畢越

一、收購現(xiàn)狀

1.收購數(shù)量。2018年下半年以來，在資本市場低迷、民營上市公司大股東爆倉風(fēng)險(xiǎn)高企等因素下，大股東們不得不尋求實(shí)力接盤方緊急解困。自2018年10月深圳、北京等十余家地方政府提出明確的紓困方案以來，2018年共發(fā)生51起國資受讓上市公司股權(quán)事件，同比增長920%，無論從絕對數(shù)量還是比例上，都超過前三年的總和。其中，地方國資受紓困政策驅(qū)動，擬受讓40家公司股權(quán)，占比78.43%。

2.收購進(jìn)程。雖然收購項(xiàng)目出現(xiàn)了數(shù)量上的增長，但國資收購民營上市公司是一件很復(fù)雜的事。收購前，國資要對上市公司進(jìn)行充分研究，對收購價(jià)格、公司質(zhì)地要求比較嚴(yán)格，決策程序也非常嚴(yán)謹(jǐn)。從現(xiàn)有進(jìn)程看，其中紅日藥業(yè)（300026.SZ）、怡亞通（002183.SZ）、億利達(dá)（002686.SZ）等少數(shù)上市公司已完成控制權(quán)變更，但大多數(shù)國企受讓事件還在進(jìn)行著復(fù)雜的談判及審批程序，落地較慢。從收購后的進(jìn)程來看，國企除了拿出部分資金以及管理層陸續(xù)變更外，其它更進(jìn)一步的運(yùn)作還未深入。

3.收購分析。收購時(shí)機(jī)。從上市公司估值的變化來看，經(jīng)過2018年三個(gè)季度的跌幅很多公司的股價(jià)和估值已經(jīng)低于熔斷值，市場上確實(shí)存在一些資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、各方面指標(biāo)都很健康但價(jià)值被低估的標(biāo)的，國資在這個(gè)時(shí)候出手也是符合市場化的規(guī)律的。另一方面，國資目前也代表著市場上為數(shù)不多的長期充裕資金，對于很多上市公司來說，如果選擇被并購或者賣出，這樣的資金是現(xiàn)階段最好的選擇。

收購動機(jī)。對收購方來說，一是國資通過介入相關(guān)行業(yè)上市公司，為未來的產(chǎn)業(yè)布局提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，為混合所有制改革做鋪墊；二是用較低成本收購取得能產(chǎn)生經(jīng)營凈現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)上市公司的控制權(quán)，在解決“造血功能”問題的同時(shí)，也為轉(zhuǎn)型提供了機(jī)遇，助力其快速轉(zhuǎn)型為市場化運(yùn)營的國有企業(yè)；三是引進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)及人才，通過收購新興產(chǎn)業(yè)的上市公司，變更注冊地，以帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。

收購情形。就目前案例來看，民營上市公司向國資轉(zhuǎn)讓控制權(quán)共有三類情形，一是上市公司股東爆倉或資金鏈承壓；二是上市公司經(jīng)營狀況不佳希望國資背景股東重整；三是國資主動出擊找尋好的投資標(biāo)的。

收購標(biāo)的。根據(jù)現(xiàn)有的案例，潛在的具有高性價(jià)比也有意愿被收購的“優(yōu)質(zhì)標(biāo)的上市公司”的特點(diǎn)有：一是2018年以來跌幅超過30%，價(jià)值洼地；二是凈利潤為正且同比增長率超過20%，成長性高；三是凈資產(chǎn)收益率大于6%，盈利能力強(qiáng)；四是大股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例超過70%，有意愿“忍痛割愛”；五是營業(yè)收入同比增長率超過20%，成長性高；六是大股東流通股持股比例超過15%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓受限小，剩余部分可通過表決權(quán)委托形式取得控制權(quán)；七是市值低于55億，市值小易于收購。

面臨問題。國資股東進(jìn)入上市公司最終還是要面臨公司的問題，除了資金援助，如何消化和解決上市公司多年所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)才是重要的。未來，這些上市公司的資產(chǎn)處置、剝離、重組、破產(chǎn)重整將會密集上演。

二、國資收購上市公司法律方案分析

1.現(xiàn)金收購，獲取控制權(quán)。國資公司以支付現(xiàn)金方式購買上市公司的股份，直接獲取上市公司控制權(quán)，或者先獲取部分股份，后期通過二級市場增持獲取上市公司控制權(quán)。該種方案在實(shí)務(wù)中運(yùn)用最多，相較其他方案耗時(shí)較少。如怡亞通、國旅聯(lián)合、新筑股份、盛運(yùn)環(huán)保、聯(lián)建光電等均采取此種方式變更控制權(quán)，另外夢網(wǎng)集團(tuán)公告稱“深圳市國資委下屬公司與已上市公司股東達(dá)成戰(zhàn)略入股意向，擬以支付現(xiàn)金方式購買公司股東持有的部分股份，及/或戰(zhàn)略增持更多的公司股份，最終具體股份數(shù)量待定。”

2.收購部分股份+委托表決權(quán)、提案權(quán)，獲取控制權(quán)。國資公司通過獲取上市公司部分股份+委托表決權(quán)、提案權(quán)的方式，達(dá)到控制上市公司的目的。如宜安科技，控股股東宜安實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱“宜安實(shí)業(yè)”）和株洲市國有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“株洲國投”）于 2018 年 5 月 3 日簽署了《宜安實(shí)業(yè)有限公司與株洲市國有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司關(guān)于東莞宜安科技股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。宜安實(shí)業(yè)將其持有的上市公司4，500萬無限售條件股份（占上市公司總股本的 9.78%）轉(zhuǎn)讓給株洲國投；同時(shí)，宜安實(shí)業(yè)擬將其所持有上市公司 3，375 萬股股份（占上市公司總股本的 7.33%）所涉及的表決權(quán)、提案權(quán)等相應(yīng)股東權(quán)利委托給株洲國投行使。另外宏宇新材、天海防務(wù)、騰信股份等均采用此種方式變更控制權(quán)。

3.定向增發(fā)，獲取控制權(quán)。上市公司通過非公開發(fā)行股票及購買資產(chǎn)引入國資背景的戰(zhàn)略投資者，國資公司獲取上市公司的控制權(quán)。如英唐智控，浙江省國有資本運(yùn)營有限公司擬以人民幣現(xiàn)金方式認(rèn)購英唐智控定向發(fā)行的股票，以期成為上市公司控股股東。

4.通過控制上市公司控股股東，間接獲得上市公司控制權(quán)。國資公司通過獲取上市公司控股股東的控制權(quán)，從而間接控制上市公司。如金一文化，北京海淀科技金融資本控股集團(tuán)股份有限公司與上市公司控股股東上海碧空龍翔投資管理有限公司（以下簡稱“碧空龍翔”）的股東鐘蔥、鐘小冬簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，獲取碧空龍翔 73.32%的股權(quán)，北京海淀科技金融資本控股集團(tuán)股份有限公司間接控制金一文化。另外三聚環(huán)保、*ST尤夫等均采用此種方式變更控制權(quán)。

5.承接可交換債并轉(zhuǎn)股+協(xié)議轉(zhuǎn)讓，獲取控制權(quán)。國資公司通過“承接可交換債并轉(zhuǎn)股+協(xié)議轉(zhuǎn)讓”方式獲取上市公司控制權(quán)。如大富科技，鄭州航空港興港投資集團(tuán)有限公司擬指定企業(yè)在二級市場收購大富科技發(fā)行的二級市場存量可交換債券；然后指定企業(yè)以“承接可交換債并轉(zhuǎn)股+協(xié)議轉(zhuǎn)讓”方式，取得上市公司約 29.99%股權(quán)，成為上市公司控股股東，并一攬子解決上市公司面臨的債務(wù)問題，同時(shí)推動上市公司提升盈利能力。雖然大富科技收購結(jié)果暫定，但是其收購方案具有一定的代表性。

6.其他。如*ST天業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移至國資公司則采用多種方案相結(jié)合的方式，濟(jì)南高新城市建設(shè)發(fā)展有限公司通過收購控股股東的股權(quán)+協(xié)議收購上市公司的股份+二級市場收購上市公司的股份，最終達(dá)到控制上市公司的目的。

三、國資收購上市公司的風(fēng)險(xiǎn)分析及應(yīng)對措施

查閱國資收購的案例中，不乏一些失敗或終止的案例。如紅宇新材，擬通過股份轉(zhuǎn)讓及表決權(quán)委托引入國資，但后期公告稱由于證券市場發(fā)生重大變化，交易條件無法達(dá)成，交易雙方最終終止了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《表決權(quán)委托協(xié)議》。眾所周知，并購重組中出現(xiàn)的不確定因素很多，并購重組成功的比例并不高，根據(jù)相關(guān)公司公告，重組失敗原因也各異。那么國資收購過程中應(yīng)注意哪些風(fēng)險(xiǎn)和有效應(yīng)對措施呢？

1.方案風(fēng)險(xiǎn)：充分發(fā)揮國資背景，獲取政府的支持與引導(dǎo)。企業(yè)并購重組中涉及多方利益主體，并購過程中會遇到各種復(fù)雜難解的情況，國資收購中如果政府能夠以國有資產(chǎn)代表的身份自上而下地對企業(yè)進(jìn)行引導(dǎo)和牽線搭橋，甚至進(jìn)行必要的行政干預(yù)，從而推動優(yōu)勢企業(yè)的優(yōu)勢轉(zhuǎn)移與擴(kuò)散，這無疑大大提高了國資收購上市公司成功的幾率。

2.整合風(fēng)險(xiǎn)：提前考謀劃重組后整合工作。企業(yè)并購是一個(gè)復(fù)雜的過程，并購后的整合是并購取得成功的最為關(guān)鍵的一步，有效地并購后整合措施能夠彌補(bǔ)和挽救前期并購戰(zhàn)略和決策過程的欠缺和不足，使企業(yè)能對被并購企業(yè)進(jìn)行消化，產(chǎn)生一加一大于二的效果，實(shí)現(xiàn)并購效益的最大化。對于具有核心技術(shù)或優(yōu)勢項(xiàng)目的上市公司，國資企業(yè)收購?fù)瓿缮鲜泄竞?，可以向社會募集資金或直接在當(dāng)?shù)赝顿Y，可以引導(dǎo)上市公司將核心技術(shù)及優(yōu)勢項(xiàng)目引入當(dāng)?shù)?，促進(jìn)當(dāng)?shù)赝惍a(chǎn)業(yè)的發(fā)展，增加當(dāng)?shù)囟愂?，改善?dāng)?shù)鼐蜆I(yè)。對于被上市公司業(yè)績差，且不具有持續(xù)經(jīng)營能力，國資方要提前考慮后期資產(chǎn)重組時(shí)可供裝入上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，收購?fù)瓿珊罂赏ㄟ^重大資產(chǎn)重組的方式，將國資企業(yè)的其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司體內(nèi)，實(shí)現(xiàn)國資企業(yè)其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，通過資產(chǎn)整合推動產(chǎn)業(yè)升級，提高上市公司的核心競爭力。

3.保密風(fēng)險(xiǎn)：做好內(nèi)幕消息保密工作。并購重組失敗案例中有些是由于并購中涉嫌違法行為被立案調(diào)查，最終導(dǎo)致并購交易流產(chǎn)，據(jù)內(nèi)部人員透漏，因?yàn)椴①徶亟M有關(guān)方面涉嫌違法被稽查立案而停止的并購案，一般都是因?yàn)樯婕靶孤秲?nèi)幕交易信息的問題被調(diào)查。國資收購上市公司的過程中涉及的知情人員尤其眾多，相關(guān)知情人員一定要簽署保密協(xié)議，切實(shí)做好保密工作。

4.操作風(fēng)險(xiǎn)：購過程需要國資領(lǐng)導(dǎo)層堅(jiān)定持久的決策力。一項(xiàng)并購交易的完成需要很多環(huán)節(jié)，雙方從意向性接觸、簽訂框架協(xié)議、鎖定增發(fā)價(jià)格，盡職調(diào)查、確定交易價(jià)格，再經(jīng)由股東大會和證監(jiān)會審核，每個(gè)環(huán)節(jié)都可能會出現(xiàn)導(dǎo)致并購失敗的因素，并購過程考驗(yàn)投行和中介機(jī)構(gòu)的的執(zhí)行力，更考驗(yàn)國資領(lǐng)導(dǎo)層決策的恒定力，如果國資領(lǐng)導(dǎo)層的意見不一或決心不足，并購很容易半途而廢。

（作者單位：中原豫資投資控股集團(tuán)有限公司）