郭曉日

摘要：內(nèi)蒙古金宇生物技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“生物股份”）是一家以生物藥品制造為主的公司。經(jīng)過多年發(fā)展，現(xiàn)已成為動(dòng)物保健品行業(yè)中的龍頭品牌，也是國(guó)家重大動(dòng)物防疫方面的重要生力軍。本文以生物股份為例，采用收益法對(duì)生物股份于2016年12月31日的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行估值。從宏觀政策、行業(yè)、公司三個(gè)方面詳細(xì)介紹該估值過程中收益法主要參數(shù)的選擇及確定依據(jù)。

關(guān)鍵詞：生物股份 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 收益法 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

一、案例背景介紹

近年來，中國(guó)動(dòng)物疫苗行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐步由“同質(zhì)比價(jià)”格局進(jìn)入“提質(zhì)提價(jià)”模式。從2000年開始，國(guó)家開始采取動(dòng)物強(qiáng)制免疫措施，動(dòng)保行業(yè)尤其是動(dòng)物疫苗生產(chǎn)開始發(fā)展起來。在獸用生物制品中，口蹄疫疫苗作為強(qiáng)免疫苗之首，市場(chǎng)容量為疫苗之最。數(shù)據(jù)顯示，2012-2016年口蹄疫疫苗的市場(chǎng)銷售額分別為8億、12億、20億、31億和37億，年均增長(zhǎng)率高達(dá)47.75%，口蹄疫疫苗的市場(chǎng)規(guī)模仍將繼續(xù)增長(zhǎng)。隨著防疫意識(shí)的增強(qiáng)和規(guī)?；B(yǎng)殖的發(fā)展，較政采苗而言，質(zhì)優(yōu)價(jià)高的市場(chǎng)苗將會(huì)有更加廣闊的市場(chǎng)空間。

2016年，國(guó)家動(dòng)物疫病強(qiáng)制免疫政策調(diào)整落地，環(huán)保監(jiān)管呈現(xiàn)高壓態(tài)勢(shì)，生豬存欄持續(xù)下降。國(guó)家從2017年1月1日開始調(diào)整重大動(dòng)物疫病防控支持政策，取消對(duì)豬瘟和高致病性豬藍(lán)耳病疫苗的政府采購(gòu)，所涉及的疫苗產(chǎn)品政府采購(gòu)量降幅明顯，以至市場(chǎng)化疫苗競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，市場(chǎng)化銷售成為未來決勝的關(guān)鍵。

生物制藥是生物股份的核心產(chǎn)業(yè)，也是公司的主要收入來源，每年收入占比穩(wěn)定在97%左右。其中，口蹄疫疫苗銷售額占生物制藥業(yè)務(wù)整體銷售額的98%以上，占生物股份全年總收入的96%左右。生物股份目前擁有兩家生物制藥企業(yè)，分別是金宇保靈生物制藥有限公司和揚(yáng)州優(yōu)邦生物制藥有限公司。金宇保靈的主要產(chǎn)品為口蹄疫豬、牛、羊疫苗以及豬瘟淋脾病的疫苗，口蹄疫疫苗年生產(chǎn)能力目前可達(dá)24億毫升。揚(yáng)州優(yōu)邦生物制藥有限公司主要從事豬藍(lán)耳疫苗和布病疫苗的生產(chǎn)和銷售，其豬藍(lán)耳疫苗的年生產(chǎn)能力可達(dá)3億毫升，市場(chǎng)占有率超過30%，居行業(yè)第一。自1999年在上海證券交易所成功上市以來，生物股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截止到2016年末，生物股份的市值已突破200億人民幣，各項(xiàng)收益指標(biāo)穩(wěn)居行業(yè)前三，在口蹄疫疫苗市場(chǎng)更是盤踞榜首。

目前全國(guó)共有7家口蹄疫疫苗生產(chǎn)企業(yè)，分布在上海、內(nèi)蒙古、新疆、甘肅和云南。分別是：中牧股份、必威安泰、天康生物、中農(nóng)威特、生物股份、申聯(lián)生物和楊凌金海。

從口蹄疫疫苗市場(chǎng)規(guī)?？?，2016年國(guó)內(nèi)口蹄疫疫苗市場(chǎng)規(guī)模達(dá)37億元，前三大廠商生物股份、中農(nóng)威特和中牧股份的口蹄疫銷售額分別為14.3億、5.9億和4.2億元，市場(chǎng)份額分別為38.3%、15.8%和11.3%。從口蹄疫銷售額上看，2016年生物股份口蹄疫市場(chǎng)苗收入約10億，占據(jù)市場(chǎng)苗58%的份額處于絕對(duì)第一地位。而中牧股份政采苗收入約5億元，占據(jù)政采苗25%的市場(chǎng)份額，常年穩(wěn)居首位，其次是生物股份和天康生物，各占22%的市場(chǎng)份額。

二、收益法評(píng)估過程

（一）收益法及主要參數(shù)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法，是指將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。在資產(chǎn)交易中，投資者的主要?jiǎng)訖C(jī)是獲得該資產(chǎn)的未來預(yù)期收益，即資產(chǎn)的價(jià)值取決于它未來的獲利能力。處于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)容易滿足以上要求?；竟奖磉_(dá)為：

其中：V-被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值;-被評(píng)估資產(chǎn)第t年的預(yù)期收益額;i-折現(xiàn)率;n-未來收益期數(shù)。

收益法下被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值主要由三個(gè)參數(shù)決定：未來收益期n、未來收益期內(nèi)的每年預(yù)期收益額折現(xiàn)率i。因此，科學(xué)合理的估值取決于準(zhǔn)確可靠地確定這三個(gè)參數(shù)。

收益法常用的具體方法包括股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。股利折現(xiàn)法是將預(yù)期股利進(jìn)行折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法，通常適用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益價(jià)值評(píng)估?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常包括企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。結(jié)合此次被評(píng)估企業(yè)的行業(yè)、經(jīng)營(yíng)模式、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)展趨勢(shì)等特點(diǎn)，選擇自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，評(píng)估生物股份在評(píng)估基準(zhǔn)日2016年12月31日的企業(yè)價(jià)值。

（二）未來收益期間

資產(chǎn)的價(jià)值體現(xiàn)在獲取未來收益的能力上，這與未來收益期間的長(zhǎng)短直接相關(guān)。收益法評(píng)估的性質(zhì)決定了我們關(guān)注的是資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命期，即被評(píng)估資產(chǎn)能夠帶來預(yù)期收益的期間，而非資產(chǎn)的整個(gè)存續(xù)期間。處于正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的企業(yè)，對(duì)足以影響企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的某項(xiàng)資產(chǎn)的使用年限沒有進(jìn)行規(guī)定，或者這種限定是可以解除的并可以通過延續(xù)方式永續(xù)使用的，在測(cè)算其收益時(shí)，收益期的確定可采用無限期（企業(yè)存續(xù)受制于出資人壽命的，如個(gè)人獨(dú)資企業(yè)除外）。

生物股份是一家處于正常經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)狀態(tài)的上市公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是口蹄疫疫苗的生產(chǎn)和銷售，為畜牧業(yè)提供產(chǎn)品和服務(wù)，不存在行業(yè)壽命限制。結(jié)合公司自2013年度至2016年度的審計(jì)報(bào)告看，公司發(fā)展態(tài)勢(shì)向好，無重大不良情況。生物股份的未來收益期間采用無限期較為合理。

（三）預(yù)期收益額

1.營(yíng)業(yè)總收入預(yù)測(cè)。收益額的選擇主要包括凈利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流量?jī)煞N。這兩個(gè)指標(biāo)都是對(duì)企業(yè)盈利狀況的反映。本文用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，故選取自由現(xiàn)金流量作為預(yù)期收益額。由于無法獲取生物股份內(nèi)部的未來預(yù)測(cè)數(shù)值，也無法獲得生物股份及其各子公司未來經(jīng)營(yíng)規(guī)劃、資金管理計(jì)劃等具體政策的詳盡信息，本文運(yùn)用時(shí)間序列預(yù)測(cè)法對(duì)生物股份的未來收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。根據(jù)生物股份2013至2016年的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)算出的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，預(yù)測(cè)出2017至2022年、2023年至永續(xù)期公司未來的營(yíng)業(yè)收入，然后通過銷售百分比法，預(yù)測(cè)公司的營(yíng)業(yè)總成本，2011-2016年?duì)I業(yè)總收入結(jié)果如表1：

2011年到2016年間，生物股份的營(yíng)業(yè)收入除2012年度較上年略有下降之外，從2012至2016年度一直處于上升態(tài)勢(shì)，在2014年?duì)I業(yè)總收入增長(zhǎng)率甚至達(dá)到58.32%，主要是由于生物制藥收入較上年大幅度提升，其中政采苗收入增長(zhǎng)37%，市場(chǎng)苗收入增長(zhǎng)108%。在其他年度，公司的收入增長(zhǎng)基本維持在14%至17%。剔除極端值的影響，營(yíng)業(yè)總收入的增長(zhǎng)率均值為16.56%。根據(jù)行業(yè)形式及公司未來發(fā)展方向，本文對(duì)生物股份的未來營(yíng)收預(yù)測(cè)為：

第一階段：2017-2022年，公司的營(yíng)業(yè)收入將會(huì)在2016年的基礎(chǔ)上按17%的速度持續(xù)增長(zhǎng)。

第二階段：2022年之后，動(dòng)物疫苗市場(chǎng)容量趨于穩(wěn)定，行業(yè)制造整體達(dá)到較高水平，利潤(rùn)將維持在合理水平之上。生物股份的收入將保持每年約4.8%的增長(zhǎng)。

2.營(yíng)業(yè)總成本預(yù)測(cè)。銷售百分比法是指隨著營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等相關(guān)費(fèi)用會(huì)相應(yīng)同比例增加。根據(jù)營(yíng)業(yè)收入與大部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的內(nèi)在聯(lián)系及財(cái)務(wù)報(bào)表之間的關(guān)系，我們透過歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)成本及費(fèi)用的預(yù)測(cè)結(jié)果如表3：

由表3可看出，從2011年到2016年?duì)I業(yè)總成本占營(yíng)業(yè)總收入的比例逐年下降，在2013年之后穩(wěn)定在50%-55%。從公司發(fā)展規(guī)劃上看，在未來較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，生物制藥產(chǎn)業(yè)仍將貢獻(xiàn)絕大多數(shù)銷售額。基于此，本文取2014-2016年的營(yíng)業(yè)總成本/營(yíng)業(yè)總收入的平均值，剔除2011-2013年的比例數(shù)據(jù)，得到預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)總成本占營(yíng)業(yè)總收入的比重值為52.90%，結(jié)果如表4：

3.折舊預(yù)測(cè)。折舊的計(jì)提方法一旦確定，在未來的會(huì)計(jì)年度一般不會(huì)發(fā)生改變，本文認(rèn)為在未來預(yù)測(cè)期內(nèi)折舊與固定資產(chǎn)將仍然保持歷史比例，2011-2016年折舊結(jié)果如表5：

由2011年至2016年的財(cái)務(wù)報(bào)表可以得到固定資產(chǎn)凈值增加比例，剔除極端值的影響，取其余歷史年度均值2.03%為預(yù)測(cè)期固定資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率。用各年的累計(jì)折舊額除以固定資產(chǎn)凈值我們可算出累計(jì)折舊額占固定資產(chǎn)凈值的比例。2011—2016五年的累計(jì)折舊額占固定資產(chǎn)凈值比例的平均值為9.12%，取9.12%作為2017至永續(xù)期累計(jì)折舊額占固定資產(chǎn)凈值比例。由此可預(yù)測(cè)收益期間的固定資產(chǎn)和折舊額結(jié)果如表6：

4.資本性支出預(yù)測(cè)。結(jié)合生物股份2011至2016年度的資產(chǎn)負(fù)債表，公司年均資本性支出增加額大約10000萬元左右。

5.營(yíng)運(yùn)資本凈投資額預(yù)測(cè)。

營(yíng)運(yùn)資本凈值=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債

營(yíng)運(yùn)資本總額=營(yíng)運(yùn)資本凈值+固定資產(chǎn)凈值

營(yíng)運(yùn)資本凈投資額結(jié)果如表7：

由表7可知，2011-2015年?duì)I運(yùn)資本凈投資額占營(yíng)業(yè)總收入的比重在20%以下。2016年該比例高達(dá)106.14%，主要是當(dāng)年公司將大筆資金用來購(gòu)買固定及保本收益金融資產(chǎn)和存于銀行，導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)中其他流動(dòng)資產(chǎn)、銀行存款、應(yīng)收利息科目下資金增多。排除2016年的極端值影響，本文預(yù)測(cè)2017-2022年?duì)I運(yùn)資本凈投資額占營(yíng)業(yè)總收入的比例為14.25%，營(yíng)運(yùn)資本凈投資額預(yù)測(cè)結(jié)果如表8：

6.企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。

企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）=EBIT×（l—稅率）+折舊-營(yíng)運(yùn)資本凈投資額-資本性支出 （公式1）

根據(jù)生物股份歷年財(cái)務(wù)報(bào)告，可知公司的企業(yè)所得稅按25%稅率繳納。本文預(yù)計(jì)在2017-2022年間，該稅率將不會(huì)發(fā)生變化。從歷史期來看，財(cái)務(wù)費(fèi)用值較小，EBIT簡(jiǎn)化為利息后稅前利潤(rùn)取值。企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)結(jié)果如表9：

（四）折現(xiàn)率

折現(xiàn)率的本質(zhì)是投資者的期望投資回報(bào)率，也是未來收益實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)。對(duì)企業(yè)而言，投資者分為股東和債權(quán)人，因此折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映股東和債權(quán)人對(duì)企業(yè)未來收益的期望報(bào)酬率。根據(jù)收益額與折現(xiàn)率口徑一致的原則，本文選取加權(quán)平均資本成本（WACC）作為生物股份預(yù)測(cè)期收益額的折現(xiàn)率。具體公式如下：

（公式2）

其中：WACC-加權(quán)平均資本成本;D-付息債務(wù)價(jià)值;E-股權(quán)價(jià)值;Kd-債務(wù)資本成本;Ke-股權(quán)資本成本;T-所得稅率。

1.資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)。根據(jù)公司2011-2016年資產(chǎn)負(fù)債表，可計(jì)算出企業(yè)歷年資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果如表10：

由表10可知，生物股份的資產(chǎn)負(fù)債率一直在下降，主要原因是所有者權(quán)益在近年有了大幅增長(zhǎng)，2016年的所有者權(quán)益總額達(dá)到2011年所有者權(quán)益總額的3.8倍之多，而負(fù)債的變化相對(duì)較小，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率影響并不大。除去極端年份數(shù)據(jù)的影響，本文認(rèn)為在未來的預(yù)測(cè)期，生物股份的資產(chǎn)負(fù)債率將維持在23%左右，所有者權(quán)益占資產(chǎn)的比重維持在77%左右。

2.債務(wù)資本成本預(yù)測(cè)。債務(wù)成本是企業(yè)由于自身發(fā)展需要向外界借取并到期歸還的借款成本，包括長(zhǎng)期借款利息、公司債券發(fā)行費(fèi)用和利息。從歷史期來看，生物股份未發(fā)行過債券。本文采用央行公布的2016年五年以上貸款利率4.90%，作為生物股份未來稅前債務(wù)資本成本，再扣除所得稅費(fèi)，得到生物股份債務(wù)資本成本為：Kd=4.90%×（1-25%）=3.68%

3.股權(quán)資本成本預(yù)測(cè)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是當(dāng)前評(píng)估實(shí)務(wù)中廣泛應(yīng)用的計(jì)算權(quán)益資本成本的方法，其主要公式如下：

Ke=Rf+β（Rm–Rf） （公式3）

其中：Ke=股權(quán)資本成本;Rf=無風(fēng)險(xiǎn)利率;Rm=市場(chǎng)（組合）的預(yù)期回報(bào)率;β=市場(chǎng)不可分散化的風(fēng)險(xiǎn);Rm–Rf=市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);

（1）無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf

無風(fēng)險(xiǎn)利率反映資本的時(shí)間價(jià)值。由于長(zhǎng)期國(guó)債利率波動(dòng)較小，通常以政府發(fā)行的中長(zhǎng)期國(guó)債的收益率表示。2016年我國(guó)發(fā)行的5年期憑證式國(guó)債收益率為3.63%，本文選擇3.63%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm–Rf

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場(chǎng)平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差額。滬深300指數(shù)可以反映流動(dòng)性強(qiáng)和規(guī)模大的代表性股票股價(jià)的綜合變動(dòng)，該指數(shù)具有穩(wěn)定性和代表性。本文選擇滬深300指數(shù)計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

由Wind數(shù)據(jù)庫(kù)知2007-2016年滬深300指數(shù)平均收益為16.03%，則Rm=16.03%

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm–Rf=16.03%-3.63%=12.40%

（3）風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β表示的是投資組合對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度，它反映了股票收益率與證券市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)關(guān)系。本文以生物股份2014-2016三個(gè)歷史年度收益變動(dòng)率g與同期滬深300指數(shù)收益變動(dòng)率，通過回歸得到β=0.2926。

4.計(jì)算權(quán)益資本成本。將無風(fēng)險(xiǎn)利率3.63%、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)12.40%、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β=0.8778帶入公式3計(jì)算，得到權(quán)益資本成本預(yù)測(cè)值：Ke=3.63%+0.2926×（16.03%-3.63%）=14.51%

5.折現(xiàn)率預(yù)測(cè)值。將債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本、資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)值帶入公式2計(jì)算，得到折現(xiàn)率預(yù)測(cè)值：

WACC=23%×3.68%+77%×14.51%=7.26%

三、估值結(jié)果

將企業(yè)自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率帶入折現(xiàn)公式，得到生物股份2017-2022年預(yù)期收益額的折現(xiàn)值，結(jié)果如表11：

因此，生物股份在評(píng)估基準(zhǔn)日2016年12月31日的企業(yè)整體價(jià)值為2167898.99萬元。

四、結(jié)論

在畜牧業(yè)規(guī)?；厔?shì)的推動(dòng)下，我國(guó)動(dòng)物疫苗行業(yè)正處于發(fā)展的紅利期，資本市場(chǎng)的動(dòng)物疫苗上市公司也成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。本文選擇了收益法中的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)生物股份的企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日2016年12月31日的評(píng)估值為2167898.99萬元，與2016年底該公司的年報(bào)市值210多億很接近。收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是受多項(xiàng)因素影響的，通過參考?xì)v史和現(xiàn)實(shí)的依據(jù)對(duì)相關(guān)因素未來變化做出合理假設(shè)來預(yù)測(cè)未來，是一種科學(xué)合理的評(píng)估途徑。

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