■陳宵寒

本文基于瑞士市場(chǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)，運(yùn)用累積前景理論研究心理偏差對(duì)投資者購(gòu)買復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品偏好的影響。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，目前市場(chǎng)主流產(chǎn)品較之前已發(fā)生較大變化，反映投資者的信心在逐步增強(qiáng)。研究結(jié)果表明：概率扭曲對(duì)投資者購(gòu)買復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的偏好的影響是波動(dòng)的，表現(xiàn)為先上升、后下降、再上升的S型；在不存在概率扭曲的投資者中，損失厭惡是決定投資者偏好的重要因素，但當(dāng)概率扭曲程度增大到一個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，投資者偏好會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；偏好反轉(zhuǎn)的臨界點(diǎn)由收益參考點(diǎn)決定，收益參考點(diǎn)越小，越會(huì)加速偏好反轉(zhuǎn)的出現(xiàn)。這一結(jié)論對(duì)于發(fā)行商在產(chǎn)品營(yíng)銷時(shí)確定更有效的目標(biāo)人群，以及對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制與投資者教育都具有一定參考價(jià)值。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是金融創(chuàng)新的重大成果之一，其興起于歐美市場(chǎng)，近年逐步發(fā)展于中國(guó)。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為股票、指數(shù)、大宗商品、貨幣或利率等，其收益形式可歸為“固定收益+期權(quán)”的模式。為滿足投資者或追求收益穩(wěn)健，或追求高收益的訴求，近年來(lái)發(fā)行者在基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品上不斷進(jìn)行改進(jìn)，推出了收益結(jié)構(gòu)更加多樣化的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。隨著結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)變得愈發(fā)復(fù)雜，購(gòu)買此類產(chǎn)品的投資者的心理偏差也日益增大。Célérier（2013）經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)發(fā)行人定位的目標(biāo)群體為心理偏差較大、更易被迷惑的投資者時(shí)，會(huì)增發(fā)收益結(jié)構(gòu)更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。對(duì)于這類產(chǎn)品的購(gòu)買者而言，F(xiàn)usai（2017）通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，他們普遍難以弄明白這類產(chǎn)品的本質(zhì)，有些甚至在完全不了解產(chǎn)品內(nèi)容的情況下發(fā)生了購(gòu)買行為（Guiso，2013），故而存在較大心理偏差。從2008年金融危機(jī)看，當(dāng)投資者對(duì)產(chǎn)品淺薄的認(rèn)知和自身辨別能力落后于產(chǎn)品復(fù)雜性的演變時(shí)，不光會(huì)削減投資者福利，同時(shí)也會(huì)擾亂金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性（Justine，2013）。因此，揭示存在心理偏差的投資者對(duì)愈發(fā)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的投資偏好規(guī)律十分重要，可幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)更有效地加強(qiáng)金融產(chǎn)品的監(jiān)管與對(duì)投資者的教育，同時(shí)更有力地控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)作。

累積前景理論是行為金融的主流理論，其涉及的投資者心理因素眾多，能較全面反應(yīng)投資者效用。Hens（2014）通過(guò)理論模型推導(dǎo)，證明傳統(tǒng)的均值方差模型與理性投資者效用模型不能解釋投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的偏好，而考慮了概率扭曲和損失厭惡的累積前景理論不僅可以解釋這個(gè)問(wèn)題，還能有效模擬結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的最優(yōu)收益結(jié)構(gòu)。之后，大量學(xué)者進(jìn)一步探討了影響投資者購(gòu)買結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的心理因素。Ofir&Wiener（2010）通過(guò)向800個(gè)投資者發(fā)放問(wèn)卷，得到概率扭曲與損失厭惡會(huì)影響投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的偏好。Rieger（2012）邀請(qǐng)51名學(xué)生參加實(shí)驗(yàn)，得到概率扭曲較大的投資者更偏好于購(gòu)買結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。Hens（2014）運(yùn)用累積前景理論，通過(guò)模擬滿足投資者效用最大化條件的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)，從理論上得到存在概率扭曲和損失厭惡的投資者更偏愛(ài)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。上述文獻(xiàn)大都局限于研究對(duì)“債券+看漲期權(quán)”這類簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品購(gòu)買者的心理刻畫，并且主要集中分析概率扭曲和損失厭惡的作用，并未考慮現(xiàn)今產(chǎn)品結(jié)構(gòu)愈發(fā)復(fù)雜的趨勢(shì)和累積前景理論中收益參考點(diǎn)的影響。Carlin（2009）構(gòu)建博弈模型，發(fā)現(xiàn)復(fù)雜的收益模式會(huì)使消費(fèi)者利潤(rùn)下降。Célérier（2013）通過(guò)刻畫結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的九大類收益特點(diǎn)并以單個(gè)產(chǎn)品中包含的特點(diǎn)數(shù)量的多寡來(lái)代表產(chǎn)品的復(fù)雜性，得到增加產(chǎn)品的復(fù)雜性是近些年來(lái)金融機(jī)構(gòu)用于規(guī)避競(jìng)爭(zhēng)的重要手段。

累積前景理論的貢獻(xiàn)不僅在于刻畫了概率扭曲，同時(shí)也提出了參考依賴作用，認(rèn)為投資者的效用不僅基于客觀收益，而且與收益參考點(diǎn)有關(guān)。Neilson（2016）將參考依賴和損失厭惡加入政治家精選問(wèn)題的研究中，發(fā)現(xiàn)在平衡狀態(tài)下，可信的交流是可能的，并且刻畫了可信交流產(chǎn)生的條件。本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：第一，在數(shù)據(jù)整理方面目前還未有文獻(xiàn)對(duì)現(xiàn)今市場(chǎng)主流結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品種類進(jìn)行梳理，本文根據(jù)2017年瑞士市場(chǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)，較全面地對(duì)產(chǎn)品種類進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)；第二，盡管目前已有研究涉及偏好對(duì)比分析，但主要是進(jìn)行簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品與一般風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好比較，本文從產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)復(fù)雜性視角，豐富了有關(guān)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品偏好分析的研究。

二、累積前景理論

Tversky&Kahneman（1992）提出的累積前景理論是目前研究效用的主流模型。其優(yōu)勢(shì)在于，考慮了其他效用模型未考察的微觀主體心理因素，如概率扭曲、損失厭惡和參考收益等問(wèn)題。累積前景理論主要用于計(jì)算概率性收益xi（i=1，…，N）的效用U，概率性收益xi取決于參考點(diǎn)x0的大小。當(dāng)標(biāo)的收益大于x0時(shí)xi為正，小于x0時(shí)為負(fù)。其公式為：

其中，公式（1）包含兩個(gè)部分：價(jià)值函數(shù)v（xi）和權(quán)重函數(shù)πi。

（一）價(jià)值函數(shù)

價(jià)值函數(shù)v（xi）：

其中，a、b是投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度系數(shù)，值越大表示決策者越傾向于冒險(xiǎn)。λ是損失規(guī)避系數(shù)，λ＞1表示損失厭惡投資者，意味著投資者對(duì)損失的敏感程度要大于對(duì)同等收益的敏感程度，而λ=1表示損失中性投資者，λ＜1表示對(duì)損失不敏感的投資者。圖1顯示了不同λ情況下xi隨v（xi）的變化情況，當(dāng)收益為負(fù)時(shí)，損失越敏感的投資者的價(jià)值函數(shù)曲線彎曲程度越大。Tversky&Kahneman（1992）通過(guò)實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)中得到:a=b=0.88，λ=2.25。

（一）權(quán)重函數(shù)

公式（1）中權(quán)重函數(shù)πi與決策權(quán)重w（Pi）相關(guān)，其計(jì)算公式如下：

表1 πi的計(jì)算公式

其中，w（Pi）表示決策權(quán)重，w（Pi）隨Pi的變化是非線性的。當(dāng)Pi較小時(shí)，投資者對(duì)其賦予的權(quán)重較大，反之賦予的權(quán)重較小。

Tversky&Kahneman從中提取系數(shù)z來(lái)衡量這種主觀估計(jì)概率與客觀概率的偏離，之后學(xué)者將之稱為概率扭曲。當(dāng)z=1時(shí)，表示投資者最能準(zhǔn)確估測(cè)真實(shí)概率。當(dāng)z越小，表示投資者將認(rèn)為小概率事件發(fā)生的可能性越大，對(duì)概率估計(jì)的偏差越大。

圖1 損失厭惡與對(duì)v（xi）的影響

三、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品及其收益結(jié)構(gòu)

（一）主流結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品

瑞士是全球最大的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)之一，本文根據(jù)瑞士證券交易所的公開(kāi)信息，統(tǒng)計(jì)了2017年瑞士市場(chǎng)268356條結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的有效交易數(shù)據(jù)（由于部分交易信息僅提供了產(chǎn)品編號(hào)，沒(méi)有具體產(chǎn)品內(nèi)容，所以不被考慮），得到目前瑞士市場(chǎng)銷售量最多的幾只結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。如圖2所示。

圖2 2017年瑞士市場(chǎng)主要銷售的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品

目前，市場(chǎng)份額排名第一和第三的產(chǎn)品為權(quán)證（Warrant）和敲出權(quán)證（Knock-out Warrants），兩者份額總計(jì)接近市場(chǎng)總產(chǎn)品銷售量的50%。其中，權(quán)證中70%以上都是看漲權(quán)證（Call Warrants），看漲權(quán)證和敲出權(quán)證的收益結(jié)構(gòu)類似于看漲期權(quán)，其最大虧損為初始投資，而最大收益則隨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的上升而無(wú)限上升，杠桿效應(yīng)較強(qiáng)，購(gòu)買這種類型產(chǎn)品的投資者一般比較看好市場(chǎng)，且對(duì)損失有一定容忍度。2008年占瑞士市場(chǎng)主要份額的是兩類存在收益上限的產(chǎn)品：反向可轉(zhuǎn)換票據(jù)（Barrier Reverse Convertibles）和貼現(xiàn)憑證（Discount Certificates），購(gòu)買這類產(chǎn)品的投資者普遍看跌市場(chǎng)，認(rèn)為市場(chǎng)行情近期將變差。所以，通過(guò)對(duì)比2017年與2008年主流產(chǎn)品的改變，可反應(yīng)出投資者近幾年對(duì)市場(chǎng)信心逐漸增強(qiáng)。

（二）復(fù)雜度定義與產(chǎn)品的分類

目前，學(xué)者對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品復(fù)雜度的定義有兩種。一是文本的復(fù)雜，指在介紹結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品時(shí)使用參與率與行權(quán)價(jià)等專業(yè)術(shù)語(yǔ)，并用冗長(zhǎng)繁瑣的文字描述產(chǎn)品特點(diǎn)（Rieger，2012；Celerier，2013）。二是收益結(jié)構(gòu)的復(fù)雜，指由于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品自身特點(diǎn)，其掛鉤資產(chǎn)的收益表現(xiàn)越多樣，會(huì)使結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)越復(fù)雜（Wallmeier，2011；Fusai，2017）。由于本文使用的方法是累積前景理論，所以對(duì)復(fù)雜度的定義為收益結(jié)構(gòu)的復(fù)雜。

參照Wallmeier（2011）對(duì)瑞士、德國(guó)市場(chǎng)上的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的分類，并比較Baule（2011）根據(jù)路徑依賴特征區(qū)分產(chǎn)品的方式，本文根據(jù)產(chǎn)品是否存在收益上限、收益下限將瑞士市場(chǎng)主流產(chǎn)品分為三大類：收益下限型產(chǎn)品（權(quán)證、敲出權(quán)證）、收益上限型產(chǎn)品（貼現(xiàn)憑證、反向可轉(zhuǎn)換票據(jù)）、無(wú)收益限制型產(chǎn)品（跟蹤憑證、紅利憑證）。本文區(qū)分簡(jiǎn)單產(chǎn)品和復(fù)雜產(chǎn)品的依據(jù)是收益節(jié)點(diǎn)的多少（或產(chǎn)品收益特點(diǎn)）。根據(jù)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品說(shuō)明書特點(diǎn)，提出了以收益節(jié)點(diǎn)多少來(lái)區(qū)分簡(jiǎn)單產(chǎn)品與復(fù)雜產(chǎn)品的方法，該方法在操作上更為簡(jiǎn)單，且更能反映一般投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品復(fù)雜度理解（如表2所示）。

表2 主要結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品分類

（三）收益表達(dá)式

1.收益下限型產(chǎn)品

權(quán)證類產(chǎn)品以看漲權(quán)證為主，給予投資者以特定價(jià)格在一段期間內(nèi)購(gòu)買一定數(shù)量的某種基礎(chǔ)產(chǎn)品的權(quán)利，可以是股票、指數(shù)或商品。由于其收益結(jié)構(gòu)與看漲期權(quán)一致，故而以看漲期權(quán)來(lái)定義其表達(dá)式。敲出權(quán)證的基本收益結(jié)構(gòu)與權(quán)證相似，不同之處在于其觸碰收益下限的可能性相對(duì)要大，收益部分的杠桿也比較高，故而相對(duì)同類型權(quán)證而言風(fēng)險(xiǎn)更大，獲得的收益也更多。

2.收益上限型產(chǎn)品

貼現(xiàn)憑證又叫標(biāo)準(zhǔn)反向票據(jù)（Reverse Convertibles），是一種能讓投資者以折價(jià)購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，但投資者將不能分享標(biāo)的上漲至收益上限后的利潤(rùn)。使用持?？礉q期權(quán)（covered call）或者債券加看跌期權(quán)短頭寸的形式都能復(fù)制該類產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)（Kunz，2017）。反向可轉(zhuǎn)換票據(jù)（Barrier Reverse Convertibles）不像貼現(xiàn)憑證，其收益不是單純?nèi)Q于行權(quán)價(jià)和標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的差值，而是依賴于整個(gè)生命周期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的變化（Schertler，2015）。若標(biāo)的表現(xiàn)未超過(guò)產(chǎn)品行權(quán)價(jià)，則其表現(xiàn)類似一般貼現(xiàn)憑證，若超過(guò)行權(quán)價(jià)，它將會(huì)比貼現(xiàn)憑證更快地達(dá)到最高收益。

3.無(wú)收益限制型產(chǎn)品

跟蹤憑證（Tracker Certificates）更像是ETF基金，它直接投資于基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票、指數(shù)），投資標(biāo)的表現(xiàn)等于該結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的表現(xiàn)。所以，僅投資于跟蹤憑證，就能讓投資者的風(fēng)險(xiǎn)充分分散，并能幫助小額投資者打破交易門檻。紅利憑證（Bonus Certificates）在跟蹤憑證上設(shè)置了價(jià)格擋板，擋板一般設(shè)在當(dāng)前標(biāo)的價(jià)格附近，一定范圍內(nèi)提供了保本作用（Baule，2011）。

表3 六款產(chǎn)品收益成本表達(dá)式

表3為上述6款產(chǎn)品的收益和成本表達(dá)式。其中ST表示掛鉤標(biāo)的期末價(jià)格，K1表示掛鉤標(biāo)的行權(quán)價(jià)，K2表示結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品行權(quán)價(jià)，N表示杠桿倍數(shù)，T表示產(chǎn)品存續(xù)時(shí)間，bonus表示紅利。同時(shí)，以P代表產(chǎn)品收益，C代表產(chǎn)品購(gòu)買價(jià)格，用A和B來(lái)分別代表簡(jiǎn)單產(chǎn)品和復(fù)雜產(chǎn)品，1、2、3代表收益下限型、收益上限型、無(wú)收益限制型產(chǎn)品，則PA，1、PB，1、PA，2、PB，2、PA，3、PB，3分別表示權(quán)證、敲出權(quán)證、標(biāo)準(zhǔn)反向票據(jù)、反向可轉(zhuǎn)換票據(jù)、跟蹤憑證、紅利憑證的收益表達(dá)式，并通過(guò)BS模型求出期權(quán)價(jià)格后帶入收益表達(dá)式可求得購(gòu)買價(jià)格C。為研究投資者對(duì)復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的投資偏好，本文選用的參考系是簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，并用兩者效用差值（Delta）來(lái)代表對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品的投資偏好大小，以相比較的兩款產(chǎn)品期望收益率相同為限制條件來(lái)判斷非理性因素對(duì)投資者決策的影響。據(jù)此，構(gòu)建非理性投資者進(jìn)行投資決策的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

四、概率扭曲、損失厭惡和參考收益對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品投資偏好的影響

（一）產(chǎn)品數(shù)值設(shè)定

目前國(guó)內(nèi)外結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品大都掛鉤于指數(shù)，存續(xù)期為1個(gè)月到1年不等。以中國(guó)銀行一款于2017年12月13日發(fā)售，掛鉤于滬深300的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品為例。本文假定研究的6款結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品均于2017年12月13日發(fā)售，掛鉤的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均為滬深300指數(shù)，并令產(chǎn)品內(nèi)所有基礎(chǔ)看漲、看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)為12月13日指數(shù)價(jià)格，即K1=S0=4050。產(chǎn)品存續(xù)期限皆為半年，即T=0.5年。取十年期國(guó)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（rf），rf=3.94%，并假定債券價(jià)格Pbond=1000。使用過(guò)去一年滬深300指數(shù)價(jià)格數(shù)據(jù)，模擬得到半年后滬深300指數(shù)可能的10000個(gè)價(jià)格（ST）和市場(chǎng)波動(dòng)率σ=0.3。

為了便于研究，本文假定所有產(chǎn)品的組成成分都是等份額的，且不存在交易費(fèi)用。并假設(shè)投資者基礎(chǔ)心理參數(shù)設(shè)置符合Tversky&Kahneman基于美國(guó)投資者表現(xiàn)并依照累積前景理論得到的數(shù)值：損失厭惡系數(shù)λ=2.25，概率扭曲系數(shù)z=0.69，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度系數(shù)g=0.88，收益參考點(diǎn)x0為期初付出成本?；谀繕?biāo)函數(shù)，通過(guò)matlab計(jì)算將得到很多對(duì)K2與產(chǎn)品成本C的解。在現(xiàn)實(shí)生活中，通常情況下K2∈[-0.05K1，0.05K1]，在模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)使用落在這個(gè)區(qū)間內(nèi)的不同解不會(huì)改變文章所得的結(jié)論。

（二）心理偏差對(duì)復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資偏好的影響

本文根據(jù)Tversky&Kahneman（1992）對(duì)以上三個(gè)參數(shù)的基本設(shè)定，研究當(dāng)概率扭曲z∈[0，1]，損失厭惡λ=[1.25，1.74，2.25，2.75，3.25]，參考收益率x0=[2%，5%，10%]時(shí)投資者對(duì)復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資偏好的影響，通過(guò)模擬可得到圖3中的結(jié)果。

1.概率扭曲對(duì)復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資偏好的影響

概率扭曲描述的是投資者對(duì)小概率事件的迷戀程度，產(chǎn)品的宣傳效應(yīng)與自身經(jīng)驗(yàn)的不足都將致使投資者出現(xiàn)概率扭曲（Kunz，2017）。z=1表示投資者能完全準(zhǔn)確估計(jì)事件發(fā)生概率，定義為專業(yè)投資者。z越小表示投資者的專業(yè)能力越差，或者說(shuō)越“無(wú)知”，這類投資者會(huì)認(rèn)為小概率事件發(fā)生的可能性越大。圖3顯示，三類產(chǎn)品中無(wú)論參考收益和損失厭惡系數(shù)為多少，隨著z從大到小的變化，Delta都呈現(xiàn)出先上升、后下降、再上升的S型變化趨勢(shì)，這符合累積前景理論中概率扭曲函數(shù)的形狀。

圖3 概率扭曲、損失厭惡和參考收益對(duì)Delta的影響

由于復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品相對(duì)而言具有更復(fù)雜的收益結(jié)構(gòu)，所以從理論上而言z越小的投資者將越喜歡復(fù)雜產(chǎn)品。但從圖3反應(yīng)的Delta的三段變化中，需要分三種情況討論：第一，若將z取較大值時(shí)的投資者定義為較專業(yè)的投資者，在這類投資者中，隨著經(jīng)驗(yàn)下降投資者對(duì)復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的偏好越強(qiáng)。這符合理論上的理解，同時(shí)也類似于股票市場(chǎng)上基金經(jīng)理的投資行為。第二，將z取中間值的投資者定義為一般投資者，在這類投資者中經(jīng)驗(yàn)越缺乏的投資人反而會(huì)使“泡沫”越小，對(duì)復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的偏好越小。這一反常現(xiàn)象置于普通市場(chǎng)雖難以理解，但在P2P市場(chǎng)上卻較為普遍，表現(xiàn)為經(jīng)驗(yàn)較少的投資者反而能做出更理性決策，得到更高收益（郭艷紅，2016）。第三，將z取最小區(qū)間那一部分的投資者定義為“無(wú)知”類型的投資者，這類投資者由于完全迷戀小概率事件而會(huì)產(chǎn)生較大偏差，對(duì)收益結(jié)構(gòu)更復(fù)雜的復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的偏好會(huì)不斷增高。

2.損失厭惡對(duì)復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資偏好的影響

設(shè)計(jì)更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的目的有兩個(gè)：一是追求更高收益，二是增強(qiáng)收益穩(wěn)健性。通過(guò)觀察收益結(jié)構(gòu)，可將文中所研究的三類產(chǎn)品的復(fù)雜形式產(chǎn)品的設(shè)計(jì)目的進(jìn)行歸類，如表4所示。

表4 三類產(chǎn)品中復(fù)雜產(chǎn)品設(shè)計(jì)目的

根據(jù)圖4可發(fā)現(xiàn)，在z取較大值的這類較為專業(yè)的投資者中，損失厭惡越大的投資者越偏愛(ài)收益上限型產(chǎn)品和無(wú)收益限制型產(chǎn)品中的復(fù)雜產(chǎn)品，而具有較小損失厭惡程度的投資者更偏愛(ài)收益下限型產(chǎn)品中的簡(jiǎn)單產(chǎn)品。這符合Tversky&Kahneman對(duì)λ的理解：λ表示投資者對(duì)損失的敏感程度，λ越大表示對(duì)損失的厭惡程度越強(qiáng)并越希望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而選擇更加穩(wěn)定的產(chǎn)品。但有趣的是，當(dāng)z不斷降低時(shí)，投資者因損失厭惡的不同而表現(xiàn)出的偏好差距開(kāi)始減少，且當(dāng)z達(dá)到一定臨界點(diǎn)時(shí)，開(kāi)始出現(xiàn)偏好逆轉(zhuǎn)，這類投資者將表現(xiàn)出與專業(yè)投資者完全不同的偏好。

圖4 損失厭惡與概率扭曲對(duì)Delta的影響

為解釋這種現(xiàn)象，以一款收益下限型產(chǎn)品為例，聯(lián)合z和λ兩個(gè)變量分析兩者對(duì)Delta的影響將得到圖4。通過(guò)觀察可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)z取較大值時(shí)，λ與Delta的函數(shù)的斜率為正，而當(dāng)z取較小值時(shí)，斜率為負(fù)，反映出偏好扭轉(zhuǎn)現(xiàn)象，說(shuō)明偏好的反轉(zhuǎn)受到投資者概率扭曲的影響。據(jù)此得到，在累積前景理論下，損失厭惡系數(shù)的大小決定了較為專業(yè)投資者對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品的偏好，而當(dāng)投資者“無(wú)知”程度的加深并到一定臨界點(diǎn)時(shí)，這種偏好會(huì)反轉(zhuǎn)。

3.參考收益點(diǎn)對(duì)復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資偏好的影響

目前學(xué)者普遍認(rèn)為投資者對(duì)投資結(jié)果的評(píng)價(jià)是“參考依賴”的，投資效用大小不僅取決于產(chǎn)品客觀收益，同時(shí)也取決于其參考收益點(diǎn)的大?。∕asatlioglu，2016）。由圖4可知，參考點(diǎn)的不同并沒(méi)有改變圖形走勢(shì)，而是影響了偏好反轉(zhuǎn)點(diǎn)的出現(xiàn)，并發(fā)現(xiàn)參考點(diǎn)的減小會(huì)加速拐點(diǎn)的出現(xiàn)，使在較為專業(yè)的投資者中也出現(xiàn)偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。偏好逆轉(zhuǎn)問(wèn)題已經(jīng)被廣泛研究，除了之前分析的z和λ外，學(xué)者普遍認(rèn)為參考點(diǎn)是致使偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象出現(xiàn)的重要因素（崔兆鳴，2002）。從本文結(jié)論看，專業(yè)投資者是一個(gè)能通過(guò)自身能力得到更多確定信息的群體，當(dāng)收益參考點(diǎn)降低時(shí)，由于能得到更多確定的信息的投資人才可保證偏好不被逆轉(zhuǎn)，故而對(duì)投資者的專業(yè)性要求更高，z越大。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)整理2017年市場(chǎng)主流結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品數(shù)據(jù)并分析其收益結(jié)構(gòu)，刻畫了三類不同收益結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，同時(shí)以收益結(jié)點(diǎn)的多少來(lái)區(qū)分簡(jiǎn)單產(chǎn)品和復(fù)雜產(chǎn)品，用以研究概率扭曲、損失厭惡和參考收益率對(duì)復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資偏好的影響，以此來(lái)刻畫偏愛(ài)復(fù)雜產(chǎn)品的投資者心理特征。研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)比2017和2008年主流結(jié)構(gòu)產(chǎn)品收益特征，得到近些年來(lái)投資者信心不斷增強(qiáng)；基于累積前景理論分析投資者對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品的偏好，得到概率扭曲對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品偏好的影響是波動(dòng)的，基本表現(xiàn)為隨概率扭曲程度的減小，投資者對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品的偏好先增大、再減小、隨后繼續(xù)增大的特點(diǎn)；損失厭惡是決定專業(yè)投資者偏好的重要因素，損失厭惡越大的專業(yè)投資者越偏愛(ài)保證收益穩(wěn)健的復(fù)雜產(chǎn)品，當(dāng)投資者的專業(yè)性下降到一定臨界點(diǎn)時(shí)會(huì)出現(xiàn)偏好反轉(zhuǎn)，表現(xiàn)為損失厭惡越小的這類投資人越偏愛(ài)收益穩(wěn)健的復(fù)雜產(chǎn)品；偏好反轉(zhuǎn)現(xiàn)象發(fā)生的臨界點(diǎn)受參考收益點(diǎn)的影響，參考點(diǎn)的減小會(huì)加速臨界點(diǎn)的出現(xiàn)。

結(jié)合研究成果，一方面，對(duì)于產(chǎn)品發(fā)行商而言，可以根據(jù)投資者的資質(zhì)背景，判斷其心理偏差程度，決定投資者最喜歡的產(chǎn)品類型。首先，銀行可通過(guò)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試問(wèn)卷來(lái)判斷投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確定投資人投資范圍。其次，根據(jù)投資者過(guò)去投資經(jīng)驗(yàn)、教育背景與金融能力大小判斷投資者的專業(yè)性，以此確定投資人具體適合哪款產(chǎn)品。另一方面，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，首先，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的監(jiān)管應(yīng)加強(qiáng)對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制與投資者教育。由于復(fù)雜金融產(chǎn)品天生具有為發(fā)行商隱藏風(fēng)險(xiǎn)的特性，故而普及金融教育并完善金融監(jiān)管對(duì)規(guī)范金融市場(chǎng)至關(guān)重要。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)要求銀行對(duì)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)披露，用通俗易懂的語(yǔ)言描述產(chǎn)品特征并充分揭露產(chǎn)品可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，杜絕在產(chǎn)品宣傳方面迷惑、誤導(dǎo)投資者現(xiàn)象的發(fā)生。