赤字向二季度的減稅過(guò)渡，貨幣政策維持現(xiàn)狀概率較大。一季度經(jīng)濟(jì)層面主要的亮點(diǎn)，即基建和地產(chǎn)施工，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持仍有一定的持續(xù)性。因減稅降費(fèi)和消費(fèi)信心恢復(fù)帶來(lái)的消費(fèi)層面的復(fù)蘇更值得期待。此外，二至三季度，我們可能會(huì)看到更多的改革和開(kāi)放政策出臺(tái)。格力電器的混改計(jì)劃無(wú)疑給市場(chǎng)帶來(lái)了非常積極的信號(hào)。展望資本市場(chǎng)改革，個(gè)別領(lǐng)域開(kāi)放有望加速。

接下來(lái)的市場(chǎng)，宏觀層面預(yù)期差的影響會(huì)減弱，各類資產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入預(yù)期休整期。A股市場(chǎng)已經(jīng)從極度亢奮變得更加冷靜，高波動(dòng)高成交的“瘋牛”行情在當(dāng)前的貨幣和監(jiān)管條件下大概率是曇花一現(xiàn)。市場(chǎng)估值在快速反彈后，已經(jīng)修復(fù)到比較合理的位置，整體市場(chǎng)的流通市值也已經(jīng)創(chuàng)出股災(zāi)以后的新高（圖2）。估值的錢已經(jīng)不好賺了，而賺業(yè)績(jī)的錢將是結(jié)構(gòu)性和趨緩的。債券市場(chǎng)2019年以來(lái)對(duì)宏觀環(huán)境的鈍化在4月份獲得了極大的修正，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慣性下和通脹預(yù)期不被證偽前，可能仍需保持一定耐心。

以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，這批白馬股的牛市已經(jīng)展開(kāi)數(shù)年，其在基本面層面和股價(jià)層面的Alpha可能長(zhǎng)期存在。

4月份，市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整，但調(diào)整的結(jié)構(gòu)性和順序差異較大。2-3月份暴漲的小市值/業(yè)績(jī)較差的公司股價(jià)，已經(jīng)震蕩調(diào)整一個(gè)多月，減持加速了部分股票的下跌。筆者依然對(duì)中小市值的供需情況不樂(lè)觀：年初以來(lái)減持和意向減持金額創(chuàng)同期新高，此外，科創(chuàng)板也將帶來(lái)更多供給壓力，中小市值估值的“錨”并不穩(wěn)定（圖3）。偏大市值/藍(lán)籌股的股價(jià)在近期因?yàn)檎呱系念A(yù)期差開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整，更多的是對(duì)前期樂(lè)觀預(yù)期的修正，業(yè)績(jī)層面普遍表現(xiàn)出一定韌性，包括銀行、保險(xiǎn)、食品飲料、水泥等行業(yè)。

值得注意的是，個(gè)別白馬股已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，在年初以來(lái)超跌反彈的行情中并沒(méi)有因?yàn)?018年的抗跌而漲幅落后。以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，這批白馬股的牛市已經(jīng)展開(kāi)數(shù)年，其在基本面層面和股價(jià)層面的Alpha可能長(zhǎng)期存在。

隨著年報(bào)和一季報(bào)披露接近尾聲，行業(yè)/公司的業(yè)績(jī)開(kāi)始影響股價(jià)走勢(shì)，進(jìn)一步說(shuō)明盈利預(yù)期成為未來(lái)行情的主要支撐。筆者認(rèn)為，投資者接下來(lái)可以重點(diǎn)關(guān)注在年報(bào)和季報(bào)表現(xiàn)中體現(xiàn)出極大韌性的行業(yè)和公司。

年初以來(lái)，筆者的主要觀點(diǎn)是債市頭寸結(jié)構(gòu)較差，樂(lè)觀情緒堆積過(guò)重。近期，這一擔(dān)憂逐步被市場(chǎng)印證。但是筆者并不認(rèn)為債市持續(xù)走熊的風(fēng)險(xiǎn)較大，只是認(rèn)為債市需要恢復(fù)到一個(gè)理性的正常水平。

作者為杭州錦成盛資管公司總經(jīng)理