樓小飛，胡月曉

（上海證券有限責(zé)任公司，上海 200120）

一、前言

PPP作為一種新型的基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式，伴隨著中國投融資管理體制改革的推進而興起。PPP項目推進過程中的融資難問題，是制約我國PPP推進的重要因素。金融機構(gòu)提高對PPP項目融資的金融服務(wù)，不僅有利于PPP項目融資難問題的解決，而且也有利于理順社會資本和政府資本間的風(fēng)險和利益分配機制，促進PPP項目的順利發(fā)展[1-2]。截至2017年，不少券商已搭建了專門的PPP項目和PPP業(yè)務(wù)團隊，如中信證券、招商證券、國泰君安、德邦證券、中泰證券、浙商證券等。何興容（2016）認(rèn)為證券公司在PPP項目方面的業(yè)務(wù)創(chuàng)新也將對證券公司業(yè)務(wù)多元化和可持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生重要影響[3]。

從發(fā)達國家PPP發(fā)展的經(jīng)驗看，PPP發(fā)展的初始動因是解決政府資金不足，即為項目融資。但隨著PPP機制的成熟，PPP模式成為了政府公共服務(wù)供給和管理的重要形式——政府以各種手段（購買服務(wù)、財政補貼、基金投入、特許經(jīng)營等）吸引社會資本進入以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的公共服務(wù)供給領(lǐng)域，讓私人資本承擔(dān)項目建設(shè)與運營風(fēng)險。PPP起源于英國，最早是于1992年由英國保守黨為解決公共服務(wù)資金匱乏所提出，當(dāng)時主要以PFI（Private Finance Initiative）的形式實施。加拿大被公認(rèn)為是PPP模式發(fā)展最為成熟的國家，其特點是存在著成熟的政府基金支持模式。政府基金支持吸引了更多的社會資本參與PPP項目，提振公私部門的參與熱情，越來越多的公共供給項目選擇了PPP模式。澳大利亞最早于20世紀(jì)80年代引入了PPP模式為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)解決融資難題，但在20世紀(jì)90年代PPP的發(fā)展卻進入了停滯期，遭遇了不少的失敗，原因是政府和社會資本間風(fēng)險分擔(dān)不均，機制存在缺陷。美國PPP發(fā)展相對落后。美國PPP的運用主要集中在交通設(shè)施、污水處理以及建筑等三大領(lǐng)域，但整體而言，PPP在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的占比仍然較低。發(fā)達國家PPP金融發(fā)展成功的經(jīng)驗主要有：重視政府資本參與，引入長期性專門投資資金，發(fā)揮政府引導(dǎo)基金的作用，采用多階段的融資安排形式等。

雖然按照界定和政策意圖，PPP是“引資”（引進社會資本）和“引智”（社會資本負(fù)責(zé)經(jīng)營管理）的結(jié)合，但在實際和發(fā)展初期，“引資”的作用要比“引智”更為明顯[4]。楊志宏等（2016）、樓小飛等（2018）認(rèn)為，不同金融機構(gòu)在PPP項目融資的不同階段和環(huán)節(jié)，具備的優(yōu)勢是不同的[5-6]。證券公司在PPP項目融資的經(jīng)營期融資環(huán)節(jié)，具有較多的經(jīng)營優(yōu)勢，而銀行、保險等機構(gòu)的優(yōu)勢則集中在開發(fā)期融資環(huán)節(jié)。不同經(jīng)營優(yōu)勢，決定了不同金融機構(gòu)參與PPP項目融資的不同模式。從現(xiàn)有實踐看，證券公司參與PPP項目最普遍的形式是資產(chǎn)證券化，代表性的有民族證券于2014年發(fā)行的“濮陽供水收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”；其次是債券發(fā)行，主要是各類項目收益?zhèn)?，代表項目首推海通證券（2014）發(fā)行的國內(nèi)首只項目收益?zhèn)?4穗熱電債”。截至2018年10月，證券公司發(fā)行的PPP項目資產(chǎn)證券化規(guī)模已達100億元[7]。按照作者的前期分析，證券公司參與PPP項目融資服務(wù)，主要發(fā)生在PPP項目的運營環(huán)節(jié)。本文擬就證券公司參與PPP項目融資過程中的角色定位和方式、路徑進行探討。

二、證券公司參與PPP項目的角色定位

（一）PPP項目參與者的定位

證券公司作為金融機構(gòu)參與PPP項目，自然是在金融領(lǐng)域發(fā)揮作用。從風(fēng)險與收益分配的角度，PPP項目的參與者有：投資-運營商（SPV項目法人）、工程建設(shè)商、金融機構(gòu)、政府代表。不同參與者在PPP項目中的角色和定位是不同，但在生態(tài)上基本上屬于合作共贏關(guān)系。

1.投資—運營商

打開SPV項目法人的“黑箱”可知，PPP項目運作主體的投資者、建設(shè)者、運營者這三類經(jīng)營主體既可以“合一”，也可以分開。項目投資法人參與PPP項目的目的顯然是獲得投資管理的收益，具體而言，就是獲得項目建成后的資產(chǎn)（所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)）及相應(yīng)收益。在政府給予的特許經(jīng)營期限有限不能覆蓋資產(chǎn)全壽命期的情況下，通常是項目資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)；在政府和社會資本BOT合作模式特許經(jīng)營期限覆蓋資產(chǎn)整個生命周期的情況下，項目投資法人實際上是獲得了資產(chǎn)的所有權(quán)。投資—運營商以SPV項目法人的身份（實際上是政府和社會資本的聯(lián)合代表）承擔(dān)了PPP項目的具體組織、運營、管理和總體協(xié)調(diào)等各方面的職能。

2.工程建設(shè)商

工程建設(shè)商是項目的施工方，建設(shè)單位通過招標(biāo)等形式取得PPP項目的建設(shè)資格，按照項目合同施工，參與項目的目的是取得工程收益。工程建設(shè)商對項目建設(shè)的質(zhì)量負(fù)責(zé)，在資產(chǎn)質(zhì)量合格的情況下并不對后續(xù)經(jīng)營成果負(fù)責(zé)。在通常情況下，社會資本、投資—運營商、工程建設(shè)商三者之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系，三者之間經(jīng)常是利益共同體。積極參與PPP項目的社會資本方，通常本身就是工程建設(shè)商，參與PPP項目的主要動機是為了獲得工程建設(shè)資格，對后續(xù)經(jīng)營既不擅長，也不感興趣。

3.金融機構(gòu)

金融機構(gòu)既可以單獨作為資金融資方參與PPP項目，也可以作為金融服務(wù)商參與PPP項目的融資服務(wù)，或者融資、服務(wù)同時具備。為PPP項目提供融資服務(wù)，主要是獲得金融服務(wù)收益，如債券承銷費、貸款服務(wù)費、授信承諾費等；提供融通資金則是獲得資金借貸或投資的收益，按融資工具選擇的不同，資金收益可以是固定利率、浮動利率、收益分成等形式。

4.政府部門

政府部門是PPP項目的總授權(quán)人、監(jiān)管者，保證PPP項目社會責(zé)任不缺失。政府部門發(fā)起或同意組建PPP項目，其目的是多方面的：增加公共產(chǎn)品的供應(yīng)，提高公共產(chǎn)品的經(jīng)營效率，減少政府財政負(fù)擔(dān)，改革公共產(chǎn)品的運行管理體系，改革投融資體制等。PPP項目各參與者的定位如圖1所示。

圖1 PPP項目參與者的定位①本文中的圖表除圖7外，其他均為作者自行設(shè)計。

（二）證券公司在PPP項目中的定位與作用

證券公司作為金融機構(gòu)中的一員，按自身在PPP項目融資過程中的優(yōu)勢，在不同的階段和環(huán)節(jié)參與PPP項目，并以不同身份發(fā)揮不同的作用。PPP項目融資過程復(fù)雜、運作周期較長，實踐中證券公司可能只是在事后購買了PPP項目融資的相關(guān)產(chǎn)品，也可能是從一開始就深度介入了PPP項目融資過程，從PPP項目法人組織、建設(shè)融資，直到項目資產(chǎn)形成后的經(jīng)營期融資，為PPP項目融資提供從渠道到工具設(shè)計的各種金融服務(wù)。綜合來看，證券公司可以三種身份參與PPP項目融資過程：資金提供者、融資服務(wù)商、資金提供者+融資服務(wù)者。

1.單一定位：資金提供者

證券公司以單獨身份（資金提供者或工具提供者）參與PPP項目過程的情況比較少見，但對規(guī)模較小、經(jīng)營能力有限，特別是創(chuàng)新能力不是很強的機構(gòu)，通過和其他券商的合作，購買其他券商發(fā)行的PPP項目融資產(chǎn)品，也是一條現(xiàn)實的參與PPP項目融資可行途徑。在PPP項目融資的第二階段，證券化融資工具的發(fā)行與承銷，在當(dāng)前證券公司投行業(yè)務(wù)中的重要性日益凸顯，業(yè)務(wù)競爭也日趨激烈，而證券公司整體在投資銀行方面的差距，要遠(yuǎn)較自營投資和交易經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域大。這意味著即使未來PPP項目融資證券市場的發(fā)展擴大，這塊投行業(yè)務(wù)在證券經(jīng)營機構(gòu)間的分布也是不均勻的，投行能力弱的證券公司只能以分銷商或僅以購買者身份參與PPP項目的融資。作為PPP項目融資工具的購買者，資金提供者單獨定位的證券公司在PPP項目融資過程中的作用，除了提供資金外，也起到了促進融資產(chǎn)品銷售，利于融資產(chǎn)品的分層化和提高融資靈活性的作用。由于購買PPP項目融資產(chǎn)品（如項目收益?zhèn)ǔＪ侨掏顿Y行為，帶有商業(yè)機密性質(zhì)，因而極少有公開資料。

PPP項目即使是有較好經(jīng)濟效益的經(jīng)營性項目，由于項目性質(zhì)是公共品，和純粹的私人市場相比，雖然安全性高，但經(jīng)濟效益整體上要減弱。為覆蓋融資成本和順利實現(xiàn)市場銷售，與普通的公司融資相比，PPP項目融資工具通常采用了更為復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計，如更多地采用權(quán)益分層方法，將利益和風(fēng)險的不同組織，配置于同一融資項下的不同層級，形成優(yōu)先、夾層、劣后等多層級的結(jié)構(gòu)。證券公司作為專業(yè)的投資者，能夠很好地理解這些復(fù)雜的產(chǎn)品，并有更強的風(fēng)險應(yīng)對能力。有證券公司購買者的存在，PPP項目融資設(shè)計中可以采用更為復(fù)雜的安排、更為完善和多樣化的風(fēng)險管理技術(shù)，以提高融資安排的整體信用水平。因此，證券公司等金融機構(gòu)專業(yè)投資者的存在，對促進PPP項目復(fù)雜負(fù)債融資安排的順利實施，具有不可替代的作用。

證券公司單獨資金提供者定位，在PPP項目融資中的作用如圖2所示。

圖2 證券公司單獨資金提供者定位的功能

2.單一定位：融資服務(wù)者

14穗熱電債（上海交易所債券代碼123024.SH，銀行間市場債券代碼1480563.IB）是最為市場所熟悉的PPP項目收益?zhèn)l(fā)行人為廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司，主承銷商和簿記管理人為海通證券股份有限公司，分銷商為華英證券有限責(zé)任公司、財達證券股份有限公司。無論是主承銷商還是分銷商，券商在PPP項目融資中都是僅作為融資服務(wù)者發(fā)揮作用，即資金通過公開募集方式籌集。

PPP是“融資”和“融智”的結(jié)合，PPP模式最關(guān)鍵的作用還是對項目融資能力的提升[8]。PPP模式的融資提升作用，當(dāng)然需要各類金融機構(gòu)為PPP項目提供服務(wù)，其中證券公司是最能發(fā)揮作用的機構(gòu)類型。證券公司以融資服務(wù)者的身份參與PPP項目融資，是證券公司最常見的參與形式，也是證券公司在PPP項目融資金融服務(wù)市場競爭中的優(yōu)勢所在。證券公司為PPP項目提供金融服務(wù)，就要為PPP項目各運營單位提供合適的融資安排和融資過程設(shè)計，這對SPV項目法人來說，證券公司所能提供的金融服務(wù)，在PPP項目融資的不同階段，其內(nèi)容和重點是不一樣的。由前面證券公司在PPP項目融資過程中的優(yōu)勢分析可知，證券公司對PPP項目融資提供的服務(wù)，主要集中在PPP項目融資第二階段，即PPP項目經(jīng)營期融資環(huán)節(jié)。

作為金融服務(wù)提供商，在不同的PPP項目介入階段，證券公司提供的金融服務(wù)內(nèi)容是不同的。在PPP項目初始階段，證券公司在進行SPV項目法人組織融資時，就需要考慮后續(xù)PPP項目運作全過程的融資安排，包括不同階段和環(huán)節(jié)融資工具的選擇、融資和退出時機的選擇等。如果僅在體現(xiàn)自己專業(yè)優(yōu)勢的資產(chǎn)形成后介入，證券公司在經(jīng)營期融資環(huán)節(jié)能提供的服務(wù)就相對簡單，約束條件也相對明確，通常只需要考慮融資操作的便利性和融資成本的低廉性即可。在PPP項目融資過程中，能提供融資服務(wù)的機構(gòu)很多，不同融資安排對應(yīng)著不同的項目運營理念。證券公司在為PPP項目融資服務(wù)的過程中，除了幫助項目法人順利實現(xiàn)資金融通外，還要使項目的金融安排符合項目經(jīng)營理念。除了融資工具設(shè)計外，融資服務(wù)提供商通常還負(fù)責(zé)產(chǎn)品的銷售，即證券公司的融資渠道服務(wù)（自身銷售或委托銷售），也是PPP項目融資服務(wù)的重要內(nèi)容。證券公司單獨融資服務(wù)供應(yīng)商定位，在PPP項目融資中的作用如圖3所示。

圖3 證券公司單獨融資服務(wù)者定位的功能

3.雙重身份定位

在很多情況下，證券公司會以資金提供者和融資服務(wù)者的雙重身份參與PPP項目的建設(shè)與經(jīng)營過程，為PPP項目的正常運用提供相應(yīng)金融服務(wù)。雙重身份定位，可以為PPP項目融資提供更為全面、充分的金融服務(wù)，并在融資過程中發(fā)揮更大的作用。雙重身份定位下，證券公司在PPP融資過程中能發(fā)揮的作用，不僅是原先單一定位下的功能集合，而是原先單一定位下的每一功能和作用都得到了不同程度的提高。同時作為金融服務(wù)者和資金提供者，給了市場明確的信號，PPP項目提供的融資工具是值得購買的，可以顯著提高融資工具的市場受歡迎程度。由于證券公司對融資產(chǎn)品的內(nèi)部人優(yōu)勢，融資工具的設(shè)計會更合理，后續(xù)運作會更順利，風(fēng)險管控會更到位。

證券公司在雙重角色定位下具有不同身份作用。證券公司通常分屬于不同部門，先由券商專業(yè)子公司以產(chǎn)業(yè)投資基金身份參與PPP項目的前期投資，而后以投資銀行的身份為PPP項目公司提供后續(xù)融資服務(wù)。這兩個身份可以由同一券商擔(dān)任，也可由兩家券商合作完成。目前大型券商基本上都設(shè)立了專門化的投資子公司，如中信證券的中信產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、海通證券的海通開元投資有限公司等。這些券商專業(yè)子公司或直投部門參投的PPP項目，后續(xù)當(dāng)然也需要券商的融資服務(wù)，因此券商在PPP項目中的雙重角色定位是非常普遍的一種狀況。在資金提供者和金融服務(wù)提供商的雙重身份定位下，證券公司在PPP項目融資中的作用如圖4所示。

圖4 證券公司雙重身份定位下的作用

三、證券公司參與PPP項目融資的方式和路徑

（一）明確角色定位

不同的證券公司以不同的身份（單一定位或雙重定位），參與PPP項目融資過程。一般來說，小規(guī)模、實力弱的券商會僅以投資者的單一身份參與PPP項目融資，即選擇單一的資金提供者定位；而大型的擁有較強綜合經(jīng)營能力，且資金實力較強的證券公司，會選擇資金提供和金融服務(wù)的雙重身份定位；中等規(guī)模的特色證券公司，尤其是投資銀行能力較強的機構(gòu)，在獲取PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面具有較強的競爭力，因而經(jīng)常以融資服務(wù)者的單一身份參與PPP項目的融資過程。從形式上看，證券公司參與PPP項目融資的商業(yè)定位，隨著規(guī)模變化而變化，如圖5所示。

實踐中，影響證券公司在PPP項目融資中商業(yè)定位的最主要因素是投行能力。為PPP項目融資提供證券化服務(wù)，是證券公司最為看重的PPP項目融資業(yè)務(wù)機會。證券公司參與PPP項目融資的優(yōu)勢在于經(jīng)營期環(huán)節(jié)的融資，這是證券公司在金融體系中不同類型金融機構(gòu)之間的分工和專業(yè)優(yōu)勢所決定的。綜合來看，影響證券公司在PPP項目融資中商業(yè)定位的因素主要有：

圖5 證券公司參與PPP項目融資的商業(yè)定位

1.投行能力大小。就金融服務(wù)市場而言，PPP項目融資的服務(wù)市場也存在高度的競爭。在PPP項目資產(chǎn)形成后，后續(xù)經(jīng)營環(huán)節(jié)的融資需求主要集中在債券發(fā)行和資產(chǎn)證券化方面。PPP項目資產(chǎn)證券化得到了政策的大力鼓勵，財政部、中國人民銀行、原證監(jiān)會三部門還曾聯(lián)合印發(fā)了推進PPP項目資產(chǎn)證券化的通知，相關(guān)行業(yè)監(jiān)管部門、兩交易所也印發(fā)了相應(yīng)的配套鼓勵通知。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，證券公司可以發(fā)揮核心引領(lǐng)作用，并有較高的專業(yè)優(yōu)勢。另外，政府為PPP項目配套資金而發(fā)行的相關(guān)專項債券，也屬于PPP項目融資領(lǐng)域，也得到了政策專門鼓勵。無論是資產(chǎn)證券化，還是政府配套專項債券的發(fā)行，證券公司的投資銀行業(yè)務(wù)能力大小，決定了其能否在PPP項目融資服務(wù)市場上與同行的競爭中獲得發(fā)展機會。

2.市場投資能力。投資能力包含兩部分內(nèi)容：投資專業(yè)和資金籌集能力。證券公司能購買的PPP項目融資工具，通常以收益權(quán)抵押證券、資產(chǎn)支持證券、結(jié)構(gòu)化股權(quán)資本份額、夾層資本等形式出現(xiàn)，底層資產(chǎn)構(gòu)成條款較為復(fù)雜，預(yù)期現(xiàn)金流和風(fēng)險分配安排鏈條較長；證券公司投資部門需要有一定的金融工程技術(shù)專業(yè)能力，否則就無法對復(fù)雜的PPP項目融資工具的風(fēng)險和收益做出正確評價。除了產(chǎn)品理解能力，投資能力還包含決策能力：投資人能對宏觀經(jīng)濟、金融市場趨勢和行業(yè)發(fā)展、技術(shù)進步等，做出正確判斷。投資能力高當(dāng)然還意味著資金實力的雄厚，資金來源可以是自身固有資金，也可以來源于負(fù)債；擁有較高的代客理財規(guī)模，也意味著證券公司有較多的可投資金。

3.企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營計劃。投資能力和投行能力，決定了證券公司參與哪類PPP項目融資的能力問題，但“能力”轉(zhuǎn)化為“行動”，還要看是否有行動意愿。合適的發(fā)展戰(zhàn)略和年度經(jīng)營計劃導(dǎo)向，對證券公司的年度業(yè)務(wù)發(fā)展重點和經(jīng)營方向有重要影響。屬于PPP項目融資的各類業(yè)務(wù)，在市場上各類參與金融機構(gòu)看來，基本上屬投入期限長、見效慢、業(yè)務(wù)復(fù)雜、操作難度高的項目。企業(yè)管理層和經(jīng)營部門如果不能達成共識，認(rèn)識不到PPP項目在中國的發(fā)展前景和行業(yè)發(fā)展趨勢，就不能對PPP項目融資市場形成正確的商業(yè)定位。如果證券公司將企業(yè)發(fā)展的整體定位于專業(yè)交易商，那么被動參與PPP項目融資，不失為一項正確的選擇；如果公司整體定位是全面發(fā)展或者著重投行能力，那么對PPP項目的融資服務(wù)，就目前形勢來看，是證券公司業(yè)務(wù)拓展的必然選擇。

（二）確定參與環(huán)節(jié)

明確了商業(yè)定位，實際上就確定了證券公司在PPP項目融資哪個環(huán)節(jié)進入的問題。由前面的分析可知，由于融資成本的低廉性和操作的便利性，證券公司在PPP項目的開發(fā)建設(shè)融資中并不占優(yōu)勢，SPV項目法人通常直接尋求項目貸款的形式，尋求商業(yè)銀行和政策性銀行的貸款，或者保險公司的專項債權(quán)工具或受益憑證，主要合作金融機構(gòu)是非證券類的機構(gòu)。

在證券公司單一資金提供者定位下，證券公司對市場上出現(xiàn)的各類PPP項目融資工具做出風(fēng)險—收益組合配比的綜合評價，決定是否購買。在SPV項目法人組織融資階段，無論何種性質(zhì)的股權(quán)資本融資和債權(quán)資本融資，融資工具的承銷通常是以私募的形式或者定向發(fā)行的形式進行的。如果證券公司有另類股權(quán)，或直接投資業(yè)務(wù)資格，那么證券公司相關(guān)業(yè)務(wù)部門可以在這個階段就開始介入。在PPP項目融資的開發(fā)建設(shè)環(huán)節(jié)，競爭性機構(gòu)通常能提供更為便利靈活和成本低廉的資金，如果此時證券公司能提供足夠便宜的資金，證券公司在此環(huán)節(jié)也能介入，做出符合自身需要的購買決策。

在證券公司單一融資服務(wù)商定位下，證券公司實際上在PPP項目運作沒進入融資階段就已開始接觸項目，并為PPP項目相關(guān)運營方提供了融資方面的建議和意見。融資服務(wù)商的定位，要求證券公司要盡可能早地介入項目，以獲得業(yè)務(wù)機會，提高自身對項目的理解力，從而更好地為項目的組織、建設(shè)和運營提供合適的融資服務(wù)，并能更好地控制風(fēng)險。通常情況下，證券公司僅為PPP項目提供資產(chǎn)證券化服務(wù)，且不參與PPP項目的前期融資，此時證券公司正式介入項目融資的環(huán)節(jié)為PPP項目資產(chǎn)形成后的經(jīng)營期。在PPP項目融資的不同階段和環(huán)節(jié)，項目經(jīng)營主體對金融服務(wù)的需求是不一樣的，證券公司需要正確評估自己的市場競爭優(yōu)勢，在合適的階段進入，避免在自身無優(yōu)勢領(lǐng)域和其他有優(yōu)勢金融機構(gòu)展開競爭，如在開發(fā)建設(shè)環(huán)節(jié)和銀行展開融資競爭等。

在證券公司“資金提供+融資服務(wù)”的雙重身份商業(yè)定位下，雖然證券公司有能力、意愿在各環(huán)節(jié)和其他類型金融機構(gòu)展開競爭，但從專業(yè)分工的行業(yè)優(yōu)化角度以及提高經(jīng)營效率的企業(yè)發(fā)展角度，證券公司還是應(yīng)該有所取舍，放棄在某些階段并不擅長或不占優(yōu)勢的市場機會。證券公司不應(yīng)追求在PPP項目融資的各個階段和全過程所有環(huán)節(jié)上的介入。

（三）選擇介入時機

證券公司參與PPP項目融資，需要選擇合適的進入階段和環(huán)節(jié)。進入階段和環(huán)節(jié)的選擇，就是證券公司參與PPP項目融資的時機判斷過程。證券公司參與PPP項目融資，無論體現(xiàn)為投資業(yè)務(wù)還是投資銀行業(yè)務(wù)，證券公司在具體業(yè)務(wù)拓展過程中，都需要判斷PPP項目運行所處階段和環(huán)節(jié)的具體融資任務(wù)，并決定自己何時以何種身份介入。

通常情況下，證券公司參與PPP項目融資的商業(yè)定位抉擇是獨立于其他業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的，是券商開展PPP項目融資業(yè)務(wù)的前提。在證券公司做出參與PPP項目融資的商業(yè)定位決策后，介入階段和時機的選擇，屬于具體業(yè)務(wù)操作的內(nèi)容。從證券公司決策體系看，做出商業(yè)定位決策的是公司管理層；而參與PPP項目融資階段和時機選擇的是業(yè)務(wù)部門，兩者是不同層次的經(jīng)營決策。

業(yè)務(wù)部門的時機選擇，主要是基于證券公司PPP業(yè)務(wù)的市場形勢做出決定。作為PPP項目融資的資金提供者，如果PPP項目融資工具銷售的市場緊俏，并且PPP項目前景也比較看好，那么證券公司需要提早介入，以期盡可能取得先機。

PPP行業(yè)本身的發(fā)展?fàn)顩r，對證券公司參與PPP項目融資的時機選擇也有著重要影響。政府和社會資本合作的PPP發(fā)展模式，作為中國投融資體制變革、經(jīng)濟管理方式變革、公共服務(wù)體系變革等方面深化改革的重要內(nèi)容，在PPP模式剛推出之時，并不為社會所普遍看好。但進入2016年后，隨著社會各界對PPP發(fā)展重要意義認(rèn)識度的提高，PPP項目的簽約入地率開始上升，PPP發(fā)展明顯加快。在當(dāng)前PPP發(fā)展開始加速的情況下，PPP項目融資的市場空間也進入了加速上升期，此時證券公司進入PPP項目融資領(lǐng)域，發(fā)展相應(yīng)的投資和投行業(yè)務(wù)，顯然是一個比較合適的時機。

從證券公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)角度看，就PPP項目融資的金融服務(wù)業(yè)務(wù)而言，按照我國當(dāng)前的PPP項目證券化資產(chǎn)相關(guān)法規(guī)，能夠得到政策鼓勵的PPP項目需要正常經(jīng)營2年之后方能介入，過早介入則時機不成熟。因此，選擇合適的時機，對證券公司的業(yè)務(wù)拓展來說，顯然是非常關(guān)鍵的。越早介入PPP項目融資過程，雖然越有可能獲得券商業(yè)務(wù)機會，但PPP項目后續(xù)發(fā)展的不確定性也越高，風(fēng)險也就越大，監(jiān)管部門對PPP項目資產(chǎn)證券化時間點的強制性規(guī)定，實際上也是對金融部門業(yè)務(wù)風(fēng)險承擔(dān)的限制。

（四）強化內(nèi)外部協(xié)作

就外部參與PPP項目融資的金融機構(gòu)而言，不同類型金融機構(gòu)在PPP項目融資的不同階段和環(huán)節(jié)競爭優(yōu)勢是不一樣的。但是，為了PPP項目建設(shè)的順利推進和后續(xù)經(jīng)營的正常開展，PPP項目在其全壽命期內(nèi)又需要不同金融機構(gòu)的共同參與。在PPP項目融資的不同階段和環(huán)節(jié)，不同機構(gòu)提供的融資服務(wù)能否順利承接，客觀上關(guān)系到PPP項目的運作順利與否。因此，證券公司作為PPP項目融資鏈條上的一個環(huán)節(jié)，需要和其他金融機構(gòu)緊密合作，共同完成PPP項目融資的任務(wù)。

從PPP項目的具體操作流程來看，在PPP項目的識別階段，項目的運作方式、風(fēng)險分配框架、項目的合同體系和交易機構(gòu)等要素就已基本確定。PPP項目交易結(jié)構(gòu)的內(nèi)容主要有：項目投融資結(jié)構(gòu)（SPV項目法人組織形式和相應(yīng)融資、建設(shè)融資、經(jīng)營期融資安排）、回報機制和相關(guān)配套安排，這意味著PPP項目投融資的結(jié)構(gòu)安排，需要PPP項目經(jīng)營主體和各類參與機構(gòu)有事先的協(xié)商，或者PPP項目運作主體對參與項目融資安排的各金融機構(gòu)都比較了解。實踐當(dāng)中，PPP項目融資鏈條上下游間的各家金融機構(gòu)通常有著固定的業(yè)務(wù)聯(lián)系，信息溝通比較充分。對參與PPP項目融資的證券公司來說，加強與保險、銀行、信托甚至私募股權(quán)投資機構(gòu)等各類型機構(gòu)的合作，形成PPP項目融資的固定業(yè)務(wù)聯(lián)系，是提升自身相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營能力和市場競爭優(yōu)勢的重要手段。

就證券公司的內(nèi)部運作而言，無論是對PPP項目融資工具的購買，還是提供PPP融資服務(wù)，由于PPP項目融資的復(fù)雜性，牽涉到的業(yè)務(wù)部門也比傳統(tǒng)的投資和投行業(yè)務(wù)要多，對部門間的合作也提出了更深的要求。證券公司作為投行承銷發(fā)行PPP項目融資證券，銷售對象顯然與傳統(tǒng)證券（股票和公司債券）不同，證券公司的渠道部門需要有專門化、個性化、針對性的營銷動作；風(fēng)險合規(guī)部門對項目的風(fēng)險認(rèn)識，也應(yīng)有不同的分析框架，并采用不同的評價基準(zhǔn)；投資部門購買持有的PPP項目融資工具，要有相應(yīng)的風(fēng)險管理措施；財務(wù)部門對這類金融工具的持有，也要有相應(yīng)的專門安排；在證券公司參與PPP項目融資服務(wù)過程中（甚至在實際業(yè)務(wù)發(fā)生之前），相關(guān)業(yè)務(wù)部門（資產(chǎn)管理、固定收益、投資銀行等）對研究部門會產(chǎn)生相應(yīng)的研究需求，研究部門要對PPP行業(yè)狀況做相應(yīng)的跟蹤和趨勢研究，為業(yè)務(wù)部門的決策提供研究支持。

綜合來說，證券公司參與PPP項目融資的展業(yè)過程如圖6所示，在具體業(yè)務(wù)操作過程中，證券公司需有意識地引領(lǐng)內(nèi)部各部門、外部各單位之間加強溝通與協(xié)作。

圖6 證券公司參與PPP項目融資的展業(yè)過程

（五）經(jīng)典案例：國泰君安隧道股份BOT項目資產(chǎn)證券化

PPP作為公共服務(wù)供給的主要投資模式，政府部門對其運作和框架設(shè)計等有著詳細(xì)的指引和標(biāo)準(zhǔn)化安排[8]。但券商在參與PPP項目過程中，仍需根據(jù)項目特點、市場環(huán)境等因素，在上述各個環(huán)節(jié)做出針對性的安排。

2013年5月，上海國泰君安證券資產(chǎn)管理公司成立隧道股份BOT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃，上海國泰君安證券資產(chǎn)管理公司作為計劃管理人，根據(jù)合同約定購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并向受益憑證持有人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)收益。專項計劃總規(guī)模共為4.85億元，通過結(jié)構(gòu)性安排，設(shè)置優(yōu)先級受益憑證01（AAA，每半年支付收益和本金，1.1億元）、優(yōu)先級受益憑證02（AAA，每半年支付收益，第二年起每半年償還本金，3.59億元）和次級受益憑證（到期一次償付，0.16億元）三種受益憑證①2013年5月27日，國泰君安發(fā)布隧道股份BOT項目專項資產(chǎn)管理計劃成立公告。。

該證券化的交易結(jié)構(gòu)如圖7所示。

該PPP項目的資產(chǎn)管理計劃成立時，項目已建成進入運營階段，項目標(biāo)的資產(chǎn)——上海大連路隧道開工于2001年5月25日，2003年9月25日通車，雙向四車道隧道，全長2526.88米。

從該資產(chǎn)證券項目管理計劃的交易結(jié)構(gòu)可以看出，證券公司在其中僅充當(dāng)了融資服務(wù)者的單一角色。國泰君安以資產(chǎn)管理子公司參與該PPP項目，在其中并不承擔(dān)出資人角色（國泰君安公司另設(shè)立有專門投資子公司）。顯然證券公司以資產(chǎn)管理計劃形式推出的融資并不是為項目建設(shè)服務(wù)的，而是為項目經(jīng)營主體——隧道股份，提供經(jīng)營資金。由于該項目提供的公共交通服務(wù)為政府全額購買服務(wù)，經(jīng)營維護等養(yǎng)護工作由專業(yè)公司（上隧實業(yè)）進行，金融機構(gòu)在與項目各經(jīng)營方的合作中，僅是作為金融中介存在。項目的性質(zhì)和融資目的，決定了證券公司在融資過程中的定位——單一融資服務(wù)商。當(dāng)時金融創(chuàng)新正為政策主推，證券化等融資創(chuàng)新較易被監(jiān)管部門批準(zhǔn)，在這個有利的市場環(huán)境下，證券公司抓住有利時機，為該PPP項目運營主體進行了融資服務(wù)。

四、券商參與PPP項目融資的風(fēng)控、問題和對策

（一）券商參與PPP項目融資的風(fēng)險防控

不論是券商還是其他參與PPP項目融資的金融機構(gòu)，為提高收益保障程度，融資人都需要依據(jù)PPP項目運作特征，建立系列具有針對性的風(fēng)險防控原則。按我國的管理制度安排，PPP項目運作具有以下幾個顯著特征。

圖7 證券化的交易結(jié)構(gòu)

1.程序的公開性。無論是發(fā)改委或財政部單獨主導(dǎo)還是兩部門聯(lián)合推進，PPP項目的實施全過程都是公開透明的。政府為保證PPP項目推進的公開、公正，制定了一系列的規(guī)章制度、操作指引等規(guī)范文件。

2.項目的公共品屬性不變。PPP模式不能改變項目的公共品屬性，不能變更為盈利性項目。政府雖然引入了社會資本作為公共品的提供者，但監(jiān)管職能不能放棄，政府部門必須對PPP項目實施全過程的監(jiān)管，對基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)提供的價格和質(zhì)量進行日常的監(jiān)管。

3.投資回報的微利性。既然PPP模式不改變項目的公共品屬性，那么基于大眾利益，無論是使用者付費還是政府付費，項目的投資回報都會受到限制。

4.項目實施的長期性。從實踐操作看，我國PPP模式中政府和社會資本的合作期限不少于10年，規(guī)定長合作期限的目的既是為了更好地發(fā)揮私人資本的經(jīng)營優(yōu)勢，也是為了更好地約束私人資本，防止出現(xiàn)私人經(jīng)營的短期化行為。

5.社會資本承擔(dān)主要投資風(fēng)險。PPP項目的投資回報依靠項目建成后的經(jīng)營產(chǎn)出，而非政府直接投資模式下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，加之合作期限較長，有些項目合作期限甚至接近了項目全壽命期，私人資本往往需要承擔(dān)投資的主要財務(wù)風(fēng)險、政策變動等其他風(fēng)險。

從PPP項目的運作安排中可以看出，項目傳統(tǒng)投資主體將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了社會資本方。在項目的大部分生命周期內(nèi)，社會資本負(fù)責(zé)項目運營，并以此承擔(dān)收益和風(fēng)險，這正是PPP區(qū)別于其他公共品投資模式的地方。證券公司參與PPP項目，從參與企業(yè)的資金流分配看，涵蓋項目的經(jīng)營收益和本金折舊，這與截取現(xiàn)金流的銀行信貸、謀取資產(chǎn)升值的股權(quán)投資有著顯著差異。證券公司等金融機構(gòu)參與PPP項目，不僅要承擔(dān)項目本身的運營變化風(fēng)險，還要承擔(dān)宏觀環(huán)境和金融環(huán)境變化帶來的風(fēng)險，如后續(xù)融資條件變化、資金利率變動等。金融機構(gòu)為提高參與項目的風(fēng)險收益水平，通常要采取如下手段，確保獲得自身的收益保障。

1.降低項目風(fēng)險暴露。項目融資方案的設(shè)計，必須按照最大限度降低項目各個階段風(fēng)險暴露的原則進行，盡可能地降低投資者的風(fēng)險和負(fù)債暴露。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計和融資工具安排，是降低風(fēng)險暴露的有效手段。

2.及時披露風(fēng)險。融資結(jié)構(gòu)安排要能清楚揭示風(fēng)險，發(fā)生風(fēng)險時投資人和借款人能即時知曉風(fēng)險所在，并能夠及時有效地介入。這也是PPP項目管理中信息公開要求在融資方案設(shè)計中的具體體現(xiàn)。

3.現(xiàn)金流和資產(chǎn)的直接支持。由于項目融資是有限追索，甚至無追索的，作為合作一方的政府，更是明確不承擔(dān)項目的建設(shè)和經(jīng)營責(zé)任，因此在PPP項目融資設(shè)計中，需要在負(fù)債和項目資產(chǎn)、現(xiàn)金流間建立起直接聯(lián)系。即使不能在負(fù)債和項目現(xiàn)金流間建立起直接的擔(dān)保機制，也需要使項目資產(chǎn)和現(xiàn)金流對負(fù)債有間接擔(dān)保。

4.明確第三方責(zé)任機制。發(fā)起人通常將PPP項目與自身隔離，PPP項目融資通常是發(fā)起人的表外項目融資，盡管融資人對發(fā)起人無追索權(quán)，但可以要求有第三方責(zé)任保險。特別是在項目建設(shè)期，工程保險是常見的選項。

（二）券商在PPP項目融資中遇到的問題

1.券商在PPP項目融資的前半程并不具優(yōu)勢

PPP項目通常實行分階段的融資方式：兩階段融資模式[5]。兩階段融資是指在項目的建設(shè)和經(jīng)營階段實行差異化的融資安排。第一階段的融資不僅僅是建設(shè)融資，還包括項目投資主體和建設(shè)主體的自身融資，第二階段為經(jīng)營期融資。不同類型金融機構(gòu)在PPP項目融資的不同環(huán)節(jié)優(yōu)劣勢不同，證券公司在PPP項目融資的經(jīng)營期融資環(huán)節(jié)，具有較多的經(jīng)營優(yōu)勢，而銀行、保險等機構(gòu)的優(yōu)勢則集中在開發(fā)期融資環(huán)節(jié)。證券公司在PPP項目融資第一階段的兩個環(huán)節(jié)都不占優(yōu)勢。在PPP項目法人的組織融資階段，由于股權(quán)融資工具的非標(biāo)準(zhǔn)化和私募特性，和私募股權(quán)投資機構(gòu)等財富、資產(chǎn)管理及其他另類投資機構(gòu)相比，證券公司在這個領(lǐng)域并不具優(yōu)勢。證券公司的經(jīng)營優(yōu)勢集中在規(guī)范性市場的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品方面。對于非標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，證券公司受監(jiān)管和風(fēng)險管理影響，能夠直接參與PPP項目法人組織融資的機構(gòu)有限。證券公司參與私募股權(quán)投資的業(yè)務(wù)資格需要有專門審批，并設(shè)立專門的另類投資部門或直投部門。因此，受監(jiān)管資格限制、自身專業(yè)能力短板等因素影響，證券公司通常不參與PPP項目融資的SPV項目法人組織融資。

在PPP項目的開發(fā)建設(shè)期，由于PPP項目的安全性和政府隱性擔(dān)保，具有更低融資成本優(yōu)勢和操作便利性的間接融資機構(gòu)，如銀行、保險，通常占據(jù)了PPP項目建設(shè)期融資的主角。而銀行、保險等金融機構(gòu)的傳統(tǒng)融資工具，證券經(jīng)營機構(gòu)很少有機會參與合作，例如貸款在沒有轉(zhuǎn)為證券化產(chǎn)品前，證券等資本市場投資機構(gòu)是不能分銷和購買的。因此，在PPP項目建設(shè)期融資階段，由于傳統(tǒng)融資工具的流動性不強，證券經(jīng)營機構(gòu)少有機會在PPP項目融資的這個環(huán)節(jié)提供幫助。

2.PPP項目法人組織融資面臨弱聯(lián)接問題

PPP項目法人組織安排，常使法人組織融資面臨投資人和項目法人的弱聯(lián)接問題。PPP項目運作機制明確：政府并不對項目的建設(shè)和經(jīng)營（資產(chǎn)回收前）承擔(dān)責(zé)任，PPP項目的融資并不構(gòu)成政府負(fù)債；對社會資本而言，在現(xiàn)代法人制度下，SPV項目法人和代表社會資本的投資人，由于是兩個不同的法人主體，投資人對PPP項目也僅承擔(dān)有限責(zé)任。即使是有限合伙制的專門型PPP項目投資機構(gòu)，有限合伙制產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)和上一級投資人之間，通常也以有限責(zé)任形式隔離風(fēng)險，如圖8所示。

圖8 投資人與SPV項目法人的風(fēng)險隔離

實踐中，原始投資人是真正的PPP項目發(fā)起人、組織管理者，產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)通常是原始投資人擴大投資能力的一種設(shè)計，用于放大原始投資人的投資杠桿。通過這種間接型的投資設(shè)計，原始投資人在擴大投資杠桿的同時，又限制了自身承擔(dān)的風(fēng)險，實際上將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了其他投資人，尤其是在PPP項目建設(shè)期和經(jīng)營期融資階段的融資人。由于原始投資人經(jīng)常充當(dāng)PPP項目的社會發(fā)起人，在逆向風(fēng)險激勵機制下，原始投資人風(fēng)險和收益的不匹配，使得PPP項目融資的風(fēng)險無形中得以放大。

證券公司前期能參與PPP項目的金融服務(wù)，就是聯(lián)手政府，成立各類產(chǎn)業(yè)基金、政府引導(dǎo)基金，并在這個過程中，整合資源，爭取以融資主導(dǎo)者身份以咨詢進入項目的頂層設(shè)計。2017年9月，長江證券發(fā)布關(guān)于設(shè)立PPP私募基金子公司的公告，出資1億元人民幣設(shè)立專門從事PPP項目的子公司，從事PPP及政府購買服務(wù)類相關(guān)的股權(quán)投資、債權(quán)投資、資產(chǎn)管理、投資管理及投資咨詢等業(yè)務(wù)①長江證券《關(guān)于設(shè)立PPP私募基金子公司的公告》，公告編號：2017-064.。

（三）政策建議

1.行業(yè)協(xié)會牽頭引入新型風(fēng)險管理工具——維好協(xié)議

實踐中，PPP項目的社會資本發(fā)起者通常是建筑商等各類工程承包商。施工方成為PPP項目的最積極參與者，顯然與其獲取工程的目的有關(guān)。PPP項目通常被允許不采用公開招標(biāo)的方式，由社會資本直接指定建設(shè)單位，即社會資本招標(biāo)和工程招標(biāo)“兩標(biāo)”合一。原始投資人（實際上是項目建設(shè)人）的投資在風(fēng)險隔離機制下，明顯處于風(fēng)險偏低的有利位置。在這種情況下，為了對后續(xù)融資人的公平，引入對原始投資人的合理約束機制就顯得非常必要。這個約束機制的設(shè)置原則是：社會資本方需承擔(dān)合理的項目風(fēng)險，不能通過隔離機制將自身本應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險弱化；后續(xù)融資方也應(yīng)承擔(dān)合理風(fēng)險，不應(yīng)將風(fēng)險全部推卸給資本投資人。因此，約束機制不能采用現(xiàn)成的擔(dān)保等完全轉(zhuǎn)移風(fēng)險的機制，綜合風(fēng)險合理配置和在各PPP項目參與人間平衡的需要，維好協(xié)議是一個比較合適的工具。建議在PPP項目融資過程中，引入原始投資人給出維好協(xié)議的風(fēng)險管理安排。

維好協(xié)議在海外債券市場上并不鮮見，在某些狀況下（通常為資本管制狀態(tài)下的海外債券發(fā)行）還是債券發(fā)行的常用安排。按字面理解，維好協(xié)議（keep well agreement，KWA）就是指股東公司對子公司（或關(guān)聯(lián)公司）財務(wù)狀況、報表結(jié)構(gòu)等經(jīng)營、財務(wù)指標(biāo)，承諾維持一定標(biāo)準(zhǔn)的行為。例如：母公司對子公司在負(fù)債期間的財務(wù)狀況，承諾維持最低資產(chǎn)凈值和足夠的流動性以及股本變動限制等。顯然，維好協(xié)議并不對債務(wù)的直接償還責(zé)任負(fù)責(zé)，因而并不是一種擔(dān)保行為。即使出具了維好協(xié)議，債券如不能正常還本付息，維好協(xié)議提供方也不因此承擔(dān)支付責(zé)任。但是，給出了維好協(xié)議的維好人，即PPP項目中的原始投資人、社會資本發(fā)起方，會因自身商業(yè)信譽等原因，減少風(fēng)險的逆向激勵。實踐中，維好協(xié)議常和股權(quán)購買協(xié)議一起使用，客觀上大大增強了維好協(xié)議對出具人的約束性。股權(quán)購買協(xié)議通常規(guī)定在維好協(xié)議做不到情況下，維好協(xié)議承諾人對借款人的股權(quán)購買承諾；實際上對融資人起了一種反擔(dān)保的作用。從增信的角度，評級機構(gòu)通常對維好協(xié)議給出弱于擔(dān)保的評級提升。擔(dān)保通常能給借款人或債項工具帶來2～3個子級的提升，而維好協(xié)議通常只能帶來1～2個子級的提升，畢竟維好協(xié)議對債務(wù)工具的增信要弱于擔(dān)保。

2.證券公司進入PPP項目環(huán)節(jié)需提前

成立專門項目團隊，建立相關(guān)業(yè)務(wù)流程，盡早和PPP項目公司甚至提前和項目發(fā)起人接觸，為其提供金融方面的全項目周期服務(wù)和建議，這是成功晉級PPP項目融資服務(wù)前列的券商成功經(jīng)驗。德邦證券作為市場上名不見經(jīng)傳的小券商，在PPP項目資產(chǎn)證券化等融資領(lǐng)域名列前茅，正是依靠團隊早做準(zhǔn)備、業(yè)務(wù)提前介入的運營策略。雖然證券公司不參與SPV項目法人組織融資，也較少參與項目開發(fā)建設(shè)期融資，但作為經(jīng)營期融資的參與者，為了經(jīng)營期融資與前序融資的順利銜接，證券公司還是應(yīng)該盡早參與PPP項目的融資過程，在PPP項目落地之時就參與其中，為PPP項目融資提供全生命期的融資設(shè)計和建議。盡早介入PPP項目，不僅有利于證券公司獲取PPP項目融資相關(guān)業(yè)務(wù)，而且有利于證券公司更全面、深入地了解項目，更好地做出與PPP項目融資相關(guān)的風(fēng)險判斷及應(yīng)對安排。

一般來說，參與PPP項目的社會資本都會有自己的傳統(tǒng)合作金融機構(gòu)。社會資本在發(fā)起PPP項目時，主管部門就要求發(fā)起方提供項目的交易結(jié)構(gòu)（包括融資結(jié)構(gòu)）以及包含融資合同在內(nèi)的系列合同體系。因此，PPP項目在未落地之時，融資合作方實際上就已提前確定，或者社會資本代表的合作金融機構(gòu)就深度地參與了其中。金融機構(gòu)在融資行為沒發(fā)生前就為PPP項目提供了金融方面的意見，項目經(jīng)營者和金融機構(gòu)就已經(jīng)對PPP項目存續(xù)期內(nèi)的融資安排進行了溝通和交流。證券公司要想獲得參與PPP項目融資的業(yè)務(wù)機會，就必須在PPP項目準(zhǔn)備階段就介入。提前介入也讓證券公司有充分的時間了解項目、知曉風(fēng)險，更好地為PPP經(jīng)營者提高融資服務(wù)。否則，證券公司只能得到其他機構(gòu)不愿做的高風(fēng)險項目，而不是風(fēng)險和收益配比合理的較優(yōu)項目。

在能發(fā)揮券商專業(yè)優(yōu)勢的階段經(jīng)營，其他各類金融機構(gòu)在參與PPP項目過程中都會存在各種各樣的問題。如：王嘉儀（2017）認(rèn)為，銀行在開展該項業(yè)務(wù)時會遇到諸多問題及挑戰(zhàn)[9]。和其他金融機構(gòu)相比，券商在經(jīng)營方面的專業(yè)優(yōu)勢在于將非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品。因此，券商在PPP項目融資過程中的優(yōu)勢，主要集中在PPP項目融資的經(jīng)營期融資階段。

證券公司提早介入PPP項目，并非讓證券公司提前參與PPP融資環(huán)節(jié)。在PPP項目融資第一階段，證券公司并不具有經(jīng)營優(yōu)勢。證券公司集中在自身有市場優(yōu)勢的環(huán)節(jié)經(jīng)營，是證券公司以商業(yè)化原則參與PPP項目融資的客觀要求。證券公司對參與之后的項目管理，通常依賴于信用評級等中介機構(gòu)，市場紀(jì)律是券商制約項目人的主要手段，而商業(yè)銀行通常自身就能做到對企業(yè)的日常監(jiān)管。因此，證券公司不在建設(shè)期提供融資服務(wù)，不僅是資金成本問題，更為主要的還在于項目監(jiān)管和風(fēng)險管理方面的差異。

綜合來看，針對法人風(fēng)險隔離所引起的發(fā)起人風(fēng)險配置弱化，建議行業(yè)協(xié)會和相關(guān)監(jiān)管部門發(fā)起引入新型的信用管理工具（維好協(xié)議）；同時，證券公司在經(jīng)營行為上要盡可能地提前介入，并將業(yè)務(wù)領(lǐng)域集中在能發(fā)揮優(yōu)勢的經(jīng)營期融資階段。

五、結(jié)論與展望

本研究基于PPP項目融資的二階段劃分，分析了證券公司在PPP項目融資中的商業(yè)定位，認(rèn)為證券公司可以三種身份參與PPP項目融資過程：資金供應(yīng)者、融資服務(wù)商、資金供應(yīng)+融資服務(wù)。證券公司參與PPP項目融資，首先要明確自身的商業(yè)定位，即證券公司以何種身份（單一定位或雙重定位）參與PPP項目融資過程。其次是確定參與環(huán)節(jié)，明確了商業(yè)定位，實際上就確定了證券公司在PPP項目融資哪個環(huán)節(jié)進入的問題。再次，選擇介入時機，證券公司參與PPP項目融資需要選擇合適的進入階段和環(huán)節(jié)。最后，證券公司參與PPP項目融資服務(wù)，需要強化內(nèi)外部協(xié)作。針對證券公司發(fā)展PPP金融遇到的項目融資前半程不具優(yōu)勢、法人風(fēng)險隔離所引起的發(fā)起人風(fēng)險配置弱化等問題，建議行業(yè)協(xié)會和相關(guān)監(jiān)管部門發(fā)起引入新型的信用管理工具（維好協(xié)議），并在經(jīng)營行為上要盡可能地提前介入，并將業(yè)務(wù)領(lǐng)域集中在能發(fā)揮優(yōu)勢的經(jīng)營期融資階段。

本文對證券公司發(fā)展PPP金融的分析，主要是基于一般性的PPP項目?；赑PP項目的運作過程，能夠?qū)PP項目融資分為二階段融資的項目，即項目法人組織融資、建設(shè)期融資和經(jīng)營期融資，項目運行框架一般較為簡單。通常而言，這類簡單PPP項目生命周期內(nèi)的融資需求，券商參與的商業(yè)定位和展業(yè)，可以按本文的建議進行組織。但本文對PPP項目融資過程的直線式劃分和分析，并不適用于運作復(fù)雜的大型項目。這也是未來證券公司等各類型金融機構(gòu)參與PPP項目，需要進一步研究的內(nèi)容。