張細(xì)松，徐 碩，張曉云

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014）

一、引言

貨幣政策與金融穩(wěn)定一直是金融貨幣領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)和難點(diǎn)，但依然難以形成比較一致的意見。一種觀點(diǎn)是貨幣政策與金融穩(wěn)定在通常情況下是互不相關(guān)的。其中最典型的就是“杰克遜霍爾共識(shí)”，其意思就是物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為既定的中央銀行貨幣政策目標(biāo)，僅當(dāng)市場(chǎng)金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)通貨膨脹與GDP預(yù)期產(chǎn)生影響時(shí)中央銀行才會(huì)進(jìn)行考慮[1]。Bernanke等（1999）認(rèn)為物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定是不矛盾的，以通貨膨脹為目標(biāo)的貨幣政策當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)會(huì)自動(dòng)調(diào)高利率水平，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)會(huì)自動(dòng)調(diào)低利率水平，在物價(jià)很穩(wěn)定時(shí)金融市場(chǎng)也很穩(wěn)定，因此在貨幣政策框架中加入金融穩(wěn)定目標(biāo)是沒有必要的，并且當(dāng)且僅當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)實(shí)際影響到通貨膨脹以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期時(shí)，貨幣當(dāng)局才去做出適當(dāng)?shù)恼哒{(diào)整[2]?！敖芸诉d霍爾共識(shí)”貨幣政策框架指導(dǎo)下的貨幣當(dāng)局普遍堅(jiān)持四項(xiàng)原則：一是維持低通脹水平；二是關(guān)注核心通脹率；三是保持低通脹政策目標(biāo)的可信性；四是實(shí)施主動(dòng)與透明的利率政策[3]。還有一種觀點(diǎn)是貨幣政策與金融穩(wěn)定是存在密切聯(lián)系的。貨幣政策由于承擔(dān)很多的功能，在實(shí)現(xiàn)基本的物價(jià)穩(wěn)定等目標(biāo)時(shí)并不能確保經(jīng)濟(jì)金融不發(fā)生動(dòng)蕩，其應(yīng)該或能夠在宏觀金融、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定等方面發(fā)生調(diào)控作用[4-5]。尤其是2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)使傳統(tǒng)“杰克遜霍爾共識(shí)”面臨困境，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)正是由于“杰克遜霍爾共識(shí)”框架之中不存在金融市場(chǎng)或貨幣，對(duì)金融市場(chǎng)的忽略被公認(rèn)為是該貨幣政策框架的重大缺陷。之后，圍繞貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系又一次掀起了討論的熱潮。

一、貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系追源

關(guān)于貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系追源主要聚焦于“貨幣政策是否需要關(guān)注金融穩(wěn)定”以及“關(guān)注的程度（即是否需要單獨(dú)作為目標(biāo)之一）”。

（一）貨幣政策需要關(guān)注金融穩(wěn)定

一種觀點(diǎn)是貨幣政策由于在實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)時(shí)并不一定能夠保證金融穩(wěn)定，需要對(duì)金融穩(wěn)定進(jìn)行關(guān)注。在國(guó)外，F(xiàn)rederic（1993）認(rèn)為出于對(duì)通貨膨脹的抑制，貨幣當(dāng)局通常會(huì)實(shí)行較高利率政策，而這種較高利率政策通常會(huì)吸引大量外資進(jìn)入，導(dǎo)致市場(chǎng)負(fù)債水平居高不下，這樣會(huì)最終造成金融體系的不穩(wěn)定[4]。Crockett（1996）發(fā)現(xiàn)，低通貨膨脹水平使得名義利率與實(shí)際利率產(chǎn)生不一致，當(dāng)這種不一致是常態(tài)時(shí)，一旦商業(yè)銀行在其資產(chǎn)與負(fù)債之間快速進(jìn)行轉(zhuǎn)換，利率缺口會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大并導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生[6]。Borio等（2003）認(rèn)為過分強(qiáng)調(diào)貨幣穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致公眾產(chǎn)生樂觀情緒，并進(jìn)行過度投資從而使得金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)集聚[7]。Schinasi（2003）認(rèn)為，當(dāng)貨幣當(dāng)局出于維護(hù)貨幣穩(wěn)定（或通脹穩(wěn)定）提高利率水平時(shí)，在部分利率敏感度較高的金融機(jī)構(gòu)就會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[8]。Bergman（2011）認(rèn)為，傳統(tǒng)的貨幣政策框架是與金融穩(wěn)定存在沖突的，這種傳統(tǒng)框架下的貨幣政策往往會(huì)加劇金融的動(dòng)蕩[9]。Trichet（2011）發(fā)現(xiàn)實(shí)際存在“央行信譽(yù)悖論”，即以物價(jià)穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策在實(shí)施時(shí)會(huì)使得經(jīng)濟(jì)體系中物價(jià)上漲的壓力轉(zhuǎn)向虛擬領(lǐng)域，在這種情況下有些國(guó)家雖然物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定但資產(chǎn)價(jià)格泡沫也會(huì)產(chǎn)生[10]。White（2008）和Goodhart（2012）認(rèn)為就算在通貨膨脹符合預(yù)期的情形下，一旦貨幣政策從極度寬松的模式中退出時(shí)過晚，或者長(zhǎng)期內(nèi)不重視日益嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫與信貸膨脹，中長(zhǎng)期的金融穩(wěn)定隱患就會(huì)產(chǎn)生[11-12]。Caruana（2011）認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該運(yùn)用“逆風(fēng)向而行”的政策來應(yīng)對(duì)金融失衡的積累，貨幣政策不僅需要應(yīng)對(duì)通貨膨脹，還應(yīng)該同時(shí)以金融穩(wěn)定作為應(yīng)對(duì)目標(biāo)之一[13]。Woodford（2012）認(rèn)為中央銀行的損失函數(shù)中除了包含通貨膨脹與產(chǎn)量缺口，還應(yīng)該包含反映金融穩(wěn)定實(shí)際狀態(tài)的衡量指標(biāo)，金融穩(wěn)定應(yīng)該作為降低信貸市場(chǎng)不健全時(shí)金融市場(chǎng)發(fā)生扭曲程度的貨幣政策目標(biāo)[14]。Angeloni等（2013）研究認(rèn)為，由于在銀行系統(tǒng)存在固有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此通貨膨脹與產(chǎn)出、資產(chǎn)價(jià)格與杠桿水平的變動(dòng)均是貨幣政策應(yīng)該關(guān)注的對(duì)象[15]。

在國(guó)內(nèi)，黃佳等（2007）認(rèn)為，只是以維護(hù)貨幣穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策是不能夠同時(shí)維護(hù)金融穩(wěn)定的，應(yīng)該依照金融穩(wěn)定狀態(tài)指標(biāo)來開展逆周期調(diào)控，其中調(diào)控重點(diǎn)不是金融穩(wěn)定狀態(tài)指標(biāo)自身而是其指標(biāo)預(yù)期[17]。姚潔等（2016）通過對(duì)中東歐各轉(zhuǎn)軌國(guó)家的實(shí)證研究，認(rèn)為在自由浮動(dòng)或有管理的浮動(dòng)匯率制度下，通貨膨脹目標(biāo)制有利于提高一國(guó)的金融穩(wěn)定[17]。張曉慧（2009）研究發(fā)現(xiàn)，“事后救助論”的貨幣政策作為一種非對(duì)稱性的政策極有可能使得市場(chǎng)滋生出更多的道德風(fēng)險(xiǎn)，一些投資者可能會(huì)因?yàn)殄e(cuò)誤的“貨幣當(dāng)局或政府最終買單”預(yù)期而進(jìn)行投機(jī)，因此貨幣政策框架應(yīng)該納入金融穩(wěn)定目標(biāo)[18]。王兆旭（2011）認(rèn)為，在許多情況下貨幣穩(wěn)定會(huì)與金融穩(wěn)定發(fā)生偏離與沖突，基于貨幣穩(wěn)定的貨幣政策也并不一定能夠同時(shí)維護(hù)金融穩(wěn)定[19]。馬勇（2013）認(rèn)為，一旦中央銀行在貨幣政策框架之中引入金融穩(wěn)定因素，實(shí)際抑制市場(chǎng)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)積累會(huì)迫使貨幣當(dāng)局提高運(yùn)用的利率規(guī)則值，這種貨幣政策取向會(huì)對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向產(chǎn)生影響，因而具備確切的金融穩(wěn)定內(nèi)涵，因此恰當(dāng)?shù)呢泿耪邞?yīng)當(dāng)充分考慮這種內(nèi)涵，并且必須對(duì)市場(chǎng)潛在的金融失衡有必要的反應(yīng)[20]。郭紅兵等（2014）認(rèn)為，中國(guó)貨幣政策實(shí)際上對(duì)短期金融穩(wěn)定進(jìn)行了關(guān)注，而事實(shí)上對(duì)長(zhǎng)期金融穩(wěn)定的關(guān)注則不夠[21]。葛奇（2016）對(duì)金融穩(wěn)定與貨幣政策的關(guān)系進(jìn)行了重點(diǎn)探索，一是怎樣在貨幣政策函數(shù)之中納入金融穩(wěn)定因素，二是怎樣對(duì)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行定義與衡量，三是怎樣看待在應(yīng)對(duì)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)上貨幣政策以及宏觀審慎政策的各自作用[1]。陸磊等（2016）探討了金融穩(wěn)定成為貨幣政策目標(biāo)后，中央銀行對(duì)貨幣政策與宏觀審慎政策進(jìn)行協(xié)調(diào)的邏輯框架以及其有效政策工具未來的變革方向[22]。王愛儉等（2018）認(rèn)為，出于對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，央行應(yīng)該基于“降杠桿”而控制貨幣供應(yīng)的總量，并進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的調(diào)控[23]。

（二）貨幣政策不需要格外關(guān)注金融穩(wěn)定

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為由于貨幣政策本身就能維護(hù)金融穩(wěn)定，不需要對(duì)金融穩(wěn)定進(jìn)行格外關(guān)注。在國(guó)外，Schwartz（1995）發(fā)現(xiàn)，維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策能夠營(yíng)造一種穩(wěn)定和可預(yù)期的市場(chǎng)利率環(huán)境，既有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又能夠使利率不匹配的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生減少，最終會(huì)降低市場(chǎng)金融失衡的強(qiáng)度與概率[5]。相反的觀點(diǎn)中最具有代表性的是“杰克遜霍爾共識(shí)”。Bordo等（2002）認(rèn)為，以總體價(jià)格穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策能夠推動(dòng)金融系統(tǒng)趨于穩(wěn)定[24]。Garcia等（2003）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在對(duì)其他條件不考慮時(shí)，貨幣當(dāng)局的貨幣穩(wěn)定政策目標(biāo)是能夠在某種程度上減少銀行危機(jī)爆發(fā)的可能性[25]。Padoa等（2004）認(rèn)為，貨幣穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的前提和基礎(chǔ)，當(dāng)貨幣政策以穩(wěn)定和很低的通貨膨脹率作為目標(biāo)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)相應(yīng)形成穩(wěn)定的有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的預(yù)期[26]。Issing（2009）認(rèn)為一般的物價(jià)穩(wěn)定是能夠兼顧金融穩(wěn)定的[27]。在后期，有些學(xué)者則堅(jiān)持認(rèn)為，維護(hù)金融穩(wěn)定是宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的單一目標(biāo)，而不是貨幣政策的職責(zé)所在。如，Suh（2012）基于Zhang（2009）理性預(yù)期合約下的BGG-DSGE模型實(shí)證檢驗(yàn)了宏觀審慎政策在維護(hù)金融穩(wěn)定方面的作用，并認(rèn)為以金融穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策會(huì)影響物價(jià)穩(wěn)定，因此不應(yīng)該將金融穩(wěn)定納入貨幣政策框架[28-29]。Svensson（2012）認(rèn)為貨幣政策如果對(duì)金融穩(wěn)定過多關(guān)注會(huì)對(duì)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生影響，解決金融脆弱性問題應(yīng)該是獨(dú)立的宏觀審慎監(jiān)管政策的目標(biāo)[30]。

在國(guó)內(nèi)，王自力（2005）認(rèn)為，貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定在短期內(nèi)是有沖突的，但在長(zhǎng)期內(nèi)則是一致的，中央銀行應(yīng)該在貨幣政策制定過程中充分把握兩者之間的微妙關(guān)系[31]。張亦春等（2010）認(rèn)為，最優(yōu)的貨幣政策規(guī)則是不能夠運(yùn)用一條簡(jiǎn)單的法則來進(jìn)行描述的，中央銀行是否進(jìn)行事先干預(yù)存在較多相機(jī)選擇的因素，需要根據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融整體形勢(shì)的綜合判斷來進(jìn)行靈活決定[32]。黃憲等（2013）認(rèn)為，中國(guó)的貨幣政策應(yīng)該“關(guān)注”資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)而不是“盯住”，為了提高貨幣政策調(diào)控的前瞻性和效率，中國(guó)應(yīng)該構(gòu)建一種包含資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義物價(jià)指數(shù)和多層次的資本市場(chǎng)體系并充分發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)在輔助監(jiān)測(cè)方面的作用[33]。何國(guó)華等（2017）研究認(rèn)為，杠桿調(diào)節(jié)以及利差平滑可以在某種情況下成為貨幣政策進(jìn)行關(guān)注的對(duì)象，但維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格等金融穩(wěn)定理當(dāng)不成為貨幣政策進(jìn)行調(diào)控的目標(biāo)[34]。劉超等（2017）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貨幣政策本身能夠兼顧金融穩(wěn)定，基于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積累導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，其應(yīng)與宏觀審慎政策進(jìn)行搭配[35]。

二、貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響效應(yīng)

關(guān)于貨幣政策是否對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響效應(yīng)，也存在兩種不同的研究結(jié)論。

（一）貨幣政策確實(shí)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響

一種研究結(jié)論認(rèn)為，貨幣政策確實(shí)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。在國(guó)外，Schwartz（1995）認(rèn)為，以貨幣穩(wěn)定為目標(biāo)的傳統(tǒng)貨幣政策框架很顯著地影響到金融穩(wěn)定。在貨幣穩(wěn)定時(shí)，利率水平穩(wěn)定且能夠被預(yù)測(cè)，這有利于金融體系與金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性的保持；在貨幣非穩(wěn)定時(shí)，預(yù)期出現(xiàn)紊亂，這不利于實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)實(shí)際回報(bào)率的有效預(yù)期，并會(huì)引發(fā)金融動(dòng)蕩[5]。Borio（2005）認(rèn)為，在金融穩(wěn)定還不是貨幣政策調(diào)控目標(biāo)時(shí)，一旦運(yùn)用緊縮性貨幣政策對(duì)通貨膨脹進(jìn)行調(diào)控就會(huì)導(dǎo)致信貸萎縮并破壞信貸市場(chǎng)的平衡，最終影響金融穩(wěn)定[36]。Ferguson等（2006）認(rèn)為，中央銀行在維護(hù)金融穩(wěn)定方面的作用體現(xiàn)在兩個(gè)方面，即預(yù)防不穩(wěn)定以及在市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)進(jìn)行應(yīng)對(duì)處置[37]。Goodhart（2008）和 Kohn（2009）認(rèn)為，“事前預(yù)防”的貨幣政策對(duì)潛在的金融失衡做出反應(yīng)是很有必要的，基于中長(zhǎng)期的貨幣政策框架至少需要能夠降低金融危機(jī)所造成的破化性程度[38-39]。Caruana（2012）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期處在相同區(qū)間時(shí)，貨幣政策進(jìn)行調(diào)控就能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)通貨膨脹控制與金融穩(wěn)定[40]。Kannan等（2012）基于DSGE模型，分別引入對(duì)金融穩(wěn)定進(jìn)行關(guān)注的彈性貨幣政策與宏觀審慎政策，研究發(fā)現(xiàn)在抑制信貸過度擴(kuò)張方面兩種政策均發(fā)揮了效用，而且并沒有對(duì)貨幣政策在維持物價(jià)穩(wěn)定方面造成障礙[41]。Hofmann等（2015）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，以穩(wěn)定短期物價(jià)與產(chǎn)量水平為目標(biāo)的貨幣政策使得信貸和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)更為劇烈，貨幣政策通過對(duì)調(diào)控進(jìn)行設(shè)計(jì)是能夠?qū)鹑诜€(wěn)定造成影響的[42]。

在國(guó)內(nèi)，劉郁蔥（2011）認(rèn)為由于存在自強(qiáng)化反饋機(jī)制和不對(duì)稱性特征，貨幣政策在實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo)的過程中有可能會(huì)引起金融失衡[43]。張雪蘭等（2012）通過貨幣政策立場(chǎng)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的深度分析，發(fā)現(xiàn)從金融穩(wěn)定的視角來講貨幣政策并不是中性的[44]。徐明東等（2012）研究認(rèn)為，貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具備一定的影響關(guān)系，同時(shí)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)受到的來自貨幣政策立場(chǎng)的影響具備非對(duì)稱性[45]。劉生福等（2014）研究認(rèn)為，貨幣政策調(diào)控對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為存在顯著的負(fù)向影響，這種負(fù)向影響關(guān)系發(fā)生在貨幣政策的數(shù)量型調(diào)控時(shí)其做出的反應(yīng)要更為敏感一些[46]。劉金全等（2015）研究認(rèn)為，一旦考慮了資產(chǎn)價(jià)格，貨幣政策利率規(guī)則相對(duì)于對(duì)資產(chǎn)價(jià)格錯(cuò)位進(jìn)行事后干預(yù)的貨幣政策規(guī)則更能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和理性預(yù)期均衡[47]。閆先東等（2016）研究結(jié)果顯示，金融壓力指數(shù)具備較好的經(jīng)濟(jì)金融體系變化的解釋力，如果進(jìn)一步合理考慮不同區(qū)制變化情況下金融壓力指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，它就會(huì)成為一個(gè)效率很高的貨幣政策調(diào)控指標(biāo)[48]。萬(wàn)光彩等（2016）認(rèn)為貨幣政策參考FSCI在一定程度上能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定與前瞻性的物價(jià)穩(wěn)定，一旦股票與房地產(chǎn)價(jià)格泡沫是金融穩(wěn)定的具體表現(xiàn)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制是否符合理性預(yù)期將成為FSCI反映金融體系穩(wěn)定水平能力的影響因素，同時(shí)也是該指數(shù)能夠同時(shí)兼顧兩項(xiàng)目標(biāo)的限制條件[49]。馬勇等（2017）通過研究認(rèn)為，考慮金融穩(wěn)定因素的貨幣政策能夠?qū)崿F(xiàn)金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，尤其能夠較大程度上降低壓力時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受到的金融動(dòng)蕩的有害影響[50]。徐國(guó)祥等（2017）認(rèn)為，在實(shí)際操作中，中國(guó)貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定目標(biāo)進(jìn)行了關(guān)注，并且金融穩(wěn)定能夠在其中平穩(wěn)地進(jìn)行傳導(dǎo)[51]。吳迪（2018）研究發(fā)現(xiàn)，基于商業(yè)銀行在進(jìn)行杠桿運(yùn)作時(shí)存在異質(zhì)性，利率等貨幣政策的變化帶給金融穩(wěn)定不一樣的沖擊[52]。

（二）貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響效應(yīng)甚微或者需要其他條件配合

另一種研究結(jié)論則認(rèn)為，貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響效應(yīng)甚微或者需要其他條件配合。在國(guó)外，F(xiàn)arhi等（2009）認(rèn)為，由于存在非對(duì)稱性，貨幣政策比宏觀審慎監(jiān)管在維護(hù)金融穩(wěn)定方面效果要差，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的緊縮性貨幣政策并不有利于金融穩(wěn)定，并會(huì)引起通貨膨脹波動(dòng)與產(chǎn)出缺口增大[53]。Christensen 等（2011）實(shí)證研究認(rèn)為，與傳統(tǒng)的貨幣政策相比，在緩解由于住宅信貸投資引起的金融失衡方面，宏觀審慎監(jiān)管政策存在更大優(yōu)勢(shì)[54]。Vinals（2012）研究發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎監(jiān)管的資本緩沖規(guī)則以及逆周期的撥備調(diào)整相較于貨幣政策進(jìn)行相機(jī)抉擇存在更多的促進(jìn)金融保持穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)，但又因?yàn)楹暧^審慎工具并非總是確定的，宏觀審慎監(jiān)管需要與貨幣政策進(jìn)行搭配[55]。Beau等（2014）通過動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型分析認(rèn)為，當(dāng)以價(jià)格穩(wěn)定為主要目標(biāo)的貨幣政策與以信貸周期性波動(dòng)為主要目標(biāo)的宏觀審慎政策進(jìn)行搭配并保持相互的嚴(yán)格獨(dú)立時(shí)，這樣的方案是金融穩(wěn)定維持的最佳途徑[56]。Yellen（2011）和 Borak（2014）認(rèn)為，基于貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)均存在廣泛影響，貨幣當(dāng)局通過對(duì)利率調(diào)整來應(yīng)對(duì)金融失衡或動(dòng)蕩的成本會(huì)很高，它極可能造成通貨膨脹與產(chǎn)量的水平偏離既定的政策目標(biāo)[57-58]。Woodford（2016）發(fā)現(xiàn)，納入宏觀審慎因素的貨幣政策規(guī)則相較于美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的貨幣政策更能在不增加金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)讓經(jīng)濟(jì)恢復(fù)[59]。Cesa-Bianchi等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在2002—2006年間寬松的貨幣政策催生了美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而正因?yàn)槿鄙俸暧^審慎政策工具，美國(guó)泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)發(fā)生了進(jìn)一步的衰退[60]。

在國(guó)內(nèi)，金成曉等（2014）運(yùn)用GMM方法估計(jì)檢驗(yàn)了加入金融壓力指數(shù)的貨幣政策規(guī)則，檢驗(yàn)顯示，利率的估計(jì)值對(duì)名義利率的波動(dòng)路徑進(jìn)行了很好的模擬，并且利率對(duì)金融壓力指數(shù)的單位變化比較敏感，反應(yīng)系數(shù)最大，但金融壓力指數(shù)相對(duì)于利率調(diào)整的總貢獻(xiàn)值卻是全部變量之中最小的[61]。劉玚（2016）運(yùn)用TVP-VAR模型對(duì)納入金融穩(wěn)定因素的貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供給的正向沖擊在短期內(nèi)會(huì)引起金融體系不穩(wěn)定因素積聚，在長(zhǎng)期內(nèi)則對(duì)金融穩(wěn)定的影響作用微乎其微[62]。楊光等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在存在零利率下限時(shí)，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則是不能夠有效穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，最優(yōu)的貨幣政策規(guī)則應(yīng)該是既要盯住產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口，還要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和信貸進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注并能夠做出適度反應(yīng)，要進(jìn)行逆周期監(jiān)管的宏觀審慎政策與貨幣政策的有效搭配，這樣才能夠維護(hù)經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)的全面穩(wěn)定[63]。夏江山（2017）認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)全球化以及金融市場(chǎng)化改革背景下，貨幣政策調(diào)控應(yīng)該輔以宏觀審慎政策，這樣才能達(dá)到金融、產(chǎn)出以及物價(jià)同時(shí)穩(wěn)定的目標(biāo)[64]。

三、貨幣政策影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)理

貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系中，一方面是貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定發(fā)揮影響，另一方面實(shí)際上也存在金融穩(wěn)定對(duì)貨幣政策發(fā)揮影響。其中，貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響主要借助利率和物價(jià)等渠道。在國(guó)外，Bernanke等（1989）認(rèn)為，貨幣政策影響金融穩(wěn)定中，資金成本傳導(dǎo)渠道能產(chǎn)生直接效應(yīng)，而資產(chǎn)價(jià)格渠道以及信貸渠道能產(chǎn)生間接效應(yīng)[65]。Bernanke等（1998）提出并運(yùn)用金融加速器①“金融加速器”指的是信貸市場(chǎng)在自身情況產(chǎn)生變動(dòng)時(shí)可以把社會(huì)原先的經(jīng)濟(jì)沖擊進(jìn)行放大和加強(qiáng)的效應(yīng)。理論描述了金融危機(jī)或金融動(dòng)蕩時(shí)期貨幣政策是如何在加速器效應(yīng)機(jī)制的作用下一步一步導(dǎo)致金融不穩(wěn)定并引發(fā)金融危機(jī)的過程[66]。該理論解釋了“金融動(dòng)蕩引起信用成本上升并進(jìn)一步使得真實(shí)產(chǎn)出減少以及在危機(jī)時(shí)期金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)下滑之間進(jìn)行反饋循環(huán)”的微觀機(jī)制。在該傳導(dǎo)機(jī)理中，因?yàn)橥獠咳谫Y溢價(jià)引起實(shí)際融資成本的變動(dòng)是其傳導(dǎo)的核心。Gerali等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在2008年全球金融危機(jī)期間進(jìn)行的貨幣政策非常規(guī)操作使得銀行機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)規(guī)模發(fā)生了很大的變化，從而引起了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出發(fā)生劇烈變化[67]。Hirakata等（2017）研究認(rèn)為，在家庭與銀行之間以及銀行與企業(yè)之間共同引入金融摩擦之后，由于銀行機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)發(fā)生變動(dòng)導(dǎo)致其融資溢價(jià)程度發(fā)生變化，這一方面對(duì)企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)帶來影響，一方面還最終引起經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出發(fā)生變動(dòng)[68]。

在國(guó)內(nèi)，黃飛鳴（2009）研究發(fā)現(xiàn)，在信貸與資產(chǎn)價(jià)格的繁榮蕭條周期之中，在自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制以及金融加速器機(jī)制的作用下，市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)慢慢積累并造成金融失衡，這其中的原因就在于現(xiàn)行貨幣政策框架奉行“規(guī)則優(yōu)于相機(jī)抉擇”，以通脹作為最終目標(biāo)以及實(shí)行利率操作規(guī)則[69]。劉金全等（2014）通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制在樣本期間內(nèi)有了結(jié)構(gòu)性的遷移，這種遷移時(shí)段正好發(fā)生在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)期間[70]。陳詩(shī)一等（2016）研究認(rèn)為，中央銀行旨在改變社會(huì)融資成本的利率政策調(diào)整能通過影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融加速器效應(yīng)對(duì)社會(huì)福利產(chǎn)生影響，但貨幣政策這種房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的實(shí)際效應(yīng)會(huì)隨著社會(huì)整體融資成本的下降而減少[71]。郭子睿等（2017）認(rèn)為，借道金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)路徑，貨幣政策能夠?qū)鹑诜€(wěn)定產(chǎn)生影響，貨幣政策應(yīng)該關(guān)注金融穩(wěn)定情況并采取應(yīng)對(duì)行動(dòng)[72]。肖崎等（2017）認(rèn)為，中國(guó)上市影子銀行機(jī)構(gòu)在貨幣政策的影響下會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的變化，尤其寬松的價(jià)格型貨幣政策調(diào)控工具往往使得影子銀行更傾向于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)從而導(dǎo)致金融非平衡[73]。

在中央銀行貨幣政策影響金融穩(wěn)定方面，非對(duì)稱干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是近20多年來貨幣政策調(diào)控模式隱含的普遍特征（盡管其效果如何還存在諸多的質(zhì)疑）。非對(duì)稱干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也是2008年全球金融危機(jī)之后“貨幣政策如何才能更好地應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫”問題形成的共識(shí)，也就是隱含在彈性通貨膨脹目標(biāo)制與“杰克遜霍爾共識(shí)”中的基本要求。Danne等（2008）、Ravn（2012）、Borio 等（2012）、Hoffmann（2013）研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行在進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)格非對(duì)稱干預(yù)時(shí)一步一步引起了太多資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成，并成為誘發(fā)金融危機(jī)的重要因素[74-77]。Ravn（2014）通過分析認(rèn)為，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行非對(duì)稱干預(yù)時(shí)可以實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的目的，即在某種程度上使得經(jīng)濟(jì)繁榮程度增加或使得經(jīng)濟(jì)衰退程度降低[78]。馮根福等（2016）則認(rèn)為，中央銀行進(jìn)行非對(duì)稱干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策在某種程度上會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的非線性與非對(duì)稱性特征產(chǎn)生加劇作用，在這種情形下的貨幣政策調(diào)控模式極可能發(fā)展為內(nèi)生金融風(fēng)險(xiǎn)的重要源頭，并對(duì)金融市場(chǎng)資源配置扭曲與嚴(yán)重金融失衡產(chǎn)生誘發(fā)作用[79]?？梢钥闯觯瑢?duì)于貨幣政策影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)（或干預(yù)）途徑也并沒有取得一致的結(jié)論。

四、研究述評(píng)

關(guān)于貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系，核心觀點(diǎn)方面在2008年全球金融危機(jī)前后存在比較明顯的分歧。對(duì)貨幣政策影響金融穩(wěn)定質(zhì)疑的主要理由之一就是貨幣政策在實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)目標(biāo)的過程中是無(wú)暇顧及金融穩(wěn)定的，而現(xiàn)實(shí)中貨幣政策調(diào)控必然受到來自傳統(tǒng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的壓力，因此實(shí)際上貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定也是自顧不暇的，并不需要將金融穩(wěn)定作為其目標(biāo)尤其是單獨(dú)目標(biāo)?？隙ㄘ泿耪哂绊懡鹑诜€(wěn)定的觀點(diǎn)也越來越多，其主要理由也是基于對(duì)現(xiàn)實(shí)金融不平衡或危機(jī)巨大破壞力隱患的擔(dān)憂，認(rèn)為貨幣政策可以并應(yīng)該在金融穩(wěn)定方面有所作為，不過漸漸地傾向于實(shí)施組合政策，即貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管等政策各司其職并進(jìn)行政策搭配。雖然“杰克遜霍爾共識(shí)”貨幣政策框架的主要目標(biāo)是以通貨膨脹的穩(wěn)定來保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，但實(shí)際上，金融業(yè)經(jīng)營(yíng)模式與信息技術(shù)的發(fā)展使得流動(dòng)性管理面臨一般均衡要求，中央銀行貨幣政策目標(biāo)對(duì)象應(yīng)該從狹義價(jià)格（即通貨膨脹）轉(zhuǎn)向廣義價(jià)格（即更廣泛的金融資產(chǎn)價(jià)格體系）。金融風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致危機(jī)是一個(gè)概率事件，危機(jī)救助則導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)是一種必然事件，金融系統(tǒng)穩(wěn)定、金融創(chuàng)新和零道德風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成金融穩(wěn)定的新“不可能三角”[22]。貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系從來就不是簡(jiǎn)單的關(guān)注與否以及影響與否的問題，他們之間的關(guān)系是在實(shí)踐之中不斷發(fā)展的。

從國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究來看，關(guān)于貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系，無(wú)論是2008年全球金融危機(jī)前后，不同學(xué)者從各自的研究視角得出了并不一致的結(jié)論，并且似乎都有一定前提下的合理性和解釋性。事實(shí)上，世界萬(wàn)物之間的關(guān)聯(lián)并不是一成不變的，同樣貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系也隨著客觀環(huán)境的變化而發(fā)生這樣那樣的變化。綜合國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的成績(jī)和不足，本文認(rèn)為貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的后續(xù)研究至少要重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：

第一，貨幣政策是否關(guān)注金融穩(wěn)定的約束條件。在什么情況下（包括國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境）貨幣政策需要重點(diǎn)關(guān)注金融穩(wěn)定，又在什么情況下貨幣政策主要關(guān)注其他目標(biāo)。是否存在某種約束條件或因素，當(dāng)這種條件出現(xiàn)時(shí)，金融穩(wěn)定就需要貨幣政策重點(diǎn)關(guān)注了。

第二，貨幣政策影響金融穩(wěn)定的機(jī)理變遷。在不同條件下，貨幣政策影響金融穩(wěn)定的機(jī)理或傳導(dǎo)渠道可能并不是一樣的，在不同的宏微觀經(jīng)濟(jì)、金融包括政策調(diào)控下其影響金融穩(wěn)定的主要機(jī)理也存在變遷或迂回。

第三，貨幣政策調(diào)控對(duì)金融穩(wěn)定的非對(duì)稱性影響。數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策調(diào)控對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響可能也是不一樣的，同時(shí)在不同條件下兩種類型貨幣政策調(diào)控所帶來的金融穩(wěn)定的影響效應(yīng)也可能存在差異。

第四，貨幣政策維護(hù)金融穩(wěn)定的政策協(xié)調(diào)問題。在貨幣政策協(xié)調(diào)中比較多的是與宏觀審慎政策的搭配，如何與宏觀審慎政策進(jìn)行密切配合是關(guān)鍵。同時(shí)，除了宏觀審慎政策之外，為應(yīng)對(duì)各種復(fù)雜情況，還需要調(diào)整與其他政策的協(xié)調(diào)定位與過程。