房楊凱

一場非洲豬瘟推動(dòng)豬肉價(jià)格不斷上漲，也讓市場重新審視生豬行業(yè)龍頭的價(jià)值。

實(shí)際上，生豬行業(yè)整體的成長價(jià)值也值得關(guān)注。筆者記得，2015年，北大畢業(yè)然后辭去鐵飯碗養(yǎng)豬的那位年輕人返校演講，他說養(yǎng)豬賣肉是能托付一生的行業(yè)，彼時(shí)他的養(yǎng)豬企業(yè)年銷售額已突破10億，個(gè)人身價(jià)百億。筆者以為，這則信息佐證了兩個(gè)事實(shí)：第一，養(yǎng)豬這個(gè)行業(yè)機(jī)會(huì)很大，否則不會(huì)讓一個(gè)新進(jìn)入者賺取那么多錢;第二，這位企業(yè)家用“托付一生”形容養(yǎng)豬業(yè)，意味著這個(gè)行業(yè)未來依然擁有很長的坡。對此，筆者是認(rèn)同的。

生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)模超萬億

復(fù)盤1993年至今豬價(jià)的變化，我們能明顯看到生豬養(yǎng)殖行業(yè)具有兩個(gè)特性：第一個(gè)特性就是豬價(jià)存在明顯的周期性波動(dòng)，同時(shí)，由于名義成本的持續(xù)上行每輪豬價(jià)波動(dòng)的高點(diǎn)都要高于前一個(gè)高點(diǎn)，呈現(xiàn)出長周期上漲的趨勢;第二個(gè)特性是生豬養(yǎng)殖行業(yè)的需求端具有持續(xù)穩(wěn)定的需求，與煤炭、鋼鐵等其他周期性行業(yè)明顯不同。截至2017年，豬肉產(chǎn)量連續(xù)6年站上5400萬噸，整體市場規(guī)模超過1萬億，呈現(xiàn)周期性波動(dòng)的主要原因來源于供給端。

故我們看到開篇那位北大養(yǎng)豬企業(yè)家之所以對生豬養(yǎng)殖的未來擁有托付一生的信心，是來自于生豬行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的需求及巨大的市場規(guī)模。

接著，我們回顧過去兩輪豬周期的兩家上市公司牧原股份、溫氏股份的頭均盈利，發(fā)現(xiàn)這兩家上市公司在一輪完整周期下的平均頭均盈利是300元-350元/頭，行業(yè)整體平均盈利是200元/頭。同時(shí)，市場集中度方面我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)呈現(xiàn)高度分散特性，排名前十的合計(jì)市占率比例截至2017年僅為7.1%。這就解釋了為何上市豬企以及那位北大養(yǎng)豬企業(yè)家作為新進(jìn)入者卻能夠賺取如此高額的利潤——即行業(yè)低規(guī)?；t利。

由于我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)高度分散的小農(nóng)經(jīng)濟(jì)特性，行業(yè)整體養(yǎng)殖效率低下導(dǎo)致養(yǎng)殖成本高企，龍頭企業(yè)憑借規(guī)?；蛯I(yè)化優(yōu)勢有利于實(shí)現(xiàn)明顯低于行業(yè)平均水平的養(yǎng)殖成本。由于生豬價(jià)格中樞是由行業(yè)平均成本所決定的，面對充分市場化的生豬價(jià)格，龍頭企業(yè)憑借低成本優(yōu)勢有利于始終保持高于行業(yè)平均水平的盈利能力。

行業(yè)進(jìn)入集中度提升的階段5-10年整合期

回顧行業(yè)過去16年的歷史，我們看到了這個(gè)行業(yè)的規(guī)模之大及穩(wěn)定的需求。作為投資者，我們需要進(jìn)一步分析當(dāng)下與過去對比發(fā)生的變化，來確定企業(yè)與行業(yè)發(fā)展到什么階段，是否還有足夠的成長空間值得參與。

我們按照企業(yè)發(fā)展三段論來進(jìn)行分析，首先我們簡單闡述一下企業(yè)發(fā)展三段論，即企業(yè)發(fā)展分為三個(gè)階段：市場驅(qū)動(dòng)發(fā)展、領(lǐng)導(dǎo)力驅(qū)動(dòng)發(fā)展和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展。市場驅(qū)動(dòng)發(fā)展就是市場本身在快速增長，所以企業(yè)變得大了;領(lǐng)導(dǎo)力發(fā)展就是企業(yè)通過管理、組織結(jié)構(gòu)這些事情做得很好，在市場上能夠搶占更多的市場份額;創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展是原先的市場已經(jīng)穩(wěn)定，企業(yè)通過開創(chuàng)新業(yè)務(wù)、開創(chuàng)新服務(wù)、提供新產(chǎn)品，保持增長。

如果以這三段論來分析生豬行業(yè)的話，可以看到生豬養(yǎng)殖行業(yè)需求已經(jīng)趨于穩(wěn)定，市場驅(qū)動(dòng)的發(fā)展已經(jīng)結(jié)束，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入到第二階段，由一些組織結(jié)構(gòu)優(yōu)良、領(lǐng)導(dǎo)力優(yōu)秀的頭部企業(yè)通過搶占其他中小養(yǎng)殖企業(yè)的市場份額，來進(jìn)一步保持高速增長。

那么這個(gè)階段會(huì)持續(xù)多長時(shí)間呢？通過比對美國的整個(gè)生豬養(yǎng)殖發(fā)展史，可以清晰的看到美國自1980年起，生豬養(yǎng)殖場數(shù)量急劇下降，直至2000年趨于穩(wěn)定，整個(gè)過程歷時(shí)20年。同期，史密斯菲爾德這家企業(yè)自1981年起，通過橫向整合、縱向一體化，迅速成為生豬養(yǎng)殖市占率排名第一的企業(yè)，股價(jià)也自1984年低點(diǎn)至1997年漲幅高至72倍。而以我國截至2016年出欄規(guī)模1-49頭生豬的小型養(yǎng)殖戶依舊占比高達(dá)94.36%來看，未來中國生豬養(yǎng)殖的頭部企業(yè)在享受集中度提高的紅利期至少還有5-10年。

三大生豬龍頭質(zhì)量對比

目前，生豬養(yǎng)殖企業(yè)大家預(yù)期比較一致的是溫氏股份、牧原股份這兩家公司。從養(yǎng)殖數(shù)量上，溫氏股份與牧原股份分別為第一、第二，的確具有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢。溫氏股份2019年、2020年的預(yù)計(jì)出欄量分別為2500萬頭、3000萬頭，牧原股份2019年、2020年的預(yù)計(jì)出欄量分別為1700萬頭、2000萬頭。溫氏采用“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)易擴(kuò)展的模式生產(chǎn)，牧原則采用自繁自養(yǎng)的重資產(chǎn)模式進(jìn)行生產(chǎn)，前者勝在易擴(kuò)展，后者勝在成本低。兩家公司的市場預(yù)期與基本面的挖掘已經(jīng)比較充分。筆者想提另外一家公司——新希望，綜合比較幾家生豬養(yǎng)殖企業(yè)，這家公司是當(dāng)下價(jià)格最具安全性與未來成長性的企業(yè)，也是依然存在預(yù)期差、表現(xiàn)不夠充分的一家。

對這三家公司的質(zhì)量，筆者主要從安全性與成長性兩個(gè)維度進(jìn)行比較：我們首先比較三者的安全性。

安全性最主要來源于三個(gè)方面：第一個(gè)是負(fù)債比率與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。農(nóng)業(yè)行業(yè)天生具有周期性，溫氏是通過養(yǎng)雞與養(yǎng)豬兩條線互為補(bǔ)充、平滑周期，從而提供良好現(xiàn)金流;新希望是通過禽養(yǎng)殖鏈+豬養(yǎng)殖鏈+銀行三條線互為補(bǔ)充、平滑周期、從而提供良好現(xiàn)金流。良好的現(xiàn)金流可以讓企業(yè)在行業(yè)周期底部損耗更小，不需要大筆負(fù)債抵御寒冬從而使資產(chǎn)負(fù)債表惡化，同時(shí)，也更易于底部進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。比如看2018年新希望三季報(bào)的資產(chǎn)負(fù)債表在建工程一欄，就看出公司在2018年豬價(jià)底部全行業(yè)虧損時(shí)期，逆周期同比擴(kuò)張超過100%。繼續(xù)觀察三者過去的歷年年報(bào)也可以清晰的看出新希望與溫氏股份的穩(wěn)健性，以及牧原股份2018年現(xiàn)金流的緊張。從負(fù)債比率與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來看，新希望與溫氏股份的穩(wěn)健性更勝一籌。

安全性的第二個(gè)方面來源于出價(jià)，低價(jià)是應(yīng)對不確定性最好的補(bǔ)償，所以好的價(jià)格比好的質(zhì)量更為重要。溫氏的業(yè)務(wù)分為養(yǎng)雞與養(yǎng)豬，養(yǎng)雞部分未來穩(wěn)定在8億羽左右，以過去拉平一個(gè)周期的盈利與其余禽養(yǎng)殖企業(yè)如圣農(nóng)發(fā)展綜合比較估值來看，養(yǎng)雞部分市值在200億-250億是合理的。目前溫氏市值1390億，減去養(yǎng)雞部分估值，養(yǎng)豬部分為1140億，2018年溫氏的出欄量為2200萬頭，頭均市值5181元/頭。牧原目前市值601億，2018年牧原出欄量為1200萬頭，頭均市值5008元/頭。新希望的業(yè)務(wù)分為禽養(yǎng)殖鏈、豬養(yǎng)殖鏈、銀行三部分，刨去養(yǎng)豬以外的傳統(tǒng)農(nóng)牧業(yè)務(wù)，未來利潤穩(wěn)定在10億-12億，結(jié)合過去新希望未開始養(yǎng)豬時(shí)市場給予的估值，市值大概在150億-180億，民生銀行部分估值直接按照占比為80億，總計(jì)230億-260億。新希望目前市值310億，除去農(nóng)牧與銀行部分市值按照最低230億算，養(yǎng)豬市值為80億。2018年新希望出欄量最新口徑為250萬頭，頭均市值3200元/頭。所以站在當(dāng)下看，能明顯看出新希望最為低估。所以從價(jià)格上，新希望在三者中最為優(yōu)秀。

安全性的第三個(gè)方面來源于管理層的可信任度，這點(diǎn)我們能通過一家公司上市時(shí)間內(nèi)公開披露的報(bào)告與發(fā)言，是否一致、是否為股東創(chuàng)造利潤來進(jìn)行定性型的評價(jià)。從對股東創(chuàng)造的回報(bào)上來講，三家公司都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，但是牧原、溫氏上市時(shí)間偏短，可供觀察的管理層的信息相對于已經(jīng)上市20年的新希望來說還不夠充分。從筆者本人搜集的信息對三家公司的綜合評價(jià)來看，雖然三家均有不錯(cuò)的表現(xiàn)，但新希望更為優(yōu)秀。

我們再來看成長性，筆者主要從未來2-3年業(yè)績增速與遠(yuǎn)期展望兩個(gè)方面展開敘述。

從未來2-3年的業(yè)績增長來看，這三家公司未來兩年的生豬出欄數(shù)分別為：溫氏2019年、2020年分別為2500萬頭、3000萬頭;牧原2019年、2020年分別為1600萬頭、2000萬頭;新希望2019年、2020年分別為350萬頭、1000萬頭。三者未來兩年的復(fù)合增速分別為16%、28%、200%?？紤]到2019年豬價(jià)起底，2020年豬價(jià)可能才維持在一個(gè)不錯(cuò)的價(jià)格區(qū)間，新希望的獲利提升最為明顯。

在遠(yuǎn)期展望方面，我們可以看到新希望的遠(yuǎn)期規(guī)劃和在建產(chǎn)能已達(dá)到3000萬頭，相配套的融資端方面，新希望由于背靠新希望集團(tuán)及參股的金融機(jī)構(gòu)支持，相對資金充裕。牧原和溫氏也分別有相應(yīng)的遠(yuǎn)期規(guī)劃，但牧原的資金壓力較為緊張，不好過多展望;溫氏則是給出5000萬頭的遠(yuǎn)期展望，實(shí)現(xiàn)概率較大。同時(shí)，在產(chǎn)業(yè)鏈整合和布局方面最為靠前的是新希望，溫氏已經(jīng)開始探索布局，而牧原則相對靠后。

最后則是針對當(dāng)下非洲豬瘟的事件性分析，這點(diǎn)上我們要看到一個(gè)新的變化就是跨省禁運(yùn)帶來的各個(gè)省份的豬價(jià)出現(xiàn)大幅差異的情況，像四川豬價(jià)已經(jīng)高達(dá)19元/kg，而出欄大省河南則在11元/kg。上述三家公司從出欄主要省份上來看，新希望主要在山東、四川、陜西，溫氏在兩廣，牧原在河南。考慮到跨省禁運(yùn)帶來的區(qū)域性影響，溫氏和新希望相對影響較輕。

綜合考慮安全性和成長性及當(dāng)下事件的影響來看，筆者以為新希望更值得關(guān)注。