■ 金豆豆（安徽財經(jīng)大學會計學院）

一、前言

隨著電子通訊市場的競爭日益激烈，各家電信運營商都希望能夠選擇出可以為自己創(chuàng)造巨大價值的合作伙伴來提高自身競爭力。作為投資者，他們在制定投資決策的過程中，需要深入分析企業(yè)財務報表，以此來準確評估投資目標的企業(yè)價值，但是因為財務分析不充分等原因，導致投資者不能對企業(yè)價值作出準確的評估。因此，對于投資者而言，探討電信供應商的價值以及如何準確評估公司的整體股權(quán)資本也是一個值得研究的課題。本文采用案例研究法，采用EVA評價方法對通信行業(yè)的代表性企業(yè)Z公司的價值進行了評價。

二、EVA估值法

經(jīng)濟增加值法EVA法是一種收入法。收入法是一種常用于評估企業(yè)價值的方法，經(jīng)常涉及到對企業(yè)未來收入的評價。EVA法計算公式是：稅后凈營業(yè)利潤與債務和股權(quán)成本之間的差額[1]。從公式中也可以看出，它評價的是除去成本外的價值，所以它可以明顯的看出公司的盈利。

（1）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）：稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）是在損益表中調(diào)整稅后利潤后的利潤：稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+利息支出+少數(shù)股東權(quán)益+無形資產(chǎn)或商譽攤銷+研發(fā)成本+遞延資產(chǎn)攤銷[2]。

（2）投入資本總額（CAP)：總投資資本（CAP）是資產(chǎn)負債表中總權(quán)益資本的調(diào)整后資本：總投資資本=總股本+少數(shù)股東權(quán)益+累計商譽攤銷+遞延稅收抵免余額+各種儲備+短期貸款+長期貸款[3]。

（3）加權(quán)平均資本成本（WACC）：加權(quán)平均資本成本的使用是評估企業(yè)資本成本的常用手段之一[4]。由于融資成本通常被視為合理的價格標簽，許多公司以前曾將其用作融資項目的貼現(xiàn)率。加權(quán)平均資本成本=債務/總資本*債務成本*（1 - 企業(yè)所得稅率）+（凈權(quán)益/總資本）*權(quán)益成本

（4）計算EVA值：EVA值=稅后凈營業(yè)利潤-投入資本總額×加權(quán)平均資本成本

（5）計算股票價格：（在使用EVA法的基礎上）企業(yè)價值=投資成本+未來經(jīng)濟折算值。

如果投資資本回報率等于某一階段的加權(quán)平均資本成本，則表明企業(yè)的經(jīng)濟成本等于現(xiàn)階段的經(jīng)濟回報，即企業(yè)無利可圖;如果公司的加權(quán)平均資本成本低于投資資本回報率，且預期投資回報率低于稅前利潤，則公司的價值將增加[5]。

三、案例分析

（一）公司簡介

Z企業(yè)于1985年在深圳和香港成立，是一家大型通信設備公司。該公司為全球不同國家和地區(qū)的160多家電信運營商和客戶提供服務，提供創(chuàng)新技術(shù)和通信解決方案。旨在使全球用戶能夠通過無線寬帶、多媒體與數(shù)據(jù)進行無障礙溝通。Z企業(yè)以技術(shù)創(chuàng)新來創(chuàng)造價值。Z企業(yè)陸續(xù)在多個國家創(chuàng)建了全球性研發(fā)結(jié)構(gòu)，其集團內(nèi)部從事技術(shù)創(chuàng)新的國內(nèi)外研發(fā)人員共計三萬余人。從研究成果來看，Z企業(yè)如今擁有7.2萬件的全球?qū)＠?.3萬多件授權(quán)專利，在八年期間持續(xù)被PCT授予國家專利申請量前三的榮譽。

（二）Z企業(yè)價值評估

在這項研究中，作者收集了Z公司2013年至2017年的財務報表數(shù)據(jù)。通過從這些表中選擇相關的財務數(shù)據(jù)，計算2013年至2017年Z公司的EVA值。并以此來估測企業(yè)未來的EVA。以下是公司2013年至2017年五年的EVA計算過程：

1.稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT)的計算

表1 Z公司2013-2017年的NOPAT計算過程 單位：億元

2.投入資本總額的計算（見表2）

3.加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算

（1）根據(jù)WACC的計算公式：

WACC=Ke*E/(D+E)+Kd*(1-t)*D/(D+E)；Ke為權(quán)益資本成本，Kd(1-t)為稅后債務成本，E/(D+E)為所有者權(quán)益占付息債務與所有者權(quán)益的比例，D/(D+E)為付息債務占付息債務與所有者權(quán)益的比例。

表2 Z公司2013-2017年的投入資本總額計算過程 單位：億元

其中：權(quán)益資本成本（Ke）計算公式：Ke=Rf+β(Rm-Rf)；Rf為市場無風險收益率，β為待估資產(chǎn)與市場整體風險的相關性，Rm-Rf為市場風險溢價。在本研究中，我們選擇一年期定期存款利率作為無風險回報率，而市場風險溢價則基于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率，β值則是直接從銳思數(shù)據(jù)庫中導出[6]。

（2）計算權(quán)益資本成本如下：

表3 Z公司2013-2017年的權(quán)益資本成本總額計算過程

（3）計算加權(quán)平均資金成本（WACC）如下：

表4 Z公司2013-2017年的權(quán)益資本成本總額計算過程

4.EVA的計算

根據(jù)以上算出的數(shù)據(jù)以及EVA的公式，我們可以得出2013-2017年的EVA的值，分別為-2.67億元，-7.30億元，-31.34億元，-6.78 億元和41.22億元。從數(shù)據(jù)中，我們可以明顯地發(fā)現(xiàn)2013年至2016年Z公司的EVA值為負值。而在2016年到2017年出現(xiàn)了一個迅速上升的狀態(tài)，說明在經(jīng)歷了美國制裁之后，Z公司止損迅速，并且凈利潤及現(xiàn)金流明顯改善。

5.價值評估

根據(jù)經(jīng)濟增加值測算結(jié)果，預測2017年以后經(jīng)濟增長趨勢將持續(xù)一段時間。 假設2013年至2017年國內(nèi)生產(chǎn)總值的平均增長率為7.12%，即Z公司凈利潤增長率和總投資資本增長率。我們可以得到企業(yè)在2013年到2017年之間的平均加權(quán)平均資本成本值，算出該值為9.39%，折現(xiàn)率=1/（1+WACC)n。

表5 Z公司2013-2017年的EVA折現(xiàn)價值表 單位：億元

企業(yè)價值=投入資本總額的10年匯總+（EVA13年-17年的折現(xiàn)價值）=（63.06+39.43 +37.84+37.06 +36.31+38.63）= 64.95億元，股票價格=公司價值/10年總股本=（64.95*1000,000，000）/（2，866，731，684）=22.66 元

根據(jù)EVA模型估算得到的結(jié)果來看，Z公司的每股內(nèi)在價值達到了22.66元，也就是說Z公司實際的內(nèi)在價值被低估了。EVA模型利用經(jīng)濟增長的價值來預測企業(yè)的未來價值，清楚地告訴公司的利益相關者，企業(yè)是創(chuàng)造了財富還是在摧毀價值，有助于協(xié)調(diào)公司經(jīng)理和股東的利益，它反映了公司的未來價值趨勢和折現(xiàn)價值。然而，由于考慮到各種因素可能與未來的預期不一致，難免會有錯誤，因為作者的經(jīng)驗不足，預測和分析是粗略的，并且價值評估的準確性受到影響。

四、結(jié)論與建議

盡管說通過EVA法對企業(yè)價值評估時，可以得到一個較為合理的結(jié)果，但是該方法也存在相應的局限性。本文開頭，我們根據(jù)公司的債務和股權(quán)計算和判斷加權(quán)平均資本成本，以便正確估計加權(quán)平均資本成本。企業(yè)應建立健全企業(yè)規(guī)章制度，健全管理制加強企業(yè)管理，正確合理地對外投資，及時發(fā)布非財務信息。并且企業(yè)收益相關的內(nèi)外因素在評價企業(yè)價值時，應考慮各種評價方法的選擇、相互滲透和應用，發(fā)揮互補作用。這樣在面對企業(yè)不確定因素的情況下，可以彌補EVA法無法考慮到的因素，提高企業(yè)價值評估的正確性。