(西安科技大學(xué) 陜西 西安 710000)

一、引言

近兩年房地產(chǎn)市場的火爆引發(fā)了社會廣泛關(guān)注，政府推行“房住不炒”與“一城一策”的調(diào)控政策迫使各大房企被動應(yīng)對，萬科高喊“活下去”的同時碧桂園裁員也愈演愈烈。外部形勢嚴(yán)峻，這就引發(fā)了對房地產(chǎn)上市公司內(nèi)部的思考。本文以2013-2017年滬深A(yù)股房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本，通過因子分析法確定經(jīng)營績效，利用資本結(jié)構(gòu)特征因素構(gòu)建回歸模型，實證考察企業(yè)資本機(jī)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，為我國房地產(chǎn)上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和改善業(yè)績提供參考。

二、研究假設(shè)

房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間聯(lián)系程度的大小需要進(jìn)行實證分析研究。本章針對我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系提出四點(diǎn)假設(shè)。

假設(shè)一:利潤現(xiàn)金質(zhì)量與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。利潤現(xiàn)金質(zhì)量是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，可以反映企業(yè)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力。假設(shè)二:短期償債能力與經(jīng)營績效正相關(guān)。根據(jù)信號傳遞理論的觀點(diǎn)，短期負(fù)債對公司績效能產(chǎn)生積極的作用。假設(shè)三：股權(quán)集中度與經(jīng)營績效正相關(guān)。股權(quán)的分散會導(dǎo)致公司管理者缺乏有效的監(jiān)管，股權(quán)集中度高可以使監(jiān)督管理者做出最大化公司價值的經(jīng)營決策。假設(shè)四：國有股比例與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。國有股產(chǎn)權(quán)性質(zhì)歸屬國家，政府進(jìn)行管理但不直接享有公司的利潤，可能會忽視對公司的監(jiān)督，弱化公司的內(nèi)部治理。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

考慮國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變動以及政策周期情況，篩選原則包括是否A股上市和主營收入是否來自于房地產(chǎn)業(yè)，同時剔除ST股以及連續(xù)虧損兩年或數(shù)據(jù)明顯異常的上市公司，最終選取了時間跨度為2013-2017年的117家房地產(chǎn)上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局。

(二)變量選擇及定義

被解釋變量：公司綜合經(jīng)營績效得分P。包含多種財務(wù)指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)凈利率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率、速動比率、凈資產(chǎn)收益率，營業(yè)收入增長率。使用因子分析法計算得出公司績效綜合評分。

解釋變量與控制變量如下所示：

變量名稱變量符號計算方法解釋變量利潤現(xiàn)金質(zhì)量PCQ經(jīng)營凈現(xiàn)金/凈利潤短期償債能力SDAR流動比率ICR利息保障倍數(shù)股權(quán)集中度TOP10前十大股東持股比率國有股性質(zhì)SOS國有股比例控制變量公司規(guī)模SIZELN(年末總資產(chǎn))公司成長性GROW營業(yè)收入增長率

(三)設(shè)計模型

1.財務(wù)績效評價模型：P=a1M1+a2M2+……anMn，其中P為綜合經(jīng)營績效，a1-an為權(quán)重，M1-Mn為各個公因子的得分。

2.資本結(jié)構(gòu)與公司績效的回歸模型：P=A+b1PCQ+b2SDAR+b3ICR+b4TOP10+b5SOS+b6SIZE+b7GROW+C，其中P為公司績效的綜合得分，A為常數(shù)項，b為系數(shù)項，C為模型誤差項。

四、實證分析

(一)財務(wù)績效評價模型

1.Bartlett檢驗：模型中KMO值為0.703，大于0.6；卡方近似值為5313.364，顯著性水平為0，低于0.05，通過了顯著性檢驗，說明采用因子分析法計算公司綜合績效切實可行。

2.提取公因子：經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后四個因子共解釋了總方差76.114%的內(nèi)容，其解釋比例依次為37.812%、17.554%、10.922%、9.826%。說明這四個公因子提供了11個經(jīng)營績效指標(biāo)的76.114%的信息，能夠充分代替原有數(shù)據(jù)。

3.從因子得分系數(shù)矩陣中獲得四個公因子的得分函數(shù)，結(jié)合四個公因子的貢獻(xiàn)率，確定公司績效的最終表達(dá)式為：P=0.497M1+0.231M2+0.143M3+0.129M4

(二)資本結(jié)構(gòu)與公司績效的回歸模型

1.相關(guān)性分析可以初步揭示變量之間的關(guān)系，同時也能判斷其中是否存在多重共線性，為下一步的回歸分析提供參考。因此，需要對回歸方程中的變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析。由結(jié)果得知各變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，不存在多重共線性。

2.使用SPSS軟件運(yùn)行回歸模型，將樣本公司2013-2017年的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效進(jìn)行回歸，模型的回歸估計結(jié)果。模型的R方為0.365，調(diào)整后的R方為0.365，說明36.5%的公司績效變化能夠被解釋變量解釋，模型的擬合效果理想。F檢驗值為15.400，顯著性水平Sig值為0，比0.01小，說明模型是有意義的，能用來闡明變量元素之間的關(guān)系。模型選取了五個自變量指標(biāo)和兩個控制變量指標(biāo)，揭示了房地產(chǎn)上市公司的綜合績效受資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模、成長性等因素的共同影響，影響效果顯著。

①利潤現(xiàn)金質(zhì)量(PCQ)的回歸估計系數(shù)為1.645，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.214，t檢驗值為-7.674，顯著性水平Sig.值比0.01小，為0.000，表明當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)上市利潤現(xiàn)金指數(shù)與經(jīng)營績效正相關(guān)，說明利潤現(xiàn)金質(zhì)量越好，財務(wù)績效越高。②短期償債能力(ICR)的系數(shù)為0.495，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.232，t檢驗的值為3.623，顯著性水平Sig為0.001，比0.01小，可見房地產(chǎn)上市公司短期償債能力與公司績效正相關(guān)，且關(guān)系顯著。即流動負(fù)債占債務(wù)總額的比例越高則經(jīng)營績效越好。③前十大股東持股比例(TOP10)系數(shù)為0.612，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.273，T檢驗的值為2.653，Sig.值為0.003，小于0.01，即前十大股東持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。④國有股比例的顯著性水平Sig值為0.895，未通過顯著性檢驗，說明國有股比例對房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營績效沒有產(chǎn)生顯著影響。⑤控制變量企業(yè)規(guī)模(SIZE)、成長性(GROWTH)與公司績效的回歸系數(shù)分別為0.082、0.153，顯著性水平Sig.值均為0.000，小于0.01，說明良好公司規(guī)模與成長性也能反映較好的公司績效。

五、結(jié)論

本文研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)績效的影響，并以宏觀政策為解釋變量，研究結(jié)果表明：(1)通過回歸分析得出利潤現(xiàn)金質(zhì)量與公司績效正相關(guān)。假設(shè)1得到驗證。(2)通過回歸分析顯示短期償債能力與經(jīng)營績效正相關(guān)。假設(shè)2得到驗證。(3)回歸分析的結(jié)果顯示前十大股東持股比例與經(jīng)營績效正相關(guān)。假設(shè)1得到驗證。(4)根據(jù)回歸分析，國有股比例與經(jīng)營績效的關(guān)系不顯著。可能是因為市場化程度的加深，政府的干預(yù)程度降低，另一方面行政色彩濃厚會使得公司傾向于實現(xiàn)行政目標(biāo)而非企業(yè)的績效目標(biāo)。