鈕文新

債務(wù)杠桿過(guò)高已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題之一，控制杠桿率成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重中之重。

從現(xiàn)象看，“去杠桿”最先從金融開始，似乎收緊貨幣、收回企業(yè)貸款就可以達(dá)成降杠桿的目的。但是，硬性降低企業(yè)杠桿率，可能導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速下滑，帶來(lái)更大的新風(fēng)險(xiǎn)?！敖蹈軛U”提法出現(xiàn)變化，變成結(jié)構(gòu)性“降杠桿”，重點(diǎn)集中到企業(yè)端，尤其是債務(wù)率較高的國(guó)有企業(yè)。

經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的努力，企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)的杠桿率確實(shí)出現(xiàn)了一定程度的下降，但還不足以對(duì)整體杠桿率形成較大影響。

實(shí)際上，杠桿問(wèn)題是一個(gè)系統(tǒng)性問(wèn)題。筆者認(rèn)為，一切經(jīng)濟(jì)杠桿（債務(wù)）過(guò)高的源頭，實(shí)際都是貨幣供給的問(wèn)題，而關(guān)鍵是“貨幣乘數(shù)不斷走高”。

按央行統(tǒng)計(jì)口徑（如圖1）所示，盡管央行不再公布貨幣乘數(shù)這個(gè)數(shù)據(jù)，但依據(jù)公開數(shù)據(jù)計(jì)算不難獲知，今年2月份，央行口徑下的貨幣乘數(shù)已達(dá)6.43倍，成為1999年以來(lái)的歷史新高。

圖1 ：中國(guó)貨幣乘數(shù)走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行 東方財(cái)富Choice 編輯制圖：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采制中心

按照定義，貨幣乘數(shù)實(shí)際可理解為單位基礎(chǔ)貨幣能夠派生出多少元的M2（廣義貨幣）。貨幣乘數(shù)6.43倍的意思就是：1元基礎(chǔ)貨幣派生6.43元M2。

貨幣乘數(shù)定義本身所描述的就是一個(gè)“杠桿關(guān)系”，所以有些貨幣學(xué)教科書直接將貨幣乘數(shù)解釋為金融杠桿率。筆者認(rèn)為，貨幣乘數(shù)至少是一切金融杠桿的基礎(chǔ)。

貨幣乘數(shù)還有一個(gè)稱謂：貨幣流動(dòng)速度。大致概念是：在單位時(shí)間內(nèi)，單位基礎(chǔ)貨幣將在金融系統(tǒng)中流轉(zhuǎn)多少次。

那6.43倍就意味著，在單位時(shí)間內(nèi)，1元基礎(chǔ)貨幣將在金融系統(tǒng)中流轉(zhuǎn)6.43次。按照一般規(guī)律，流動(dòng)速度和流動(dòng)周期（流動(dòng)一次所需要的時(shí)間）成反比。也就是說(shuō)，貨幣乘數(shù)越高，金融流轉(zhuǎn)速度越高，金融流轉(zhuǎn)周期越短。而金融流轉(zhuǎn)周期越短，金融短期化趨勢(shì)越嚴(yán)重。

金融短期化會(huì)導(dǎo)致全社會(huì)債務(wù)杠桿“因短而高”，而債務(wù)杠桿“因短而高”將反映在M2增長(zhǎng)過(guò)快、數(shù)額巨大上面。

道理很簡(jiǎn)單：對(duì)于企業(yè)而言，貸款期限越短，所需貸款越多，因?yàn)槠髽I(yè)擔(dān)心債務(wù)鏈斷裂而借入更多短期貸款。企業(yè)為何不借入長(zhǎng)期貸款，而要大量借取短期貸款？因?yàn)榻鹑诹鬓D(zhuǎn)速度太快，周期太短——金融短期化導(dǎo)致金融市場(chǎng)上長(zhǎng)期資金又少又貴，一般企業(yè)借不到。

從實(shí)際情況看，目前銀行給企業(yè)的貸款，表面上是一年、兩年的期限，但實(shí)際在貸款期內(nèi)，銀行和企業(yè)之間不斷“借新還舊”地滾動(dòng)，企業(yè)非常擔(dān)心今天還了“舊”，明天再也借不到“新”，于是到處借，在財(cái)務(wù)成本還能接受的前提下，越多越好。

在居民儲(chǔ)蓄降低又難以獲得基礎(chǔ)貨幣的情況下，銀行需要貸款去衍生存款，并用于繼續(xù)放貸;當(dāng)企業(yè)貸款“因短而高”時(shí)，企業(yè)的存款期限也會(huì)越來(lái)越短，以致長(zhǎng)期貸款又少又貴，銀行也就要靠越來(lái)越短的貸款去衍生更多存款，去滿足企業(yè)需求。企業(yè)貸款“因短而高”，導(dǎo)致銀行存款更加短期化，如此惡性循環(huán)。

圖2 ：M0 走勢(shì)（藍(lán)線）、M2 走勢(shì)（黑線）、M0/M2 走勢(shì)（紅線）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行 編輯制圖：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采制中心

惡性循環(huán)的結(jié)果反映到貨幣數(shù)據(jù)當(dāng)中，是M2增速過(guò)高、數(shù)額過(guò)大，同時(shí)全社會(huì)杠桿率“因短而高”。

我們換一個(gè)角度看問(wèn)題。從圖2我們看到，中國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)金（M0）供給數(shù)量增長(zhǎng)極低，而M2供給數(shù)量不斷高速增長(zhǎng)，它意味著“單位M0創(chuàng)造了越來(lái)越多的M2”。

更重要的是M0/M2走勢(shì)變化情況，M0在M2中的占比不斷下降。按照貨幣學(xué)理論，M0絕大多數(shù)應(yīng)當(dāng)是央行提供給市場(chǎng)的現(xiàn)金，而M0在M2中占比不斷走低，實(shí)際意味著中國(guó)廣義貨幣（M2）中“水分增多、濃度降低”，杠桿水平走高。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，控股杠桿的過(guò)程中，要嚴(yán)防“大水漫灌”。但到底什么樣的情況才是“大水漫灌”？增加M0、壓低M2屬于“大水漫灌”？還是M0過(guò)少推高M(jìn)2屬于“大水漫灌”？筆者認(rèn)為，后一種情況才屬于“大水漫灌”。

這里的“水”不該指基礎(chǔ)貨幣，更不該指“現(xiàn)金性質(zhì)的基礎(chǔ)貨幣”，正解應(yīng)當(dāng)是貨幣杠桿、貨幣乘數(shù)過(guò)高。所以，防止“大水漫灌”的正確做法應(yīng)當(dāng)是讓央行更多向市場(chǎng)提供“現(xiàn)金性質(zhì)的基礎(chǔ)貨幣”，大幅降低貨幣乘數(shù)，甚至直接壓低M2的絕對(duì)數(shù)額。