■陳宵寒

本文基于瑞士市場公開數(shù)據(jù)，運(yùn)用累積前景理論研究心理偏差對投資者購買復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品偏好的影響。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，目前市場主流產(chǎn)品較之前已發(fā)生較大變化，反映投資者的信心在逐步增強(qiáng)。研究結(jié)果表明：概率扭曲對投資者購買復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的偏好的影響是波動的，表現(xiàn)為先上升、后下降、再上升的S型；在不存在概率扭曲的投資者中，損失厭惡是決定投資者偏好的重要因素，但當(dāng)概率扭曲程度增大到一個臨界點(diǎn)時，投資者偏好會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；偏好反轉(zhuǎn)的臨界點(diǎn)由收益參考點(diǎn)決定，收益參考點(diǎn)越小，越會加速偏好反轉(zhuǎn)的出現(xiàn)。這一結(jié)論對于發(fā)行商在產(chǎn)品營銷時確定更有效的目標(biāo)人群，以及對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制與投資者教育都具有一定參考價值。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是金融創(chuàng)新的重大成果之一，其興起于歐美市場，近年逐步發(fā)展于中國。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為股票、指數(shù)、大宗商品、貨幣或利率等，其收益形式可歸為“固定收益+期權(quán)”的模式。為滿足投資者或追求收益穩(wěn)健，或追求高收益的訴求，近年來發(fā)行者在基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品上不斷進(jìn)行改進(jìn)，推出了收益結(jié)構(gòu)更加多樣化的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。隨著結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)變得愈發(fā)復(fù)雜，購買此類產(chǎn)品的投資者的心理偏差也日益增大。Célérier（2013）經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)發(fā)行人定位的目標(biāo)群體為心理偏差較大、更易被迷惑的投資者時，會增發(fā)收益結(jié)構(gòu)更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。對于這類產(chǎn)品的購買者而言，F(xiàn)usai（2017）通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，他們普遍難以弄明白這類產(chǎn)品的本質(zhì)，有些甚至在完全不了解產(chǎn)品內(nèi)容的情況下發(fā)生了購買行為（Guiso，2013），故而存在較大心理偏差。從2008年金融危機(jī)看，當(dāng)投資者對產(chǎn)品淺薄的認(rèn)知和自身辨別能力落后于產(chǎn)品復(fù)雜性的演變時，不光會削減投資者福利，同時也會擾亂金融市場的穩(wěn)定性（Justine，2013）。因此，揭示存在心理偏差的投資者對愈發(fā)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的投資偏好規(guī)律十分重要，可幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)更有效地加強(qiáng)金融產(chǎn)品的監(jiān)管與對投資者的教育，同時更有力地控制市場風(fēng)險(xiǎn)，維持金融市場的穩(wěn)定運(yùn)作。

累積前景理論是行為金融的主流理論，其涉及的投資者心理因素眾多，能較全面反應(yīng)投資者效用。Hens（2014）通過理論模型推導(dǎo)，證明傳統(tǒng)的均值方差模型與理性投資者效用模型不能解釋投資者對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的偏好，而考慮了概率扭曲和損失厭惡的累積前景理論不僅可以解釋這個問題，還能有效模擬結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的最優(yōu)收益結(jié)構(gòu)。之后，大量學(xué)者進(jìn)一步探討了影響投資者購買結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的心理因素。Ofir&Wiener（2010）通過向800個投資者發(fā)放問卷，得到概率扭曲與損失厭惡會影響投資者對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的偏好。Rieger（2012）邀請51名學(xué)生參加實(shí)驗(yàn)，得到概率扭曲較大的投資者更偏好于購買結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。Hens（2014）運(yùn)用累積前景理論，通過模擬滿足投資者效用最大化條件的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)，從理論上得到存在概率扭曲和損失厭惡的投資者更偏愛結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。上述文獻(xiàn)大都局限于研究對“債券+看漲期權(quán)”這類簡單結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品購買者的心理刻畫，并且主要集中分析概率扭曲和損失厭惡的作用，并未考慮現(xiàn)今產(chǎn)品結(jié)構(gòu)愈發(fā)復(fù)雜的趨勢和累積前景理論中收益參考點(diǎn)的影響。Carlin（2009）構(gòu)建博弈模型，發(fā)現(xiàn)復(fù)雜的收益模式會使消費(fèi)者利潤下降。Célérier（2013）通過刻畫結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的九大類收益特點(diǎn)并以單個產(chǎn)品中包含的特點(diǎn)數(shù)量的多寡來代表產(chǎn)品的復(fù)雜性，得到增加產(chǎn)品的復(fù)雜性是近些年來金融機(jī)構(gòu)用于規(guī)避競爭的重要手段。

累積前景理論的貢獻(xiàn)不僅在于刻畫了概率扭曲，同時也提出了參考依賴作用，認(rèn)為投資者的效用不僅基于客觀收益，而且與收益參考點(diǎn)有關(guān)。Neilson（2016）將參考依賴和損失厭惡加入政治家精選問題的研究中，發(fā)現(xiàn)在平衡狀態(tài)下，可信的交流是可能的，并且刻畫了可信交流產(chǎn)生的條件。本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：第一，在數(shù)據(jù)整理方面目前還未有文獻(xiàn)對現(xiàn)今市場主流結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品種類進(jìn)行梳理，本文根據(jù)2017年瑞士市場公開數(shù)據(jù)，較全面地對產(chǎn)品種類進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)；第二，盡管目前已有研究涉及偏好對比分析，但主要是進(jìn)行簡單結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品與一般風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好比較，本文從產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)復(fù)雜性視角，豐富了有關(guān)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品偏好分析的研究。

二、累積前景理論

Tversky&Kahneman（1992）提出的累積前景理論是目前研究效用的主流模型。其優(yōu)勢在于，考慮了其他效用模型未考察的微觀主體心理因素，如概率扭曲、損失厭惡和參考收益等問題。累積前景理論主要用于計(jì)算概率性收益xi（i=1，…，N）的效用U，概率性收益xi取決于參考點(diǎn)x0的大小。當(dāng)標(biāo)的收益大于x0時xi為正，小于x0時為負(fù)。其公式為：

其中，公式（1）包含兩個部分：價值函數(shù)v（xi）和權(quán)重函數(shù)πi。

（一）價值函數(shù)

價值函數(shù)v（xi）：

其中，a、b是投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度系數(shù)，值越大表示決策者越傾向于冒險(xiǎn)。λ是損失規(guī)避系數(shù)，λ＞1表示損失厭惡投資者，意味著投資者對損失的敏感程度要大于對同等收益的敏感程度，而λ=1表示損失中性投資者，λ＜1表示對損失不敏感的投資者。圖1顯示了不同λ情況下xi隨v（xi）的變化情況，當(dāng)收益為負(fù)時，損失越敏感的投資者的價值函數(shù)曲線彎曲程度越大。Tversky&Kahneman（1992）通過實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)中得到:a=b=0.88，λ=2.25。

（一）權(quán)重函數(shù)

公式（1）中權(quán)重函數(shù)πi與決策權(quán)重w（Pi）相關(guān)，其計(jì)算公式如下：

表1 πi的計(jì)算公式

其中，w（Pi）表示決策權(quán)重，w（Pi）隨Pi的變化是非線性的。當(dāng)Pi較小時，投資者對其賦予的權(quán)重較大，反之賦予的權(quán)重較小。

Tversky&Kahneman從中提取系數(shù)z來衡量這種主觀估計(jì)概率與客觀概率的偏離，之后學(xué)者將之稱為概率扭曲。當(dāng)z=1時，表示投資者最能準(zhǔn)確估測真實(shí)概率。當(dāng)z越小，表示投資者將認(rèn)為小概率事件發(fā)生的可能性越大，對概率估計(jì)的偏差越大。

圖1 損失厭惡與對v（xi）的影響

三、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品及其收益結(jié)構(gòu)

（一）主流結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品

瑞士是全球最大的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場之一，本文根據(jù)瑞士證券交易所的公開信息，統(tǒng)計(jì)了2017年瑞士市場268356條結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的有效交易數(shù)據(jù)（由于部分交易信息僅提供了產(chǎn)品編號，沒有具體產(chǎn)品內(nèi)容，所以不被考慮），得到目前瑞士市場銷售量最多的幾只結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。如圖2所示。

圖2 2017年瑞士市場主要銷售的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品

目前，市場份額排名第一和第三的產(chǎn)品為權(quán)證（Warrant）和敲出權(quán)證（Knock-out Warrants），兩者份額總計(jì)接近市場總產(chǎn)品銷售量的50%。其中，權(quán)證中70%以上都是看漲權(quán)證（Call Warrants），看漲權(quán)證和敲出權(quán)證的收益結(jié)構(gòu)類似于看漲期權(quán)，其最大虧損為初始投資，而最大收益則隨標(biāo)的資產(chǎn)價格的上升而無限上升，杠桿效應(yīng)較強(qiáng)，購買這種類型產(chǎn)品的投資者一般比較看好市場，且對損失有一定容忍度。2008年占瑞士市場主要份額的是兩類存在收益上限的產(chǎn)品：反向可轉(zhuǎn)換票據(jù)（Barrier Reverse Convertibles）和貼現(xiàn)憑證（Discount Certificates），購買這類產(chǎn)品的投資者普遍看跌市場，認(rèn)為市場行情近期將變差。所以，通過對比2017年與2008年主流產(chǎn)品的改變，可反應(yīng)出投資者近幾年對市場信心逐漸增強(qiáng)。

（二）復(fù)雜度定義與產(chǎn)品的分類

目前，學(xué)者對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品復(fù)雜度的定義有兩種。一是文本的復(fù)雜，指在介紹結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品時使用參與率與行權(quán)價等專業(yè)術(shù)語，并用冗長繁瑣的文字描述產(chǎn)品特點(diǎn)（Rieger，2012；Celerier，2013）。二是收益結(jié)構(gòu)的復(fù)雜，指由于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品自身特點(diǎn)，其掛鉤資產(chǎn)的收益表現(xiàn)越多樣，會使結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)越復(fù)雜（Wallmeier，2011；Fusai，2017）。由于本文使用的方法是累積前景理論，所以對復(fù)雜度的定義為收益結(jié)構(gòu)的復(fù)雜。

參照Wallmeier（2011）對瑞士、德國市場上的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的分類，并比較Baule（2011）根據(jù)路徑依賴特征區(qū)分產(chǎn)品的方式，本文根據(jù)產(chǎn)品是否存在收益上限、收益下限將瑞士市場主流產(chǎn)品分為三大類：收益下限型產(chǎn)品（權(quán)證、敲出權(quán)證）、收益上限型產(chǎn)品（貼現(xiàn)憑證、反向可轉(zhuǎn)換票據(jù)）、無收益限制型產(chǎn)品（跟蹤憑證、紅利憑證）。本文區(qū)分簡單產(chǎn)品和復(fù)雜產(chǎn)品的依據(jù)是收益節(jié)點(diǎn)的多少（或產(chǎn)品收益特點(diǎn)）。根據(jù)國內(nèi)產(chǎn)品說明書特點(diǎn)，提出了以收益節(jié)點(diǎn)多少來區(qū)分簡單產(chǎn)品與復(fù)雜產(chǎn)品的方法，該方法在操作上更為簡單，且更能反映一般投資者對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品復(fù)雜度理解（如表2所示）。

表2 主要結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品分類

（三）收益表達(dá)式

1.收益下限型產(chǎn)品

權(quán)證類產(chǎn)品以看漲權(quán)證為主，給予投資者以特定價格在一段期間內(nèi)購買一定數(shù)量的某種基礎(chǔ)產(chǎn)品的權(quán)利，可以是股票、指數(shù)或商品。由于其收益結(jié)構(gòu)與看漲期權(quán)一致，故而以看漲期權(quán)來定義其表達(dá)式。敲出權(quán)證的基本收益結(jié)構(gòu)與權(quán)證相似，不同之處在于其觸碰收益下限的可能性相對要大，收益部分的杠桿也比較高，故而相對同類型權(quán)證而言風(fēng)險(xiǎn)更大，獲得的收益也更多。

2.收益上限型產(chǎn)品

貼現(xiàn)憑證又叫標(biāo)準(zhǔn)反向票據(jù)（Reverse Convertibles），是一種能讓投資者以折價購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，但投資者將不能分享標(biāo)的上漲至收益上限后的利潤。使用持?？礉q期權(quán)（covered call）或者債券加看跌期權(quán)短頭寸的形式都能復(fù)制該類產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)（Kunz，2017）。反向可轉(zhuǎn)換票據(jù)（Barrier Reverse Convertibles）不像貼現(xiàn)憑證，其收益不是單純?nèi)Q于行權(quán)價和標(biāo)的資產(chǎn)價格的差值，而是依賴于整個生命周期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的變化（Schertler，2015）。若標(biāo)的表現(xiàn)未超過產(chǎn)品行權(quán)價，則其表現(xiàn)類似一般貼現(xiàn)憑證，若超過行權(quán)價，它將會比貼現(xiàn)憑證更快地達(dá)到最高收益。

3.無收益限制型產(chǎn)品

跟蹤憑證（Tracker Certificates）更像是ETF基金，它直接投資于基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票、指數(shù)），投資標(biāo)的表現(xiàn)等于該結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的表現(xiàn)。所以，僅投資于跟蹤憑證，就能讓投資者的風(fēng)險(xiǎn)充分分散，并能幫助小額投資者打破交易門檻。紅利憑證（Bonus Certificates）在跟蹤憑證上設(shè)置了價格擋板，擋板一般設(shè)在當(dāng)前標(biāo)的價格附近，一定范圍內(nèi)提供了保本作用（Baule，2011）。

表3 六款產(chǎn)品收益成本表達(dá)式

表3為上述6款產(chǎn)品的收益和成本表達(dá)式。其中ST表示掛鉤標(biāo)的期末價格，K1表示掛鉤標(biāo)的行權(quán)價，K2表示結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品行權(quán)價，N表示杠桿倍數(shù)，T表示產(chǎn)品存續(xù)時間，bonus表示紅利。同時，以P代表產(chǎn)品收益，C代表產(chǎn)品購買價格，用A和B來分別代表簡單產(chǎn)品和復(fù)雜產(chǎn)品，1、2、3代表收益下限型、收益上限型、無收益限制型產(chǎn)品，則PA，1、PB，1、PA，2、PB，2、PA，3、PB，3分別表示權(quán)證、敲出權(quán)證、標(biāo)準(zhǔn)反向票據(jù)、反向可轉(zhuǎn)換票據(jù)、跟蹤憑證、紅利憑證的收益表達(dá)式，并通過BS模型求出期權(quán)價格后帶入收益表達(dá)式可求得購買價格C。為研究投資者對復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的投資偏好，本文選用的參考系是簡單結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，并用兩者效用差值（Delta）來代表對復(fù)雜產(chǎn)品的投資偏好大小，以相比較的兩款產(chǎn)品期望收益率相同為限制條件來判斷非理性因素對投資者決策的影響。據(jù)此，構(gòu)建非理性投資者進(jìn)行投資決策的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

四、概率扭曲、損失厭惡和參考收益對復(fù)雜產(chǎn)品投資偏好的影響

（一）產(chǎn)品數(shù)值設(shè)定

目前國內(nèi)外結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品大都掛鉤于指數(shù)，存續(xù)期為1個月到1年不等。以中國銀行一款于2017年12月13日發(fā)售，掛鉤于滬深300的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品為例。本文假定研究的6款結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品均于2017年12月13日發(fā)售，掛鉤的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均為滬深300指數(shù)，并令產(chǎn)品內(nèi)所有基礎(chǔ)看漲、看跌期權(quán)的行權(quán)價為12月13日指數(shù)價格，即K1=S0=4050。產(chǎn)品存續(xù)期限皆為半年，即T=0.5年。取十年期國債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率（rf），rf=3.94%，并假定債券價格Pbond=1000。使用過去一年滬深300指數(shù)價格數(shù)據(jù)，模擬得到半年后滬深300指數(shù)可能的10000個價格（ST）和市場波動率σ=0.3。

為了便于研究，本文假定所有產(chǎn)品的組成成分都是等份額的，且不存在交易費(fèi)用。并假設(shè)投資者基礎(chǔ)心理參數(shù)設(shè)置符合Tversky&Kahneman基于美國投資者表現(xiàn)并依照累積前景理論得到的數(shù)值：損失厭惡系數(shù)λ=2.25，概率扭曲系數(shù)z=0.69，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度系數(shù)g=0.88，收益參考點(diǎn)x0為期初付出成本?；谀繕?biāo)函數(shù)，通過matlab計(jì)算將得到很多對K2與產(chǎn)品成本C的解。在現(xiàn)實(shí)生活中，通常情況下K2∈[-0.05K1，0.05K1]，在模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)過程中，發(fā)現(xiàn)使用落在這個區(qū)間內(nèi)的不同解不會改變文章所得的結(jié)論。

（二）心理偏差對復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資偏好的影響

本文根據(jù)Tversky&Kahneman（1992）對以上三個參數(shù)的基本設(shè)定，研究當(dāng)概率扭曲z∈[0，1]，損失厭惡λ=[1.25，1.74，2.25，2.75，3.25]，參考收益率x0=[2%，5%，10%]時投資者對復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資偏好的影響，通過模擬可得到圖3中的結(jié)果。

1.概率扭曲對復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資偏好的影響

概率扭曲描述的是投資者對小概率事件的迷戀程度，產(chǎn)品的宣傳效應(yīng)與自身經(jīng)驗(yàn)的不足都將致使投資者出現(xiàn)概率扭曲（Kunz，2017）。z=1表示投資者能完全準(zhǔn)確估計(jì)事件發(fā)生概率，定義為專業(yè)投資者。z越小表示投資者的專業(yè)能力越差，或者說越“無知”，這類投資者會認(rèn)為小概率事件發(fā)生的可能性越大。圖3顯示，三類產(chǎn)品中無論參考收益和損失厭惡系數(shù)為多少，隨著z從大到小的變化，Delta都呈現(xiàn)出先上升、后下降、再上升的S型變化趨勢，這符合累積前景理論中概率扭曲函數(shù)的形狀。

圖3 概率扭曲、損失厭惡和參考收益對Delta的影響

由于復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品相對而言具有更復(fù)雜的收益結(jié)構(gòu)，所以從理論上而言z越小的投資者將越喜歡復(fù)雜產(chǎn)品。但從圖3反應(yīng)的Delta的三段變化中，需要分三種情況討論：第一，若將z取較大值時的投資者定義為較專業(yè)的投資者，在這類投資者中，隨著經(jīng)驗(yàn)下降投資者對復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的偏好越強(qiáng)。這符合理論上的理解，同時也類似于股票市場上基金經(jīng)理的投資行為。第二，將z取中間值的投資者定義為一般投資者，在這類投資者中經(jīng)驗(yàn)越缺乏的投資人反而會使“泡沫”越小，對復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的偏好越小。這一反?，F(xiàn)象置于普通市場雖難以理解，但在P2P市場上卻較為普遍，表現(xiàn)為經(jīng)驗(yàn)較少的投資者反而能做出更理性決策，得到更高收益（郭艷紅，2016）。第三，將z取最小區(qū)間那一部分的投資者定義為“無知”類型的投資者，這類投資者由于完全迷戀小概率事件而會產(chǎn)生較大偏差，對收益結(jié)構(gòu)更復(fù)雜的復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的偏好會不斷增高。

2.損失厭惡對復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資偏好的影響

設(shè)計(jì)更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的目的有兩個：一是追求更高收益，二是增強(qiáng)收益穩(wěn)健性。通過觀察收益結(jié)構(gòu)，可將文中所研究的三類產(chǎn)品的復(fù)雜形式產(chǎn)品的設(shè)計(jì)目的進(jìn)行歸類，如表4所示。

表4 三類產(chǎn)品中復(fù)雜產(chǎn)品設(shè)計(jì)目的

根據(jù)圖4可發(fā)現(xiàn)，在z取較大值的這類較為專業(yè)的投資者中，損失厭惡越大的投資者越偏愛收益上限型產(chǎn)品和無收益限制型產(chǎn)品中的復(fù)雜產(chǎn)品，而具有較小損失厭惡程度的投資者更偏愛收益下限型產(chǎn)品中的簡單產(chǎn)品。這符合Tversky&Kahneman對λ的理解：λ表示投資者對損失的敏感程度，λ越大表示對損失的厭惡程度越強(qiáng)并越希望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而選擇更加穩(wěn)定的產(chǎn)品。但有趣的是，當(dāng)z不斷降低時，投資者因損失厭惡的不同而表現(xiàn)出的偏好差距開始減少，且當(dāng)z達(dá)到一定臨界點(diǎn)時，開始出現(xiàn)偏好逆轉(zhuǎn)，這類投資者將表現(xiàn)出與專業(yè)投資者完全不同的偏好。

圖4 損失厭惡與概率扭曲對Delta的影響

為解釋這種現(xiàn)象，以一款收益下限型產(chǎn)品為例，聯(lián)合z和λ兩個變量分析兩者對Delta的影響將得到圖4。通過觀察可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)z取較大值時，λ與Delta的函數(shù)的斜率為正，而當(dāng)z取較小值時，斜率為負(fù)，反映出偏好扭轉(zhuǎn)現(xiàn)象，說明偏好的反轉(zhuǎn)受到投資者概率扭曲的影響。據(jù)此得到，在累積前景理論下，損失厭惡系數(shù)的大小決定了較為專業(yè)投資者對復(fù)雜產(chǎn)品的偏好，而當(dāng)投資者“無知”程度的加深并到一定臨界點(diǎn)時，這種偏好會反轉(zhuǎn)。

3.參考收益點(diǎn)對復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資偏好的影響

目前學(xué)者普遍認(rèn)為投資者對投資結(jié)果的評價是“參考依賴”的，投資效用大小不僅取決于產(chǎn)品客觀收益，同時也取決于其參考收益點(diǎn)的大?。∕asatlioglu，2016）。由圖4可知，參考點(diǎn)的不同并沒有改變圖形走勢，而是影響了偏好反轉(zhuǎn)點(diǎn)的出現(xiàn)，并發(fā)現(xiàn)參考點(diǎn)的減小會加速拐點(diǎn)的出現(xiàn)，使在較為專業(yè)的投資者中也出現(xiàn)偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。偏好逆轉(zhuǎn)問題已經(jīng)被廣泛研究，除了之前分析的z和λ外，學(xué)者普遍認(rèn)為參考點(diǎn)是致使偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象出現(xiàn)的重要因素（崔兆鳴，2002）。從本文結(jié)論看，專業(yè)投資者是一個能通過自身能力得到更多確定信息的群體，當(dāng)收益參考點(diǎn)降低時，由于能得到更多確定的信息的投資人才可保證偏好不被逆轉(zhuǎn)，故而對投資者的專業(yè)性要求更高，z越大。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過整理2017年市場主流結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品數(shù)據(jù)并分析其收益結(jié)構(gòu)，刻畫了三類不同收益結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，同時以收益結(jié)點(diǎn)的多少來區(qū)分簡單產(chǎn)品和復(fù)雜產(chǎn)品，用以研究概率扭曲、損失厭惡和參考收益率對復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資偏好的影響，以此來刻畫偏愛復(fù)雜產(chǎn)品的投資者心理特征。研究發(fā)現(xiàn)：對比2017和2008年主流結(jié)構(gòu)產(chǎn)品收益特征，得到近些年來投資者信心不斷增強(qiáng)；基于累積前景理論分析投資者對復(fù)雜產(chǎn)品的偏好，得到概率扭曲對復(fù)雜產(chǎn)品偏好的影響是波動的，基本表現(xiàn)為隨概率扭曲程度的減小，投資者對復(fù)雜產(chǎn)品的偏好先增大、再減小、隨后繼續(xù)增大的特點(diǎn)；損失厭惡是決定專業(yè)投資者偏好的重要因素，損失厭惡越大的專業(yè)投資者越偏愛保證收益穩(wěn)健的復(fù)雜產(chǎn)品，當(dāng)投資者的專業(yè)性下降到一定臨界點(diǎn)時會出現(xiàn)偏好反轉(zhuǎn)，表現(xiàn)為損失厭惡越小的這類投資人越偏愛收益穩(wěn)健的復(fù)雜產(chǎn)品；偏好反轉(zhuǎn)現(xiàn)象發(fā)生的臨界點(diǎn)受參考收益點(diǎn)的影響，參考點(diǎn)的減小會加速臨界點(diǎn)的出現(xiàn)。

結(jié)合研究成果，一方面，對于產(chǎn)品發(fā)行商而言，可以根據(jù)投資者的資質(zhì)背景，判斷其心理偏差程度，決定投資者最喜歡的產(chǎn)品類型。首先，銀行可通過個人風(fēng)險(xiǎn)測試問卷來判斷投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確定投資人投資范圍。其次，根據(jù)投資者過去投資經(jīng)驗(yàn)、教育背景與金融能力大小判斷投資者的專業(yè)性，以此確定投資人具體適合哪款產(chǎn)品。另一方面，對監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，首先，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的監(jiān)管應(yīng)加強(qiáng)對復(fù)雜產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制與投資者教育。由于復(fù)雜金融產(chǎn)品天生具有為發(fā)行商隱藏風(fēng)險(xiǎn)的特性，故而普及金融教育并完善金融監(jiān)管對規(guī)范金融市場至關(guān)重要。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)要求銀行對理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)披露，用通俗易懂的語言描述產(chǎn)品特征并充分揭露產(chǎn)品可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，杜絕在產(chǎn)品宣傳方面迷惑、誤導(dǎo)投資者現(xiàn)象的發(fā)生。