張子學(xué)

(中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟法學(xué)院，北京 100088)

目前，我國已經(jīng)初步形成了以行政執(zhí)法為主干、以刑事追究為后盾、以民事賠償訴訟(私人執(zhí)法)為補充的三位一體、有機銜接、前后呼應(yīng)、相互借助的證券執(zhí)法機制。證監(jiān)會對違法行為的線索發(fā)現(xiàn)與行政調(diào)查、行政處罰是證券執(zhí)法的基礎(chǔ)和主干，公安、檢察機關(guān)不斷加大對內(nèi)幕交易、操縱市場、“老鼠倉”、欺詐發(fā)行與違規(guī)披露、不披露重要信息等犯罪行為的追究力度，法院受理與判決的虛假陳述民事賠償案件也呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢。證券執(zhí)法的“力”、“量”比肩美國，在國際上獨樹一幟。同時，行政執(zhí)法與刑事追究、行政執(zhí)法與民事司法之間，也逐步暴露出一些需要引起注意、有待釋解的機制結(jié)點。在當前各方面形成合力防范化解重大金融風(fēng)險的整體背景下，本文基于最新的法院民事裁判與證監(jiān)會的監(jiān)管執(zhí)法動向，圍繞虛假陳述案中民事司法與行政執(zhí)法的協(xié)調(diào)一致與銜接互補，分析了民事司法與證監(jiān)會的行政認定不一致、民事司法對證監(jiān)會行政執(zhí)法的反向推動與證監(jiān)會行政執(zhí)法對民事賠償?shù)闹苯咏槿氲热齻€相對獨立又有共性關(guān)聯(lián)的問題，提出了完善有關(guān)立法、司法與監(jiān)管的建議，以期對進一步優(yōu)化我國證券執(zhí)法機制，更好發(fā)揮證券執(zhí)法懲罰、警示與補償?shù)娜S功能價值有所裨益。

民事司法與證監(jiān)會的行政認定不一致

近期，重慶市第一中級人民法院在北大醫(yī)藥虛假陳述民事賠償案“(2018)渝01民初291號”判決書中關(guān)于信息“重大性”的意見，引起了比較多的關(guān)注。在北大醫(yī)藥已經(jīng)因未及時披露政泉控股、北大資源控股簽訂股權(quán)代持協(xié)議事項受到證監(jiān)會行政處罰的情況下，判決認為，該事項不具有重大性，主要理由是：該事項不屬于《證券法》第六十七條所列“可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件”；股權(quán)代持雙方皆非北大醫(yī)藥控股股東，代持事項不影響北大醫(yī)藥的實際控制人地位；涉案事項并非虛增業(yè)績、隱瞞虧損等虛假陳述行為，對投資者決策無明顯的利好或者利空意義。

其實，類似判決，近幾年也時有出現(xiàn)。2016年，在證監(jiān)會四川證監(jiān)局已經(jīng)做出行政處罰的情況下，江蘇省高級人民法院在友利控股虛假陳述民事賠償案“(2016)蘇民終732號”判決書中認為，針對友利控股未按規(guī)定披露關(guān)聯(lián)企業(yè)間交換及出售承兌匯票的行為，該交易行為本身并不導(dǎo)致公司主要財務(wù)指標失真，且2012年度報告對大部分交易亦有反映，案涉行政違法行為并未導(dǎo)致股票價格及成交量發(fā)生明顯變化；因此，案涉信息披露違法行為不屬于對重大事件在披露信息時發(fā)生重大遺漏。2013年，在華聞傳媒披露因財務(wù)會計報告重大會計差錯受到財政部行政處罰的情況下，最高人民法院“(2013)民申字第1859號”裁定書從所涉金額、事件性質(zhì)、影響力等方面進行綜合判斷，認為案涉財務(wù)會計報告中的有關(guān)事項和數(shù)據(jù)不構(gòu)成重大事件。但是，目前北京、上海等絕大多數(shù)地方法院的立場與做法是，在受理民事賠償案件之前，虛假陳述行為所涉信息的重大性問題已經(jīng)在前置程序中得到了認定，故在民事案件審理中可不予過多涉及而直接予以認定。

可以預(yù)見，這種民事認定與行政認定在實體上不一致的情形，還會不斷出現(xiàn)。隨著一些地方法院在立案登記制背景下開始突破前置程序限制，相關(guān)矛盾會變得愈發(fā)凸顯。1其中糾結(jié)，需要在深入研究虛假陳述行政違法責(zé)任與民事賠償責(zé)任構(gòu)成要件、舉證責(zé)任銜接與區(qū)別的基礎(chǔ)上，加以厘清。與行政違法責(zé)任相比，虛假陳述民事賠償責(zé)任的認定顯然更為復(fù)雜。目前，證監(jiān)會已著手推動司法機關(guān)修訂2003年起施行的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》2，建議從整體上把握以下方面。

一、進一步研究、細化虛假陳述民事賠償責(zé)任的構(gòu)成要件

上述《若干規(guī)定》在起草時，很大程度上參考了美國的學(xué)說理論與判例實踐。不過，值得注意的是，《若干規(guī)定》實施兩年后，美國聯(lián)邦最高法院做出了Dura案判決，把《證券交易法》10(b)條款下的民事賠償責(zé)任明確統(tǒng)一為六個要件：(1)重大不實陳述或者遺漏(a material misrepresentation or omission)；(2)主觀過錯(scienter，包括故意、明知或者嚴重放任)；(3)虛假陳述與買賣證券具有關(guān)聯(lián)性(a connection between the misrepresentation and the purchase or sale of a security)；(4)原告的交易系出于信賴被告陳述(reliance)；(5)經(jīng)濟損失(economic loss)；(6)損失因果關(guān)系(loss causation)，是指被告虛假陳述與原告損失之間存在“必然聯(lián)系”(causal relationship)，或者說被告虛假陳述是原告損失的“實質(zhì)性原因”(substantial cause)或者“近因”、“直接原因”(proximate cause)。3目前，美國聯(lián)邦法院體系基本遵照這六個要件處理虛假陳述民事賠償糾紛。對比分析可知，無論在司法解釋的條文規(guī)定上還是眾多已判決案件的實際操作上，我國法院對虛假陳述民事賠償責(zé)任構(gòu)成要件的把握均比較初步、粗略。

二、區(qū)分“交易因果關(guān)系”與“損失因果關(guān)系”，合理分配舉證責(zé)任與確定證明路徑

上述六要件之四是原告的交易系出于信賴被告陳述，我國學(xué)理論述與實務(wù)上，參照美國學(xué)理的說法，往往也將此要件稱為“交易因果關(guān)系”(transaction causation)。由于證券交易不同于傳統(tǒng)的“面對面”交易，虛假陳述侵權(quán)不同于一般侵權(quán)，為解決原告在證明此要件上的困難，美國聯(lián)邦最高法院在1988年Basic案中，以“欺詐市場理論”(fraud on the market theory)為基礎(chǔ)，確立了可反駁的“推定信賴”原則。該理論下，在一個有效市場，證券交易價格已經(jīng)充分反映了所有公開、可得信息，包括虛假信息；因此，聯(lián)邦最高法院認為，當投資者以市場價格買入或者賣出證券，在其能證明以下情況時，推定其交易系出于“信賴”被告虛假陳述：(1)訴稱的虛假陳述是公開做出的，(2)該虛假陳述具有重大性，(3)股票在一個有效市場交易，(4)原告在相關(guān)期間實施了交易。42014年，聯(lián)邦最高法院進一步在Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.Halliburton一案中維持了這一原則，不支持被告提出的原告應(yīng)在證明存在“價格影響”的前提下才可適用這一推定；同時認為，如果被告有直接、顯著的證據(jù)證明其虛假陳述并未影響證券交易價格，或者證明涉案證券的交易市場并不是一個有效市場，則可以推翻這種推定。5上述六要件之六是“損失因果關(guān)系”，美國法院要求證明此要件的路徑是，虛假陳述的揭露導(dǎo)致證券交易價格下挫，原告應(yīng)當對此承擔(dān)舉證責(zé)任。

我國最高人民法院《若干規(guī)定》第十八條，也借助“欺詐市場理論”引入了“推定”原則。雖然對我國證券市場能否歸為“有效市場”、我國司法能否適用該理論一直存在爭議，實務(wù)上不少法院裁判已明確肯認我國虛假陳述賠償民事司法參照了這一理論。6但是，此種“推定”并未像美國那樣限于交易“信賴”或者說“交易因果關(guān)系”環(huán)節(jié)，而是籠統(tǒng)地將“交易因果關(guān)系”與“損失因果關(guān)系”一鍋燴地納入一個綜合性的“虛假陳述與損害結(jié)果存在因果關(guān)系”推定。7這種操作，部分地導(dǎo)致舉證責(zé)任分配的失衡。單從舉證責(zé)任上看，與美國相比，我國虛假陳述民事賠償原告的舉證負擔(dān)是相當輕的。一般情況下，原告只要符合虛假陳述實施日、揭露日與損失計算基準日等三個時點條件，列出交易與損失情況，就完成舉證了，不少分析證明工作留給法院承擔(dān)。這種模式，也部分地導(dǎo)致法院對證明路徑的認識扭曲。比如，關(guān)于交易“信賴”或者“交易因果關(guān)系”的推定與反駁，應(yīng)基于虛假陳述后投資者買入或者賣出證券“當時”的情況，但是，最高人民法院在鴻基地產(chǎn)虛假陳述案“(2016)最高法民申502號”裁定書中，以虛假陳述揭露后投資者還在買入證券，作為認定不存在交易因果關(guān)系的主要理由；這種“事后反推”的路徑是否妥當，頗值商榷。

三、處理好虛假陳述揭露日與證監(jiān)會調(diào)查處罰的關(guān)系

虛假陳述的“揭露”(corrective disclosure)，不僅對計算損失數(shù)額有意義，更是證明損失因果關(guān)系的要件性因素。由于證監(jiān)會執(zhí)法環(huán)節(jié)對虛假陳述行為采取“立案即披露，立案才披露”的做法，盡管這種做法不一定妥當，8我國司法實踐則普遍把被告公司公告證監(jiān)會立案調(diào)查之日，作為確認虛假陳述揭露日的重要考量時點。筆者認為，在實際把握上，如果公告的立案調(diào)查通知書列明了調(diào)查事由為虛假陳述，則可以考慮把該日作為揭露日；如果公告的立案調(diào)查通知書只是模糊地說“涉嫌違反證券法規(guī)”，則虛假陳述并未被“首次”披露，因此尚不宜單純據(jù)此公告認為虛假陳述已經(jīng)被“揭露”，還要綜合考慮公告前后的媒體報道(包括有影響力自媒體的報道)、股價反應(yīng)、市場評論以及被告的自行糾正性披露或者監(jiān)管部門最終認定的虛假陳述情況與投資者擔(dān)憂的一致性等因素。

近年來，美國聯(lián)邦巡回法院一系列不斷更新升級的判例，給我們提供一些雙向參考。2013年，第十一巡回法院在Meyer v.Greene案判決中指出，僅僅宣布受到美國證監(jiān)會調(diào)查，“如果沒有其他情況，不足以構(gòu)成揭露”；盡管隨著公司披露“受到美國證監(jiān)會調(diào)查”，股價下跌，但是該調(diào)查并未確認公司此前披露的財務(wù)報告存在不實。92014年，第五巡回法院在Public Employees’Retirement System v.Amedisys,Inc.一案中認為，盡管關(guān)于政府調(diào)查的公告中并未披露存在實際欺詐，但是由于隨后的一系列部分性的披露揭示了欺詐情況，則披露政府調(diào)查與損失因果關(guān)系的認定相關(guān)；也即，盡管任何一個單一的披露不足以建立損失因果關(guān)系，但是一系列部分的披露綜合起來，就可以建立損失因果關(guān)系。102014年，第九巡回法院在Loos v.Immersion Corporation,et al一案中判決認為，僅是宣布啟動內(nèi)部調(diào)查，并未向市場“揭示”(reveal)存在欺詐行為；啟動調(diào)查公布后的任何股價下跌，只能歸結(jié)于市場關(guān)于是否存在欺詐的猜測，這種猜測不能成為建立損失因果關(guān)系的基礎(chǔ)。112016年，第九巡回法院在Jacksonville v.CVB Financial Corporation一案判決認為，被告公布收到美國證監(jiān)會調(diào)查傳票后股價大跌，綜合考慮此點與當時多位分析師認為傳票緣于被告虛假陳述、被告此后的披露確認了市場關(guān)于傳票的擔(dān)憂等情況，應(yīng)當依據(jù)公告收到美國證監(jiān)會傳票時確定損失因果關(guān)系。12

四、統(tǒng)一明確系統(tǒng)風(fēng)險的認定與扣除標準

目前，在系統(tǒng)風(fēng)險的認定與扣除問題上，各地、各案的做法差異很大。在被告上市公司住所地省會城市中級法院一審管轄的大原則下，地方保護的痕跡在系統(tǒng)風(fēng)險扣除上若隱若現(xiàn)。有些判決認為被告提供的證據(jù)無法證明存在系統(tǒng)風(fēng)險，不應(yīng)剔除系統(tǒng)風(fēng)險，被告要全額賠償；有些判決則認為投資者的損失100%是由系統(tǒng)風(fēng)險導(dǎo)致的，不能得到任何賠償。有些判決以大盤指數(shù)作為考量是否存在系統(tǒng)風(fēng)險的依據(jù)，有些判決以大盤指數(shù)加上板塊指數(shù)作為計算依據(jù)。具體如何剔除系統(tǒng)風(fēng)險又有不同的做法，包括“統(tǒng)一確定系統(tǒng)風(fēng)險直接比例法”、“統(tǒng)一確定系統(tǒng)風(fēng)險相對比例法”、“個案計算系統(tǒng)風(fēng)險直接比例法”等都有使用。在舉證方法上，一些地方法院希望證監(jiān)會能像證券犯罪刑事訴訟中那樣出具“認定函”或者“確認意見”，也有些地方法院考慮通過專家證人、專業(yè)陪審員以及第三方鑒定機構(gòu)解決這一問題。建議最高人民法院在充分調(diào)研基礎(chǔ)上，加以統(tǒng)一明確。

五、區(qū)分信息披露違法與證券欺詐

目前，《證券法》第一百九十三條是一個“大筐”，既涵蓋了非常嚴重的財務(wù)舞弊、財務(wù)欺詐，也涵蓋了一般性的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，還涵蓋了“未按規(guī)定”也即未按照相關(guān)規(guī)則規(guī)定的時限、格式、內(nèi)容、方式等披露。其實，許多信息披露違法行為，雖然違反了信息披露規(guī)則應(yīng)當受到行政處罰，但并不一定存在“欺詐”，因此可能并不具備需要承擔(dān)民事賠償責(zé)任的構(gòu)成要件。我國虛假陳述前置程序的存在，容易反向使投資者陷入凡是受到了證監(jiān)會的行政處罰，就必然引發(fā)民事賠償責(zé)任的迷思。這一點，也是需要反思、梳理和澄清的。

六、區(qū)分發(fā)行文件與持續(xù)披露文件中的虛假陳述

我國《證券法》第六十九條是追究虛假陳述民事責(zé)任的基本法律依據(jù)。但是，該條未區(qū)分發(fā)行文件中的虛假陳述與持續(xù)披露文件中的虛假陳述，只是就不同主體規(guī)定了無過錯責(zé)任、過錯推定責(zé)任、過錯責(zé)任的歸責(zé)原則，一級市場發(fā)行文件披露中的發(fā)行人與二級市場持續(xù)披露中的上市公司一樣，要承擔(dān)無過錯責(zé)任。筆者認為，二者在責(zé)任主體范圍、責(zé)任構(gòu)成要件尤其是是否要求主觀過錯、舉證責(zé)任等方面應(yīng)當有所區(qū)別。背后的邏輯是，在發(fā)行文件虛假陳述中，發(fā)行人本身就是因虛假陳述引致交易的一方當事人、直接受益者，發(fā)行文件中的虛假陳述，對投資者的侵害是明顯的；而持續(xù)披露虛假陳述中，上市公司并非投資者買賣證券的交易對方，也非直接獲益者，持續(xù)披露文件中的虛假陳述，對投資者的侵害是隱含的。

美國法下，證券民事賠償責(zé)任的立法與判例依據(jù)紛繁復(fù)雜、疊床架屋，多有交叉重合、以新代舊之處，原告也往往依據(jù)多個法條起訴。雖如美國聯(lián)邦最高法院所指出的，共有8個“明示的”(express)證券賠償責(zé)任條款，即《證券法》第11、12、15條與《證券交易法》第9、16、18、20、20A，13但是，使用最廣、作用最大的反倒是聯(lián)邦法院體系基于“反證券欺詐一般條款”也即《證券交易法》第10(b)條及其下證監(jiān)會10b-5規(guī)則，通過判例逐步推展出的“默示訴權(quán)”(implied private cause of action)。按照聯(lián)邦法院的解釋，《證券交易法》第10(b)條與10b-5規(guī)則創(chuàng)制了影響二級市場交易(aftermarket trading)的有意的(intentional)虛假誤導(dǎo)性陳述所應(yīng)承擔(dān)的寬泛責(zé)任，原告既可以是買方也可以是賣方，索賠對象范圍較廣，舉證責(zé)任較重；而《證券法》第11條、第12條實質(zhì)上創(chuàng)制了證券發(fā)行中發(fā)行人及相關(guān)主體的“嚴格責(zé)任”(strict liability)，原告只能是買方，索賠對象范圍較窄，舉證責(zé)任較輕?！蹲C券法》第11條與第12條的區(qū)別在于，前者適用于已注冊證券，任何買方，無論其從何人那里購入證券，均可要求對虛假誤導(dǎo)性注冊報告承擔(dān)責(zé)任者賠償損失，索賠對象是證券的“制造者”與“批發(fā)者”，包括發(fā)行人、承銷商以及幫助其準備注冊報告的“專家”；14后者適用于所有證券，如果賣方在銷售證券時使用了虛假誤導(dǎo)性的招股書或者口頭陳述，買方可以要求撤銷買入，或者于不再持有該證券時要求賣方賠償損失，索賠對象是“零售者”也即把證券銷售給大眾投資者的交易商。15

在我國臺灣地區(qū)，發(fā)行文件不實陳述的民事責(zé)任規(guī)定于《證券交易法》第三十二條，通稱“公開說明書不實責(zé)任”，而持續(xù)公開文件不實陳述的民事責(zé)任規(guī)定于《證券交易法》第二十條第二項，通稱“財報不實責(zé)任”。16這種區(qū)別，也是我國將來在責(zé)任設(shè)定上需要重點研究考慮的。

進行以上分析后，回到本部分開頭提及的法院在涉案信息“重大性”上與證監(jiān)會行政認定不一致的問題。通常來說，《證券法》以及證監(jiān)會《上市公司信息披露管理辦法》、證券交易所《股票上市規(guī)則》要求披露的信息，均是達到“重大性”程度的信息；證監(jiān)會調(diào)查、處罰的信息披露違法行為，也是在認定涉案信息具備“重大性”要件的前提下，才實施執(zhí)法行動的；個案中判斷“重大性”，應(yīng)綜合考量“對投資者決策影響”主觀標準與“對交易價格影響”客觀標準。因此，司法判決認定已經(jīng)受到證監(jiān)會處罰的行為所涉信息不具有“重大性”并主要據(jù)此駁回投資者賠償請求，確有較大的令人糾結(jié)之處，相關(guān)裁判理由也顯得牽強蒼白。不過，如上所述，如果我們能進一步深化對虛假陳述民事賠償責(zé)任構(gòu)成要件、舉證責(zé)任、行為樣態(tài)等方面的理解與認知，或許可以從交易因果關(guān)系、損失因果關(guān)系、主觀要件等更廣闊、更豐富的層面上找到更具說服力的解釋、解決途徑。

民事司法對證監(jiān)會行政執(zhí)法的反向推動

在當前各方形成合力、進行聯(lián)動防范與化解重大金融風(fēng)險的背景下，司法機關(guān)加強了對金融監(jiān)管的介入，在某些方面還呈現(xiàn)出“司法監(jiān)管化”的傾向。17一些法院系統(tǒng)人士在溝通中也認為，基于金融監(jiān)管的局限性，應(yīng)發(fā)揮司法“反身性”功能。長期以來，證監(jiān)會行政執(zhí)法一直在推動、配合證券欺詐民事賠償訴訟與證券糾紛商事審判。近期的一些案例，則呈現(xiàn)出兩種民事司法反向推動證監(jiān)會行政執(zhí)法的動向。一種動向是，“對于違反監(jiān)管規(guī)定的行為，人民法院可以通過向金融監(jiān)管機構(gòu)發(fā)出司法建議的方式，由金融監(jiān)管機構(gòu)通過行政執(zhí)法行為予以規(guī)范和整治”；18另一種動向是，司法機關(guān)開始顯露出以違反證監(jiān)會監(jiān)管規(guī)章為由認定商事合同無效的苗頭。這兩個方面均已出現(xiàn)典型案例。

一、地方法院向證監(jiān)會發(fā)出《司法建議書》

2016年12月，江蘇安恰化工有限公司以上市公司輝豐股份的控股子公司科菲特拖欠其貨款為由，向常州市新北區(qū)人民法院提起訴訟。常州市新北區(qū)人民法院“(2017)蘇0411民初113號”判決書顯示，經(jīng)查明，輝豐股份審計袁仲和于2014年4月23日發(fā)給科菲特財務(wù)人員的電子郵件一份，載明2012年虛增銷售4781.6萬元。2017年10月，常州市新北區(qū)人民法院向中國證監(jiān)會稽查總隊發(fā)出司法建議書》，稱“因江蘇輝豐生物農(nóng)業(yè)股份有限公司并非本案當事人，但涉嫌通過合并財務(wù)會計報表虛增上市業(yè)績，擾亂證券市場秩序，損害廣大股民投資者的利益，故本院提供以上線索”。192018年1月，輝豐股份回復(fù)深交所問詢函稱，經(jīng)核查，控股子公司科菲特2012年部分收入存在虛增銷售的可能，確認金額為3390.29萬元。2018年4月，輝豐股份公告，因公司涉嫌信息披露違法違規(guī)，被證監(jiān)會立案調(diào)查。

從權(quán)限與程序上講，法院在民商事審判中發(fā)現(xiàn)證券違法情況，主動以司法建議書的方式提請證監(jiān)會關(guān)注，并無障礙。但從以往實踐看，這種操作并不多見。隨著我國公眾公司卷入的合同、投資、知識產(chǎn)權(quán)等糾紛不斷增多，法院在審理過程中發(fā)現(xiàn)上市公司在財務(wù)、經(jīng)營或者管理等方面存在證券監(jiān)管尚未關(guān)注到的虛假陳述的情況也會越來越多，證監(jiān)會收到的司法建議書或許將不再是鳳毛麟角。這一動向，表面上是民事司法對證券執(zhí)法的推動，深層次上也涉及法院在一些決定民事法律行為效力、民事法律責(zé)任承擔(dān)與分配的事實依據(jù)上，與證監(jiān)會的認定是否一致，比如，是否都認定構(gòu)成財務(wù)舞弊，從而既構(gòu)成證券法上的欺詐，也構(gòu)成民事合同締約或者履約上的欺詐。

二、最高人民法院認定股權(quán)代持協(xié)議無效

此即引起民商法學(xué)界與證券實務(wù)界高度關(guān)注、不無爭議的最高人民法院2018年3月做出的“(2017)最高法民申2454號”再審審查與審判監(jiān)督民事裁定書。20

本案核心爭點是，訟爭雙方在亞瑪頓發(fā)行上市前就其股權(quán)達成隱名代持協(xié)議有效無效。最高人民法院首次認定，該種股權(quán)代持協(xié)議“損害社會公共利益”，故而無效。其理由是：首先，依據(jù)證監(jiān)會頒布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條、《上市公司信息披露管理辦法》第三條，《證券法》第十二條、第六十三條規(guī)定，“公司上市發(fā)行人必須股權(quán)清晰，且股份不存在重大權(quán)屬糾紛，并公司上市需遵守如實披露的義務(wù)，披露的信息必須真實、準確、完整，這是證券行業(yè)監(jiān)管的基本要求，也是證券行業(yè)的基本共識。由此可見，上市公司發(fā)行人必須真實，并不允許發(fā)行過程中隱匿真實股東，否則公司股票不得上市發(fā)行，通俗而言，即上市公司股權(quán)不得隱名代持。本案之中，在亞瑪頓公司上市前，林金坤代楊金國持有股份，以林金坤名義參與公司上市發(fā)行，實際隱瞞了真實股東或投資人身份，違反了發(fā)行人如實披露義務(wù)，為上述規(guī)定明令禁止”。其次，證監(jiān)會根據(jù)《證券法》授權(quán)對證券行業(yè)進行監(jiān)督管理，是為保護廣大非特定投資者的合法權(quán)益。“要求擬上市公司股權(quán)必須清晰，約束上市公司不得隱名代持股權(quán)，系對上市公司監(jiān)管的基本要求，否則如上市公司真實股東都不清晰的話，其他對于上市公司系列信息披露要求、關(guān)聯(lián)交易審查、高管人員任職回避等等監(jiān)管舉措必然落空，必然損害到廣大非特定投資者的合法權(quán)益，從而損害到資本市場基本交易秩序與基本交易安全，損害到金融安全與社會穩(wěn)定，從而損害到社會公共利益”。“本案楊金國與林金坤簽訂的《委托投資協(xié)議書》與《協(xié)議書》，違反公司上市系列監(jiān)管規(guī)定，而這些規(guī)定有些屬于法律明確應(yīng)于遵循之規(guī)定，有些雖屬于部門規(guī)章性質(zhì)，但因經(jīng)法律授權(quán)且與法律并不沖突，并屬于證券行業(yè)監(jiān)管基本要求與業(yè)內(nèi)共識，并對廣大非特定投資人利益構(gòu)成重要保障，對社會公共利益亦為必要保障所在，故依據(jù)《中華人民共和國合同法》第五十二條第四項等規(guī)定，本案上述訴爭協(xié)議應(yīng)認定為無效”。

可以說，最高人民法院的這一裁定意見，對證券行政執(zhí)法的“反推”力則是巨大的。我國股票發(fā)行上市環(huán)節(jié)，出于種種原因，股權(quán)代持是一種比較普遍的現(xiàn)象，我國臺灣地區(qū)將代持賬戶稱為“人頭賬戶”；更有一些控股股東、實際控制人，把“大非”偽裝成“小非”，以規(guī)避減持約束。對這些情況，監(jiān)管雖有關(guān)注但鮮見作為違法違規(guī)予以查處的先例。最高人民法院裁定引發(fā)的問題是：其一，《證券法》第一百八十九條規(guī)定的欺詐發(fā)行是“發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準”，最高人民法院裁定認為“不允許發(fā)行過程中隱匿真實股東，否則公司股票不得上市發(fā)行”，可見，發(fā)行人隱瞞此種隱名代持涉嫌欺詐發(fā)行；其二，最高人民法院將此種隱名代持行為的危害定性為“損害到廣大非特定投資者的合法權(quán)益，從而損害到資本市場基本交易秩序與基本交易安全，損害到金融安全與社會穩(wěn)定，從而損害到社會公共利益”，則證監(jiān)會理應(yīng)對隱瞞此種代持情況的發(fā)行人、上市公司按信息披露違法予以查處，對代持雙方按照《證券法》第一百九十三條規(guī)定的“其他信息披露義務(wù)人”予以查處。

不過，迄今尚未發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會有所動作，也未看到證監(jiān)會對最高人民法院的上述定性進行公開回應(yīng)?；蛟S證券監(jiān)管上并不認為涉案股份代持的危害有多么嚴重，則最高人民法院以相當嚴厲的措辭從金融監(jiān)管的角度認定合同無效，就有較大的商榷余地。此外，認定上市公司股份代持合同無效之后，還涉及名義股東如何退出、實質(zhì)股東如何回歸正位的問題，需要證券監(jiān)管的后續(xù)跟進；如果是控股股東所持股份的代持，還涉及上市公司收購事項，情形就更為復(fù)雜。

證監(jiān)會行政執(zhí)法對民事賠償?shù)闹苯咏槿?/h2>

《證券法》第二百三十二條規(guī)定：“違反本法規(guī)定，應(yīng)當承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款、罰金，其財產(chǎn)不足以同時支付時，先承擔(dān)民事賠償責(zé)任”。這就是證券執(zhí)法上的“先民原則”。但是，實踐中由于行政、刑事處罰在先，相關(guān)罰款、罰金上交國庫，其后承擔(dān)民事責(zé)任的能力勢必受到影響。21尤其是一些案件中，上市公司還可能因構(gòu)成國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為受到其他行政部門的處罰或者刑事司法機關(guān)的追究，乃至被強制退市、被申請破產(chǎn)。22此時，如何協(xié)調(diào)各方面的利益沖突，使投資者尤其是中小投資者最大限度地得到賠償，就成為一個不容回避的問題。近年來，證監(jiān)會在萬福生科、欣泰電氣案中首開保薦機構(gòu)先行賠付，其下屬的投資者保護機構(gòu)也積極支持投資者賠償訴訟，但這些終非普適治本之策。從長遠看，還是應(yīng)當在立法層面與實際操作上，考慮借鑒參考美國證監(jiān)會普遍使用的“公平基金”制度、英國金融行為局2017年首次使用的“直接勒令賠償”制度，以及香港證監(jiān)會在洪良國際等案中使用的申請法院“責(zé)令回購”制度。

一、美國證監(jiān)會的“公平基金”制度

公平基金的全稱是“聯(lián)邦投資者賠償賬戶”(The Federal Account for Investor Restitution)基金(FAIR Fund)。2002～2013年，美國證監(jiān)會累計通過243只公平基金，補償投資者144.6億美元，超過此期間其120.4億美元的預(yù)算開支總額。232017財年，美國證監(jiān)會沒收違法所得29億美元、民事罰款8.32億美元，通過公平基金補償投資者10.7億美元，其中絕大多數(shù)資金來自于四只公平基金。24美國證監(jiān)會以公平基金制度為依托，同時使用接管(receiverships)、協(xié)同起訴(coordinated prosecutions)，公眾公司財務(wù)報告發(fā)生重述時由公司收回已發(fā)放給高管的與運營表現(xiàn)掛鉤的紅利(clawback actions)等公權(quán)力干預(yù)手段，成為證券欺詐案件中與私人賠償訴訟并駕齊驅(qū)、互為補充的挽回投資者損失的主導(dǎo)力量。同時，有別于私人賠償訴訟主要針對實施虛假陳述的公眾公司，美國證監(jiān)會收取公平基金的案件來源多種多樣，既包括一級市場與二級市場上的欺詐性披露，也包括發(fā)售未注冊證券、龐氏騙局與相關(guān)伎倆、內(nèi)幕交易、操縱市場、投資公司與投資顧問的不當行為、經(jīng)紀交易商違規(guī)、海外賄賂與腐敗等。另一個不同之處在于，私人賠償訴訟因種種限制，賠償金主要來源于發(fā)行人、上市公司，公平基金更有可能讓證券欺詐中的責(zé)任人員與作為次級被告的審計機構(gòu)、投資銀行等幫助教唆者承擔(dān)經(jīng)濟制裁；而且就責(zé)任人員來說，對于證監(jiān)會的民事罰款必須自掏腰包，不能如私人賠償訴訟中可以利用董事高管責(zé)任保險(D&O)實際上把經(jīng)濟處罰通過公司間接轉(zhuǎn)嫁給受損害的股東。

與美國期監(jiān)會(CFTC)、聯(lián)邦貿(mào)易委員會(FTC)、司法部(DOJ)相比，美國證監(jiān)會擁有最廣泛的補償受害者經(jīng)濟損失的授權(quán)。本來，美國證監(jiān)會的預(yù)算體制是“收支兩條線”，預(yù)算由國會批準、財政支付，其執(zhí)法收繳的罰沒款也悉數(shù)上交國庫。曾經(jīng)很長一段時間，美國證監(jiān)會也認為自己并不承擔(dān)補償投資者的職責(zé)，投資者賠償應(yīng)通過私人訴訟渠道解決。25轉(zhuǎn)變發(fā)生于《1990年證券執(zhí)法救濟與分值股票改革法案》(Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act of 1990)，明確授權(quán)證監(jiān)會在行政程序中沒收違法所得并分配給受害投資者。不過，這項授權(quán)并不適用于民事罰款，證監(jiān)會仍應(yīng)將罰款交給財政部，所以當時設(shè)立的是“沒收基金”。1990～2002年間，證監(jiān)會在兩類案件中使用該項授權(quán)：一類是個人通過欺詐獲得了可確認的違法所得，主要是內(nèi)幕交易案；另一類是證券發(fā)行欺詐與龐氏騙局案中，違法機構(gòu)除了欺詐外實際上別無其他商業(yè)目的，證監(jiān)會通常尋求緊急救濟，關(guān)閉這些機構(gòu)，任命接管人，把剩余資金返還給受騙投資者。

2001年與2002年接連爆出的多起重大會計舞弊丑聞給投資者造成了史無前例的損害。2002年，《薩班斯法案》發(fā)布實施，擴張了證監(jiān)會補償投資者的權(quán)力，第308(a)條授權(quán)證監(jiān)會可以將民事罰款加入到“沒收基金”中，改稱“公平基金”。該條規(guī)定：“如果在證監(jiān)會依據(jù)證券法發(fā)動的任何司法或者行政程序中，證監(jiān)會獲得指令，要求沒收某人因違反證券法律或者其下的規(guī)則、條例所獲收益，或者該人同意和解上繳違法所得，同時證監(jiān)會也依據(jù)相關(guān)法律對該人實施了民事罰款，則該項民事罰款應(yīng)按照證監(jiān)會的請求或者依照證監(jiān)會的指示，為了該違法行為受害者的利益，加入到?jīng)]收基金中”。不過，這一修改的最大局限性在于，證監(jiān)會只有在同時令被告上繳違法所得的前提下，才可將民事罰款一并納入公平基金。為此，證監(jiān)會必須證明特定被告從證券違法中獲取了收益。如果只有民事罰款但無沒收違法所得，證監(jiān)會就應(yīng)將民事罰款悉數(shù)交給財政部。

2008年全球金融危機之后，2010年發(fā)布實施的《多德-弗蘭克法案》取消了這一限制。該法案第929B條規(guī)定：“如果，在證監(jiān)會依據(jù)證券法發(fā)動的任何司法或者行政程序中，證監(jiān)會對違法者實施民事罰款，或者該違法者和解同意接受民事罰款，則該項民事罰款應(yīng)依據(jù)證監(jiān)會申請或者按照證監(jiān)會指示，加入到為了該違法行為受害者利益設(shè)立的沒收基金或者其他基金中”。

美國證監(jiān)會擁有是否設(shè)立公平基金的決策權(quán)。執(zhí)法部職員在提請證監(jiān)會發(fā)動訴訟或者同意和解時，會考慮是否建議設(shè)立公平基金。證監(jiān)會主要依據(jù)兩種因素決定是否設(shè)立：其一，是否存在可確認的、蒙受了可確認損失的一眾受害投資者；其二，與潛在受害者數(shù)量相比較，可能從被告收取的罰沒款數(shù)量是否大至可以提供合理分配。實踐中，這兩類因素又被細分為三十個不同的可行性論證因素。

2007年，證監(jiān)會在執(zhí)法部成立了“收款與分配辦公室”(the Office of Collections and Distributions)管理基金分配。2011年，為加強分工制衡，將之一分為三：隸屬于執(zhí)法部的“收款辦公室”(the Office of Collections)、“分配辦公室”(the Office of Distributions)與隸屬于財務(wù)管理辦公室(the Office of Financial Management)的“執(zhí)法審計與數(shù)據(jù)完整性處”(the Enforcement Audit and Data Integrity Branch)。具體操作上，在受害者及其損失都已明確、被告申請破產(chǎn)的可能性較小，而且被告值得信賴的少數(shù)案件中，證監(jiān)會的處罰令或者法院的最終同意判決會要求被告直接將罰沒款支付給可確認的受害者。大多數(shù)案件中，證監(jiān)會雇傭外部的分配顧問制定分配計劃，雇傭基金管理人發(fā)布通知、向適格參與者發(fā)送信息、實施追償、建立賬冊、進行納稅申報與分配資金。

虛假陳述案中，會出現(xiàn)私人賠償訴訟與證監(jiān)會執(zhí)法平行進行的情況。此時，證監(jiān)會通常會同意把已經(jīng)繳納的違法所得從私人集團訴訟的賠償款中扣除，但通常不同意將已經(jīng)繳納的民事罰款用于扣減私人集團訴訟的賠償款，意在“維護民事罰款的威懾效果”。如果投資者已經(jīng)通過公平基金獲得了足額補償，則法院基本上會駁回平行的私人賠償訴訟。同時，許多案件中，證監(jiān)會把公平基金款項置入集團訴訟賠償賬戶，以避免重復(fù)與節(jié)約分配成本。

有些虛假陳述案中，證監(jiān)會的執(zhí)法對象是已經(jīng)進入破產(chǎn)程序的公眾公司。根據(jù)絕對優(yōu)先權(quán)原則，《破產(chǎn)法典》第510(B)條將股東因證券欺詐的索賠請求置于破產(chǎn)公司債權(quán)人的求償權(quán)之下。因此，針對破產(chǎn)公司的證券私人訴訟往往被駁回。但是，《破產(chǎn)法典》第510(B)條并未阻止證監(jiān)會可以通過公平基金把罰沒款分配給受欺詐的股東，其實施結(jié)果是減損了破產(chǎn)公司無擔(dān)保債權(quán)人的利益，導(dǎo)致對股東的過度補償。典型例子是世界通訊公司案。世界通訊公司在揭露大規(guī)模財務(wù)欺詐后不久就申請破產(chǎn)保護，證監(jiān)會從破產(chǎn)財產(chǎn)中收繳了7.5億美元作為民事罰款，設(shè)立公平基金分配給了本應(yīng)顆粒無收的受欺詐股東。26此舉引起了相當多的學(xué)術(shù)和大眾批評。不過，世界通訊公司案僅是孤例。另外一起受到批評的北電網(wǎng)絡(luò)案中，公司向證監(jiān)會支付3500萬美元民事罰款14個月后才申請破產(chǎn)，而且該筆罰款也未影響債權(quán)人的追討。27在其余的公眾公司已經(jīng)進入破產(chǎn)程序的案件中，證監(jiān)會或者不起訴公司，或者不對公司進行金錢處罰。此時，證監(jiān)會往往注重起訴相關(guān)責(zé)任人員與審計機構(gòu)、投資銀行等第三方被告，將所獲得罰沒款通過公平基金分配給受害股東，這并不影響無擔(dān)保債權(quán)人的利益。

總體看來，盡管公平基金制度也面臨與私人賠償訴訟重復(fù)、投資者自我循環(huán)賠償以及證監(jiān)會行政和解中缺乏投資者參與等詬病，在聯(lián)邦最高法院繼續(xù)收緊虛假陳述案中私人集團訴訟可適用空間的趨勢下，作為公權(quán)力補償投資者的一種主要渠道，其未來發(fā)揮的作用會越來越大。28

二、英國金融行為局的“直接勒令賠償”制度

2017年3月，英國金融行為局首次使用《金融服務(wù)與市場法》第384條授予的勒令公眾公司賠償投資者損失的權(quán)力。特易購(Tesco plc、Tesco Stores Limited)因臨時公告高估半年度盈利，收到金融行為局的勒令賠償通知；Tesco承認指控，同意賠償購買其股票或者債券的適格投資者；金融行為局同意，如果賠償計劃執(zhí)行滿意將不實施罰款。

《金融服務(wù)與市場法》第384條規(guī)定如下：“(2)在相關(guān)人符合以下情形：(a)實施了市場濫用行為…，且第(3)款條件成就時，[金融行為局]可以行使第(5)款規(guī)定的權(quán)力”?！?3)條件是-…(b)一人或者多人因上述市場濫用行為蒙受了損失或者受到其他不利影響”?！?5)本條第(2)款所指的權(quán)力是，要求相關(guān)人遵照監(jiān)管機構(gòu)行使權(quán)力、認為適當?shù)陌才?，以上述損失或者其他不利影響為限，向適格的一人或者多人支付或者分配有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)認為正當?shù)臄?shù)額”。

需要指出的是，金融行為局的上述權(quán)力是強制性的，不容許討價還價。不過，為了促使違法者主動執(zhí)行勒令賠償?shù)臎Q定，金融行為局把是否積極補償投資者，作為是否給予金錢處罰的考量因素。金融行為局《決定程序與處罰手冊》(Decision Procedures and Penalties manual，DEPP)第6.4.2(5)G)條規(guī)定，如果違法者已經(jīng)承認違法并向監(jiān)管當局提供了充分及時的合作，且已經(jīng)采取措施保證那些因其違法行為蒙受損失的人會獲得足額補償，則可將此作為只給予公開譴責(zé)(public censure)而不施加金錢處罰的一種考量因素。不過，這還要取決于違法行為的性質(zhì)與嚴重程度。

首例案件源自于2014年8月29日特易購公司發(fā)布臨時公告稱，截至8月23日，預(yù)計錄得大約11億英鎊半年度利潤；隨后，10月22日，公司又公告稱主要由于提前確認了商業(yè)收入和延遲應(yīng)計費用，高估了半年度盈利數(shù)字。金融行為局認為，Tesco“知道或者應(yīng)當合理預(yù)見到2014年8月29日的公告是虛假或者誤導(dǎo)的”，該錯誤公告導(dǎo)致其證券以被夸大的價格交易。

Tesco plc、Tesco Stores Limited就其市場濫用行為與金融行為局達成和解，承認指控，同意向2014年8月29日至9月22日購買其股票或者債券的投資者進行賠償。此前，Tesco Stores Limited已經(jīng)與刑事執(zhí)法機構(gòu)“嚴重欺詐辦公室”(Serious Fraud Office，SFO)達成“緩起訴協(xié)議”(deferred prosecution agreement，DPA)，同意支付128,992,500英鎊罰金。29

金融行為局向Tesco plc、Tesco Stores Limited下發(fā)了內(nèi)容詳盡、包含賠償協(xié)議格式文本的勒令賠償《處理決定書》(FINAL NOTICE)。決定書內(nèi)容包括：1.處理決定(ACTION)；2.理由摘要(SUMMARY OF REASONS)；3.概念釋義(DEFINITIONS)；4.事實與相關(guān)事項(FACTS AND MATTERS)，包括相關(guān)背景、發(fā)布不實信息的過程、不實信息對市場交易的不當影響、與SFO達成“緩起訴協(xié)議”的情況、配合金融行為局調(diào)查的情況等；5.失當之處(FAILINGS)，釋明認定特易購行為構(gòu)成市場濫用的依據(jù)；6.懲罰(SANCTION)，指出特易購的行為違反了《金融服務(wù)與市場法》第118(7)條的規(guī)定，應(yīng)當賠償投資者損失并受到公開譴責(zé)；7.程序問題，包括公開此決定的依據(jù)以及金融行為局“執(zhí)法與市場監(jiān)管部”的聯(lián)系方式與聯(lián)系人。決定書有兩個附件，附件1羅列了相關(guān)的法規(guī)與監(jiān)管條文，附件2是“支付賠償金的具體安排”。該安排包括賠償金的管理人、潛在申請者的確認與通知、索賠程序、補償計劃、支付程序、計劃的終止、管理人的報告等內(nèi)容，還包括兩個附錄。附錄1是投資者與Tesco plc、Tesco Stores Limited之間需要簽署的賠償協(xié)議格式文本(Release)，包括當事人情況、簽約依據(jù)與背景、支付承諾與投資者放棄其他索賠的承諾、保證條款等內(nèi)容。附錄2是涉案的掛牌交易債券情況。30賠償計劃由Tesco plc、Tesco Stores Limited委托畢馬威會計師事務(wù)所作為管理人負責(zé)執(zhí)行。

三、香港證監(jiān)會的申請法院“責(zé)令回購”制度

香港《證券及期貨條例》第213條“強制令及其他命令”，賦權(quán)證監(jiān)會就任何違反《證券及期貨條例》條文及《公司條例》特定條文的行為，向原訟法庭申請強制令及其他命令。該條第(1)款規(guī)定：“在符合第(4)款的規(guī)定下，原訟法庭可應(yīng)證監(jiān)會的申請，作出第(2)款指明的一項或多于一項命令”。第(4)款的規(guī)定是：“原訟法庭在根據(jù)第(1)或(3A)款作出命令前，須在合理地可能的范圍內(nèi)，信納作出該命令是可取的，并信納該命令不會不公平地損害任何人”。第(2)款指明的命令之一，就是：“(b)(如某人曾經(jīng)(或看來是曾經(jīng))、正在或可能牽涉入第(1)(a)(i)至(v)款提述的任何事項，不論該人是否明知而牽涉入該等事項)，飭令該人采取原訟法庭指示的步驟，包括使交易各方回復(fù)他們訂立交易之前的狀況的命令”。

2012年6月20日，原訟法庭應(yīng)香港證監(jiān)會申請，對招股章程中存在虛假誤導(dǎo)性陳述的洪良國際控股有限公司發(fā)出命令，責(zé)令洪良國際向之前在首次公開招股中認購洪良國際股份或在二級市場買入洪良國際股份，并在原訟法庭作出命令當日仍持有該等股份的7,700名投資者提出回購建議。這些股東可選擇是否通過回購計劃，以及是否接納回購建議。接納回購建議的限期于2012年10月29日屆滿，最后的接納水平為98.73%。這不但讓一眾股東可取回逾十億元的款項，而且向市場傳達明確的訊息，表明有一套機制可有效彌補因公司發(fā)出虛假或誤導(dǎo)性的招股章程所帶來的后果。31

最后需要強調(diào)的是，我們參考借鑒美國、英國與香港地區(qū)的這些制度時，應(yīng)充分考慮其在我國證券市場總體環(huán)境與法律框架下的可行性，避免出現(xiàn)證監(jiān)會2015年推出的《行政和解試點實施辦法》、2014年《證券期貨違法違規(guī)行為舉報工作暫行規(guī)定》引入的舉報獎勵制度那樣，徒有條文規(guī)定但至今并無案例“破冰”，實際上處在“休眠”狀態(tài)。

結(jié)論與建議

如何在證券執(zhí)法上維持行政、刑事與民事之間的“三角穩(wěn)定”與“三角均衡”，是每個資本市場法域都繞不開的課題，也是一個充滿爭議與掣肘、博弈與往復(fù)的動態(tài)過程，需要基于本國資本市場的發(fā)展狀況與證券監(jiān)管、司法的現(xiàn)實框架，吸取成熟資本市場與其他新興市場的經(jīng)驗教訓(xùn)，不斷跟進和調(diào)整。

最近幾年，學(xué)理和實務(wù)上對證券行政執(zhí)法與刑事司法的協(xié)調(diào)銜接關(guān)注、研究與探索較多，比如證券犯罪重刑化、輕刑化的導(dǎo)向與刑法的謙抑性，刑事移送標準的設(shè)定與調(diào)整，刑事證據(jù)與行政證據(jù)的相互轉(zhuǎn)化，證監(jiān)會認定意見在刑事訴訟中的證據(jù)性質(zhì)與效力，以及證監(jiān)會與公安部門的平行調(diào)查等。對證券行政執(zhí)法與民事司法協(xié)調(diào)銜接的關(guān)注，則基本局限于證監(jiān)會鼓勵與支持投資者索賠，更具體言之，是支持中小投資者索賠。究其原因，既有相關(guān)問題凸顯度與監(jiān)管敏感度的因素，更有深層次的理念導(dǎo)向因素。其實，無論從其他資本市場的做法還是我國資本市場的實際運行看，均需在保護投資者利益與維護公眾公司穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營之間尋求合理平衡與制衡。比如，是否認可證券執(zhí)法與民事賠償領(lǐng)域的“二次傷害”與“循環(huán)賠償”，并從責(zé)任認定、責(zé)任配置等方面做出應(yīng)對。32

本文旨在以所述三個問題為契機，引起立法、司法與監(jiān)管對行政執(zhí)法與民事司法協(xié)調(diào)銜接的重視，并找出適當可行的解決思路。在立法層面，建議正在提交審議的《證券法》(修訂稿)在虛假陳述責(zé)任條款上，區(qū)分、明確行政違法責(zé)任與民事賠償責(zé)任的適用范圍與構(gòu)成要件，區(qū)分發(fā)行文件虛假陳述與持續(xù)披露文件虛假陳述，合理確定不同主體行政、民事責(zé)任的邊界與配置；并在已經(jīng)列入的“先行賠付”之外，考慮引入“公平基金”、“直接勒令賠償”與“責(zé)令回購”等制度，利用公權(quán)力介入更為直接、高效、低成本的優(yōu)點，使其與方興未艾的投資者民事訴訟索賠并駕齊驅(qū)，形成補償投資者的雙軌機制。在司法層面，建議最高人民法院在修訂司法解釋與案例指導(dǎo)過程中，關(guān)注民事司法認定與證監(jiān)會行政認定已經(jīng)出現(xiàn)與可能出現(xiàn)的“不一致”情況，分析深層次原因，完善相關(guān)標準，在促進司法與行政協(xié)調(diào)的同時維護全國裁判尺度的統(tǒng)一。在監(jiān)管層面，建議證監(jiān)會持續(xù)關(guān)注民事司法裁判的最新動向，對一些模糊或者可能引起外界誤解的情況，及時研究、澄清，并就相關(guān)事項與司法機關(guān)保持有效溝通；同時，研究分析自身對一些已經(jīng)或者可能引入的新制度、新機制的承接與實施能力。

證券行政執(zhí)法與民事司法的協(xié)調(diào)銜接，還涉及到其他方面的問題。比如，行政證據(jù)轉(zhuǎn)化為刑事證據(jù)，已經(jīng)有了新《刑事訴訟法》的依據(jù)，刑事證據(jù)轉(zhuǎn)化為行政證據(jù)，也有一些內(nèi)部標準和程序；同時，實踐中，一些虛假陳述民事賠償訴訟的原告或者被告，也有借助行政執(zhí)法證據(jù)的需求，但是證監(jiān)會尚未開通相關(guān)渠道。行政執(zhí)法證據(jù)轉(zhuǎn)化為民事訴訟證據(jù)，在我國其他領(lǐng)域已有實際操作。從域外資本市場的做法看，依據(jù)《澳大利亞證券與投資委員會法》第25(1)條規(guī)定，證券與投資委員會可以把監(jiān)管執(zhí)法中形成的詢問筆錄、獲取的會計賬簿與文件，制作成副本提供給適格當事人的律師；判例也明確，該規(guī)定的目的是“民事訴訟中得以使用證券與投資委員會強制檢查的成果”。 這些操作與做法，也是值得考慮借鑒引入的。