蘇煜霖

摘要：近幾年定向增發(fā)進(jìn)一步發(fā)展和推廣，受到資本市場各公司的青睞，而它是否真正實現(xiàn)公司經(jīng)營績效的改善和提高值得討論。通過分析新三板市場上2012—2014年已經(jīng)完成定向增發(fā)的企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)完成定向增發(fā)后，績效出現(xiàn)不顯著的小幅下降，這反映出公司業(yè)績并沒有因定向增發(fā)的實施而出現(xiàn)顯著變化，并對可能導(dǎo)致以上結(jié)果的原因進(jìn)行分析，從監(jiān)管者、融資公司和投資者三個方面進(jìn)一步提出有關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā);經(jīng)營績效;因子分析

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1008-4428（2019）01-0087-02

定向增發(fā)作為資本運作的方式之一，在短期內(nèi)能為公司帶來資產(chǎn)，暫時緩解財務(wù)困境，但在長期，它對公司績效的改善和提高效果與實現(xiàn)市場資源有效配置的作用仍有待商榷，這與市值管理的實施效果以及產(chǎn)融結(jié)合的實現(xiàn)息息相關(guān)。所以對定向增發(fā)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績水平的相關(guān)性的研究和分析對我國實現(xiàn)經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和資本市場的健康發(fā)展有著十分重要的意義。

一、 文獻(xiàn)綜述

吳德滿（2009）提出定向增發(fā)無法顯著地改善或者提高公司業(yè)績狀況，也有學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)與股票長期低績效或公司長期績效惡化有一定關(guān)系。黃曉薇等（2014）以三因素模型作為基準(zhǔn)定價模型進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)不論是定向增發(fā)三個月后還是一年后，增發(fā)公司的股票都出現(xiàn)了低績效的現(xiàn)象;許肖肖等（2015）的研究表明定向增發(fā)只能在短期內(nèi)促進(jìn)公司業(yè)績的提升，而在中長期對公司績效存在負(fù)面影響，沈源（2014）認(rèn)為這是因為募集的資金使用效率低，存在投資不足或資金閑置等問題。

根據(jù)對定向增發(fā)相關(guān)文獻(xiàn)和研究的整理與歸納，可以發(fā)現(xiàn)因研究角度、變量和數(shù)據(jù)等選取差異。目前學(xué)者關(guān)于定向增發(fā)的研究樣本大多取自股權(quán)分置改革后A股市場數(shù)據(jù)，而近年來定向增發(fā)轉(zhuǎn)向了新三板市場并且發(fā)展迅速，豐富了公司的融資方式，為公司帶來了新的資金甚至是管理與技術(shù)經(jīng)驗，這為研究定向增發(fā)對處于初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)的影響提供了契機，以推進(jìn)有關(guān)研究。

二、 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)信息不對稱理論，大股東及其關(guān)聯(lián)公司控制和掌握了上市公司大部分信息，具有更低的信息采集成本，對公司未來現(xiàn)金流和公司價值能做出更合理、明智的判斷。然而由于我國資本市場的監(jiān)管制度還不是十分完善，加之公司股權(quán)分布比較集中以及第二類代理問題，大股東可能憑借其信息資源侵害其他中小股東利益并且將定向增發(fā)作為一種重要手段為自己輸送利益，這種行徑會損害公司利益，比較容易帶來惡化公司的業(yè)績。此外，大股東可以在實施定向增發(fā)時或?qū)嵤┣昂笸ㄟ^盈余管理這種比較隱蔽的方式粉飾持股公司的財務(wù)報表和調(diào)整公司股票價格區(qū)間來實現(xiàn)利益輸送目的?；谝陨戏治?，提出了研究假設(shè)：定向增發(fā)對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有消極作用。

三、 研究設(shè)計與實證分析

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選擇新三板市場上在2012—2014年期間完成定向增發(fā)實施的公司作為研究的樣本，采用完成實施當(dāng)年、前一年和后一年的年度財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)實證分析，全部數(shù)據(jù)來自同花順iFind數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)篩選出216家有效樣本公司：剔除經(jīng)營范圍和資金來源與其他行業(yè)差異較大的金融業(yè)公司、在樣本期內(nèi)增發(fā)兩次及以上的公司、ST公司和財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。

財務(wù)指標(biāo)則選取資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速凍比率、產(chǎn)權(quán)比率、銷售凈利率、ROA、ROE、EVA回報率、凈資產(chǎn)EVA率、總資產(chǎn)EVA率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別反映樣本公司的償債能力、盈利能力和營運能力。

（二）模型設(shè)計

構(gòu)建模型前，需要通過KMO與Bartlett球形檢驗分別檢驗實施前一年（t-1）、后一年（t+1）與實施當(dāng)年（t）的數(shù)據(jù)是否適用于因子分析法。檢驗結(jié)果顯示這三個時期的樣本公司數(shù)據(jù)均滿足使用因子分析法的前提，其KMO大于0.6，同時Bartlett球形度的檢驗結(jié)果也與前者結(jié)果一致，所以原假設(shè)被拒絕。

本文選取多個財務(wù)指標(biāo)作為企業(yè)業(yè)績評估指標(biāo)，經(jīng)過因子分析法的分析和處理，得到成分矩陣和方差解釋表（如表1和表2所示）（實證結(jié)果均以t年為例）。

基于初始特征值大于1的原則，提取出4個公共因子得到以下綜合得分模型，其中F1，t為盈利能力，F(xiàn)2，t代表公司短期償債水平，F(xiàn)3，t為營運能力，F(xiàn)4，t為公司長期償債水平。

Qi，t=0.4679F1，i，t+0.3158F2，i，t+0.1297F3，i，t+0.0866F4，i，t（1）

Qi，t-1=0.4005F1，i，t-1+0.3499F2，i，t-1+0.1578F3，i，t-1+0.0918F4，i，t-1（2）

Qi，t+1=0.4667F1，i，t+1+0.2927F2，i，t+1+0.1487F3，i，t+1+0.0919F4，i，t+1（3）

（三）實證分析

將樣本公司在研究的時間間隔內(nèi)的各項數(shù)據(jù)對應(yīng)代入到以上三個公司業(yè)績的評估模型中，依此可以得到它們在對應(yīng)年度的業(yè)績分?jǐn)?shù)。為分析公司在實施定向增發(fā)前后的業(yè)績變化情況，以實施當(dāng)年與前一年的企業(yè)績效為第一組配對T檢驗，即Pair1;當(dāng)年與后一年為第二組，即Pair2;前一年與后一年為第三組，即Pair3，分別得到各組配對T檢驗結(jié)果（如表3所示）。

結(jié)果表明樣本公司業(yè)績平均值之間的差異不顯著，也意味著公司業(yè)績基本持平，表明定向增發(fā)對樣本公司綜合業(yè)績的影響不是很顯著。

四、 結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

公司業(yè)績既沒有因定向增發(fā)而出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，也沒有顯著惡化，這表明公司在完成股權(quán)融資后既沒有創(chuàng)造出新價值，也沒有帶來更多虧損，進(jìn)而反映出公司募集的資金和技術(shù)等的利用效率較低。這可能是因為公司在公告實施定向增發(fā)時提出的新項目不夠優(yōu)質(zhì)或所募集的資金沒有按計劃投入到項目中，使得公司的經(jīng)營業(yè)績水平幾乎不變，也可能由于項目投資期較長，在短期內(nèi)無法體現(xiàn)在公司業(yè)績上。

由于定向增發(fā)具有門檻低、操作流程相對便捷、費用較低等特點，更容易受到公司青睞，而公司募集資金的需求和投向可能存在沒有得到有效監(jiān)管的現(xiàn)象，并且長期以來，我國部分上市公司并不重視項目可行性分析，存在四處尋找新項目和盲目投資的不良現(xiàn)象以及“重融資，輕使用”的不當(dāng)投融資觀念，這可能導(dǎo)致項目投資不足、資金投向隨意改變或?qū)①Y金投入到凈現(xiàn)值較低甚至為負(fù)的投資項目等問題，沒有實現(xiàn)資金有效利用，也使優(yōu)質(zhì)項目因資金中斷或減少而無法順利完成。

（二）政策建議

由于公司選擇定向增發(fā)作為融資方式時可能具有一定片面性和傾向性，監(jiān)管部門一方面應(yīng)完善相關(guān)監(jiān)管制度，加強監(jiān)督公司資金投向，另一方面也需嚴(yán)格審批有關(guān)事項，進(jìn)一步規(guī)范流程和審批制度。

公司需根據(jù)自身融資條件和融資需求選擇能為公司帶來持續(xù)性發(fā)展的融資方式，轉(zhuǎn)變“重融資，輕使用”觀念，重視項目可行性分析，按計劃地投入資金，提高利用效率，同時也不應(yīng)輕易改變資金的投向，慎重考慮資金投向的選擇。

投資者需要加強自身建設(shè)，提高投資決策水平，放眼于長期項目，避免盲目投資。此外，投資者也需要提高監(jiān)督資金投向的意識。機構(gòu)投資者的引入可以為上市公司帶來監(jiān)督效應(yīng)，有利于彌補監(jiān)督效應(yīng)的缺失，有助于提高資金使用效率以及公司業(yè)績水平的改善和提高。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳德滿.我國A股上市公司定向增發(fā)經(jīng)營績效實證研究[D].廈門：廈門大學(xué)，2009.

[2]黃曉薇，何麗芬，居思行.定向增發(fā)與股票長期低績效關(guān)系研究[J].證券市場導(dǎo)報，2014，276（10）：10-17.

[3]許肖肖，楊玉鳳，王若琳.定向增發(fā)對上市公司經(jīng)營績效影響的實證檢驗[J].財會月刊，2015，689（23）：112-116.

[4]沈源.我國上市公司定向增發(fā)與財務(wù)績效的相關(guān)性研究[D].上海：華東理工大學(xué)，2014.