■朱傳奇

本文通過抓取國內(nèi)最有影響力的眾籌平臺——“眾籌網(wǎng)”項(xiàng)目數(shù)據(jù)和投資人信息，從眾籌融資的需求出發(fā)研究投資人行為。研究結(jié)果表明，眾籌市場中存在一定程度的羊群效應(yīng)。研究還發(fā)現(xiàn)：這些羊群效應(yīng)是“非理性的”，即投資人只是單純地模仿其他人的投資決策，而項(xiàng)目的相關(guān)信息對投資人的投資決策影響較?。槐娀I融資中具有較強(qiáng)的“目標(biāo)效應(yīng)”，當(dāng)項(xiàng)目融資目標(biāo)達(dá)成后，潛在投資人雖降低了對項(xiàng)目不確定性的擔(dān)心，但其行為更多受到責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的影響。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

作為一種互聯(lián)網(wǎng)金融的主要形式，眾籌融資（Crowdfunding）為眾多的初創(chuàng)企業(yè)提供了重要融資手段。通常而言，眾籌項(xiàng)目發(fā)起人，即資金需求者，可以借助互聯(lián)網(wǎng)平臺從多個(gè)投資人得到預(yù)定數(shù)量的資金支持；而在項(xiàng)目完成后，他們也將以產(chǎn)品或者股權(quán)等形式回饋眾多投資人。相比傳統(tǒng)的融資方式，眾籌融資具有以下特點(diǎn)：首先，項(xiàng)目發(fā)起人往往面對多個(gè)投資人。項(xiàng)目發(fā)起人僅需要在眾籌平臺發(fā)布項(xiàng)目的相關(guān)信息并設(shè)定一定金額的融資目標(biāo)，任何訪問該眾籌網(wǎng)站并瀏覽到該項(xiàng)目信息的普通用戶都是潛在投資人，可以參與投資，而每個(gè)投資人也只需投資融資目標(biāo)金額的一小部分。其次，項(xiàng)目的相關(guān)信息，諸如項(xiàng)目類型、項(xiàng)目發(fā)起人背景、當(dāng)前募集資金狀態(tài)和募資時(shí)間都是可以在眾籌平臺上觀察到的公開信息。這些信息對絕大多數(shù)缺乏相關(guān)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)評估能力的潛在投資人具有重要的信號價(jià)值。最后，和傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)不同，投資人很難觀察項(xiàng)目發(fā)起人的信用狀況或監(jiān)督項(xiàng)目的執(zhí)行情況，因此借貸市場中的信息不對稱問題在眾籌融資市場中更加嚴(yán)重。上述這些特點(diǎn)都使得在眾籌融資中，項(xiàng)目相關(guān)特征信息和其他投資人的投資狀態(tài)（如當(dāng)前已融資比例）對潛在投資人的投資決策有著十分重要的影響。

學(xué)者們最初對眾籌的研究主要集中在其商業(yè)模式、融資風(fēng)險(xiǎn)及法律制度的監(jiān)管。例如：胡吉祥和吳穎萌（2013）考察了眾籌融資的發(fā)展現(xiàn)狀，分析了行業(yè)發(fā)展進(jìn)程中的問題和風(fēng)險(xiǎn)，并提出應(yīng)辯證看待眾籌發(fā)展中的創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)，積極將其納入監(jiān)管體系，制定專門的監(jiān)管規(guī)則，引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展；夏恩君等人（2015）也對當(dāng)前國內(nèi)眾籌的發(fā)展進(jìn)行分析，并對未來相關(guān)研究進(jìn)行展望。隨著眾籌平臺的不斷發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者開始利用眾籌項(xiàng)目數(shù)據(jù)對眾籌成功的影響因素進(jìn)行研究。例如：Agrawal et al.（2011）利用美國SellaBand眾籌平臺數(shù)據(jù)考察地理距離和空間分布對藝術(shù)類眾籌項(xiàng)目的影響；Kuppuswamy&Bayus（2013）利用Kickstarter眾籌平臺的數(shù)據(jù)來考察公眾信息對眾籌項(xiàng)目成功的重要性。國內(nèi)學(xué)者主要從項(xiàng)目信息和投資者動機(jī)等方面來分析影響眾籌項(xiàng)目成功的主要因素。例如：黃玲和周勤（2014）利用產(chǎn)業(yè)組織模型來考察眾籌自反饋機(jī)制的設(shè)計(jì)如何有效的發(fā)揮眾籌過程中參與三方的異質(zhì)性激勵作用，并利用“點(diǎn)名時(shí)間”的項(xiàng)目數(shù)據(jù)對模型結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證；黃健青等（2015）利用“追夢網(wǎng)”的數(shù)據(jù)，對“Keep-it-All”和“All-or-Nothing”兩種融資模式進(jìn)行比較，考察其對項(xiàng)目眾籌融資的影響；鄭海超等（2015）根據(jù)信號理論，基于“大家投”網(wǎng)站數(shù)據(jù)分析股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績效的影響因素；陳玉婕等（2015）從項(xiàng)目信息、人力資本與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度對眾籌項(xiàng)目的變量進(jìn)行歸類，基于“追夢網(wǎng)”數(shù)據(jù)分析影響眾籌項(xiàng)目成功的因素。

觀察性學(xué)習(xí)和羊群效應(yīng)（Herding Behavior）的相關(guān)研究來之于Banerjee（1992）和Bikhchandai et al.（1992）開創(chuàng)性的文章。后續(xù)相關(guān)的研究在兩方面不斷得以蓬勃發(fā)展：一方面，研究者試圖通過各種經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)來證明羊群效應(yīng)的存在性。通過田野實(shí)驗(yàn)，Salganik et al.（2006）發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者通常下載那些經(jīng)常下載的歌曲。Tucker&Zhang（2011）發(fā)現(xiàn)展示點(diǎn)擊率可以吸引網(wǎng)頁訪問者去那些最受歡迎的網(wǎng)店。而另一方面，研究者利用各種微觀數(shù)據(jù)對羊群效應(yīng)進(jìn)行研究。Herzenstein et al.（2011），Zhang（2010）發(fā)現(xiàn)那些在等待腎臟移植的病人更可能拒絕腎源在觀察到其他病人的拒絕行為上。Agrawal et al.（2011）發(fā)現(xiàn)在眾籌網(wǎng)站上那些資源豐富的音樂家更容易受到其他投資人的關(guān)注。目前國內(nèi)學(xué)者對融資平臺的羊群效應(yīng)分析，大多數(shù)集中在P2P借貸平臺上。例如：Herzenstein等（2011）以及Zhang和Liu（2012）利用Prosper.com的貸款數(shù)據(jù)研究均發(fā)現(xiàn)：已經(jīng)成功吸引很多投資人的小額貸款項(xiàng)目更可能繼續(xù)吸引其他投資人，因此存在一定程度的“羊群效應(yīng)”。廖理等（2015）利用人人貸平臺數(shù)據(jù)研究信息不對稱會顯著影響羊群行為的強(qiáng)弱。唯一利用眾籌市場數(shù)據(jù)的研究來自李曉鑫等（2016），他們利用點(diǎn)名時(shí)間的數(shù)據(jù)研究信息披露和投資經(jīng)驗(yàn)如何影響到羊群行為，然而他們的工作更多是從項(xiàng)目發(fā)起人的角度，與本文關(guān)注點(diǎn)不同。同時(shí)他們并沒有區(qū)分“理性”和“非理性”羊群效應(yīng)。

當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融市場上投資人的行為研究處于 起 步 階 段 ，如 Marinesi&Girotra（2017）、Kuppuswamy&Bayus（2017）等發(fā)現(xiàn)眾籌項(xiàng)目是否達(dá)到融資目標(biāo)這一信息會對投資人的投資決策有較大的影響。在“All-or-Nothing”的融資機(jī)制中，對投資人而言，投資一個(gè)沒有達(dá)成融資目標(biāo)的項(xiàng)目往往意味著較大不確定性，而那些在募集時(shí)間內(nèi)達(dá)到融資目標(biāo)的項(xiàng)目沒有這種不確定性，會受到投資人的青睞，故而會存在這樣的“目標(biāo)效應(yīng)”。然而這一目標(biāo)效應(yīng)在實(shí)際眾籌中是否存在正是本文研究主要關(guān)注問題之一。

本文以眾籌投資人為研究對象，著重分析眾籌融資中的各種信息如何影響投資人的行為。本文試圖回答以下三個(gè)關(guān)鍵問題：第一，在眾籌融資中是否存在“羊群行為”？即其他投資人的投資情況（如當(dāng)前已募集資金的比例）是否會影響到這個(gè)投資人的投資決策？即投資決策是來自對觀察到的信息的判斷，還是來自被動地摸擬其他投資人？第二，投資人的羊群行為是“理性的”，還是“非理性的”？而“理性羊群行為”是指投資人觀察到各種公開信息并進(jìn)行分析研判后做出決策的結(jié)果。第三，眾籌融資中是否具有“目標(biāo)效應(yīng)”？即融資目標(biāo)在募集日期之前實(shí)現(xiàn)會如何影響投資人的行為？

二、數(shù)據(jù)和變量說明

（一）數(shù)據(jù)來源

本文利用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)從“眾籌網(wǎng)”收集2013年2月～2016年2月的項(xiàng)目眾籌數(shù)據(jù)和投資人數(shù)據(jù)。眾籌網(wǎng)于2013年2月正式上線，是中國最具影響力的眾籌平臺，目前眾籌網(wǎng)平臺采取“All-or-Nothing”的機(jī)制，即當(dāng)項(xiàng)目募集到預(yù)定的籌資金額目標(biāo)才算作成功，否則所募集資金將會全部退還給投資人。對于每一個(gè)眾籌項(xiàng)目，記錄了項(xiàng)目的整個(gè)融資過程，以及投資人的相關(guān)信息。

（二）變量描述

為避免異常值的影響，刪除存在以下特征的眾籌項(xiàng)目所有的觀測值：（1）融資目標(biāo)的百分位大于99%或小于1%的項(xiàng)目；（2）眾籌持續(xù)時(shí)間小于3天或大于90天的項(xiàng)目；（3）項(xiàng)目支持者數(shù)小于10人的項(xiàng)目。經(jīng)過上述處理后，樣本中共包含403個(gè)項(xiàng)目。對應(yīng)403個(gè)眾籌項(xiàng)目，本文共抓取10萬投資人數(shù)據(jù)，包括投資人識別ID、投資時(shí)間點(diǎn)及投資金額，這些數(shù)據(jù)可以構(gòu)建靈活時(shí)間刻度的融資動態(tài)信息。在這些項(xiàng)目的投資動態(tài)信息中，為了避免個(gè)別投資人的異常單筆投資金額對結(jié)果造成影響，對個(gè)人投資金額進(jìn)行了1%的縮尾處理，并將每個(gè)項(xiàng)目單日籌集到的金額進(jìn)行加總。本文的樣本中包含這些項(xiàng)目共計(jì)11640個(gè)觀測期。表1對這些項(xiàng)目的特征進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。表2為投資動態(tài)的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 項(xiàng)目變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 單日投資動態(tài)的描述性統(tǒng)計(jì)

三、計(jì)量模型

（一）基準(zhǔn)模型

本文的數(shù)據(jù)集包括了每個(gè)眾籌項(xiàng)目的融資狀態(tài)和投資者的投資信息，將項(xiàng)目融資狀態(tài)按天進(jìn)行匯總，得到了時(shí)間和項(xiàng)目的微觀面板數(shù)據(jù)。記第i個(gè)眾籌項(xiàng)目在第t天收到的眾籌資金為yit，同時(shí)用Yit-1來表示累積到t-1天為止項(xiàng)目i已融資的金額。為了檢驗(yàn)眾籌融資中是否存在“羊群效應(yīng)”，可以驗(yàn)證yit與之前的累積募集金額Yit-1是否存在正相關(guān)關(guān)系，因此構(gòu)建如下的基準(zhǔn)計(jì)量模型：

其中，Xit-1為該項(xiàng)目在t-1期是否已經(jīng)達(dá)到融資目標(biāo)，如果達(dá)到目標(biāo)即設(shè)為1，否則設(shè)為0；Zi表示與項(xiàng)目屬性和項(xiàng)目發(fā)起人相關(guān)的非時(shí)變變量，包括融資目標(biāo)、項(xiàng)目關(guān)注數(shù)、項(xiàng)目分享數(shù)、關(guān)鍵詞個(gè)數(shù)、項(xiàng)目支持?jǐn)?shù)、以及項(xiàng)目認(rèn)證信息、項(xiàng)目類別和項(xiàng)目所在省份等等。α、β、γ為模型中的待估計(jì)參數(shù)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。將采用OLS方法對其進(jìn)行估計(jì)。

（二）控制不可觀測的異質(zhì)性特征

顯然，簡單地對模型（1）進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果會受到不可觀測到的異質(zhì)性特征的影響。就眾籌項(xiàng)目數(shù)據(jù)采集而言，不可能收集所有項(xiàng)目所有可能的異質(zhì)性信息的來源。比如項(xiàng)目發(fā)起者的視頻或者圖片更容易吸引投資人，但是本文的數(shù)據(jù)并不包括照片質(zhì)量等變量。從計(jì)量分析角度出發(fā)，之前的基準(zhǔn)模型中的隨機(jī)誤差項(xiàng)包括兩部分：

其中，νit和其他解釋變量相互獨(dú)立，而μi代表了不可觀測的項(xiàng)目異質(zhì)性特征。顯然，μi中這些不可觀測的非時(shí)間變量與潛在投資人的出資金額和累積籌資金額存在相關(guān)性，故而對α的估計(jì)存在嚴(yán)重的不一致問題，導(dǎo)致了內(nèi)生性問題?；贖ausman檢驗(yàn)，本文的面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)更適用于固定效應(yīng)模型。采用固定效應(yīng)模型可以有效地控制項(xiàng)目中存在的異質(zhì)性因素，分析累積融資額對潛在投資人的影響。由于Zi和μi都代表非時(shí)變的相關(guān)變量，兩者出現(xiàn)在同一回歸方程中會產(chǎn)生多重共線性問題，故而修正后的控制不可觀測異質(zhì)性特征的計(jì)量模型如下：

（三）非理性和理性羊群效應(yīng)

如前所述，即使完全控制不可觀測的異質(zhì)性個(gè)體特征，仍然需要識別這樣的羊群效應(yīng)是來自于投資人的“理性”還是“非理性”的行為。投資人不需要任何觀察性學(xué)習(xí)就會產(chǎn)生“非理性”羊群行為，通常表現(xiàn)為三個(gè)方面：一是投資人通過觀察投資項(xiàng)目的受歡迎度，簡單地復(fù)制前期投資人的行為，扮演“從眾跟隨”的非理性角色。二是在面臨不確定性環(huán)境下，投資人往往通過觀察他人的行為來做出決策。比如，Croson&Shang（2008）發(fā)現(xiàn)投資人通過觀察其他人的捐贈金額來決定自己的捐贈金額。三是網(wǎng)站上提供“最受歡迎的”眾籌項(xiàng)目以及其他相關(guān)的排序等展示影響。因此，本文利用在項(xiàng)目層面上可觀察到的信息來區(qū)分理性或者非理性的羊群效應(yīng)。如果投資人只是簡單復(fù)制其他人的項(xiàng)目參加決策，他們將對其他人如何做出決策沒有任何反應(yīng)。正如Simonsohn&Ariely（2008）發(fā)現(xiàn)的一樣，那些沒有經(jīng)驗(yàn)的eBay用戶往往選擇那些有眾多投資人的投資項(xiàng)目而忽略了那些是因?yàn)閮r(jià)格低廉導(dǎo)致的結(jié)果。然而，如果投資人是理性的觀察性投資人，他們在觀察其他人的投資情況同時(shí)也會考慮到現(xiàn)有的公開項(xiàng)目信息，再做出決策。為此，本文采用Zhang&Liu（2012）的識別策略，在原有的模型基礎(chǔ)上加入交互項(xiàng)，交互項(xiàng)為已募集資金的百分比與其他可觀測變量的乘積。其擴(kuò)展模型如下：

（四）目標(biāo)效應(yīng)

在基于互聯(lián)網(wǎng)的眾籌平臺中，固有的信息不對稱使得潛在的投資人存在諸多不確定的風(fēng)險(xiǎn)。為了考察潛在投資人的出資決策將會產(chǎn)生何種變化，首先將樣本區(qū)間分為兩段，考察在融資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之前和實(shí)現(xiàn)之后投資者行為如何受到這一目標(biāo)門檻的影響。其次，將累計(jì)籌資百分比和項(xiàng)目在上一期是否達(dá)到融資目標(biāo)的交互項(xiàng)引入模型中，從而擴(kuò)展模型變?yōu)椋?/p>

四、實(shí)證分析

（一）羊群效應(yīng)的存在性分析

表3第（1）列所示，累計(jì)募集資金的百分比對潛在投資人出資額的影響系數(shù)為正且比較顯著，表明當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)獲得較高的籌資比例時(shí)，在剩余的募集期間內(nèi)該項(xiàng)目將繼續(xù)獲得潛在投資人較多的出資，這似乎證明潛在投資人表現(xiàn)出跟隨已有出資人對該項(xiàng)目進(jìn)行出資的羊群行為。而第（2）列報(bào)告在模型（1）中加入已達(dá)到融資目標(biāo)這一門檻變量?；貧w結(jié)果表明已達(dá)到目標(biāo)的系數(shù)為負(fù)且非常顯著，表明雖然到達(dá)融資金額使得潛在投資人降低了項(xiàng)目的擔(dān)憂，但是在實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)以后，已達(dá)到目標(biāo)百分比對當(dāng)日融資的比例起到相反的作用，即如果潛在投資人發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目已獲得較多的融資金額，那么責(zé)任旁觀的心理就使得該投資人會降低自己的責(zé)任感，減少自己的投資金額。如前所述，如果不控制其他不可觀測變量，比如項(xiàng)目間的不可觀測異質(zhì)性，就無法確定是否真的存在羊群效應(yīng)，會導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。第（3）列中報(bào)告的是控制不可觀測的異質(zhì)性項(xiàng)目特征的結(jié)果，第（4）列是加入已達(dá)到融資目標(biāo)這一門檻變量的回歸結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)控制不可觀測的異質(zhì)性信息后，已完成百分比對出資額的影響從0.051變?yōu)?.025，但仍然顯著。這表明即使在控制了不可觀測的異質(zhì)性特征后，仍然會有羊群效應(yīng)出現(xiàn)。投資人存在某種程度的從眾跟隨行為，因此羊群效應(yīng)在眾籌市場中普遍存在。另外還發(fā)現(xiàn)，在控制了不可觀測的異質(zhì)性項(xiàng)目特征后，已到達(dá)目標(biāo)的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，表明投資人仍存在較強(qiáng)的社會責(zé)任擴(kuò)散心理。

表3 基準(zhǔn)模型與控制不可觀測異質(zhì)性的模型

（二）對理性或者非理性羊群效應(yīng)的分析

表4為方程（4）的回歸結(jié)果。其中列（1）和列（2）是未采用固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（3）和（4）是采用了固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。首先是加入交互項(xiàng)后，雖然已完成百分比所對應(yīng)的回歸系數(shù)為正，但是不顯著。其次已達(dá)成目標(biāo)的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著，這表明在潛在投資人心理中仍然存在社會責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)。最后，在添加的10個(gè)交互項(xiàng)中，只有3個(gè)交互項(xiàng)變量回歸系數(shù)是顯著的，其余7個(gè)交互項(xiàng)回歸系數(shù)都不顯著，因此項(xiàng)目的相關(guān)信息對投資人的決策影響較小，體現(xiàn)出一定的“非理性”羊群效應(yīng)。而本文發(fā)現(xiàn)身份證和組織機(jī)構(gòu)代碼證等認(rèn)證信息會減小投資人的非理性行為，但項(xiàng)目實(shí)物圖片信息反而會加大投資人的非理性行為。

表4 理性的和非理性的羊群效應(yīng)

顯然，對眾籌融資的項(xiàng)目發(fā)起人而言，有針對性的融資策略設(shè)計(jì)取決于能否區(qū)分開“非理性羊群行為”和“理性羊群行為”。具體而言，如果是“非理性羊群行為”在整個(gè)效應(yīng)中占據(jù)支配作用，那么項(xiàng)目發(fā)起人可以通過“購買”早期的投資行為來吸引其他潛在投資人。而如果是“理性羊群行為”占據(jù)主導(dǎo)地位，那么項(xiàng)目發(fā)起人通過“購買”早期投資的行為就不一定有效。因?yàn)槔硇酝顿Y人不僅僅關(guān)心當(dāng)前募資的狀態(tài)，還會考慮和分析背后的各種因素。如果這些理性的投資人認(rèn)為項(xiàng)目發(fā)起人的這種策略只是為了吸引潛在的非理性投資人，那么這種“購買”的早期行為只會減弱羊群效應(yīng)中傳達(dá)項(xiàng)目質(zhì)量優(yōu)良的信號。

表5 目標(biāo)效應(yīng)模型

（三）目標(biāo)效應(yīng)分析

為了驗(yàn)證已達(dá)成融資目標(biāo)這一信號如何影響潛在投資人的眾籌決策，表5為融資目標(biāo)的門檻效應(yīng)回歸結(jié)果。其中列（1）和（2）為達(dá)到融資目標(biāo)之前的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在達(dá)到融資目標(biāo)前，已完成百分比顯著為負(fù)，這也驗(yàn)證了我們在投資曲線中所看到的下降趨勢。表明在融資目標(biāo)達(dá)成之前，投資人對項(xiàng)目是否成功有極大的不確定性。列（3）和（4）利用達(dá)成融資目標(biāo)之后的樣本進(jìn)行回歸，可以看到已完成百分比回歸系數(shù)顯著為正，投資人的行為有很強(qiáng)的羊群效應(yīng)。

列（5）和（6）為模型（5）的回歸結(jié)果。其中，（5）沒有控制不可觀測異質(zhì)性信息，而（6）采用控制不可觀測異質(zhì)性信息的固定效應(yīng)模型。其中，已完成百分比為負(fù)，在固定效應(yīng)下顯著，而達(dá)到目標(biāo)后，項(xiàng)目融資成功的概率已經(jīng)確定，項(xiàng)目籌資中的不確定性大大降低，因此可以看到交互項(xiàng)為正。最后，已達(dá)成目標(biāo)的系數(shù)表明仍然是有社會責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.Dynamic GMM。考慮到作為因變量的融資比例和作為解釋變量的累計(jì)融資比例之間可能存在典型的聯(lián)立內(nèi)生性問題，導(dǎo)致回歸結(jié)果出現(xiàn)一致性的偏差。因此，本文使用動態(tài)廣義矩估計(jì)（Dynamic GMM）對模型進(jìn)行檢驗(yàn)。模型（3）中對參數(shù)進(jìn)行一致的、無偏的估計(jì)的假設(shè)條件是隨機(jī)誤差項(xiàng)νit不存在時(shí)間序列上的持續(xù)性。只有在該假設(shè)前提下，累積融資比例和其他時(shí)變變量及相應(yīng)的滯后項(xiàng)才可以視作與νit不存在時(shí)間序列相關(guān)性的外生變量，因而保證模型估計(jì)結(jié)果的一致性。但如果假設(shè)不成立，即誤差項(xiàng)連續(xù)相關(guān)，則可能與解釋變量的滯后項(xiàng)序列相關(guān)，因此導(dǎo)致內(nèi)生性問題。本文使用的面板結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)屬于短面板數(shù)據(jù)，故采用動態(tài)廣義矩估計(jì)結(jié)構(gòu)。通過對模型（3）進(jìn)行一階差分，得到如下的差分等式：

表6為動態(tài)廣義矩陣模型的估計(jì)結(jié)果。和基準(zhǔn)的模型一樣，第（1）列和第（2）列表明在全樣本下無論是否控制不可觀測的異質(zhì)性特征，已完成百分比的回歸系數(shù)為正且非常顯著。這表明在眾籌融資市場的羊群效應(yīng)是存在的。同時(shí)為了驗(yàn)證融資目標(biāo)的門檻效應(yīng)，將樣本分為“達(dá)到目標(biāo)之前”和“達(dá)到目標(biāo)之后”，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在廣義矩估計(jì)下，當(dāng)日融資金額百分比與已完成百分比始終存在顯著的正向關(guān)系。

表6 動態(tài)廣義矩估計(jì)模型

2.替代性的衡量指標(biāo)。在基準(zhǔn)模型中，本文使用的是當(dāng)日融資金額的百分比作為被解釋變量，已累計(jì)融資的百分比作為解釋變量，為了驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們考慮選取當(dāng)日融資金額作為被解釋變量，而用已累計(jì)的金額作為解釋變量。結(jié)果表明在新的衡量指標(biāo)下，眾籌市場中仍然存在類似的羊群效應(yīng)。且回歸結(jié)果中已達(dá)到目標(biāo)的系數(shù)為負(fù)，仍然體現(xiàn)出責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)對投資人的影響。3.以周為時(shí)間區(qū)間加總?cè)谫Y金額。在基準(zhǔn)模型中，本文加總當(dāng)日融資金額作為被解釋變量。但有一種可能是日度融資數(shù)據(jù)容易受到其他不可觀測因素的影響。比如投資人瀏覽眾籌網(wǎng)站的時(shí)間以及投資人當(dāng)前可投資金額等等。這些不可觀測因素可能會放大日度數(shù)據(jù)的隨機(jī)性從而掩蓋了融資金額的趨勢。為此，我們選取以周為時(shí)間區(qū)間對融資金額進(jìn)行加總，并以此為新的被解釋變量。結(jié)果表明基準(zhǔn)模型中的結(jié)論仍然成立。眾籌市場中仍然存在類似的羊群效應(yīng)，當(dāng)達(dá)到融資目標(biāo)后，主要是責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)在影響投資人的投資決策。

表7 替代性變量的回歸結(jié)果

表8 以周為時(shí)間區(qū)間加總的融資金額的回歸結(jié)果

五、主要結(jié)論

本文選取國內(nèi)目前最有影響力的眾籌平臺——“眾籌網(wǎng)”上的403個(gè)項(xiàng)目數(shù)據(jù)及相對應(yīng)近10萬投資人的數(shù)據(jù)，分析了項(xiàng)目的相關(guān)信息尤其是已經(jīng)融資的比例如何影響潛在投資人的決策行為，探索投資人究竟是否表現(xiàn)為羊群的從眾行為，同時(shí)分析了融資目標(biāo)是否具有目標(biāo)效應(yīng)。本文得到的主要結(jié)論如下：第一，在眾籌市場中存在一定程度的羊群效應(yīng)。在控制項(xiàng)目間不可觀測的異質(zhì)性后，當(dāng)潛在投資人看到眾籌項(xiàng)目已經(jīng)獲得較高融資比例時(shí)，將會吸引更多潛在投資人參與投資。第二，結(jié)果表明這些羊群效應(yīng)是非理性的。即投資人只是單純地模仿其他人的投資決策，而項(xiàng)目的相關(guān)信息對投資人的投資決策影響較小。第三，在眾籌融資中具有較強(qiáng)的“目標(biāo)效應(yīng)”，即是否已達(dá)到融資目標(biāo)對潛在投資人的投資決策有著十分重要的影響。同時(shí)也識別出了不確定性和社會責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)對投資人決策影響程度的大小。

本文的研究結(jié)論表明，首先應(yīng)加強(qiáng)眾籌市場中的投資者的教育，減弱投資者的非理性的羊群行為。政府部門應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮投資者教育的主體作用，將眾籌的相關(guān)知識、風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益等納入現(xiàn)有的金融投資者教育體系中，充分調(diào)動眾籌市場各方（如眾籌平臺、行業(yè)協(xié)會和新聞媒體）共同開展投資者教育活動。其次，設(shè)置合理的融資目標(biāo)金額對項(xiàng)目成功有著重要的影響。作為項(xiàng)目發(fā)起人，往往面臨不確定性和責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)對融資金額的干擾，因此發(fā)起人應(yīng)該通過各種方式有效地進(jìn)行項(xiàng)目信息的發(fā)布和宣傳，吸引更多的潛在投資人，進(jìn)而提高項(xiàng)目的成功率。

本文在數(shù)據(jù)分析與實(shí)證研究中仍存在一定的不足之處?；跀?shù)據(jù)可得性原因，只能爬取成功融資項(xiàng)目的籌資數(shù)據(jù)，對眾籌失敗的項(xiàng)目中投資人的投資決策未能研究。同時(shí)，本文的研究也沒有考慮潛在投資人的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，財(cái)務(wù)狀況和個(gè)人背景等信息。在下一步的研究中，希望能將眾籌未成功的項(xiàng)目納入到數(shù)據(jù)集中，同時(shí)也收集更豐富的投資人信息，全面地考察眾籌市場中的羊群效應(yīng)，以及各種項(xiàng)目信息對潛在投資人行為的影響。