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        財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值

        2019-05-14 23:58:40曾愛(ài)民曾慧宇
        財(cái)會(huì)學(xué)習(xí) 2019年14期
        關(guān)鍵詞:財(cái)務(wù)柔性資本市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值

        曾愛(ài)民 曾慧宇

        摘要:企業(yè)價(jià)值最大化是財(cái)務(wù)柔性的目標(biāo),本文通過(guò)梳理財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn),詳細(xì)闡述了財(cái)務(wù)柔性幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的兩條路徑:從資本市場(chǎng)路徑討論,我們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備有助于企業(yè)在不確定事件沖擊下抓住投資機(jī)會(huì),實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化;從產(chǎn)品市場(chǎng)討論,我們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備有助于企業(yè)在不確定事件沖擊下獲得產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),實(shí)施掠奪行為或者對(duì)實(shí)施掠奪者存在震懾效應(yīng),以助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。以期對(duì)該領(lǐng)域的繼續(xù)深入研究提供思考和借鑒。

        關(guān)鍵詞:財(cái)務(wù)柔性;企業(yè)價(jià)值;資本市場(chǎng);產(chǎn)品市場(chǎng)

        2008~2009全球金融危機(jī)中,大量財(cái)務(wù)柔性匱乏的企業(yè)破產(chǎn)倒閉,但財(cái)務(wù)柔性充裕的企業(yè)卻能化危機(jī)為機(jī)遇發(fā)展壯大。對(duì)這些現(xiàn)象的關(guān)注和反思使得財(cái)務(wù)柔性研究成為當(dāng)前財(cái)務(wù)學(xué)研究的一個(gè)前沿方向。

        財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)及時(shí)調(diào)用或獲取財(cái)務(wù)資源,以便預(yù)防或利用不確定性事件,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的能力(Deangelo和Deangelo,2007; Byoun,2011)?,F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)主要通過(guò)持有高額現(xiàn)金 (Almeida等, 2004; Denis和Sibilkov,2010)、保持低財(cái)務(wù)杠桿(Billett等,2010; Byoun,2011)、選擇合適支付政策(Lie,2005; Oded,2009)、優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)(Triantis,2000; Mian和Sufi,2009)和聯(lián)合安排多項(xiàng)財(cái)務(wù)政策(Deangelo等, 2009; Clark,2010)等五個(gè)方面儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性。部分文獻(xiàn)實(shí)證探討了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)投融資行為的影響(Dasgupta和Titman, 1998)。也有部分文獻(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值影響進(jìn)行了研究。我們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性的基本理論日益成熟,實(shí)證也逐漸發(fā)展。由概念可知,財(cái)務(wù)柔性的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,那么,實(shí)踐中財(cái)務(wù)柔性是否能實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)企業(yè)價(jià)值最大化?如果能,財(cái)務(wù)柔性是如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,且是通過(guò)什么路徑實(shí)現(xiàn)的?至今未有文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行綜述,本文嘗試在已有研究的基礎(chǔ)上,梳理相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行解答。

        一、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值

        學(xué)術(shù)界財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響關(guān)系存在不同觀點(diǎn)。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以在關(guān)鍵時(shí)刻利用財(cái)務(wù)柔性來(lái)幫助其價(jià)值最大化(Ferreira和Vilela, 2004; Byoun, 2007; Gamba和Triantis,2008)。然而部分學(xué)者則從理論視角出發(fā)提出了相悖的結(jié)論,認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性可能降低企業(yè)價(jià)值。Gupta(1993)從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理出發(fā),認(rèn)為柔性符合邊際成本遞增和邊際效用遞減的普遍規(guī)律。卓敏和鮑璐(2012)認(rèn)為當(dāng)企業(yè)為維持高負(fù)債柔性而大幅降低財(cái)務(wù)柔性的行為,意味著放棄了部分負(fù)債的稅盾效益,提高了資金成本。Ma等(2015)認(rèn)為企業(yè)主要通過(guò)保持高現(xiàn)金持有和低財(cái)務(wù)杠桿儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性,除了低財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的稅收庇護(hù)效應(yīng)以外,高現(xiàn)金持有也會(huì)加重代理問(wèn)題,因此我們發(fā)現(xiàn)過(guò)高的財(cái)務(wù)柔性可能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。進(jìn)一步,姚祿仕和陳宏豐(2017)以及徐煒和肖智(2018)提出在一定范圍內(nèi)財(cái)務(wù)柔性會(huì)提高企業(yè)價(jià)值,而超過(guò)臨界值后會(huì)降低企業(yè)價(jià)值,是一種“倒U型”關(guān)系,實(shí)證表明企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的邊際作用效果在不確定性因素較多時(shí)更顯著,并且其出現(xiàn)作用拐點(diǎn)的數(shù)值在區(qū)間效應(yīng)上也更大??梢?jiàn),合理的財(cái)務(wù)柔性會(huì)幫助企業(yè)價(jià)值最大化。

        已有文獻(xiàn)實(shí)證表明在不確定事件發(fā)生時(shí),財(cái)務(wù)柔性會(huì)通過(guò)影響企業(yè)投資行為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化(Bulan和Subramanian, 2008)。Arslan等(2011)則以香港、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、韓國(guó)和泰國(guó)等五個(gè)國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)為樣本,探究了東南亞金融危機(jī)沖擊下不同企業(yè)的投資情況,實(shí)證發(fā)現(xiàn)在危機(jī)前儲(chǔ)備了高現(xiàn)金柔性和高負(fù)債融資柔性的公司,在危機(jī)中能抓住機(jī)遇,有效地利用各種投資機(jī)會(huì),創(chuàng)造了更好的業(yè)績(jī)。曾愛(ài)民等(2011)以我國(guó)本土上市公司為樣本,探究了2007年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)對(duì)我國(guó)企業(yè)的影響,實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn),與非財(cái)務(wù)柔性企業(yè)相比,各類財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在金融危機(jī)時(shí)期具有更強(qiáng)的資金籌集和調(diào)用能力,能更好地為其投資活動(dòng)提供資金,進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。曾愛(ài)民等(2013)和高永燦等(2018)也的得出類似的結(jié)論。

        綜上所述,我們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)路徑幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,但是并沒(méi)有相關(guān)文獻(xiàn)直接討論財(cái)務(wù)柔性幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的產(chǎn)品市場(chǎng)路徑。接下來(lái)我們嘗試梳理文獻(xiàn),證明該路徑的可行性。

        二、財(cái)務(wù)柔性的產(chǎn)品市場(chǎng)路徑

        汪應(yīng)洛等(1998)認(rèn)為從企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展角度出發(fā),柔性應(yīng)當(dāng)被視為一種戰(zhàn)略資產(chǎn),它是企業(yè)對(duì)大規(guī)模的、不確定性的、對(duì)企業(yè)績(jī)效有重大影響的環(huán)境變化的適應(yīng)能力。張長(zhǎng)城(2015)認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性的柔性管理,可以培養(yǎng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。由于企業(yè)主要通過(guò)負(fù)債(資本結(jié)構(gòu))與現(xiàn)金持有儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性,大量文獻(xiàn)從這兩方面檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性通過(guò)提高企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力(掠奪行為),幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

        從負(fù)債視角梳理文獻(xiàn),我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)通過(guò)選擇合適的負(fù)債比例儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性,增加企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,進(jìn)而在未來(lái)實(shí)施掠奪行為或者避免風(fēng)險(xiǎn)。Telser(1966)提出的“深口袋”理論認(rèn)為由于市場(chǎng)的不完全性,很強(qiáng)融資能力也即“深口袋企業(yè)”的在位者會(huì)對(duì)新進(jìn)入市場(chǎng)的公司進(jìn)行掠奪性競(jìng)爭(zhēng),使之陷入財(cái)務(wù)困境,從而增加其被逐出市場(chǎng)的可能性。進(jìn)一步,部分研究提出財(cái)務(wù)杠桿高的公司往往難以存續(xù),從投資方面討論,對(duì)于高負(fù)債企業(yè)而言,再繼續(xù)投資于正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目可能受阻(Myers,1977),從市場(chǎng)角度討論,對(duì)于缺乏資金(高負(fù)債)企業(yè)而言,低負(fù)債水平或者資金實(shí)力充足的競(jìng)爭(zhēng)者更可能對(duì)其進(jìn)行市場(chǎng)掠奪(Poitevin,1989),進(jìn)而其原有市場(chǎng)份額逐漸減小甚至可能退出市場(chǎng),使得行業(yè)市場(chǎng)集中度上升,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度弱化。朱武祥等(2002)以燕京啤酒為例,發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)比例的選擇與未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度緊密相關(guān),當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈時(shí)債務(wù)比例越低,即企業(yè)會(huì)選擇較低的資本結(jié)構(gòu),也就產(chǎn)生了財(cái)務(wù)保守行為。

        從現(xiàn)金持有角度梳理文獻(xiàn),我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有具有戰(zhàn)略效應(yīng)(張會(huì)麗和吳有紅,2012)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)(2016)、震懾效應(yīng)(劉志遠(yuǎn)等, 2013)和價(jià)值效應(yīng)(2015; 劉端等, 2015)。企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金持有儲(chǔ)存財(cái)務(wù)柔性,有利于震懾試圖實(shí)施掠奪的企業(yè),或進(jìn)行掠奪。由Telser (1966)提出、經(jīng)由

        Benoit (1984)以及Bolton和Scharfstein (1990) 進(jìn)一步發(fā)展的掠奪理論所提出的一個(gè)基本命題:由于持有足夠的現(xiàn)金可使企業(yè)實(shí)施更有利的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略或可對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生可信的威懾作用,所以現(xiàn)金充裕的企業(yè)能夠掠奪現(xiàn)金匱乏的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額并進(jìn)而提升自身的產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)。周婷婷和韓忠雪(2010)也認(rèn)為掠奪風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的主導(dǎo)因素,并且他們發(fā)現(xiàn)隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高,企業(yè)現(xiàn)金持有量會(huì)增加。Benoit(1984)、Bolton和Scharfstein (1990)認(rèn)為為了增加產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī),高現(xiàn)金持有企業(yè)有更大的可能性采取掠奪性定價(jià)策略,Haushalter等(2007)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的現(xiàn)金持有量和企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)者在投資上的相互依存度有關(guān),相互依存度越高時(shí),持有更多的現(xiàn)金以規(guī)避掠奪威脅的戰(zhàn)略意義就越大。陸啟丹和黎昌貴(2015)實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)超額現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)與企業(yè)的融資成本、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪性程度等緊密相關(guān),且超額現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的強(qiáng)烈程度與企業(yè)融資成本和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪性程度呈同向變化。

        綜上我們發(fā)現(xiàn)在不確定事件發(fā)生時(shí),財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備有利于較強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行掠奪行為獲得市場(chǎng)份額或較弱的企業(yè)借以震懾掠奪者,在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中得以保全,均使得其企業(yè)價(jià)值在事件沖擊下最大化。我們認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性會(huì)通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)路徑影響企業(yè)價(jià)值。

        三、總結(jié)及未來(lái)展望

        本文是財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的研究綜述。在前人的基礎(chǔ)上詳細(xì)地梳理了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑。重點(diǎn)呈現(xiàn)了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響關(guān)系,并對(duì)兩條影響路徑進(jìn)行了梳理——資本市場(chǎng)路徑和產(chǎn)品市場(chǎng)路徑。本文的綜述對(duì)于我國(guó)的研究有以下啟示。

        首先,我們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)研究缺少對(duì)重大不利沖擊事件的討論??v觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)可知,絕大部分研究?jī)H注重正常經(jīng)營(yíng)環(huán)境研究,而對(duì)重大不利沖擊(如金融危機(jī)沖擊)環(huán)境研究十分缺乏。雖然企業(yè)通常在非危機(jī)環(huán)境中經(jīng)營(yíng),但一次危機(jī)爆發(fā)足可讓企業(yè)多年經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造的價(jià)值盡數(shù)減損,甚或完全破產(chǎn)倒閉,故而危機(jī)時(shí)期財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值效應(yīng)尤為顯著。故此,我們應(yīng)進(jìn)行對(duì)此進(jìn)行更多探討以預(yù)防危機(jī)。

        其次,財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)研究更多研究了財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投融資行為,對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的關(guān)注較少。部分文獻(xiàn)從融資市場(chǎng)的視角,關(guān)注危機(jī)沖擊下財(cái)務(wù)柔性如何對(duì)企業(yè)融、投資行為產(chǎn)生影響,而對(duì)財(cái)務(wù)柔性如何影響企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),并進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值的系統(tǒng)性研究尚未得見(jiàn)。

        最后,已有研究?jī)H聚焦于金融危機(jī)時(shí)期,缺乏對(duì)危機(jī)不同階段行為與結(jié)果的關(guān)聯(lián)性研究。由于危機(jī)前中后,財(cái)務(wù)柔性企業(yè)會(huì)有截然不同的反應(yīng),但少見(jiàn)文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行討論。

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