楊興全 任小毅

(石河子大學(xué) 1.經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 2.公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832003)

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

產(chǎn)業(yè)政策作為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的手段，如今已成為我國政府配置資源、推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要途徑。為了實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策的目標(biāo)，政府會積極引導(dǎo)各類資源向鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)傾斜，優(yōu)先扶持相關(guān)產(chǎn)業(yè)，從而可能對企業(yè)融資產(chǎn)生重要影響。一方面，我國的信貸政策一直發(fā)揮著配合產(chǎn)業(yè)政策的作用，銀行會根據(jù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整不同行業(yè)的信貸投放，進(jìn)而對企業(yè)融資產(chǎn)生傳導(dǎo)作用，受產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)更容易從資本市場上獲得資金(張純 等，2012)。另一方面，產(chǎn)業(yè)政策的出臺有利于改善受扶持行業(yè)的聲譽(yù)，提高資本市場對受支持行業(yè)企業(yè)的預(yù)期，激發(fā)市場的投資熱情，相關(guān)企業(yè)能夠憑借利好獲得資金的青睞。Chen et al.(2017)從企業(yè)IPO、股權(quán)再融資和銀行長期借款的角度檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)融資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本市場上受產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)比非扶持企業(yè)更容易獲得資金支持；祝繼高等(2015)也指出相比于非產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)的企業(yè)，受支持的企業(yè)更容易從銀行獲得貸款。換句話說，不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)內(nèi)企業(yè)相對而言可能需面對更多限制，如很難從資本市場上獲取資金，進(jìn)而面臨融資約束問題(車嘉麗 等，2017)。因此，深入研究非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)如何緩解融資約束，以獲取足夠的資金維持正常生產(chǎn)經(jīng)營以及開展有價(jià)值的投資具有重要意義。

現(xiàn)有研究表明，為獲得更高的貸款資信度，非產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)的企業(yè)往往有動機(jī)通過建立政治關(guān)聯(lián)(羅黨論 等，2009)和銀企關(guān)系(祝繼高 等，2015)等替代機(jī)制來緩解融資約束。然而，上述關(guān)系的維持成本往往非常高昂，且企業(yè)自身無法靈活選擇。那么，非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)能否通過其他自主選擇行為來緩解融資約束呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)對此尚未給予足夠關(guān)注。多元化經(jīng)營作為企業(yè)重要的戰(zhàn)略選擇，其構(gòu)建的內(nèi)部資本市場與獲取的融資優(yōu)勢能否緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持所帶來的融資約束呢？若可以，那么其緩解融資約束的效應(yīng)與何種因素相關(guān)，以及最終能否提高企業(yè)投資效率？這些問題都值得深入研究。

基于上述分析，本文選取2006—2015年我國A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略對非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的緩解作用。本研究的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在：(1)以我國現(xiàn)行宏觀產(chǎn)業(yè)政策為切入點(diǎn)，探討宏觀經(jīng)濟(jì)政策對微觀企業(yè)行為的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)選擇多元化經(jīng)營戰(zhàn)略對于企業(yè)成功規(guī)避資源限制、緩解融資約束問題具有積極影響，這有助于豐富企業(yè)如何通過替代機(jī)制緩解宏觀政策導(dǎo)致的融資約束的相關(guān)文獻(xiàn)；(2)企業(yè)多元化經(jīng)營存在溢價(jià)觀與折價(jià)觀兩種截然相反的觀點(diǎn)，本文基于緩解融資約束的視角，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營在緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的同時(shí)，還有助于提高它們的投資效率，由此為多元化經(jīng)營的溢價(jià)觀提供了部分經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；(3)本文結(jié)論為非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)通過經(jīng)營戰(zhàn)略選擇緩解融資約束進(jìn)而提升投資效率提供了重要參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)非產(chǎn)業(yè)政策扶持與企業(yè)融資約束

產(chǎn)業(yè)政策是政府為實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)和社會目標(biāo)而對產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展進(jìn)行干預(yù)的各種政策的總和。一方面，產(chǎn)業(yè)政策具有極強(qiáng)的資源重置效應(yīng)。政府通過引導(dǎo)銀行信貸資金的投向和投量，發(fā)揮信貸杠桿作用，促使銀行為受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)提供更多貸款(張純 等，2012)；政府還可以通過實(shí)施直接減免、加計(jì)扣除等稅收優(yōu)惠，降低企業(yè)稅負(fù)，提高企業(yè)內(nèi)源融資能力(余明桂 等，2017)，同時(shí)給予鼓勵性行業(yè)內(nèi)企業(yè)大量的政府補(bǔ)助資金(王克敏 等，2017)。相應(yīng)地，在銀行信貸總額受信貸政策控制的情況下，非產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)卻可能面臨更高的準(zhǔn)入門檻、更多的投資審核(江飛濤 等，2010)，以及更為嚴(yán)格的信貸審批程序(祝繼高 等，2015)，進(jìn)而遭遇嚴(yán)重的融資約束問題。另一方面，產(chǎn)業(yè)政策還具有信號傳遞效應(yīng)。在股票市場上，產(chǎn)業(yè)政策會改善受扶持行業(yè)的聲譽(yù)狀況，提高市場預(yù)期，增強(qiáng)投資者對此類行業(yè)企業(yè)的信心，進(jìn)而引發(fā)投資熱點(diǎn)(畢曉方 等，2015)。在信貸市場上，當(dāng)企業(yè)的信息不對稱和代理成本較嚴(yán)重時(shí)，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)，需要花費(fèi)較高的信息搜集成本來識別和度量信貸風(fēng)險(xiǎn)，而產(chǎn)業(yè)政策能夠向金融機(jī)構(gòu)傳遞產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略信息(連立帥 等，2015)，緩解企業(yè)與外部投資者或銀行之間的信息不對稱(Chen et al., 2017)。金融機(jī)構(gòu)往往會根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策傳遞出的信號提高受扶持企業(yè)的貸款資信度，雖然這有助于降低“信貸配給”給企業(yè)帶來的融資約束(車嘉麗 等，2017)。相反，不受產(chǎn)業(yè)政策扶持可能會給資本市場傳遞出企業(yè)未來發(fā)展前景不明等負(fù)面信息，從而加劇其融資約束。

基于上述分析可知，產(chǎn)業(yè)政策通過資源導(dǎo)向和信息傳遞途徑，使受產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)不僅能獲得更多的資源，而且更易獲取市場資金的青睞。相反，非產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)則可能面臨更高的融資約束。據(jù)此，本文提出：

H1：相比受產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)，非產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)面臨更大的融資約束。

(二)多元化經(jīng)營與非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束緩解

多元化經(jīng)營作為公司重要的戰(zhàn)略選擇，其構(gòu)建的內(nèi)部資本市場與形成的融資獲取優(yōu)勢，有助于緩解企業(yè)融資約束。首先，多元化經(jīng)營形成的內(nèi)部資本市場通過調(diào)配企業(yè)各分部間的資金，使公司更易籌措資金，產(chǎn)生“資金充?！毙?yīng)，這不僅有利于企業(yè)與外部投資者之間簽訂最優(yōu)融資契約(Inderst et al.，2003)，還能顯著降低企業(yè)對融資成本較高的外部資本市場的依賴。其次，由于多元化經(jīng)營企業(yè)內(nèi)各業(yè)務(wù)間面臨的投資機(jī)會不盡相同，通過“選拔優(yōu)勝者”，可以將資源從效益差的經(jīng)營單元轉(zhuǎn)移至效益好的單元，從而產(chǎn)生“超智能資金”效應(yīng)(Stein，1997)，這有利于提高資金的使用效率，減少因資金分配不當(dāng)導(dǎo)致的融資約束問題。此外，企業(yè)多元化經(jīng)營往往涵蓋多個行業(yè)和地區(qū)，由于業(yè)務(wù)分散且發(fā)展?fàn)顩r與面臨風(fēng)險(xiǎn)各不相同，因而有助于降低企業(yè)收益的波動程度，提高公司整體的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，減小企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能(Ahn et al.，2006)。這種效果類似于共同保險(xiǎn)，能有效降低多元化經(jīng)營企業(yè)貸款的違約聯(lián)合概率，提高企業(yè)債務(wù)融資能力。

不受產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)可能會面臨資源限制與融資困境，作為適應(yīng)外部環(huán)境的策略應(yīng)對，此類企業(yè)具有實(shí)施多元化經(jīng)營的戰(zhàn)略動機(jī)。一方面，企業(yè)可以通過多元化經(jīng)營拓寬業(yè)務(wù)，投資新興產(chǎn)業(yè)，謀求新的利潤增長點(diǎn)，甚至可考慮涉足產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)以獲取資源支持或政策優(yōu)惠(楊興全 等，2018)。另一方面，多元化經(jīng)營構(gòu)建的內(nèi)部資本市場會對外部資本市場形成替代，其在提高內(nèi)部資金配置效率、緩解融資約束的同時(shí)，還可以通過產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。據(jù)此，本文提出：

H2：多元化經(jīng)營能夠緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006—2015年我國A股上市公司作為研究樣本，在剔除金融行業(yè)、ST類以及主要研究變量值缺失的樣本后，最終得到6738個觀測值。多元化經(jīng)營數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，最終控制人類型數(shù)據(jù)來自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)根據(jù)國家公布的社會發(fā)展五年規(guī)劃整理而得。為減少異常值對結(jié)果的影響，我們對異常值進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(二)模型建立與變量定義

本文建立投資—現(xiàn)金流敏感度模型(1)驗(yàn)證非產(chǎn)業(yè)政策扶持對企業(yè)融資約束的影響：

INVESTit= β0+β1CFit+β2IPit+β3IPit×CFit+β4Qit-1+β5LEVit-1+β6CASHit-1+

β7GROWTHit-1+β8SIZEit-1+∑Year+∑Industry+εit

(1)

為進(jìn)一步驗(yàn)證多元化經(jīng)營是否有助于緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持帶來的融資約束，本文在模型(1)中加入多元化經(jīng)營、多元化經(jīng)營與產(chǎn)業(yè)政策和現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)，得到模型(2)：

INVESTit= β0+β1CFit+β2IPit+β3IPit×CFit+β4DIVit+β5IPit×CFit×DIVit+β6Qit-1+β7LEVit-1+

β8CASHit-1+β9GROWTHit-1+β10SIZEit-1+∑Year+∑Industry+εit

(2)

其中，下標(biāo)i和t分別表示公司和年份；ε表示殘差；IP為非產(chǎn)業(yè)政策扶持啞變量；DIV為公司多元化經(jīng)營程度，分別用多元化經(jīng)營赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI和收入熵EI表示，為便于觀察結(jié)果，本文將HHI定義為1-HHI。根據(jù)模型(1)中β3的系數(shù)判斷非產(chǎn)業(yè)政策扶持對公司融資約束的影響，若β3顯著為正，則說明非產(chǎn)業(yè)政策扶持帶來了融資約束；根據(jù)模型(2)中β5的系數(shù)判斷多元化經(jīng)營的融資約束緩解效應(yīng)，若β5顯著為負(fù)，則說明公司多元化經(jīng)營緩解了非產(chǎn)業(yè)政策扶持帶來的融資約束。

模型中各主要變量的說明如表1所示。

表1 主要變量說明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見：INVEST的均值為0.07，其最小值與最大值分別為0和0.420，表明我國不同企業(yè)間的投資水平差異較大；IP的均值為0.42，顯示樣本中42%的上市公司不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)，說明雖然我國產(chǎn)業(yè)政策涉及行業(yè)面較廣，但仍有部分企業(yè)未能享有產(chǎn)業(yè)政策的相關(guān)優(yōu)惠；對于衡量多元化經(jīng)營程度的指標(biāo)，HHI和EI的均值分別為0.23和0.42，最大值為0.750和1.560，說明我國上市公司之間的多元化經(jīng)營情況差別較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

注:上述列示的是縮尾之后的描述性統(tǒng)計(jì)。

(二)基本檢驗(yàn)結(jié)果

表3列示了基本檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。從中不難發(fā)現(xiàn)：列(1)中CF的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間存在顯著的敏感性，且表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系；列(2)中IP×CF的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，說明不屬于產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)的企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度更高，面臨著更高的融資約束，假設(shè)1得到支持；列(3)中IP×CF×HHI的系數(shù)以及列(4)中IP×CF×EI的系數(shù)均在1%的顯著性水平下為負(fù)，假設(shè)2得到證實(shí)，即多元化經(jīng)營戰(zhàn)略能顯著緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持帶來的融資約束。

表3 多元化經(jīng)營、非產(chǎn)業(yè)政策扶持與企業(yè)融資約束的檢驗(yàn)結(jié)果

(續(xù)表3)

(1)INVEST(2)INVEST(3)INVEST(4)INVESTCASH0.00130(0.1528)0.00190(0.2306)0.000400(0.0522)0.000100(0.0168)GROWTH 0.0079???(4.1950)0.0077???(4.1035)0.0076???(4.0441)0.0076???(4.0293)SIZE 0.0044???(4.9071)0.0045???(4.9970)0.0045???(4.9929)0.0045???(5.0263)Year/IndYesYesYesYesObs6738673867386738Adjusted R2 0.1330.1350.1360.137F-statistic28.2427.2726.2826.36

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著(雙尾)；括號內(nèi)為相應(yīng)系數(shù)的T值。下同。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一是，內(nèi)生性檢驗(yàn)。受產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)大多具有較好的發(fā)展前景，可能其本身的融資約束程度就較低，因此需要考慮可能存在的內(nèi)生性問題。本文參考車嘉麗等(2017)的方法，檢驗(yàn)同一行業(yè)從不受產(chǎn)業(yè)政策激勵轉(zhuǎn)變?yōu)槭墚a(chǎn)業(yè)政策激勵之后，其融資約束程度是否會發(fā)生變化。具體做法是，整理出2006—2010年間不受產(chǎn)業(yè)政策扶持而在2011—2015年間受產(chǎn)業(yè)政策扶持的相關(guān)行業(yè)，將不受產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)IP賦值為1，受產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)IP賦值為0?；貧w結(jié)果如表4所示，列(1)中CF×IP的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明非產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)內(nèi)企業(yè)具有更高的融資約束；列(2)中IP×CF×HHI的系數(shù)為負(fù)但未通過顯著性檢驗(yàn)，列(3)中IP×CF×EI的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，說明多元化經(jīng)營有助于緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持給企業(yè)帶來的融資約束。

表4 多元化經(jīng)營、非產(chǎn)業(yè)政策扶持與企業(yè)融資約束的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

本文進(jìn)一步選取雙重差分法(DID)考察非產(chǎn)業(yè)政策扶持對企業(yè)融資約束的影響。Post作為“五年規(guī)劃”變更的時(shí)間虛擬變量，2011年及以后取值為1，2010年及以前取值為0；Treat用于區(qū)分實(shí)驗(yàn)組和控制組，Treat=0表示企業(yè)在“十一五”期間不受產(chǎn)業(yè)政策扶持而在“十二五”期間受產(chǎn)業(yè)政策扶持，Treat=1表示企業(yè)在“十一五”、“十二五”期間均未受產(chǎn)業(yè)政策扶持。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)多元化經(jīng)營程度HHI和EI的均值將樣本區(qū)分為低程度多元化與高程度多元化兩組，考察多元化經(jīng)營對非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的影響，回歸結(jié)果如表5所示。從中可知，列(1)中CF×Post×Treat的系數(shù)在10%的水平下顯著為正；在低程度多元化樣本組，即列(2)和列(3)中，CF×Post×Treat的系數(shù)在1%的水平下顯著為正；在高程度多元化樣本組，即列(4)和列(5)中，CF×Post×Treat的系數(shù)不顯著。這說明考慮企業(yè)個體和政策時(shí)間效應(yīng)后，在“十二五”期間未受產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)具有較高的融資約束，且高程度的多元化經(jīng)營能顯著緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的融資約束。

表5 多元化經(jīng)營、非產(chǎn)業(yè)政策扶持與企業(yè)融資約束：雙差分檢驗(yàn)結(jié)果

二是，替換企業(yè)融資約束程度的衡量方法。采用Almeida et al.(2004)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性重新度量企業(yè)的融資約束程度，建立模型(3)和模型(4)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

△CASHit= β0+β1CFit+β2IPit+β3IPit×CFit+β4Qit+β5SIZEit+β6△NWCit+

β7△STDit+β8INVESTit+∑Year+∑Industry+εit

(3)

△CASHit= β0+β1CFit+β2IPit+β3DIVit+β4IPit×CFit+β5IPit×CFit×DIVit+β6Qit+

β7SIZEit+β8△NWCit+β9△STDit+β10INVESTit+∑Year+∑Industry+εit

(4)

其中，模型(3)中IPit與CFit交乘項(xiàng)的系數(shù)β3代表產(chǎn)業(yè)政策對融資約束的影響，如果這一系數(shù)為正且通過顯著性檢驗(yàn)，則表明非產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)具有較高的融資約束；模型(4)中IPit、CFit與DIVit交乘項(xiàng)的系數(shù)β5代表多元化經(jīng)營對產(chǎn)業(yè)政策與融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，如果該系數(shù)為負(fù)且通過顯著性檢驗(yàn)，則表明多元化經(jīng)營能有效緩解非產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)的融資約束；△NWC表示營運(yùn)資本變動比率，等于本期凈營運(yùn)資本的變動除以總資產(chǎn)；△STD表示短期負(fù)債比率，等于短期負(fù)債的變動除以總資產(chǎn)，其他變量定義與模型(2)中一致。表6的回歸結(jié)果顯示，列(1)中IP×CF的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，說明非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)具有較高的融資約束；列(2)和列(3)中IP×CF×HHI和IP×CF×EI的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，說明多元化經(jīng)營能顯著緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持給企業(yè)帶來的融資約束，結(jié)論再次支持本文假設(shè)。

表6 現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性度量融資約束的檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步研究

(一)多元化經(jīng)營緩解融資約束效應(yīng)：公司治理水平的調(diào)節(jié)作用

多元化經(jīng)營之所以能夠緩解融資約束，主要原因在于，企業(yè)可借助內(nèi)部資本市場實(shí)現(xiàn)對資金的有效配置，從而降低對外部資本市場的依賴。然而，受代理沖突的影響，企業(yè)內(nèi)各分部可能出于自身利益有動機(jī)地進(jìn)行尋租活動，在資源再分配時(shí)出現(xiàn)對好的部門投資不足而對差的部門投資過度的跨部門“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象，產(chǎn)生“愚金資金效應(yīng)”(Rajan et al.，2000；Stulz，1990)，進(jìn)而弱化多元化經(jīng)營緩解融資約束的功能。因此，多元化經(jīng)營緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束效應(yīng)的程度可能與公司治理水平相關(guān)。本文基于持股結(jié)構(gòu)與股東權(quán)益，管理層治理，董事、監(jiān)事與其他治理三個維度12個具體指標(biāo)，采用主成分分析法，取第一大主成分得分為公司治理水平CGI，并根據(jù)公司治理指數(shù)CGI的樣本中值將樣本劃分為高治理水平與低治理水平兩組。表7的結(jié)果顯示，高治理水平樣本組IP×CF×HHI和IP×CF×EI的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，而低治理水平樣本組IP×CF×HHI和IP×CF×EI的系數(shù)不顯著，說明多元化經(jīng)營緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的效應(yīng)與公司治理水平相關(guān)，有效的公司治理能夠?yàn)槎嘣?jīng)營的融資約束緩解效應(yīng)提供基礎(chǔ)性保障。

表7 按公司治理水平分組的融資約束回歸結(jié)果

(二)多元化經(jīng)營緩解融資約束效應(yīng)：公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

政府可以通過政策干預(yù)資本市場的信貸配置，進(jìn)而對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的融資行為產(chǎn)生較大影響。在我國，“所有制信貸歧視”問題較為突出(Brandt et al.,2003；方軍雄，2007；陸正飛 等，2009)。因此，多元化經(jīng)營緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的融資約束效應(yīng)可能因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而異。本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組，檢驗(yàn)結(jié)果見表8。從中可見，不受產(chǎn)業(yè)政策扶持給民營企業(yè)造成了更高的融資約束，而對國有企業(yè)的影響不明顯，同時(shí)多元化經(jīng)營緩解融資約束的效應(yīng)在民營企業(yè)中更為顯著。

表8 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的融資約束回歸結(jié)果

(續(xù)表8)

民營樣本INVESTINVESTINVEST國有樣本INVESTINVESTINVESTIP×CF×EI-0.1424???(-2.9490)-0.0756(-1.3394)Q0.0036???(3.7176)0.0035???(3.5717)0.0035???(3.5542)0.0027??(2.1296)0.0026??(2.0191)0.0026??(2.0012)LEV-0.0412???(-5.3624)-0.0406???(-5.2958)-0.0406???(-5.3005)0.0147(1.6142)0.0150?(1.6467)0.0149(1.6377)CASH-0.0196?(-1.9321)-0.0221??(-2.1777)-0.0224??(-2.2087)0.0299??(2.0954)0.0294??(2.0600)0.0292??(2.0446)GROWTH 0.0089???(3.6155)0.0086???(3.4691)0.0085???(3.4422)0.0055?(1.8773)0.0055?(1.8958)0.0055?(1.8964)SIZE 0.0043???(3.7237)0.0044???(3.8458)0.0045???(3.9123)0.0056???(3.8311)0.0055???(3.7032)0.0055???(3.6959)Year/IndYesYesYesYesYesYesObs389538953895284328432843Adjusted R2 0.1370.1400.1400.1440.1440.144F-statistic16.4316.0316.1113.9113.2313.24

(三)多元化經(jīng)營緩解融資約束效應(yīng)：金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)作用

我國不同地區(qū)的金融發(fā)展水平仍然存在較大差距，金融發(fā)展程度較低地區(qū)的企業(yè)由于獲取外部資金的渠道較少，可能面臨更高的融資約束，因此非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)對多元化經(jīng)營形成的內(nèi)部資本市場的利用將更為充分。

表9 按金融發(fā)展水平分組的融資約束回歸結(jié)果

為探尋不同金融發(fā)展水平地區(qū)多元化經(jīng)營對非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)是否存在差別，本文選取樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2016年報(bào)告》中要素市場發(fā)育程度的二級指標(biāo)“金融市場化程度”作為地區(qū)金融發(fā)展水平的替代變量，由于該數(shù)據(jù)暫時(shí)只更新到2014年，鑒于各地金融市場化是循序漸進(jìn)的，因此本文借鑒劉放等(2016)的做法，使用2014年的數(shù)據(jù)替代2015年。根據(jù)金融發(fā)展水平的均值大小，我們將樣本劃分為低金融發(fā)展水平和高金融發(fā)展水平兩組進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示。表9中，IP×CF、IP×CF×HHI和IP×CF×EI的系數(shù)在低金融發(fā)展水平樣本組中均顯著，說明在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，非產(chǎn)業(yè)政策扶持給企業(yè)造成了更高的融資約束，而多元化經(jīng)營緩解融資約束的效應(yīng)在這些地區(qū)更明顯。

(四)多元化經(jīng)營提高了非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的投資效率嗎

根據(jù)前文結(jié)果可知，不受產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)在融資方面存在較高約束，企業(yè)可能會因無法籌集到足夠的資金而不得不放棄一些具有正向現(xiàn)金流的投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。多元化經(jīng)營在幫助企業(yè)緩解外部融資約束的同時(shí)，還可能會緩解此類企業(yè)因資金短缺而引發(fā)的投資不足問題，進(jìn)而對企業(yè)投資效率產(chǎn)生一定的促進(jìn)作用。為此，本文將進(jìn)一步檢驗(yàn)非產(chǎn)業(yè)政策扶持對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響，即多元化經(jīng)營在緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的同時(shí)是否還提高了企業(yè)的投資效率。本文借鑒Richardson(2006)，建立投資模型(5)預(yù)測企業(yè)的投資效率：

INVESTit= β0+β1Qit-1+β2CASHit-1+β3LEVit-1+β4AGEit-1+β5ROAit-1+β6SIZEit-1+

β7INVESTit-1+β8RETit-1+∑Year+∑Industry+εit

(5)

因變量INVESTit為t年資本投資量；Qit-1代表t-1年的企業(yè)價(jià)值，等于滯后一期的“(年末企業(yè)股票的市值+年末企業(yè)負(fù)債的賬面價(jià)值)/年末總資產(chǎn)”，其中非流通股的股價(jià)用每股凈資產(chǎn)替代；CASHit-1、LEVit-1、AGEit-1、ROAit-1、SIZEit-1分別代表企業(yè)t-1年末的現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負(fù)債率、上市年齡、凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模；INVESTit-1為企業(yè)t-1年的資本投資；RETit-1為企業(yè)t-1年5月到t年4月經(jīng)市場調(diào)整后的、以月度計(jì)算的股票年度回報(bào)率。此外，模型中還加入了行業(yè)變量Industry和年度變量Year，以充分考慮行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

在此基礎(chǔ)上，以模型殘差的絕對值來表示企業(yè)的投資效率，殘差小于零表示投資不足，大于零表示過度投資，并建立如下模型考察多元化經(jīng)營對非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)投資效率的影響：

Abs_Invit= β0+β1IPit+β2DIVit+β3IPit×DIVit+β4FCFit+β5Occupyit+

β6M_rateit+∑Year+∑Industry+εit

(6)

Under_Invit= β0+β1IPit+β2DIVit+β3IPit×DIVit+β4FCFit+β5Occupyit+

β6M_rateit+∑Year+∑Industry+εit

(7)

Over_Invit= β0+β1IPit+β2DIVit+β3IPit×DIVit+β4FCFit+β5Occupyit+

β6M_rateit+∑Year+∑Industry+εit

(8)

本文在模型中控制了自由現(xiàn)金流FCF、大股東占款Occupy、管理費(fèi)用率M_rate。其中，F(xiàn)CF等于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量減去折舊、攤銷及預(yù)期當(dāng)年新增投資之后的余額除以平均總資產(chǎn)，當(dāng)年新增投資參照辛清泉等(2007)的做法定義為模型(5)估算的預(yù)期資本投資水平；Occupy為其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例；M_rate為管理費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的比例。

表10的回歸結(jié)果顯示，列(1)中IP的系數(shù)顯著為正，說明非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的投資效率顯著較低；列(2)和列(3)中HHI×IP、EI×IP的系數(shù)顯著為負(fù)，說明多元化經(jīng)營能有效緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持對企業(yè)投資效率的負(fù)面影響。在細(xì)分為投資不足和過度投資之后可見，IP的系數(shù)在列(4)中顯著為正，而在列(7)中不顯著，說明在非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)中普遍存在投資不足現(xiàn)象，而不存在明顯的過度投資；HHI×IP、EI×IP的系數(shù)分別在列(5)和列(6)中顯著為負(fù)，在列(8)和列(9)中為負(fù)但不顯著，說明多元化經(jīng)營主要通過減少投資不足進(jìn)而提高非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的投資效率。

表10 多元化經(jīng)營、非產(chǎn)業(yè)政策扶持與投資效率

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2006—2015年我國A股上市公司為研究樣本，從多元化經(jīng)營的視角探討了其對非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的影響。實(shí)證結(jié)果表明，對于非產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)，由于其難以享有稅收補(bǔ)貼、權(quán)益資金以及信貸資金等一系列優(yōu)惠便利，因此面臨著相對較高的融資約束，而多元化經(jīng)營能夠顯著降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，幫助其獲得較高的貸款資信度，同時(shí)企業(yè)也可以利用內(nèi)部資本市場的資金配置功能降低對外部資本市場的依賴，顯著緩解融資約束問題。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的效應(yīng)在公司治理水平較高的企業(yè)、民營企業(yè)和金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)更加明顯；在緩解非產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)融資約束的同時(shí)，多元化經(jīng)營還有利于降低投資不足進(jìn)而提高投資效率。

本文研究結(jié)論的重要啟示在于：(1)由于產(chǎn)業(yè)政策的頒布加重了某些特定行業(yè)內(nèi)企業(yè)的融資約束，政府應(yīng)在產(chǎn)業(yè)政策頒布后加強(qiáng)對行業(yè)發(fā)展的引導(dǎo)，科學(xué)評估產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施效果，及時(shí)修正產(chǎn)業(yè)政策可能存在的不足，以降低對企業(yè)融資造成的不良影響；(2)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所處地區(qū)金融環(huán)境等合理選擇多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，充分發(fā)揮其在緩解融資約束方面的積極效應(yīng)；(3)對于采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的企業(yè)而言，尤其是面臨著較高融資約束的非產(chǎn)業(yè)政策扶持的民營企業(yè)和位于金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)，應(yīng)進(jìn)一步提升公司治理水平，努力降低多元化經(jīng)營伴生的代理問題，進(jìn)而為多元化經(jīng)營緩解融資約束效應(yīng)的有效發(fā)揮提供保障。