初海英

（內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，呼和浩特 010070）

0 引言

1 模型構(gòu)建

隨著改革開放的發(fā)展，我國進(jìn)入了新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增長速度較以往有所減緩，我國國有資本投資效率的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)也持續(xù)下降。一直以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)專家和學(xué)者們對(duì)投資效率與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示投資效率與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系呈正相關(guān)。投資效率與經(jīng)濟(jì)增長的變化關(guān)系可以分為兩個(gè)部分：在投資初期，投資效率與經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)為需求關(guān)系；在投資后期，投資效率與經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)為供給關(guān)系。由此可知，提高投資效率能有效提高經(jīng)濟(jì)增長。

國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)者們從多個(gè)角度對(duì)國有資本投資效率進(jìn)行深入研究。Almeida等（2010）[1]發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)管理層的權(quán)力足夠大時(shí)，企業(yè)管理層不顧企業(yè)利益只為謀取私人利益而濫用職權(quán)為企業(yè)投資項(xiàng)目，以致企業(yè)虧損的現(xiàn)象就會(huì)頻繁發(fā)生。王明海（2017）[2]認(rèn)為地方政府的干預(yù)會(huì)影響企業(yè)的投資選擇，考慮到與政府合作的便利之處，企業(yè)或許會(huì)選擇非盈利的項(xiàng)目進(jìn)行投資。劉媛媛（2014）[3]通過大量實(shí)證數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，和民營企業(yè)相比國有企業(yè)的投資效率比較低。我國國有資本投資效率的研究可以借鑒西方國家對(duì)國有資本投資效率的研究經(jīng)驗(yàn)。林毅夫等（2001）[4]創(chuàng)新性地從融資角度，對(duì)國有資本投資效率進(jìn)行研究。王彥超（2009）[5]為更好地分析我國國有資本投資效率的發(fā)展規(guī)律，建立了符合我國國情的國有資本投資效率評(píng)價(jià)體系。

綜上所述，我國學(xué)者對(duì)國有資本投資效率的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)的研究，大多數(shù)仍然停留在理論研究方面，缺乏實(shí)證數(shù)據(jù)研究結(jié)果支持。因此，本文創(chuàng)新性地提出利用FHP模型分析法，篩選198家國有上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，探討國有資本投資效率的市場(chǎng)環(huán)境與影響因素。并制定合理的措施提高國有資本投資效率，調(diào)整企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，規(guī)范政府干預(yù)，加強(qiáng)對(duì)國有資本投資的監(jiān)管力度來提高國有資本的投資效率，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。

1988年Fazzari等為研究融資約束對(duì)企業(yè)投資效率的影響，提出了FHP模型，即：

式（1）中，i表示企業(yè)，t表示時(shí)間，Iit表示企業(yè)i在t時(shí)間段內(nèi)的投資支出；f(x)it表示企業(yè)i在t時(shí)間段內(nèi)的投資機(jī)會(huì)；g(CF)it表示企業(yè)在t時(shí)間段的現(xiàn)金流動(dòng)量。

分析FHP模型公式中的影響關(guān)系：（1）股票利潤支付水平受企業(yè)信息對(duì)稱程度影響，企業(yè)信息越不對(duì)稱，融資成本就越高，股票利潤就會(huì)越少；（2）當(dāng)投資機(jī)會(huì)穩(wěn)定時(shí)，股票利潤的支付水平會(huì)相應(yīng)降低，投資支出的水平受企業(yè)現(xiàn)金流的約束作用就越大[6，7]。

FHP 模型具有如下幾點(diǎn)特征[8，9]：

（1）FHP模型更適合研究制造業(yè)。FHP模型是以制造企業(yè)作為研究樣本提出來的。

（2）企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)的投資支出具有敏感性反應(yīng)，可以通過觀察企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金的流動(dòng)來判斷企業(yè)的投資效率是否受到融資約束影響。

（3）制造業(yè)為托賓Q投資模型。托賓Q值反映了企業(yè)成長性和企業(yè)業(yè)績，可作為企業(yè)資本的邊際收益值，指導(dǎo)企業(yè)投資。當(dāng)不存在融資約束的情況下，企業(yè)的投資取決于托賓Q值；當(dāng)存在融資約束的情況下，即企業(yè)外部的融資成本高于企業(yè)內(nèi)部，因此企業(yè)投資受企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流影響較大。

（4）FHP模型首先根據(jù)企業(yè)的股票利潤支付率對(duì)企業(yè)進(jìn)行預(yù)分組，再對(duì)這些企業(yè)面臨的融資約束程度進(jìn)行區(qū)分，股票利潤的支付率代表公司完成利潤分配項(xiàng)目后的調(diào)整項(xiàng)目。對(duì)于上市企業(yè)來說，在受到融資約束時(shí)，繼續(xù)支付股票利潤進(jìn)行投資會(huì)損害企業(yè)價(jià)值利益，因此在實(shí)證研究中判斷企業(yè)所受到的融資約束程度是非常重要的。

以企業(yè)投資理論模型作為國有資本投資效率的分析基礎(chǔ)，其模型公式為：

在式（2）中，i代表公司；t表示第t年；t-1表示第t-1年；Lev代表資產(chǎn)負(fù)債率；Cash代表企業(yè)的現(xiàn)金流通；Ag代表資產(chǎn)增長率；ROA代表企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率；Size代表企業(yè)的規(guī)模；Age代表企業(yè)的上市年限；I代表企業(yè)的新增投資支出；Year代表企業(yè)的年度虛擬變量；Indus代表行業(yè)的虛擬變量。

2 實(shí)證分析

2.1 樣本選取

本文依據(jù)企業(yè)所有權(quán)區(qū)分上市企業(yè)是否為國有，參考銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，選取2011—2016年間366家國有上市企業(yè)作為研究對(duì)象，并進(jìn)行篩選。在366個(gè)初始樣本的基礎(chǔ)上，剔除年報(bào)等數(shù)據(jù)不全面、不符合實(shí)證標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，最終剩余198家國有上市企業(yè)樣本。最終本文選取2011—2016年間共198家國有上市企業(yè)的年報(bào)數(shù)據(jù)作為實(shí)證分析對(duì)象，探究國有資本投資效率的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。

2.2 變量的選擇

（1）被解釋變量

被解釋變量為投資支出I，投資支出包括維持性投資和新增投資兩項(xiàng)投資。維持性投資是保證企業(yè)正常工作運(yùn)轉(zhuǎn)的必要投資；新增投資是指除維持性投資外的投資支出。這里所講述的投資為新增投資，計(jì)算公式為：投資支出I=（年總投資－維持性投資）/該年期初資產(chǎn)總額。

（2）解釋變量

解釋變量即表示對(duì)國有上市企業(yè)的投資支出造成影響的變量，各變量代表的含義以及變量的獲取方法如表1所示。

表1 變量計(jì)算方法

2.3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，我國國有上市公司在2011—2016年間的平均投資支出的增長率約3.73%，較往年相比略微下降，該下降趨勢(shì)也與我國現(xiàn)今有所下滑的經(jīng)濟(jì)總趨勢(shì)相符合。平均資產(chǎn)負(fù)債率約為56.84%，說明企業(yè)負(fù)債狀況良好。其中，平均資產(chǎn)增長率約為21.13%，平均資產(chǎn)報(bào)酬率為22.20%，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)表明企業(yè)還維持著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張趨勢(shì)，并不斷創(chuàng)造較高的利潤增長點(diǎn)。國有上市企業(yè)的平均規(guī)模達(dá)到了23億左右，上市年限也有14.86年，這表明我國國有企業(yè)在資本市場(chǎng)中具有較長的發(fā)展歷史，并且已經(jīng)具備一定規(guī)模。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.4 相關(guān)系數(shù)分析

根據(jù)表3對(duì)各變量的相關(guān)系數(shù)的分析可以發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)增長率、資產(chǎn)報(bào)酬率以及上期的投資支出等變量與企業(yè)的投資支出成正相關(guān)；企業(yè)上市年限以及資產(chǎn)負(fù)債率等變量與企業(yè)的投資支出成負(fù)相關(guān)；企業(yè)的投資支出受企業(yè)規(guī)模的影響較小。

表3 各變量的相關(guān)系數(shù)分析

2.5 回歸結(jié)果分析

分析下頁表4和表5中的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)以下特征：

（1）當(dāng)回歸系數(shù)顯著水平為1%時(shí)，企業(yè)的投資支出與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)報(bào)酬率、公司規(guī)模、上期的投資支出等變量成正比。首先，內(nèi)部現(xiàn)金流造成的金融約束會(huì)影響國有資本的投資決策，其次，上一年的投資有利潤增長時(shí)，會(huì)影響企業(yè)接下來的投資支出判斷。此外，一般而言，企業(yè)對(duì)外投資支出應(yīng)當(dāng)與企業(yè)的規(guī)模成正比，因此，企業(yè)規(guī)模越大，其投資支出的金額就越多。最后，由于企業(yè)各年的投資支出具有連續(xù)性，因此前期投資支出的增加會(huì)影響本期的投資支出增加，若前期投資支出減少，則本期的投資支出也會(huì)相應(yīng)減少。

（2）當(dāng)回歸系數(shù)顯著水平為5%時(shí)，企業(yè)對(duì)外投資支出水平隨著企業(yè)資產(chǎn)的增長而提高，企業(yè)的增長規(guī)模決定著投資支出水平。在實(shí)踐分析中，國有企業(yè)的績效考核制度的原則遵從規(guī)模最大化，其目的是，提高企業(yè)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)力，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（3）當(dāng)顯著水平為10%時(shí)，投資支出與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，因此，資產(chǎn)負(fù)債率造成的融資約束對(duì)企業(yè)投資支出具有較大的影響。

（4）回歸檢驗(yàn)分析可以發(fā)現(xiàn)，修正后的線性回歸決定系數(shù)R2為0.647，說明投資支出與各自變量之間有較為顯著的線性關(guān)系；F值為102，P為0，DW值為2.046，顯示投資支出與各項(xiàng)因素間有顯著差異，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，且無自相關(guān)性。

表4 回歸結(jié)果

表5 回歸檢驗(yàn)

2.6 回歸模型殘差項(xiàng)符號(hào)

對(duì)樣本公司回歸模型殘差項(xiàng)的符號(hào)進(jìn)行歸類，不同殘差項(xiàng)符號(hào)的企業(yè)數(shù)目如表6所示。

表6 回歸模型殘差項(xiàng)的正負(fù)

殘差項(xiàng)為正表示投資過度，殘差為負(fù)則表示投資不足。通過表6可以看出2011—2016年間國有企業(yè)投資過度的現(xiàn)象正在減少。

本文研究結(jié)果表明，傳統(tǒng)績效考核下“規(guī)模最大化”的經(jīng)營目標(biāo)對(duì)我國投資效率產(chǎn)生了極大的影響。直至2013年，在我國新型經(jīng)濟(jì)增長模式下，我國國有資本投資效率才有所提高，并產(chǎn)生了積極的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)，極大地拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長。

3 對(duì)策建議

本文通過對(duì)國有投資效率與經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)要想提高國有資本投資效率，必須從優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)著手，彌補(bǔ)企業(yè)投資不足之處，本文據(jù)此提出以下幾點(diǎn)建議：

（1）注重科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，來彌補(bǔ)企業(yè)短板，加緊解決產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。面對(duì)現(xiàn)今經(jīng)濟(jì)增長減緩的客觀局勢(shì)，多數(shù)企業(yè)都出現(xiàn)了投資不足的問題，國家應(yīng)著重建立經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，加強(qiáng)投資力度，保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。我國國有資本的投資體制還存在一系列亟待解決的問題，包括國有企業(yè)主體地位的確立、國有投資引導(dǎo)作用的發(fā)揮等，因此需要加大對(duì)國有資本投資的監(jiān)管力度。

（2）擴(kuò)大征收范圍及征收比例。如果將國有資本投資控股的企業(yè)也納入征收范圍，不僅能有效改善我國國有資本收益上繳比例低下的現(xiàn)狀，還能有效提高國有資本收益上繳比例，同時(shí)減弱了中央企業(yè)過度投資的趨勢(shì)。

（3）規(guī)范政府地位。明確企業(yè)在投資過程中的主體地位，使市場(chǎng)資源配置作用最大化。為避免企業(yè)受自身局限性的影響而導(dǎo)致盲目投資現(xiàn)象，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國有企業(yè)投資過程的引導(dǎo)、協(xié)調(diào)、監(jiān)督力度。可以通過制定相應(yīng)的投資政策引導(dǎo)國有企業(yè)對(duì)國家重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，并協(xié)調(diào)好市場(chǎng)資源配置。

（4）國有企業(yè)作為投資主體，首先應(yīng)當(dāng)不斷優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。采用資本管理的制度對(duì)國有企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行管理。只有將國有資本集中投資，形成大規(guī)模產(chǎn)業(yè)，才能大大提高投資效率。