周先平，向古月，皮永娟

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

一、問題的提出

隨著人民幣國(guó)際化和資本賬戶開放的推進(jìn)，人民幣離岸金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，外匯市場(chǎng)、銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)逐漸發(fā)展和完善，市場(chǎng)類型日趨豐富。

人民幣離岸外匯市場(chǎng)方面，離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)（NDF）于1996年在新加坡、中國(guó)香港先后推出。香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)在2011年6月27日正式推出美元兌人民幣（香港）即期匯率定盤價(jià)。截至2018年，9個(gè)國(guó)家或地區(qū)的10家交易所上市了人民幣期貨，其中，中國(guó)香港交易所、中國(guó)臺(tái)灣期貨交易所這2家交易所還上市了人民幣匯率期權(quán)①人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)：2018年離岸及跨境人民幣業(yè)務(wù)回顧［EB/OL］.（2018-11-20）.http://www.sohu.com/a/289871037_522914。。

人民幣離岸同業(yè)拆借市場(chǎng)方面，2012年1月3日，香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)組織發(fā)布了香港銀行間人民幣同業(yè)拆借利率（CNH HIBOR）。目前，報(bào)價(jià)行有16家，包括農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、交通銀行、建設(shè)銀行、國(guó)家開發(fā)銀行以及工商銀行在香港的分支機(jī)構(gòu)。品種包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月。

人民幣離岸債券市場(chǎng)方面，自2007年首只離岸人民幣債券發(fā)行以來(lái)，離岸債券發(fā)行量快速增長(zhǎng)，其發(fā)行主體有財(cái)政部、美國(guó)公司以及內(nèi)地大型央企等。根據(jù)湯森路透國(guó)際金融評(píng)論（IRF）統(tǒng)計(jì)，2008—2014年香港人民幣債券發(fā)行量的同比增速分別為20%、33%、124%、186%、19.5%、12%、76.3%，2015—2016年發(fā)行量有所下降，但2016年依然超過(guò)1000億元人民幣。受離岸人民幣融資成本較高等客觀因素影響，2017年離岸市場(chǎng)共發(fā)行144只人民幣債券，總發(fā)行額為487.5億元，較上年下降61.19%。

人民幣離岸股票市場(chǎng)方面，在境外掛牌上市的境內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多。截至2018年4月15日，在香港上市的紅籌股達(dá)164家，國(guó)企H股達(dá)254家。

不同類型的在岸金融市場(chǎng)開放程度逐漸提高。2018年博鰲亞洲論壇期間，中國(guó)更是宣布了12項(xiàng)金融開放措施。在岸、離岸金融市場(chǎng)之間互聯(lián)互通機(jī)制的增加使得兩者之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)程度上升。防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)被列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，研究不同類型的人民幣離岸金融市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑有重要的現(xiàn)實(shí)意義，有助于厘清離岸人民幣金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)離岸市場(chǎng)有序和健康發(fā)展，進(jìn)而保持在岸市場(chǎng)的穩(wěn)定。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于離岸市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的研究主要是討論在岸離岸外匯市場(chǎng)、在岸離岸貨幣市場(chǎng)、在岸離岸債券市場(chǎng)、境內(nèi)外股票市場(chǎng)等兩兩市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出和聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

（一）在岸、離岸外匯市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出和聯(lián)動(dòng)關(guān)系

關(guān)于離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，研究外匯市場(chǎng)（CNY、CNH、NDF）之間關(guān)系的居多。Izawa（2008）指出，使用NDF預(yù)測(cè)人民幣在岸即期匯率效果不好[1]。Colavecchio 等（2008）強(qiáng)調(diào)，亞洲其他貨幣NDF與人民幣NDF之間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)[2]。Ma等（2008）發(fā)現(xiàn)，離岸NDF與在岸匯率之間差異顯著[3]。Maziad 等（2012）認(rèn)為，人民幣離岸、在岸市場(chǎng)之間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)[4]。Ding等（2014）指出，在岸、離岸即期匯率不存在均值溢出，但離岸NDF與在岸即期匯率之間存在均值溢出[5]。

黃學(xué)軍等（2006）發(fā)現(xiàn)，在岸即期外匯市場(chǎng)擁有信息優(yōu)勢(shì)[6]。李曉峰等（2008）、嚴(yán)敏等（2010）指出，NDF市場(chǎng)信息引導(dǎo)力量強(qiáng)于在岸即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)[7-8]。王曦等（2009）認(rèn)為，2007年下半年起境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)境外市場(chǎng)有價(jià)格引導(dǎo)作用[9]。周先平等（2013）研究了人民幣對(duì)12種外幣境內(nèi)外即期匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在岸對(duì)離岸的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于離岸對(duì)在岸的影響[10]。關(guān)于在岸、離岸外匯市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)溢出和聯(lián)動(dòng)關(guān)系的文獻(xiàn)非常多，最近的文獻(xiàn)參見丁劍平等（2018）[11]。

（二）在岸、離岸貨幣市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出和聯(lián)動(dòng)關(guān)系

劉亞等（2009）指出，境內(nèi)外人民幣利率之間存在雙向的均值溢出和波動(dòng)溢出[12]。周先平等（2014）認(rèn)為，上海市場(chǎng)與香港市場(chǎng)之間只有少量的利率對(duì)（Interest Rate Pair）存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，期限較短的利率對(duì)的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)隨著時(shí)間的推移有加大的態(tài)勢(shì)，但是波動(dòng)性也在增強(qiáng)[13]。嚴(yán)佳佳等（2016）強(qiáng)調(diào)，離岸利率對(duì)在岸利率有倒逼作用[14]。李政等（2018）指出，境內(nèi)外人民幣利率存在極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，短期品種表現(xiàn)出顯著的雙向極端風(fēng)險(xiǎn)溢出，而長(zhǎng)期品種以在岸利率對(duì)離岸利率單向極端風(fēng)險(xiǎn)溢出為主[15]。

（三）在岸、離岸債券市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出和聯(lián)動(dòng)關(guān)系

肖敏等（2014）發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)外債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性較低，波動(dòng)很大但趨于平穩(wěn)[16]。周先平等（2015）指出，在岸人民幣國(guó)債對(duì)離岸人民幣國(guó)債存在單向波動(dòng)溢出，但是金融機(jī)構(gòu)債券存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。境內(nèi)外利差、在岸市場(chǎng)對(duì)外開放程度對(duì)相關(guān)系數(shù)波動(dòng)性影響顯著[17]。馮永琦等（2016）認(rèn)為，3年、5年、10年到期的境內(nèi)外人民幣債券之間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，但是1年、7年到期的債券之間沒有波動(dòng)溢出[18]。

（四）內(nèi)地、香港股票市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出和聯(lián)動(dòng)關(guān)系

薛昕等（2007）指出，上海股票市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)傳遞方向在不同時(shí)期會(huì)發(fā)生變化[19]。閆紅蕾等（2016）分析了A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)一體化程度的變化并提出市場(chǎng)套利策略[20]。周先平等（2017）指出，內(nèi)地、香港股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性在緩慢上升，利率差異、離岸人民幣升值預(yù)期、AH溢價(jià)指數(shù)會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)性產(chǎn)生影響，利差、匯差、AH溢價(jià)指數(shù)的波動(dòng)擴(kuò)大會(huì)加劇關(guān)聯(lián)性的波動(dòng)[21]。

整體來(lái)看，上述文獻(xiàn)主要是討論單個(gè)類型市場(chǎng)離岸、在岸之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出和聯(lián)動(dòng)關(guān)系，使用的實(shí)證模型主要是多元GARCH模型族中的BEKK、DCC模型。BEKK模型只能得出樣本區(qū)間的波動(dòng)溢出關(guān)系，無(wú)法探測(cè)波動(dòng)溢出關(guān)系的變化。DCC模型雖然能夠捕捉變量之間相關(guān)系數(shù)的動(dòng)態(tài)變化，但是不能分辨相互影響變量之間的凈效應(yīng)。嚴(yán)佳佳等（2015）檢驗(yàn)了香港人民幣利率平價(jià)是否成立，但只討論了外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的關(guān)系[22]。根據(jù)檢索的文獻(xiàn)，目前幾乎還沒有學(xué)者討論不同類型的離岸人民幣金融市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。因此本文采用方向性波動(dòng)溢出模型，分析不同類型的離岸人民幣金融市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化，討論不同類型市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞網(wǎng)絡(luò)。

三、模型說(shuō)明

本文選用Diebold等（2012）提出的方向性波動(dòng)溢出模型，該模型能夠刻畫不同金融市場(chǎng)之間波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)，分析波動(dòng)溢出的路徑和風(fēng)險(xiǎn)[23]，比BEKK、DCC等模型更適合本文的研究目的。他們使用該模型研究了1999—2010年美國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和商品市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)和路徑，發(fā)現(xiàn)2008年9月雷曼兄弟倒閉后股票市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的波動(dòng)溢出顯著上升。該模型在國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界也有運(yùn)用，比如陳昊等（2016）[24]。該模型的優(yōu)勢(shì)在于能夠分析金融市場(chǎng)之間隨時(shí)間變化而變化的波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。

方向性波動(dòng)溢出模型假設(shè)協(xié)方差平穩(wěn)的N維VAR（p）模型如下：

其中，εt∈（0，∑）是一個(gè)獨(dú)立同分布的的向量。取移動(dòng)平均有：

其中N×N的系數(shù)矩陣Ai滿足以下遞推方程：

A0是一個(gè) N×N 的單位矩陣，對(duì)于 i＜0，令 Ai=0。Diebold 等（2012）采用了 Koop 等（1996）[25]、Pesaran等（1998）[26]提出的廣義 VAR分析方法（簡(jiǎn)稱KPPS），所得到的方差分解結(jié)果不再依賴于變量的排序。Diebold等（2012）定義自身方差份額（Own Variance Share）為變量的H-步預(yù)測(cè)誤差方差中由于自身受到信息沖擊引致的部分；定義截面方差份額（Cross Variance Share）或者波動(dòng)溢出（Spillovers）為變量Xi的H-步預(yù)測(cè)誤差方差中由模型中另外的變量Xj所引致的部分[23]。

其中，∑是誤差向量ε的方差協(xié)方差矩陣，σjj是系統(tǒng)中第j個(gè)方程的誤差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)誤，ei是選擇向量，即除了第i個(gè)元素取值為1外，其余元素均為零。為了計(jì)算波動(dòng)溢出指數(shù)，對(duì)每一個(gè)方差分解矩陣按照列進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，即：

通過(guò)上述構(gòu)造，使得

（一）總溢出效應(yīng)（Total Spillovers）

遵照KPPS方差分解中波動(dòng)率貢獻(xiàn)的計(jì)算方法，可以構(gòu)建總波動(dòng)溢出指數(shù)：

總波動(dòng)溢出指數(shù)的計(jì)算方法類似于Diebold等（2009）[27]中的Choleskey因子測(cè)度方法。

（二）方向性溢出效應(yīng)（Directional Spillovers）

通過(guò)廣義方差分解矩陣的標(biāo)準(zhǔn)化，可以計(jì)算所有其他變量對(duì)變量i的方向性溢出效應(yīng)：

也可以計(jì)算變量i對(duì)所有其他變量的方向性波動(dòng)溢出：

（三）凈溢出效應(yīng)（Net Spillovers）

變量i對(duì)其他變量的凈波動(dòng)溢出效應(yīng)為上述兩種方向性溢出效應(yīng)之差：

（四）兩兩變量間凈溢出效應(yīng)（Net Pairwise Spillovers）

兩兩變量間凈溢出效應(yīng)計(jì)算公式如下：

變量i與變量j之間的凈配對(duì)波動(dòng)溢出效應(yīng)為兩者各自總溢出效應(yīng)之差。

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

（一）數(shù)據(jù)和變量說(shuō)明

中國(guó)香港是最重要的人民幣離岸金融市場(chǎng)，本文選取香港人民幣外匯市場(chǎng)、銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)等4個(gè)離岸金融市場(chǎng)進(jìn)行研究。股票市場(chǎng)變量采用恒生香港中資企業(yè)指數(shù)，外匯市場(chǎng)變量采用香港人民幣兌美元即期匯率CNH，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)變量采用人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率，3個(gè)變量數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。債券市場(chǎng)變量采用富時(shí)—中銀香港離岸人民幣債券指數(shù)（FTSE-BOCHK Offshore RMB Bond Index），該綜合指數(shù)追蹤在中國(guó)境外發(fā)行及結(jié)算的離岸人民幣計(jì)價(jià)債券的總收益表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來(lái)自DataStream。樣本區(qū)間為2012年4月30日至2018年3月16日。對(duì)數(shù)據(jù)日期進(jìn)行匹配，4個(gè)變量一階（對(duì)數(shù)）差分后均為平穩(wěn)序列，采用GARCH（1，1）提取每個(gè)序列的波動(dòng)率。

（二）離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的靜態(tài)分析

首先，根據(jù)（1）式—（10）式，使用全樣本數(shù)據(jù)對(duì)不同類型的人民幣離岸金融市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)傳遞進(jìn)行靜態(tài)分析，考察樣本期內(nèi)的平均水平，其中VAR模型使用的是4個(gè)序列的波動(dòng)率。根據(jù)赤池信息量準(zhǔn)則（AIC），選擇VAR系統(tǒng)的滯后階數(shù)為4階。參考Diebold等（2012）[23]，本文使用廣義向量自回歸的第10步預(yù)測(cè)來(lái)計(jì)算金融沖擊的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。

表1報(bào)告了不同類型人民幣離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的靜態(tài)估計(jì)結(jié)果。其中，某一行中的數(shù)值表示對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，即對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)誤差方差有多大比例由不同市場(chǎng)信息沖擊所致；某一列中數(shù)值表示對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，即能由對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的信息沖擊所解釋的某一市場(chǎng)預(yù)測(cè)誤差方差占比。

由表1可以發(fā)現(xiàn)：首先，每個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)主要由自身的波動(dòng)來(lái)解釋，4個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)由自身解釋的比例分別為93.53%、78.90%、96.75%、95.20%。其次，所有市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出之和，即總溢出指數(shù)為8.91%①8.91%=（10.63+7.89+13.36+3.74）÷400。，該指數(shù)刻畫了向量中各變量的波動(dòng)溢出效應(yīng)對(duì)于總預(yù)測(cè)誤差方差的貢獻(xiàn)，也即所有市場(chǎng)類型風(fēng)險(xiǎn)的總體關(guān)聯(lián)度程度。再次，股票市場(chǎng)的波動(dòng)中來(lái)自其他變量的影響為6.47%，而股票市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的影響為10.63%，因此，股票市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)的凈輸出者（10.63%-6.47%=4.16%）；同理，債券市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)凈接受者（7.89%-21.10%=-13.21%），外匯市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)凈輸出者（13.36%-3.24%=10.12%），同業(yè)拆借市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)凈接受者（3.74%-4.81%=-1.07%）。

由靜態(tài)分析可知：（1）離岸人民幣外匯市場(chǎng)對(duì)其他類型離岸金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度最高（13.36%），股票市場(chǎng)對(duì)其他類型離岸金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度次之（10.63%）；（2）離岸人民幣外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)的凈輸出者，凈溢出效應(yīng)分別為10.21%和4.14%。因此，外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在人民幣離岸金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中占據(jù)著重要地位。

表1 全樣本的計(jì)算結(jié)果（%）

（三）離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)傳遞路徑

為了得到不同類型人民幣離岸金融市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)傳遞路徑，選取200天作為移動(dòng)窗口，逐次構(gòu)建VAR模型，根據(jù)（1）式—（10）式來(lái)進(jìn)行10步預(yù)測(cè)誤差的廣義方差分解。對(duì)每個(gè)模型計(jì)算總溢出指數(shù)、方向性溢出指數(shù)、凈溢出指數(shù)和兩兩變量間的凈溢出指數(shù)，可以得到這些指數(shù)的動(dòng)態(tài)變化。

圖1 總溢出指數(shù)的變化

圖1為總溢出指數(shù)的動(dòng)態(tài)變化。可以看出，總溢出指數(shù)整體有上升的態(tài)勢(shì)，其中最高值為29.398%，出現(xiàn)在2015年8月12日。2013—2017年的兩個(gè)低值分別為3.033%和7.595%，出現(xiàn)在2013年6月17日和2014年5月23日。2017—2018年的最低值為8.344%，出現(xiàn)在2018年1月25日，但也比前期的兩個(gè)最低值要高?？傄绯鲋笖?shù)呈逐步上升態(tài)勢(shì)，表明所有離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的總體關(guān)聯(lián)度程度正在緩慢上升。

圖2報(bào)告了4個(gè)離岸金融市場(chǎng)對(duì)其他離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化。圖2-1顯示，股票市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出在2015年4月14日達(dá)到最高點(diǎn)，為57.907%。2018年2月7日以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)溢出又快速上升?？梢园l(fā)現(xiàn)，香港中資企業(yè)股票市場(chǎng)對(duì)其他離岸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)烈時(shí)期也是境內(nèi)股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)期，例如2015年、2016年和2018年年初。

圖2-2顯示，債券市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出在2014年9月16日達(dá)到最高點(diǎn)，為66.673%。隨后，呈現(xiàn)不斷下降的態(tài)勢(shì)，2015年1月12日至2016年6月3日在10%～30%之間反復(fù)震蕩，2017年7月10日開始進(jìn)入下行軌道。值得注意的是，離岸債券市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的強(qiáng)弱與“點(diǎn)心債”市場(chǎng)的發(fā)行量和交易活躍程度密切相關(guān)，最為強(qiáng)烈時(shí)期是2014年，也正好是“點(diǎn)心債”發(fā)行量最大的年份。離岸債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出的另一個(gè)高峰時(shí)期是2016年末至2017年初，正好與2016年第四季度境內(nèi)發(fā)生“債災(zāi)”的時(shí)間吻合①2016年底，境內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)生了斷崖式的調(diào)整，債券市場(chǎng)波動(dòng)幅度和程度不亞于2015年下半年的股災(zāi)。。

圖2 各類離岸金融市場(chǎng)對(duì)其他離岸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)

圖2-3顯示，同業(yè)拆借市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出在2014年3月13日達(dá)到區(qū)間的高點(diǎn)，為35.591%，隨后在10%以下震蕩。進(jìn)入2017年以來(lái)，又呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢(shì)，2017年6月1日達(dá)到最高值，為42.111%?？梢园l(fā)現(xiàn)，2013年下半年至2014年初，受到國(guó)內(nèi)“錢荒”影響，同業(yè)拆借市場(chǎng)對(duì)其他離岸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出達(dá)到局部極值。2016年下半年后，離岸、在岸人民幣快速貶值，同業(yè)拆借市場(chǎng)也動(dòng)蕩劇烈，溢出效應(yīng)增加。

圖2-4顯示，外匯市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出一直在高位運(yùn)行，其中有幾個(gè)峰值，分別出現(xiàn)在2014年2月25日、2015年1月5日、2015年 8月12日（2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，即“8·11匯改”）、2016年5月23日、2016年 9月1日和 2017年7月25日，分別為47.806%、46.082%、68.505%、54.233%、56.555%和44.627%?？梢园l(fā)現(xiàn)，外匯市場(chǎng)對(duì)其他離岸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)在樣本期間內(nèi)長(zhǎng)期保持高位，表明離岸人民幣外匯市場(chǎng)在離岸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞網(wǎng)絡(luò)中處于關(guān)鍵位置。

圖3報(bào)告了各類型離岸金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化。圖3-1顯示，股票市場(chǎng)在2013年9月17日之前、2015年年初至2016年6月14日及2017年8月11日之后是風(fēng)險(xiǎn)凈輸出者，其他時(shí)間是風(fēng)險(xiǎn)凈接受者，作為凈輸出者的時(shí)期基本對(duì)應(yīng)境內(nèi)股票市場(chǎng)波動(dòng)比較劇烈的時(shí)期。圖3-2顯示，債券市場(chǎng)只有在2013年11月6日至2015年1月13日及2016年10月28日至2017年5月26日是風(fēng)險(xiǎn)凈輸出者，其他時(shí)間是凈接受者，債券市場(chǎng)作為風(fēng)險(xiǎn)凈輸出者主要處于2014年“點(diǎn)心債”爆發(fā)增長(zhǎng)時(shí)期。圖3-3顯示，同業(yè)拆借市場(chǎng)在2017年之前，絕大部分時(shí)間是風(fēng)險(xiǎn)的接受者，現(xiàn)在則是風(fēng)險(xiǎn)輸出者、接受者交替出現(xiàn)，表明同業(yè)拆借市場(chǎng)對(duì)其他離岸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)輸出正在增強(qiáng)。圖3-4顯示，外匯市場(chǎng)絕大部分時(shí)間是風(fēng)險(xiǎn)凈輸出，而且規(guī)模最大。值得一提的是，2015年8月12日，人民幣離岸外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出效應(yīng)高達(dá)52.454%，其原因是離岸外匯市場(chǎng)對(duì)于“8·11匯改”做出調(diào)整而引致的風(fēng)險(xiǎn)溢出。

圖3 各類型離岸金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出效應(yīng)

圖4 各類型離岸市場(chǎng)兩兩之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)

圖4為各類型離岸市場(chǎng)兩兩之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。如果某兩兩市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的數(shù)值為正，表示前一個(gè)市場(chǎng)對(duì)后一個(gè)市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)凈溢出；如果溢出效應(yīng)數(shù)值為負(fù)，表示后一個(gè)市場(chǎng)對(duì)前一個(gè)市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)凈溢出。

由圖4可以看出：（1）離岸人民幣外匯市場(chǎng)在離岸金融市場(chǎng)兩兩風(fēng)險(xiǎn)傳遞網(wǎng)絡(luò)中處于關(guān)鍵位置，向其他市場(chǎng)傳遞了更大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)而言較少地接受來(lái)自其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)；（2）“8·11 匯改”之后，即在岸人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)由離岸外匯市場(chǎng)向離岸債券市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)和股票市場(chǎng)凈溢出；（3）2013年境內(nèi)“錢荒”之后，也就是2013年年末至2014年年初，風(fēng)險(xiǎn)由離岸同業(yè)拆借市場(chǎng)向離岸債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)凈溢出，由離岸債券市場(chǎng)向外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)凈溢出；（4）2015年股災(zāi)期間和2018年年初，即境內(nèi)股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)由股票市場(chǎng)向離岸債券市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)凈溢出；（5）2016年末債災(zāi)時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)由離岸債券市場(chǎng)向股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)凈溢出，離岸同業(yè)拆借市場(chǎng)也受其影響，但未形成持續(xù)的凈溢出。

綜合以上幾種離岸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)的特征來(lái)看，離岸人民幣外匯市場(chǎng)是波動(dòng)之源，它在離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞網(wǎng)絡(luò)中處于關(guān)鍵位置；同業(yè)拆借市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)正在逐漸增強(qiáng)；在離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)傳遞的方向和規(guī)模受到在岸相應(yīng)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，風(fēng)險(xiǎn)溢出異常的時(shí)間一半對(duì)應(yīng)著在岸相應(yīng)市場(chǎng)的異常。

（四）原因分析

1.離岸人民幣金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)決定了總溢出及其變化。各個(gè)離岸人民幣金融市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)于在岸市場(chǎng)來(lái)說(shuō)都不大，流動(dòng)性深度和廣度都有待提高，這導(dǎo)致各類離岸金融市場(chǎng)時(shí)間的總溢出指數(shù)不是太高。另外，雖然離岸市場(chǎng)規(guī)模不大，但是發(fā)展非常迅速，總溢出指數(shù)逐漸上升。

2.利率平價(jià)理論、資產(chǎn)組合理論可以解釋各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出和聯(lián)動(dòng)關(guān)系。利率平價(jià)理論刻畫了外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制，資產(chǎn)組合理論描述了一個(gè)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益發(fā)生變化以后，資產(chǎn)組合調(diào)整會(huì)使得其他金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益產(chǎn)生變化，進(jìn)而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出和聯(lián)動(dòng)關(guān)系。離岸匯率被視作離岸人民幣資產(chǎn)吸引力的風(fēng)向標(biāo)，離岸匯率的變化會(huì)引起離岸人民幣資產(chǎn)配置發(fā)生變化，人民幣離岸外匯市場(chǎng)成為離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的節(jié)點(diǎn)。貨幣市場(chǎng)的利率可以視為投資其他人民幣資產(chǎn)的成本，成本變化后其他金融資產(chǎn)的投資會(huì)發(fā)生變化，因同業(yè)拆借市場(chǎng)的發(fā)展，其溢出效應(yīng)也在增加。股票市場(chǎng)主要受香港整體股票市場(chǎng)的影響，而“點(diǎn)心債”的溢出效應(yīng)受到其發(fā)行量下降的影響，因此，這兩個(gè)市場(chǎng)的溢出效應(yīng)相對(duì)較小。

3.互聯(lián)互通機(jī)制使離岸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)一定程度上受在岸市場(chǎng)的影響。離岸、在岸股票市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制包括滬港通、深港通、QFII、RQFII、QDII、《內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定》等。債券市場(chǎng)開放和互聯(lián)互通機(jī)制包括《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》、QFII、RQFII、《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》等。另外，一些企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)同時(shí)在離岸、在岸市場(chǎng)發(fā)行債券，也加強(qiáng)了波動(dòng)信息的傳遞。同業(yè)拆借市場(chǎng)開放和互聯(lián)互通機(jī)制包括《關(guān)于境內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境外項(xiàng)目人民幣貸款的指導(dǎo)意見》、離岸賬戶OSA、非居民境內(nèi)賬戶NRA、自由貿(mào)易賬戶FTN等。另外，中國(guó)銀行、渣打銀行等7家銀行同時(shí)是上海、香港同業(yè)拆借市場(chǎng)的報(bào)價(jià)行，這些共同報(bào)價(jià)行雖然大多是獨(dú)立法人實(shí)體，但受同一股東控制，存在波動(dòng)溢出的渠道；外匯市場(chǎng)開放和互聯(lián)互通機(jī)制包括《境外央行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)有關(guān)事宜的公告》。另外，許多金融機(jī)構(gòu)同時(shí)在境內(nèi)和境外的外匯市場(chǎng)充當(dāng)做市商和報(bào)價(jià)行，也構(gòu)成波動(dòng)溢出渠道。這些互聯(lián)互通機(jī)制使離岸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)一定程度上受在岸市場(chǎng)的影響。

五、研究結(jié)論及啟示

本文使用Diebold等（2012）[23]提出的溢出指數(shù)（Spillover Index）考察不同類型離岸人民幣金融市場(chǎng)之間波動(dòng)溢出的方向和規(guī)模，結(jié)論如下：

離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的靜態(tài)分析結(jié)果顯示：（1）外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在人民幣離岸金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中占據(jù)著關(guān)鍵位置；（2）離岸人民幣外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)對(duì)其他類型離岸金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度最高，兩個(gè)市場(chǎng)都是風(fēng)險(xiǎn)的凈輸出者。

離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞動(dòng)態(tài)分析結(jié)果顯示：（1）各類型離岸金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)總體關(guān)聯(lián)度逐漸加強(qiáng)；（2）離岸人民幣外匯市場(chǎng)是波動(dòng)之源，它在離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞網(wǎng)絡(luò)中處于關(guān)鍵地位；（3）同業(yè)拆借市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)正在逐漸增強(qiáng)；（4）各個(gè)離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的方向和規(guī)模受到在岸相應(yīng)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。

本研究的啟示包括：一是要加強(qiáng)對(duì)離岸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑的研究，厘清風(fēng)險(xiǎn)傳遞方向和規(guī)模；二是要繼續(xù)發(fā)展和完善在岸金融市場(chǎng)，發(fā)揮在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)的引導(dǎo)作用，維護(hù)在岸市場(chǎng)穩(wěn)定以促進(jìn)離岸市場(chǎng)穩(wěn)定；三是境外的中資金融機(jī)構(gòu)要積極發(fā)揮人民幣離岸外匯市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)做市商的職能，成為市場(chǎng)流動(dòng)性的提供者、穩(wěn)定者，維持人民幣離岸外匯市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)的穩(wěn)定，減少對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，保持離岸金融市場(chǎng)穩(wěn)定。