文/管濤 編輯/孫艷芳

基于對中國經濟正在震蕩筑底、美國經濟步入周期尾聲的總體判斷，2019年中國發(fā)生跨境資本集中流出沖擊的風險較低。當然，各方仍有必要按照底線思維，對最壞的情形在心理和應對措施上做好準備。

2018年，在人民幣匯率先漲后跌、中美貿易摩擦的背景下，中國國際收支韌性十足，跨境資本流動平穩(wěn)運行。展望2019年，在諸多因素演進方向和作用結果不確定的情況下，中國跨境資本流動沖擊風險總體可控，有可能呈現經常項目溫和順差、資本項目尤其是短期資本偏流出壓力的國際收支格局，但資本外流不等于人民幣必然貶值。

匯率震蕩加劇但并未重現跨境資本流動沖擊

匯率杠桿調節(jié)作用正常發(fā)揮。2018年，人民幣兌美元匯率先漲后跌、雙向波動，最高升至2015年“8.11”匯改啟動時的水平，最低又跌至7附近（見圖1）。前10個月，人民幣匯率中間價累計下跌約6%，個人和企業(yè)沒有恐慌性搶購和囤積外匯，反而合計減少境內外匯存款635億美元。而以銀行代客結（售）匯/銀行代客跨境外匯收入（支出）衡量的市場結匯意愿，則同比上升3.5個百分點，購匯動機回落0.4個百分點。其中，4至10月份，人民幣匯率中間價累計下跌近10%，個人和企業(yè)合計減少境內外匯存款816億美元；結匯意愿則比一季度提高了6.1個百分點，購匯動機回升了2.1個百分點。之所以沒有出現市場恐慌，一是人民幣匯率彈性增加，避免了預期的進一步積累；二是前期做空人民幣者損失慘重，市場對此記憶猶新；三是民間部門貨幣錯配改善較多，且有意識和條件的企業(yè)，大都做了匯率風險對沖（見圖2和圖3）。

圖1 人民幣匯率初步呈現成熟貨幣隨機游走的特征

圖2 民間部門的貨幣錯配大為改善（單位：億美元；%）

境內外匯供求基本平衡。2018年前10個月，反映境內主要外匯供求狀況的銀行即遠期結售匯逆差合計280億美元，同比下降61%。其中，前5個月，人民幣匯率在年初水平偏強的方向震蕩，累計上升2%，銀行即遠期結售匯順逆差交替出現，累計順差213億美元；后5個月，人民幣匯率抹去前期升幅轉為下跌，累計跌去近8%，銀行即遠期結售匯持續(xù)逆差，累計逆差493億美元，但月均供求缺口尚不足百億美元，遠低于前期下跌較快時動輒成百上千億美元的規(guī)模?？紤]外匯期權交易后，前10個月，境內外匯供求缺口僅為逆差56億美元（見圖3）。

圖3 境內外匯供求關系保持基本平衡（單位：億美元）

跨境資金總體有序流動。2018年前10個月，銀行代客涉外收付逆差合計629億美元，同比下降43%。其中，涉外外匯收付逆差128億美元，減少37%（見圖4）。從銀行代客結售匯差額相對于涉外外匯收付差額的偏離看，2018年前10個月，累計正偏離261億美元，2017年同期為負偏離506億美元。其中，前5個月累計正偏離160億美元，后5個月累計正偏離101億美元。而2015年8月至2017年6月間，該缺口持續(xù)為負（見圖5）。

圖4 跨境資金流動形勢保持基本穩(wěn)定（單位：億美元）

圖5 貶值壓力下跨境資金依然是偏流入（單位：億美元）

圖6 中國經常項目與國際收支總體保持基本平衡（單位：%）

圖7 貿易紛爭沒有減少中國對美貨物貿易順差（單位：%）

中美經貿關系驟變但中國國際收支韌性仍在

經常項目逆差但收支基本平衡。2018年，中美貿易紛爭驟然升溫。一至三季度，中國經常項目分別為逆差341億、順差58億和160億美元，合計為逆差128億美元。這引發(fā)了市場擔憂。然而，該逆差出現在人民幣強勢的第一季度，而在第二、三季度人民幣弱勢時則皆為順差?，F在炒作這個問題，反映了貶值壓力下的市場情緒化解讀。而且在第一季度，中國經常項目逆差與GDP之比為-1.1%，而前三季度合計僅為-0.1%，仍屬基本平衡（見圖6）。同期，國際收支口徑的貨物貿易順差同比下降23%，貢獻了經常項目差額降幅的68%。而據海關統計，前11個月，中國外貿總順差同比下降18%，對美順差卻增長17%（見圖7），表明雙邊貿易爭端沒有拖累中國經常項目收支平衡，反而形成了支撐。

直接投資順差擴張夯實抗風險能力。在中美經貿關系緊張的形勢下，市場關于外資跑路、內資遷廠的傳聞不絕于耳。然而，2018年前三季度，國際收支口徑的對外直接投資凈流出同比僅增長6%（2017年同期為下降64%），外來直接投資凈流入增長71%；跨境直接投資凈流入811億美元，增長256%（見圖8）。雖然中國經常項目由2017年同期累計順差1026億美元轉為100多億美元的逆差，但直接投資項下凈流入增多緩解了基礎國際收支順差的下降。同期，基礎國際收支順差683億美元，減少46%；短期資本流動凈流出（含凈誤差與遺漏，下同）212億美元，減少68%。由于后者下降快于前者，短期資本凈流出與基礎國際收支順差之比為31%，同比回落了22個百分點，遠低于2015年和2016年分別高達192%和376%的水平（見圖9）。

國際收支自主平衡格局進一步形成。國際收支無論“雙順差”抑或“雙逆差”都屬于經濟對外失衡。1994年匯率并軌以來，除個別年份外，中國國際收支基本是經常項目與資本項目（含凈誤差與遺漏，下同）“雙順差”，2014年以后才出現了經常項目順差、資本項目逆差的國際收支格局。2018年各季，經常項目與資本項目順逆差交替出現，外匯儲備資產（剔除估值影響，下同）的增減規(guī)模均不大（見圖10）。2018年前三季度，經常項目累計逆差128億美元，資本項目順差599億美元，外匯儲備資產增加463億美元。外匯儲備資產增加額與GDP之比為0.5%，國際收支基本趨于平衡（見圖6）。

近期的資本外流重現主要是受市場情緒驅使。理論上講，中美貿易紛爭對中國國際收支運行的影響主要有心理、貿易和金融三個渠道。如前所述，后面兩個渠道均未發(fā)生預期中的影響，而主要是第一個渠道的心理沖擊開始顯現。2018年第三季度，資本項目由前兩個季度的順差轉為逆差160億美元，超過了同期經常項目順差，導致外匯儲備資產減少了31億美元（見圖10）。這主要是因為短期資本流動在第一季度出現短暫凈流入后，又重新轉為持續(xù)凈流出。第三季度，短期資本凈流出重新超過基礎國際收支順差，二者之比為117%（見圖9）。而短期資本流動容易受市場情緒的影響而偏離經濟基本面，導致外匯市場出現多重均衡狀態(tài)的匯率超調。

圖8 直接投資接棒經常項目成為國際收支平衡的穩(wěn)定器（單位：億美元）

圖9 短期資本流動的影響重新加大（單位：億美元；%）

圖10 中國國際收支自主平衡格局進一步鞏固（單位：億美元）

2019年震蕩行情中資本流動沖擊風險可控

經常項目有望重回小幅順差。當前的主流觀點認為，2019年中國經常項目有可能出現逆差。一是2018年關稅措施下的“搶出口”行為，透支了中國對美出口潛力；二是如果中美兩國元首會晤達成的共識不能兌現，美方將繼續(xù)對中國進口商品加稅；三是世界（包括美國）經濟增長放緩疊加全球貿易局勢緊張，將削弱對中國產品的外部需求；四是為對沖外需疲軟，中國政府將采取擴大內需的措施，加上降低進口關稅的影響，將擴大中國進口。但決定經常項目收支平衡的是儲蓄-投資的缺口而非貿易摩擦。在中國經濟由高速增長轉為高質量發(fā)展的背景下，中國政府不會采取大水漫灌的強刺激政策，這意味著國內投資擴張的空間有限。因為近年來債務負擔上升較快，住戶部門的加杠桿有可能放緩，因此，消費雖仍將是經濟增長的重要拉動力量，但不宜期望過高。此外，基于國際油價及大宗商品價格下跌，預計2019年中國投資率會略有上升而消費率則會穩(wěn)中趨降，經常項目有可能重回順差。上次的年度經常項目逆差發(fā)生在1993年，當年國內出現了經濟過熱。

直接投資有望保持穩(wěn)定的凈流入。一方面，中國按照準入前國民待遇加負面清單的管理原則擴大了市場準入，會鼓勵外商直接投資流入；但世界經濟不景氣、國際金融動蕩加劇，則可能抑制全球外商直接投資的活躍度。如果中美經貿沖突升級，將進一步壓低外商來華投資的意愿。另一方面，中國對外直接投資將繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，甚至為規(guī)避貿易壁壘，國內企業(yè)也將加速對外投資布局。然而，美歐加強對外國投資的安全審查，將抑制中國企業(yè)“走出去”。2015和2016年，中國直接投資項下順差驟降乃至逆差，主要是因為對外投資異常增長（見圖8）；而現在，仍然嚴控房地產、酒店、影城、娛樂業(yè)和體育俱樂部的海外投資。如果經常項目重回順差、直接投資凈流入規(guī)模趨于穩(wěn)定，則中國基礎國際收支順差規(guī)模有望增加。這有助于抵御跨境資本流動的沖擊。

短期資本流動震蕩加劇且總體偏流出方向。2019年，影響中國對外經濟運行的諸多因素的演進方向和影響均不確定。例如，受財政刺激作用減弱，加息、縮表、升值造成的金融條件緊縮，以及貿易局勢緊張的影響，美國乃至全球經濟增長有可能減速，這有助于緩解因為經濟周期差異造成的中國資本外流壓力，但卻可能影響中國外貿出口。再如，由于經濟增長放緩或金融條件過緊，有可能觸發(fā)全球風險資產價格調整，這有助于吸引外資配置人民幣資產，但也可能因為避險情緒而刺激資本逃離中國。還如，由于經濟增速放緩、金融動蕩加劇，有可能令美聯儲放慢加息步伐，緩解中國資本外流壓力，但外需疲弱、避險情緒又可能加速中國資本外流。在上述諸多變數下，預計中國跨境資本流動可能會有兩種情景：一種情景是，在美聯儲加息預期，以及全球經濟放緩、國際金融動蕩等因素的影響下，美元指數被進一步推高，疊加國內經濟下行，人民幣匯率可能繼續(xù)面臨下行壓力。此時，因為市場情緒偏負面，短期資本流動將偏流出方向。若短期資本流出規(guī)模超過了基礎國際收支順差，將導致資本項目逆差、外匯儲備資產下降。另一種情景是，美聯儲加息步伐放慢、全球經濟增長減緩、國際金融動蕩推動美元指數回落，加上國內經濟企穩(wěn)，人民幣匯率或重新回到上行軌道。此時，央行有可能退出外匯市場常態(tài)調控，基礎國際收支順差需要以短期資本凈流出來對沖。不過，短期資本凈流出的規(guī)模將小于基礎國際收支順差而大于直接投資順差，資本項目逆差、外匯儲備資產小幅增加。后者主要反映了外匯儲備投資收益計提，而非央行外匯市場調控。

鑒于2019年有可能步入清算期，考驗世界經濟復蘇和主要央行貨幣政策正?；目沙掷m(xù)性，全球金融市場波動性有可能顯著上升。在此背景下，預計中國跨境資本流動的前兩種前景將會交替出現。但不論資本流入還是流出，都不意味著人民幣必然升值或者貶值?；趯χ袊洕谡鹗幹?、美國經濟步入周期尾聲的總體判斷，中國發(fā)生跨境資本集中流出沖擊的風險較低。當然，各方仍有必要按照底線思維，對最壞的情形在心理和應對措施上做好準備。

2019年短期資本流動震蕩加劇總體偏流出

01 受財政刺激作用減弱，加息、縮表、升值造成的金融條件緊縮，以及貿易局勢緊張的影響，美國乃至全球經濟增長有可能減速，這有助于緩解因為經濟周期差異造成的中國資本外流壓力，但卻可能影響中國外貿出口。

02 由于經濟增長放緩或金融條件過緊，有可能觸發(fā)全球風險資產價格調整，這有助于吸引外資配置人民幣資產，但也可能因為避險情緒而刺激資本逃離中國。

03 由于經濟增速放緩、金融動蕩加劇，有可能令美聯儲放慢加息步伐，緩解中國資本外流壓力，但外需疲弱、避險情緒又可能加速中國資本外流。