劉程 王仁曾

(1.華南理工大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，廣東 廣州 510006；2.華南理工大學中國金融市場研究中心，廣東 廣州 510006)

引言

資本市場擴大開放是我國對外開放的重要內(nèi)容。為了更好地服務供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，我國政府正切實推進全面深化資本市場改革和擴大開放。近年來，我國證監(jiān)會正式發(fā)布修改后的《證券登記結(jié)算管理辦法》《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，進一步放開符合規(guī)定的外國人開立A股證券賬戶的權(quán)限，促進資本市場進一步開放。這將改變我國資本市場生態(tài)，為資本市場帶來新的發(fā)展機遇，長遠來看有助于提高資本市場服務實體經(jīng)濟能力(楊宗杭，吳晶，2018)[37]。

在此現(xiàn)實背景下，資本市場開放給我國帶來的經(jīng)濟影響已然成為學術(shù)界和實務界共同關(guān)注的重要命題。與西方發(fā)達國家不同的是，我國的證券市場植根于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，投資者保護水平較低，司法體系效率不高，金融系統(tǒng)尚未成熟。在這一特殊的制度環(huán)境下，我國是否具備資本市場開放的條件并充分發(fā)揮其帶來的正面經(jīng)濟效用，仍有待進一步的探索和研究(Edison et al.，2004)[12]。借助“滬港通”這一自然實驗平臺，本文旨在從企業(yè)投資效率的角度，全面分析資本市場開放給我國企業(yè)帶來的影響，以探討外國投資者進入如何影響資本市場服務實體經(jīng)濟能力的問題。

關(guān)于資本市場開放所帶來的經(jīng)濟后果的研究，學術(shù)界已經(jīng)積累了大量的文獻，但至今尚未取得一致的認識。實證結(jié)果的不一致性可能源于這類研究命題所共同面臨的以下這兩大挑戰(zhàn)(Edison et al.，2004)[12]：第一，金融開放程度難以衡量，如何采用一致可靠的方法系統(tǒng)性地識別和量化各個國家的資本市場開放程度是一項極其困難的工作；第二，一國的資本市場開放程度往往是策略性選擇的結(jié)果，潛在地取決于當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展水平或者資本市場的成熟度，因此，這一雙向因果關(guān)系引起的內(nèi)生性問題將嚴重降低實證結(jié)果的有效性?！皽弁ā钡恼絾訛楸疚难芯刻峁┝艘粋€天然的實驗平臺。

“滬港通”促進了我國資本市場的進一步開放，為股票市場引入了更多的外國投資者。本文利用“滬港通”政策實施這一外生沖擊，采用雙重差分模型(DID)實證研究資本市場開放對公司投資效率的影響。實證結(jié)果表明“滬港通”確實有效提高了公司投資效率，并且這一作用主要體現(xiàn)在促進股票流動性和提高股價信息效率這兩個途徑；進一步研究表明“滬港通”對公司投資效率的作用存在顯著并且持續(xù)增強的滯后效應。

本文貢獻主要體現(xiàn)在：第一，本文從公司投資效率的角度，研究了金融開放給資本市場效率帶來的影響，并系統(tǒng)地分析了其潛在的作用機制，有效地補足了現(xiàn)有的理論文獻研究，從橫向角度拓展了相關(guān)領(lǐng)域的研究。第二，本文研究豐富和拓展了公司投資效率影響因素的相關(guān)文獻。第三，本文為“滬港通”的實施效果提供了微觀角度的實證證據(jù)，為我國今后進一步深化資本市場的改革和進一步對外開放提供了一些理論依據(jù)和政策啟示。

制度背景、文獻回顧與研究假設(shè)

一、制度背景

伴隨著我國證券市場和宏觀監(jiān)管環(huán)境的深刻變化，我國資本市場在最近十幾年里經(jīng)歷了突飛猛進的發(fā)展。本文將在這一部分簡要概述“滬港通”的基本內(nèi)容以及相關(guān)的資本市場開放政策。

從20世紀90年代建立股票市場開始，在資本項目尚未開放的情況下，我國政府就積極地出臺各項政策，吸引外國投資者參與我國股票市場，加快了我國股票市場的發(fā)展。從1992年設(shè)立B股市場到1993年推動企業(yè)赴港上市發(fā)行H股，再到2003年建立合格境外機構(gòu)投資者(QFII)機制，可見我國資本市場逐步推進開放是我國政府的長期目標。2006年我國履行加入WTO的承諾，對境外開放我國金融服務業(yè)，隨著承諾條款的逐步兌現(xiàn)，金融開放還將持續(xù)深入(陳雨露和羅煜，2007)[25]。

在“滬港通”之前，外國投資者只能通過B股市場以及合格境外機構(gòu)投資者(QFII)機制參與我國的股票市場交易。2014年4月10日，國務院總理李克強在博鰲論壇上發(fā)表演講，指出為了推進新一輪高水平的對外開放，我國將建立上海與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制，促進內(nèi)地資本市場的進一步開放。隨后在2014年11月17日，滬港股票市場交易互通互聯(lián)機制(簡稱“滬港通”)正式開通，這無疑是我國資本市場邁向雙向開放的重要舉措，也是我國金融改革中的一個重要里程碑。在“滬港通”通聯(lián)機制建立之后，將來的開放規(guī)模及項目預計會逐步擴大，這將對香港及內(nèi)地資本市場格局產(chǎn)生廣泛而深遠的影響。“滬港通”也可以倒逼上證A股市場規(guī)范運作及加速體制改革，促進其與國際資本市場接軌，所以“滬港通”是我國金融改革的重要步驟。在“滬港通”試點成功的基礎(chǔ)上，我國證監(jiān)會與香港證監(jiān)會聯(lián)合宣布于2016年12月5日正式啟動“深港通”。在“深港通”啟動前，香港投資者和海外投資者只能交易在上海證券交易所上市的部分股票，也就是說所有在深圳交易所上市的股票和部分在上海證券交易所上市的股票都處于相對封閉的狀態(tài)。因此，“滬港通”出臺為本文的研究提供了天然的實驗組和控制組。借助這一自然實驗平臺，本文采用DID模型研究資本市場開放對上市公司投資效率的影響。

二、文獻回顧

1.資本市場開放導致的經(jīng)濟效應的文獻

資本市場開放(Stock Market Liberalization或者Financial Openness)是指一國政府允許外國投資者投資于本國股票市場的策略性選擇(Henry，2000a)[14]。正如新古典主義理論所預期，大量的研究表明金融開放能夠給經(jīng)濟發(fā)展帶來積極的影響。

其中一部分文獻主要關(guān)注資本市場的開放導致的金融方面的積極影響：Stulz(1999)[22]通過構(gòu)建標準的跨國資產(chǎn)定價模型發(fā)現(xiàn)，資本市場的開放能夠降低該國的股權(quán)融資成本?；谶@一觀點出發(fā)，(Henry，2000b)[15]利用多個發(fā)展中國進行資本市場開發(fā)為背景進行經(jīng)驗研究證實了這一論斷，他認為資本市場開放主要從風險溢價和無風險利率兩個方面來降低融資成本。一方面，一國的資本市場開放使得國內(nèi)投資者與國外投資者之間能夠進行風險分擔，降低風險溢價，從而降低了融資成本；另一方面資本市場開放有利于資本的流動，從而降低了無風險利率。(Bekaert and Harvey，2000)[5]實證研究資本市場開放與股價之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家在經(jīng)歷資本市場的開放后，促進了國際資本的流動，增強了發(fā)展中國家股票市場與發(fā)達國家股票市場的相關(guān)性，提高了股票價格。Lei and Lu(2016)[18]實證研究發(fā)現(xiàn)境外投資者的引入有助于加快我國市場股票價格對公司信息的吸收，提高股價信息效率，從而增加股價有效性。Lee and Chou (2018)[17]通過實證研究發(fā)現(xiàn)資本市場開放對國內(nèi)股票市場流動性具有顯著積極影響。Rejeb and Boughrara(2013)[20]研究了資本市場開放與股票市場效率的問題，他們研究發(fā)現(xiàn)資本市場開放促進了信息透明度，提高股票流動性和市場效率。鐘覃琳和陸正飛(2018)[39]利用“滬港通”政策實施這一外生沖擊，從股票價格信息含量的視角，實證研究了我國資本市場開放對資本市場效率的影響。實證研究結(jié)果顯示，“滬港通”政策的實施有助于降低了股價同步性，提高我國股票市場的價格信息含量，這增強資本市場對資本配置的重要作用，從而促進股票市場的健康發(fā)展。鐘凱等(2018)[38]則從股價異質(zhì)性波動的角度實證分析“滬港通”政策的實施的影響，他們發(fā)現(xiàn)這一政策的實施通過促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，所以降低了股價異質(zhì)性波動。Yao et al.(2018)[24]研究了我國不同資本市場開放措施對全球資本市場一體化的影響，他們發(fā)現(xiàn)其中QFII，QDII和RQFII這些資本市場開放的制度措施對全球資本市場一體化產(chǎn)生積極影響。方艷等(2018)[28]基于“滬港通”事件研究發(fā)現(xiàn)資本市場對外開放有助于兩地資本市場關(guān)聯(lián)程度的提高。

另外一部分文獻則關(guān)注資本市場開放的實際經(jīng)濟方面的正面影響：在這研究的基礎(chǔ)之上，Henry(2000b)[15]進一步探究資本市場開放與投資之間的關(guān)系，他通過分析11個發(fā)展中國家資本市場開發(fā)前后投資的變化，發(fā)現(xiàn)其中這些大多國家的私人投資在資本市場開放后有了顯著的增長。Bekaert et al.(2005)[6]利用跨國樣本研究資本市場開放與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)平均而言，資本市場開發(fā)提高了實際經(jīng)濟增長率一個百分點。此外Bekaert et al.(2010)[7]進一步把經(jīng)濟增長分解成資本積累和全要素生產(chǎn)率兩個因素，進而研究國家層面的資本市場開放促進經(jīng)濟增長的機制，研究發(fā)現(xiàn)資本市場開放促進經(jīng)濟增長的效應更多體現(xiàn)在全要素生產(chǎn)率方面；同時他們發(fā)現(xiàn)除了金融發(fā)展和機構(gòu)質(zhì)量這兩個渠道之外，資本市場開放還能夠通過提高資本配置效率或者投資效率的渠道，促進全要素生產(chǎn)率的提高。

以上這些研究大多基于國家宏觀層面的研究出發(fā)，隨著計量技術(shù)的發(fā)展和數(shù)據(jù)樣本的豐富，最新的研究主要采用企業(yè)樣本數(shù)據(jù)進行實證研究，試圖探究資本市場開放的微觀機制。

Mitton(2006)[19]利用跨國微觀企業(yè)樣本研究了資本市場開放與企業(yè)經(jīng)營效率的關(guān)系，研究結(jié)果表明資本市場開放之后，該國企業(yè)經(jīng)歷了更快速的規(guī)模增長、投資增速和利潤提高，同時企業(yè)經(jīng)營效率得到明顯的提升。Bae and Goyal(2010)[3]研究韓國資本市場開放事件發(fā)現(xiàn)，資本市場開放后，境外投資者的進入改善了韓國國內(nèi)公司的治理機制，最終促進這些公司資本的快速積累。同時，Aggarwal et al.(2011)[1]利用跨國企業(yè)樣本實證研究發(fā)現(xiàn)處于開放資本市場環(huán)境下的企業(yè)具有更有效的公司治理機制，資本市場開放有利于機構(gòu)投資者的投資，從而有助于改善公司治理機制，這也導致了公司價值的提升。

經(jīng)過大多數(shù)學者的實證研究表明金融開放對經(jīng)濟發(fā)展具有積極的影響，依然有部分學者得到不一致的結(jié)論。Bumann et al.(2013)[8]通過比較多個國家資本市場開放前后經(jīng)濟增長率的變化發(fā)現(xiàn)，資本市場開放對經(jīng)濟增長率的積極效應很小。Connor(2013)[10]通過研究26個新興市場國家發(fā)現(xiàn)，資本市場開放并未對國內(nèi)企業(yè)融資約束產(chǎn)生顯著影響。

與本文相近的文獻還有一些有關(guān)研究“滬港通”的經(jīng)濟效應的文獻，這些文獻分別研究“滬港通”的波動溢出效應(徐曉光等，2017)[35]或?qū)蓛r崩盤風險(華鳴和孫謙，2018)[30]、公司價值(郭陽生，2018)[29]、股票市場穩(wěn)定性(劉海飛等，2018)[33]等方面的影響。然而這些文獻主要考慮“滬港通”對市場宏觀層面或者股價方面的影響，而并沒有考慮其對公司投資決策的影響。

因此，本文從公司投資效率的角度，研究了金融開放給資本市場效率帶來的影響并系統(tǒng)地分析了其潛在的作用機制，有效地補足了現(xiàn)有的理論文獻，從橫向角度拓展了相關(guān)領(lǐng)域的研究。

2.公司投資效率影響因素的文獻

國內(nèi)關(guān)于我國企業(yè)投資效率的研究巳較為豐富。如辛清泉等(2007)[34]采用2000～2004年我國股票市場的上市公司樣本作為研究對象，實證研究了高管薪酬激勵對上市公司投資決策方面的影響，實證結(jié)果顯示，薪酬激勵機制的失效導致了我國地方政府控股的上市公司存在著投資過度的現(xiàn)象。Chen et al.(2011)[9]基于我國現(xiàn)實背景出發(fā)，采用上市公司樣本數(shù)據(jù)，從政府干預的視角研究了我國企業(yè)投資效率低下的問題，他們發(fā)現(xiàn)國有控股上市公司投資效率顯著低于非國有控股上市公司，進一步研究發(fā)現(xiàn)，相對而言，存在政治聯(lián)系的國有控股上市公司投資效率更低。李焰等(2011)[32]則從我國上市公司管理者不同背景特征角度出發(fā)實證研究了企業(yè)投資效率的問題，實證結(jié)果表明，上市公司管理者背景特征與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系受制于不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的影響。楊繼偉(2011)[36]利用我國上市公司的數(shù)據(jù)，基于股價信息含量的視角構(gòu)造投資現(xiàn)金流敏感度模型實證分析了了資本投資效率的影響因素，他們的實證結(jié)果表明股價信息含量越高，越能有效降低上市公司投資支出對現(xiàn)金流的敏感程度。代昀昊和孔東民(2017)[26]則研究了上市公司高管海外留學工作經(jīng)歷對企業(yè)投資效率的影響，實證研究發(fā)現(xiàn)∶具有海外留學工作經(jīng)歷高管所在的上市公司企業(yè)投資效率更高；這種投資效率的提升主要表現(xiàn)在降低企業(yè)的過度投資行為，但在投資不足方面的改善并不顯著。

盡管大量相關(guān)文獻從不同角度研究了我國企業(yè)投資效率問題，但是不同于以往文獻集中于考察政府干預、公司治理、薪酬激勵、管理層個體特征以及會計信息質(zhì)量等對投資效率的影響，本文研究資本市場開放與公司投資效率之間的關(guān)系，有助于豐富有關(guān)企業(yè)投資效率影響因素的文獻。

三、研究假設(shè)

高效率的企業(yè)投資是實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，在完美的資本市場中，公司投資僅僅與其投資機會緊密相關(guān)；但是由于信息不對稱和代理問題這兩個方面因素的存在往往使企業(yè)投資偏離最優(yōu)水平，造成企業(yè)投資效率低下的問題(Stein，2003)[21]。

其中第一方面，由于信息不對稱的廣泛存在造成信貸市場的逆向選擇問題，從而提高了企業(yè)的外部融資成本，這就使得一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)擁有良好的投資機會，但卻因為融資成本高昂而放棄存在優(yōu)良投資機會的投資項目，由此導致投資不足行為，從而降低企業(yè)投資效率。因此本文認為，從投資資源維度來看，資本市場開放有助于企業(yè)進行股權(quán)融資，以緩解投資項目面臨的融資約束，進而提高公司投資效率。根據(jù)古典主義經(jīng)濟理論，資本市場的開放能夠降低該國的股權(quán)融資成本(Stulz，1999)[22]，所以滬港通為我國資本市場引入更多國際投資者，這將有利于公司投資效率的改善。

另外一方面，投資過度也是造成企業(yè)投資效率下降的重要途徑。代理成本理論認為在缺乏有效監(jiān)督的情況下，基于自身利益的公司管理層為了構(gòu)建自己的“帝國大廈”，追求權(quán)力的膨脹，這樣會使企業(yè)投資于那些原本投資機會不好的項目，最終使公司的資本配置出現(xiàn)過度投資問題(Jensen，1986)[16]?！皽弁ā睓C制的啟動，不僅為國內(nèi)投資者打開了投資海外股票市場的渠道，也為我國資本市場引入了更多的外國投資者。根據(jù)以往的研究，外國投資者能夠通過以下途徑優(yōu)化公司治理機制。具體而言，外國投資者在改善公司治理機制方面發(fā)揮著舉足輕重的作用，尤其是當這些外國投資者來自于投資者保護水平較高的國家時，這一優(yōu)化效應更為明顯，比如提高獨立董事席位，設(shè)置合理的董事會規(guī)?；蛘弑苊猹毩⒍陆诲e任期制度(Aggarwal et al.，2011)[1]。另外外國投資者能夠通過知情交易直接促進價值相關(guān)的信息納入股票價格中，能夠有效消除潛在的錯誤定價，促使股票價格迅速回歸基本面價值，進而提升股票的定價效率(Bae et al.，2012)[4]，這將更好地監(jiān)督公司管理層。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：“滬港通”政策的實施有助于提高公司投資效率。

Bekaert et al.(2011)[7]在研究資本市場開發(fā)與經(jīng)濟增長的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)資本市場開放能夠提高企業(yè)投資效率或資本配置效率，但他們并未對其中的影響機制進行深入的研究，這為本文進一步探究其中的影響機制留下廣闊的空間。而Lee and Chou(2017)[17]研究了我國資本市場開放與A股股票流動性之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)資本市場開放能夠顯著提高A股股票的流動性。

已有的大量文獻研究表明股票流動性能夠改善公司治理機制，進而提高公司價值(Fang et al.，2009)[13]。他們認為股票流動性能夠通過促進股東監(jiān)管活動或者提高股權(quán)激勵有效性等方式加強對管理者的監(jiān)督和日常經(jīng)營活動的干預，緩解代理人沖突，進而抑制隧道挖掘行為。另外Fang et al.(2009)[13]等人還認為股票流動性能夠促進非控股大股東的形成，而非控股大股東通過退出威脅機制改善公司內(nèi)部者與外部股東之間的代理成本問題。姜付秀等(2015)[31]基于控股股東的利益侵占行為視角運用我國數(shù)據(jù)間接證實了股票流動性確實能夠有效改善公司治理水平。因此從代理成本角度來說，“滬港通”政策的實施為我國資本市場引入了更多的境外投資者，提高了股票流動性，這將有效促進股東“用腳投票”機制或退出威脅機制的發(fā)揮，這將有效降低管理者過度投資傾向，改善公司投資效率。

股票流動性還可以通過促進具有信息優(yōu)勢的投資者的交易活動，能夠改善信息不對稱，增加股價有效性(Subrahmanyam and Titman，2001)[23]，而這將增加公司非效率投資的被揭發(fā)的概率，從而提高公司投資效率。綜上所述，“滬港通”機制的啟動可以通過提高股票流動性，這一效應將通過改善公司治理、增加股價信息效率以及股權(quán)融資成本等途徑促進投資效率的提高。所以本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：“滬港通”政策的實施能夠提高標的股票的股票流動性，進而改善了公司投資效率。

在我國股票市場，信息披露制度相對發(fā)達國家而言并不完善、控股股東與中小股東之間存在較為嚴重的利益沖突以及個人投資者交易占主導，這就導致了我國資本市場存在嚴重的信息不對稱問題(姜付秀等，2015)[31]?！皽弁ā闭叩膶嵤┠軌驗槲覈Y本市場引入了更多擁有更專業(yè)知識和更先進投資經(jīng)驗的境外投資者。已有的研究表明這些境外投資者往往更具備信息優(yōu)勢，有助于提高股票價格的信息含量，增強股價信息效率(Lei and Lu，2016)[18]。鐘覃琳和陸正飛(2018)[39]實證研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”有助于提高我國A股股票價格的信息含量。

鐘凱等(2018)[38]認為境外投資者能夠更好地監(jiān)督公司經(jīng)營活動，改善公司治理水平，進而提高公司信息披露質(zhì)量。同時華鳴和孫謙(2018)[30]的研究同時也發(fā)現(xiàn)“滬港通”開通后標的公司的信息披露質(zhì)量有顯著性的提高，這將改善公司的信息環(huán)境，促進股票價格信息含量。而股價信息含量有助于發(fā)揮“華爾街規(guī)則”的效力，這將約束管理者非效率投資策略，進而改善公司投資效率。鑒于此，如果“滬港通”通過提高股價信息效率的途徑作用于公司投資效率，那么可提出以下待檢驗的假設(shè)：

假設(shè)3：相對于股價信息含量較高的公司樣本而言，“滬港通”對股價信息含量較低的公司樣本的提升作用更為顯著。

研究設(shè)計

一、樣本選取

本文利用“滬港通”政策實施這一外生沖擊，實證研究資本市場開放對公司投資效率的影響?！皽弁ā庇?014年11月17日正式實施，為了盡量避免其他不可控因素對公司投資效率的影響，保證實驗環(huán)境的“干凈”，本文選取“滬港通”正式啟動前后三年的數(shù)據(jù)，即2011～2016年上海證券交易所A股上市公司作為研究樣本。公司的財務數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理數(shù)據(jù)及行業(yè)分類均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，由于CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的公司治理數(shù)據(jù)截止到2016年，所以樣本期間不包括2017年。此外，本文手工計算的相關(guān)指標所需要的原始數(shù)據(jù)除特別說明之外，均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

二、企業(yè)投資效率的度量

參考Chen et al.(2011)[9]的研究，本文估算了公司正常的資本投資水平，然后將模型的殘差絕對值作為投資效率的代理變量。具體回歸模型如下：

其中，下標i和t分別代表公司和年份，ε為殘差項(下同)。因變量INVi,t是公司i在t年的資本投資量，本文將其定義為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金之和與總資產(chǎn)之比；Q為公司的成長機會，定義為流通股的市場價值、非流通股的賬面價值和負債的總和除以總資產(chǎn)；LEV為企業(yè)的資產(chǎn)負債率。CASH為公司的現(xiàn)金持有量，定義為年末貨幣資金除以總資產(chǎn)；AGE是公司的上市年齡，由當年與上市年份差值的自然對數(shù)計算所得；LNSIZE為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；RET是公司在股票市場上的年回報率。模型(1)中的被解釋變量INVi,t+1是公司i在t+1年的資本投資量。此外，本文通過在模型中引入年度和行業(yè)虛擬變量(YEAR和INDUSTRY)來控制時間和行業(yè)效應，行業(yè)分類根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類標準得到。同時，為了緩解異常值對模型估計的影響，所有變量均在1%和99%分位數(shù)上進行Winsorize處理。本文使用模型(1)的殘差絕對值作為衡量投資效率的代理變量(INVINEFF)。INVINEFF的值越大表明公司非效率投資水平越高，即公司的投資效率越低。

三、實證模型

本文主要通過建立以下DID模型檢驗資本市場開放對公司投資效率的影響，即檢驗假設(shè)1.在所有的回歸結(jié)果中，本文也進行了公司層面的Cluster調(diào)整。

其中，INVINEFF為企業(yè)的非效率投資，其取值越小表明投資效率越高。TREAT為“滬股通”的虛擬變量，OPEN為“滬港通”啟動時點的虛擬變量。在式(2)中，如果β1的系數(shù)顯著為負，這就說明“滬股通”有助于提高公司投資效率，即假設(shè)1成立。

另外本文采用路徑分析方法來進一步檢驗假設(shè)2，建立以下實證模型：

其中LIQUIDITY為股票流動性，該值越大說明股票流動性越高。其他變量的定義與式(2)保持一致。在式(3)和(4)中，如果β1的系數(shù)顯著為正，并且θ的系數(shù)顯著為負，這就說明“滬股通”能夠通過提升股票流動性，進而提高公司投資效率，即假設(shè)2成立。

具體而言，本文的LIQUIDIRY采用具有代表性的股票流動性指標Amihud(2002)[2]提出的Amihud指數(shù)來衡量。值得注意的是，本文研究采用的Amihud指數(shù)首先逐日計算，然后經(jīng)過取該年度內(nèi)日間Amihud指數(shù)的算術(shù)平均數(shù)的方法得到年度的Amihud指數(shù)，具體的計算方法如下：

其中Return是指當日股票收益率(%)，Volume是指當日股票交易量，而Day是指整個年度某股票正常交易的天數(shù)。同時由于Amihud指數(shù)是高度偏斜的，本文采用以下的處理方法對Amihud指數(shù)進行以下處理：

參考以往的文獻(Chen et al.，2011)[9]，在檢驗假說的回歸模型中，本文包括了以下企業(yè)特征因素層面的控制變量：公司成長機會，用托賓Q值(托賓Q)來衡量；公司規(guī)模，用公司期初總資產(chǎn)的自然對數(shù)值(LNSIZE)來衡量；公司杠桿率，用資產(chǎn)負債率(LEV)來衡量；公司盈利情況，用總資產(chǎn)回報率(ROA)，即凈利潤/總資產(chǎn)來衡量；國有產(chǎn)權(quán)屬性，用是否為國有企業(yè)的虛擬變量(SOE)來衡量。另外還包括以下公司治理層面的控制變量：管理層持股，用管理層總持股占總股數(shù)的比例(MANSHARE)來衡量；獨立董事設(shè)置情況，用獨立董事人數(shù)在總董事人數(shù)中占比(INDBOARD)來衡量；兩職合一，用董事長和總經(jīng)理這兩職是否為同一個人擔任的虛擬變量(DUAL)來衡量。本文模型中所用到的主要變量及其具體定義詳見表1。

表1 變量定義

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計

表2是模型主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。投資非效率指標INVINEFF的均值為3.370，中位數(shù)為2.406，其中公司樣本中61.6%是國有企業(yè)，管理層持股比例的均值為2.863%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 資本市場開放與公司投資效率

二、總體回歸結(jié)果

表3列示了模型的總體回歸結(jié)果。為了避免上市交易所地點和深港通的影響，本文采用滬股公司樣本進行回歸檢驗，結(jié)果展示在第1～3列，其中第1列是未加入控制變量的結(jié)果，本文核心變量TREAT*OPEN的回歸系數(shù)為-0.640，t值為-2.30，在5%的水平上通過了顯著性檢驗。進一步考慮相關(guān)控制變量的影響，從第2列可知，TREAT*OPEN的回歸系數(shù)為-0.591，并在5%的水平上通過了顯著性檢驗。最后控制地區(qū)固定效應(見列3)，核心變量依然顯著為負。

為進一步驗證該效應是由“滬港通”實施引起的，而非其他因素干擾的影響，本文借鑒鐘凱等(2018)[38]的方法，將標的股票至少有一天成為“滬股通”十大活躍成交股定義為活躍成交股票樣本，否則為非活躍成交股票，利用這兩個子樣本進行重新回歸檢驗。這一檢驗的基本邏輯是“滬港通”對公司投資效率的影響是通過引入境外投資者而實現(xiàn)的，那么“滬港通”對其中標的股票交易活躍的公司投資效率的影響應該更為顯著，否則將有悖本文的出發(fā)點。其中表3第4-5列是非活躍成交股票和活躍成交股票樣本的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：一方面，兩列中的TREAT*OPEN的回歸系數(shù)都顯著為負；另一方面，非活躍成交股票和活躍成交股票樣本的TREAT*OPEN的回歸系數(shù)分別為-0.347和-1.034，活躍成交股票樣本的TREAT*OPEN的回歸系數(shù)絕對值要遠大于非活躍成交股票樣本，并且這一差異在1%水平上通過系數(shù)差異性檢驗。這些回歸結(jié)果證明了“滬港通”政策得實施，確實有助于促進公司投資效率的提高，進而支持了研究假設(shè)1。

表4 資本市場開放、股票流動性與公司投資效率

三、影響機制分析

表4列示了資本市場開放、股票流動性與公司投資效率的回歸結(jié)果，即對假設(shè)2的檢驗結(jié)果，其中第1～2列是式(3)的回歸結(jié)果，本文關(guān)注的核心變量TREAT*OPEN的回歸系數(shù)分別為0.107和0.106，并且都通過了1%的顯著性水平檢驗，這表明相對于控制組樣本而言，“滬港通”顯著提高了處理組樣本的股票流動性。而第3～4是式(4)的回歸結(jié)果，其中股票流動性指標LIQUIDITY的回歸系數(shù)分別為-1.877和-1.971，并且都通過了1%的顯著性水平檢驗，該結(jié)果表明股票流動性的提高能夠降低公司非效率投資，提高公司投資效率。

結(jié)合上述表4的回歸結(jié)果，這說明了“滬港通”的啟動能夠提高標的股票的股票流動性，進而改善了公司投資效率，即研究假設(shè)2成立。

與鄧可斌和丁重(2010)[27]的研究類似，本文采用更精確的個股日收益率數(shù)據(jù)計算股價信息含量指標(或稱特質(zhì)性信息含量指標)，本文對具體的計算方法不再作詳細說明，詳見鄧可斌和丁重(2010)[27]的研究。然后本文基于計算而得的股價信息含量指標進行分組。

表5列示了股價信息含量分組的回歸結(jié)果，其中第1～2列是未控制地區(qū)固定效應的回歸結(jié)果，而第3-4是控制了地區(qū)固定效應的回歸結(jié)果。在第1～2列中，本文發(fā)現(xiàn)：第一，不管是股價信息含量高的樣本還是股價信息含量低的樣本而言，本文關(guān)注的核心變量TREAT*OPEN的回歸系數(shù)都顯著為負，這意味著“滬港通”的實施顯著提升了這兩類樣本公司的投資效率；第二，股價信息含量高的樣本和股價信息含量低的樣本的TREAT*OPEN的回歸系數(shù)分別為-0.449和-0.666，其中股價信息含量低的樣本的TREAT*OPEN的回歸系數(shù)絕對值要遠遠大于股價信息含量高的樣本的系數(shù)絕對值，并且這一差值通過了5%顯著水平的系數(shù)差異性檢驗。這初步說明了相對于股價信息含量較高的公司樣本而言，“滬港通”對股價信息含量較低的公司樣本的提升作用更為顯著。

另外控制了地區(qū)固定效應的回歸結(jié)果(即表5第3～4列)與上述結(jié)論保持一致，“滬港通”對股價信息含量較低的公司樣本的提升作用更為顯著，說明假設(shè)3穩(wěn)健成立。

表5 股價信息含量分組回歸結(jié)果

擴展性研究：資本市場開放的時間滯后效應

表3的總體回歸反映的是資本市場開放或者“滬港通”對公司投資效率的平均影響，但無法反映“滬港通”的影響是否存在時間上的滯后效應及效果的可持續(xù)性。因此，為了考察資本市場開放的時間滯后效應，本文建立以下DID模型：

其中OPEN0、OPEN1和OPEN2分別為標的公司股票開通“滬港通”業(yè)務當年、第1年和第2的年度虛擬變量，其他變量定義與上文式(2)保持一致。

表6報告了式(7)的估計結(jié)果。其中在第1列中，首先交互項TREAT*OPEN0的回歸系數(shù)為-0.304，在10%水平上顯著，說明“滬港通”實施當年，公司投資效率得到顯著提高；其次TREAT*OPEN1的回歸系數(shù)為-0.465，在5%水平上顯著，其絕對值要大于前者，即“滬港通”實施后的第1年，公司投資效率持續(xù)顯著提高，并且提高幅度增加；最后TREAT*OPEN2的回歸系數(shù)為-0.466，在1%水平上顯著，其絕對值要大于當年和實施后第1年，即“滬港通”實施后的第2年，公司投資效率提高效應最強。

第2列報告了加入控制變量的估計結(jié)果，交互項TREAT*OPEN0、TREAT*OPEN1和TREAT*OPEN2的回歸系數(shù)分別為-0.300、-0.367和-0.479，都至少通過10%水平的顯著性檢驗。值得注意的是，隨著“滬港通”實施時間增加，相應交互項回歸系數(shù)絕對值增大，這說明了“滬港通”開通時間越長，其對公司投資效率的提升作用更強烈。換而言之，“滬港通”實施對公司投資效率產(chǎn)生持續(xù)的促進作用，并且其影響隨時間而增強。

最后進一步控制地區(qū)固定效應，估計結(jié)果見表6第3列。可知該結(jié)果與第1-2列結(jié)果基本一致，因此“滬港通”政策的實施確實存在持續(xù)增強的滯后效應，該結(jié)論穩(wěn)健成立。

穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠，本文進行了以下兩個方面的穩(wěn)健性檢驗，由于文章篇幅有限，本文不再詳細列示回歸結(jié)果。

第一，本文通過構(gòu)造如下企業(yè)投資機會敏感度的模型(見式(3))進一步驗證“滬港通”政策實施對公司投資效率的影響。結(jié)果表明，變量TREAT*OPEN*Q的系數(shù)顯著為正，表明資本市場開放確實有效提升了公司投資效率。

表6 資本市場開放的時間滯后效應

第二，為了進一步避免可能存在的遺漏變量等因素導致的內(nèi)生性對結(jié)論的影響，本文采用傾向得分匹配(PSM)方法，按照公司特征變量：總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)利潤率、企業(yè)上市年齡以及年份和行業(yè)特征，構(gòu)造新的控制組樣本，利用雙重差分模型重新實證檢驗資本市場開放對公司投資效率的影響。結(jié)果表明，變量TREAT*OPEN的系數(shù)依舊顯著為負，表明資本市場開放確實有效提升了公司投資效率。

第三，為避免股票流動性指標選擇的偏向性問題導致本文影響機制分析的結(jié)果有誤，本文借鑒Corwin and Schultz(2012)[11]的方法利用日間股票最高價和最低價計算股票買賣價差，以此作為衡量股票流動性的指標，并利用該指標對式(3)和(4)進行重新估計。實證結(jié)論與表4估計結(jié)果所得的結(jié)論基本保持一致，所以結(jié)論未受股票流動性選擇偏向性的影響。

總而言之，通過以上一系列的穩(wěn)健性檢驗表明，本文的結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

結(jié)論及政策啟示

本文利用“滬港通”政策實施這一外生沖擊，實證研究資本市場開放對公司投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，對比控制組公司，“滬港通”政策的實施確實有效地提高了公司的投資效率；第二，檢驗影響機制發(fā)現(xiàn)：首先“滬港通”通過提高標的股票的股票流動性，進而改善了公司的投資效率；其次“滬港通”對股價信息含量較低的公司樣本的提升作用更為顯著；第三，進一步考慮“滬港通”的滯后效應，發(fā)現(xiàn)“滬港通”對公司投資效率的作用存在顯著并且持續(xù)增強的滯后效應，即“滬港通”政策的實施對公司投資效率產(chǎn)生持續(xù)的促進作用，并且其影響隨時間而增強。最后經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗，表明本文的結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

“滬港通”政策的實施，作為A股與國際資本市場接軌的重要舉措，標志著資本市場的進一步開放，對我國資本市場未來的改革和開放有著深刻的影響。本文為資本市場開放的經(jīng)濟效應提供了微觀角度的實證證據(jù)，結(jié)論說明“滬港通”的運行取得了明顯的成效，有助于促進證券市場的健康發(fā)展、提高資本市場服務實體經(jīng)濟能力。因此，推進資本市場的進一步開放對于提高公司投資效率、實現(xiàn)證券市場的健康發(fā)展和增強資本市場服務實體經(jīng)濟的能力具有重要意義。