張威 楊秀紅

合規(guī)牌照頒發(fā)八年后，當激烈的市場競爭已將利潤逼近臨界的時刻，A股市場終于向第三方支付企業(yè)打開大門。

最新公告顯示，在歷經(jīng)幾度波折后，拉卡拉將于4月16日進行網(wǎng)上網(wǎng)下新股申購，并于4月18日足額繳納新股認購資金。市場預估發(fā)行價為33.28元。

3月26日，更新招股說明書半個月，沖刺A股IPO的拉卡拉支付股份有限公司（下稱“拉卡拉”）順利通過證監(jiān)會發(fā)審委審核。

按照時間表，如果推進快速，拉卡拉5月1日前就能登陸A股市場。至此，拉卡拉將成為中國A股市場第一只純正的第三方支付股票。

之所以被稱之為“純正”，源于第三方支付企業(yè)一直都是通過收購或者并購的形式實現(xiàn)間接上市，以獨立身份上市的企業(yè)寥寥可數(shù)，且都在A股之外。

對于拉卡拉的示范效應，是否意味著由此打開第三方支付公司上市之路。

某支付企業(yè)高管表示， “拉卡拉上市對于支付行業(yè)而言，并沒有參考價值，因為支付市場還沒有成熟到有完善路標可以上市?！?/p>

而隨著監(jiān)管對“支付回歸支付”的要求，以及競爭愈演愈烈，近乎免費的支付行業(yè)，在某些業(yè)界人士眼中已不具備商業(yè)投資價值。

“商業(yè)模式不被看好是支付企業(yè)難上市的主要原因?！鄙鲜鲋Ц镀髽I(yè)高管向《財經(jīng)》記者坦言。

現(xiàn)實中，以線下便民支付起家的拉卡拉，個人支付占比呈現(xiàn)逐年下降趨勢。2016年至2018年，個人支付收入分別為13205.18萬元、9487.95萬元和10788.58萬元，占公司營業(yè)收入的比例分別為5.16%、3.41%和1.90%。

拉卡拉披露的解釋是：隨著網(wǎng)絡支付技術的普及，在個人支付業(yè)務領域，用戶習慣由線下刷卡支付逐漸變更為移動支付。

收單業(yè)務則逐步成為拉卡拉的核心業(yè)務，占集團總收入的89.29%。但是其毛利率在近三年呈現(xiàn)下滑走勢，2016年度、2017年度及2018年度分別為65.47%、55.40%和42.24%。

但仍有業(yè)界人士認為，盡管支付本身已經(jīng)不具備完善的商業(yè)價值，但是依托入口和場景的支付衍生品則將成為下一個熱點，與之迭代的新業(yè)務也將成為盈利來源。上市之后的拉卡拉能否發(fā)展出新的商業(yè)模式并獲得新的利潤增長點，將成為關注點。

曲折上市路

“這么快過會是我們沒有想到的。”一位拉卡拉人士此前曾坦言。根據(jù)他的預測，如果進展順利，拉卡拉應該在一到兩個月就能夠?qū)崿F(xiàn)上市?！氨２积R夏天前就完事了。”

事實比他預期的還要快一些。4月8日，拉卡拉發(fā)布《拉卡拉支付股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市提示公告》，將于4月16日進行網(wǎng)上網(wǎng)下新股申購，并于4月18日足額繳納新股認購資金。市場預估發(fā)行價33.28元。

對于拉卡拉而言，快則是相對于曾經(jīng)的慢而言。在自身備戰(zhàn)A股之前，拉卡拉的上市路也著實是慢了許久，路也走得頗為曲折。

2016年，西藏旅游股份有限公司（下稱“西藏旅游”）決定以110億元整體收購拉卡拉全部股權，后上交所問詢西藏旅游，收購重組是否構成借殼，隨后該交易宣告終止。

“當時的交易終止對于拉卡拉而言，則意味著‘借殼上市計劃流產(chǎn)。”某接近第三方支付人士向《財經(jīng)》記者表示，之所以采取借殼上市，源于當時A股市場對支付企業(yè)的嚴監(jiān)管環(huán)境影響。

拉卡拉集團董事長孫陶然曾公開向媒體表示，在券商建議下設計了把拉卡拉注入上市公司的方案，在做的時候符合所有的監(jiān)管規(guī)則，但是監(jiān)管規(guī)則變了，所以就把這個放下了。

此外，時逢互聯(lián)網(wǎng)金融專項整治運動，當時，作為互聯(lián)網(wǎng)金融專項整治的重要組成部分，第三方支付也在二清以及續(xù)牌等方面進行了嚴格的監(jiān)管和審核。

借殼失敗之后，拉卡拉開始轉戰(zhàn)沖擊A股。

在此之前，拉卡拉在2010年-2015年間，曾完成天使輪、A輪、B輪以及C輪融資，前三次募資總額均未透露，最后一次募資15億元。四次融資的投資方包括聯(lián)想控股、古玉資本、藍色光標以及多個大型保險公司。拉卡拉的估值也一躍超過百億元。

隨后，拉卡拉擬登陸創(chuàng)業(yè)板。但拉卡拉的招股書顯示，該公司2015年才實現(xiàn)盈利，2013年和2014年均虧損上億元。而監(jiān)管政策要求創(chuàng)業(yè)板擬IPO的公司必須：最近兩年連續(xù)盈利，且最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)。

盈利未能達標，業(yè)界人士分析，這可能是2016年借殼方案失敗后，拉卡拉未直接轉戰(zhàn)A股IPO的原因之一。

在借殼折戟后近一年，直至2017年3月，拉卡拉的招股說明書才首次在證監(jiān)會官網(wǎng)披露，此次擬登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。但其曲折上市路遠未結束。2017年9月，拉卡拉出現(xiàn)在證監(jiān)會公布的IPO中止審查名單中，原因是申請文件不齊備等導致審核程序無法繼續(xù)。這令拉卡拉上市之路再度擱淺。

時隔一年后，即2018年3月22日，拉卡拉才再度出現(xiàn)在證監(jiān)會公布的IPO排隊名單中，彼時，拉卡拉審核狀態(tài)為“已反饋”，在深交所創(chuàng)業(yè)板IPO隊伍中排名58位。

直到一年后的今天，拉卡拉才終于闖關成功，成為A股市場上第一家過會的第三方支付公司。

圖1：拉卡支付發(fā)展歷程

根據(jù)更新的招股說明書，若此次成功上市，公司將公開發(fā)行不超過4001萬股，融資規(guī)模在20億元左右，資金將全部用于第三方支付產(chǎn)業(yè)升級項目。

作為央行首批頒發(fā)支付牌照的企業(yè)，拉卡拉于2011年5月獲得第三方支付牌照，業(yè)務涵蓋全國性收單、網(wǎng)絡支付、電視支付、預付費卡受理。

毛利率下滑隱憂

A股拔得頭籌的拉卡拉，近年來毛利率卻持續(xù)下滑。

招股書顯示，拉卡拉2016年-2018年主營業(yè)務的毛利率分別為72.23%、55.40%和44.85%，呈逐年下滑態(tài)勢。

而當年為了能夠順利上市，拉卡拉曾做出巨額盈利承諾，在2016年至2018年分別實現(xiàn)凈利潤4.5億元、8.6億元和14.5億元。但事實上其2016年、2017年、2018年凈利分別為3.2億元、4.64億元、6.06億元，明顯低于承諾。

拉卡拉在公司招股書中解釋稱，毛利率下滑主要源自兩方面原因。

一方面，公司對部分業(yè)務剝離導致毛利率下滑。2016年四季度，公司剝離了主營增值金融業(yè)務的北京拉卡拉小貸、廣州拉卡拉小貸等10家控股及參股子公司，公司的主營業(yè)務收入構成也因此有所變化。招股書顯示，剔除已剝離公司的影響，2016年公司支付業(yè)務板塊毛利率為51.65%。

之所以在2016年剝離旗下10家以小貸公司為主的公司，拉卡拉主要是為了滿足監(jiān)管需求，提前為上市做準備。拉卡拉此次上市的保薦人中信建投稱，這些被剝離的公司主營增值金融等業(yè)務，其發(fā)展面臨著未來監(jiān)管政策的不確定性。

對于此次剝離，拉卡拉則解釋稱，通過將這些公司的業(yè)務剝離出去，有利于公司進一步專注于發(fā)展第三方支付業(yè)務的主營業(yè)務。剝離公司中的北京拉卡拉小貸、廣州拉卡拉小貸的小額貸款業(yè)務發(fā)展迅猛，屬于資金密集型業(yè)務，在行業(yè)監(jiān)管、業(yè)務管理、風險管理、資本運作等方面與第三方支付業(yè)務存在一定差異，導致公司管理范圍增大、運營效率降低。

另一方面，公司主營業(yè)務的重中之重——收單業(yè)務的毛利率下滑，帶動公司整體毛利率下滑。

目前，收單業(yè)務占拉卡拉主營業(yè)務收入的近九成。

招股書顯示，拉卡拉主營業(yè)務包括四項：收單業(yè)務、硬件銷售及服務、個人支付業(yè)務和其他業(yè)務。2018年度，收單業(yè)務的營業(yè)收入達到50.71億元，占比高達89.29%；硬件銷售及服務收入占比8.49%，個人支付業(yè)務占比1.9%。

營收單一化帶來的掣肘正在顯現(xiàn)。在過去三年中，其核心業(yè)務——收單業(yè)務的毛利率逐年下滑，分別為65.47%、55.4%、42.24%，直接導致其整體毛利率下滑。

對此，公司在招股書中解釋稱，2017年度，收單業(yè)務毛利率有所下降，一方面，隨著公司通過向渠道服務機構營銷推廣POS機具，渠道拓展模式的商戶收單收入占比提升；另一方面，公司當期為了適應市場環(huán)境的變化，對部分核心拓展服務機構給予了更高水平的分潤，對渠道服務機構分潤比例總體上升，使公司承擔的分潤成本有所增加。但2018年度，拉卡拉的收單業(yè)務保持快速增長，與公司合作的拓展服務機構業(yè)務量也呈快速上升趨勢。

拉卡拉大力發(fā)展收單業(yè)務，則是源自微信和支付寶的沖擊。自2017年以來，微信支付、支付寶等手機應用端移動支付方式的推廣，使得拉卡拉個人支付業(yè)務交易規(guī)模和市場占有率均下滑。由此，拉卡拉進行戰(zhàn)略轉型，重點服務中小微商戶，大力發(fā)展公司收單業(yè)務。

在上述業(yè)務轉型下，公司的個人支付業(yè)務占營業(yè)收入的比重已經(jīng)從2016年的5.16%下降到2018年的1.9%。

拉卡拉所處的第三方支付市場，可謂強者林立。

根據(jù)業(yè)務類型，第三方支付可以細分為銀行卡收單、網(wǎng)絡支付、預付卡發(fā)行與受理等。其中網(wǎng)絡支付根據(jù)支付終端的不同，可以細分為互聯(lián)網(wǎng)支付、移動支付、數(shù)字電視支付、貨幣兌換等，目前互聯(lián)網(wǎng)支付及移動支付是最主流的網(wǎng)絡支付方式。支付寶和微信是目前移動支付市場兩大巨頭。

易觀此前發(fā)布的《中國第三方支付移動支付市場季度監(jiān)測報告2018年第四季度》顯示，中國第三方支付移動支付市場交易規(guī)模在2018年Q4已經(jīng)達到47.2萬億元人民幣，環(huán)比上升7.78%，而支付寶和騰訊金融拿下了整個市場92.65%的份額。

表1：拉卡支付融資歷程

表2：第三方支付行業(yè)在A股的公司

未來，支付行業(yè)的競爭將愈演愈烈。4月4日，易寶研究院聯(lián)合中國支付網(wǎng)發(fā)布了《2017-2018年中國第三方支付行業(yè)發(fā)展趨勢研究報告》，報告稱，作為支付企業(yè)來講，僅僅依靠通道業(yè)務本身尚且不夠，還需要在支付基礎上疊加信貸、賬戶、營銷等增值服務，讓支付成為一個基礎性平臺；同時，越來越多的支付企業(yè)將產(chǎn)業(yè)鏈上下游以及不同的金融機構融合構建自己的生態(tài)系統(tǒng)，以打造第三方支付企業(yè)的核心競爭力。

不過，拉卡拉此前剝離了增值金融業(yè)務的公司，公司主營業(yè)務漸趨單一，且其主營核心業(yè)務收單業(yè)務毛利率呈下滑趨勢，這令其未來市場競爭力打上問號。

上述支付企業(yè)高管人士表示，在收單市場，沒有哪個企業(yè)可以明確是賺錢的，因為沒有很好的盈利點，隨著競爭加劇，未來盈利更不被行業(yè)看好。

實控人空位

拉卡拉上會審核時，被發(fā)審委重點關注及問詢的一大問題是，公司的控制權歸屬。

與大多數(shù)上市公司不同，拉卡拉目前并無實際控制人。從股權結構上來看，拉卡拉當前最大的股東是聯(lián)想控股，持股比例高達31.38%。據(jù)悉，2012年至2013年期間，聯(lián)想控股的持股比例甚至一度高達56.13%。相比之下，公司創(chuàng)始人孫陶然直接持股比例僅為7.67%。

盡管持有31%的股份且高居第一大股東之位，聯(lián)想控股卻并非拉卡拉的實際控制人，僅承擔財務投資者的角色。

為此，聯(lián)想控股還發(fā)布了一份聲明——《關于未對拉卡拉支付股份有限公司實施控制的聲明函》。在聲明函中，聯(lián)想控股稱其對拉卡拉僅為財務性投資入股、以獲取投資收益為目的，不單獨或聯(lián)合謀求對拉卡拉的控制，且自投資入股發(fā)行人以來，從未將發(fā)行人納入合并范圍。

與此同時，拉卡拉現(xiàn)行制度也將聯(lián)想控股排除在實際控制人范圍之外。

根據(jù)拉卡拉現(xiàn)行的《公司章程》和《董事會議事規(guī)則》規(guī)定，“除公司章程及其附件另有規(guī)定外，董事會審議通過會議提案并形成相關決議，必須有公司全體董事人數(shù)的過半數(shù)的董事對該提案投贊成票”，“董事會權限范圍內(nèi)的擔保事項，除應當經(jīng)全體董事的過半數(shù)通過外，還應當經(jīng)出席董事會會議的2/3以上董事同意”。

聯(lián)想控股持有拉卡拉31.38%股份，未“過半數(shù)”或達到“2/3以上”，依其單獨所持股份享有的表決權，聯(lián)想控股無法對拉卡拉股東大會的決議產(chǎn)生決定性影響。

此外，公司其余股東持股比例均不超過10%，且主要股東之間不存在一致行動安排。

公司的董事長孫陶然也不是公司的實際控制人。目前孫陶然直接和間接持有拉卡拉7.79%股份，孫陶然的弟弟孫浩然直接和間接持有6.09%股份，兩人合計持股比例為13.88%，其持股比例亦未“過半數(shù)”或達到“2/3以上”。

為了維持公司經(jīng)營穩(wěn)定，在上市之前，公司主要股東作出了上市后三年內(nèi)不減持的承諾。在招股書中，聯(lián)想控股、孫陶然及孫浩然、鶴鳴永創(chuàng)、陳江濤均承諾，自公司股份上市后36個月不減持公司股份，從而保障公司股權結構的相對穩(wěn)定。上述股東約合計持有拉卡拉55.04%的股份。

但業(yè)內(nèi)人士擔憂，三年后上述股份解禁，這些股東會否減持？公司是否會易主？

拉卡拉的保薦人中信建投為此提醒，在上述股權結構下，無實際控制人的公司治理格局可能因決策效率降低而貽誤業(yè)務發(fā)展機遇，這可能進一步造成公司生產(chǎn)經(jīng)營和經(jīng)營業(yè)績的波動。另外，公司股權分散導致股權結構存在一定的不穩(wěn)定性，可能導致公司未來股權結構發(fā)生變化，進而影響公司經(jīng)營的穩(wěn)定性和連續(xù)性。

支付業(yè)的下半程

根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，經(jīng)過幾次牌照續(xù)展，目前國內(nèi)擁有第三方支付牌照的企業(yè)共238家。

除了在港IPO的匯付天下（01806. HK）、在新三板掛牌上市的資和信（871284.OC）和匯元科技（832028.OC）外，其余第三方支付公司均以收并購的形式進入上市公司，成為上市公司業(yè)務的一部分，其自身并非上市主體。

根據(jù)安信證券研究報告，若拉卡拉本次A股IPO成功，將成為A股第一只純正的第三方支付標的。

隨著拉卡拉登陸創(chuàng)業(yè)板，亦有業(yè)內(nèi)人士認為，這可能打開第三方支付公司上市沖動。除了拉卡拉以及去年在港交所上市的匯付天下外，漫道金服也曾更新招股書，擬赴上交所IPO，不過在2018年11月被中止審查。

支付行業(yè)回歸本源，其商業(yè)價值逐漸淡化，在很多業(yè)內(nèi)人士看來，套現(xiàn)或?qū)⒊蔀橹Ц缎袠I(yè)的一個趨勢，而上市將成為套現(xiàn)的重要路徑，那么不能通過這一路徑實現(xiàn)的企業(yè)就會通過并購，將其賣掉。近幾年間，收購支付牌照案例達幾十件，其中個別價格高達30億元。

支付企業(yè)上市是否被資本市場看好，是需要探討的問題。2018年6月15日，首日一開盤，匯付天下便跌穿了7.5港元的發(fā)行價，截至收盤，匯付天下最終報收于6.620港元，上市首日跌幅達11.73%。

某支付業(yè)人士向《財經(jīng)》記者表示，匯付天下當時在港股上市，股價跌破發(fā)行價的原因在于國際機構并不看好國內(nèi)支付企業(yè)的業(yè)務模式?！爱斍耙恍┲Ц兜臉I(yè)務模式并不健康，例如個別企業(yè)利用收單業(yè)務進行提現(xiàn)套利，這是不可持續(xù)的，也是國際一些機構不看好的主要原因。很多入局的投資者也不過借著上市進行套現(xiàn)罷了。”

即便如此，依然有很多人認為，第三方支付行業(yè)仍具備較好的發(fā)展前景與較大的增長潛力。

今年3月，匯付天下披露了上市后首份年度業(yè)績報告。截至2018年12月31日，其完成支付服務交易量18013億元，同比增長58%，實現(xiàn)營業(yè)收入32.46億元，同比增長88%，經(jīng)調(diào)整后（剔除優(yōu)先股影響）實現(xiàn)凈利潤2.63億元，同比增長51%。

根據(jù)艾瑞咨詢預測，2018 年我國第三方支付交易總規(guī)模將達到312.4萬億元，同比增長42.8%。隨著監(jiān)管趨嚴，市場進入有序發(fā)展階段，第三方支付市場交易規(guī)模的增長速度也趨于穩(wěn)定，預計到2022年，整體交易規(guī)模將達到548.6萬億元。

在上述高管看來，支付時代的下半程更值得關注，找到場景和入口就會贏得新的盈利點。“這個場景包括電商、旅游等，行業(yè)有價值就有利可圖?！?/p>