潘昭?劉曉臻

摘要：隨著中—越經(jīng)貿(mào)合作進(jìn)程的加快，兩國金融合作也不斷加強(qiáng)，因此股票市場關(guān)系格為重要。本文旨在通過DCC-GARCH模型探究中國—越南股票市場歷年以來的聯(lián)動性，并對其做出解釋，為投資者提供資產(chǎn)組合等政策性建議。研究表明，在中國與越南有相關(guān)經(jīng)貿(mào)合作政策推出的年份，中—越股票市場聯(lián)動性較強(qiáng)，大部分時間的聯(lián)動均表現(xiàn)為中國股票市場影響越南股票市場的單向關(guān)系。

關(guān)鍵詞：越南 股票市場 聯(lián)動性DCC-GARCH

隨著中國—東盟自由貿(mào)易區(qū)建立進(jìn)程加快，我國與包括越南在內(nèi)的東盟國家的經(jīng)貿(mào)、投資和人員往來不斷擴(kuò)大和加深，為之提供資金支持的金融服務(wù)也應(yīng)當(dāng)相應(yīng)跟進(jìn)。作為金融服務(wù)中重要環(huán)節(jié)之一的股票市場，則成為了研究金融合作的重點之一，本文旨在探究中國—越南股票市場的聯(lián)動性，并試圖挖掘影響其聯(lián)動的主要因素，以為我國與越南乃至東盟合作、我國投資者進(jìn)行金融市場投資提供政策性建議。

中—越雙邊貿(mào)易不斷增加。自1995年以來，中國—越南經(jīng)貿(mào)合作逐年遞增，尤其是近幾年雙邊貿(mào)易出現(xiàn)了增幅較大的現(xiàn)象，從1995年1月的進(jìn)出口總值為3923.6萬美元（1995年中國—越南進(jìn)出口總值為105375.40萬美元）到2017年10月進(jìn)出口總值為1156318.7萬美元（2017年1月到10月中國—越南雙邊貿(mào)易額為9，490，345.37萬美元）。自1995年1月至2017年10月，中—越雙邊貿(mào)易額平均月增長率為107.19%。

除了1997-1998年期間，雙邊貿(mào)易額有小幅度的下跌，從1997年的143，558.00萬美元降至1998年的124121.4萬美元，跌幅為-13.54%，其余年份具有增長，尤其是得益于1999年初兩國高層領(lǐng)導(dǎo)人為新世紀(jì)兩國關(guān)系的發(fā)展確定了“長期穩(wěn)定、面向未來、睦鄰友好、全面合作”的方針，在此方針指導(dǎo)下，兩國邊界領(lǐng)土問題逐步得到解決，雙方互信程度明顯增加，經(jīng)貿(mào)合作也得到迅速發(fā)展。1999-2000年增幅為87.09%。自越南2006年加入WTO，正在促使越政府不斷降低市場準(zhǔn)入門檻，日益改善經(jīng)貿(mào)環(huán)境。中—越2006-2007年增幅也較為顯著，為51.9%。

中—越直接投資份額不斷增大。自2003年以來，我國對越南的投資明顯上升?？紤]到我國與多個國家有密切的貿(mào)易往來，對外投資活動較多，投資金額龐大，因此對越南的投資占比不大，但是對越南來說，我國已連續(xù)13年成為越南最大的貿(mào)易伙伴國，因此從中國對越南投資占越南接受外資總數(shù)來看，占比較大，并有持續(xù)上升趨勢。

人員流動日益緊密。根據(jù)中國到越南旅游的人數(shù)情況顯示，增長率圍繞3.45%（月度增長率）上下波動，但是中國到越南旅游的人數(shù)從2004年至今基本上呈穩(wěn)定增長趨勢。

總的來說，我國與越南兩國之間的經(jīng)貿(mào)合作、人口往來日益密切，因此越南的股票市場也越來越受到中國投資者的關(guān)注，其吸引力必然與日俱增。因此研究中—越兩國股市的關(guān)系，具有極其重大的意義。

越南證券市場吸引力與日俱增。隨著中越國家間的經(jīng)貿(mào)往來日益密切，中國投資者對越南股票市場的關(guān)注程度與日俱增，越來越多的中國機(jī)構(gòu)和個人投資者通過各種方式進(jìn)入越南股票市場。另外，為了更好的利用外資推動越南的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，越南當(dāng)局目前采取的是一種相對寬松的證券市場投資人管理制度，越南政府鼓勵外國投資者直接或間接投資越南，而且會對這些合法的投資進(jìn)行保護(hù)，這意味著國外投資者可以進(jìn)入越南證券市場并且相對自由地買賣股票或債券。[1]越南當(dāng)局逐年放寬國外投資者的股權(quán)限制，目前外資在越南金融企業(yè)最大持股比例為30%，其他行業(yè)為49%。[2]從胡志明證券交易所的外資總額和外資占比可以看出，F(xiàn)PI投資到越南金融市場的金額每年也呈現(xiàn)不斷增加的態(tài)勢。

中國投資者對越南股票市場的投資，在交易行為習(xí)慣的作用下，必然加大兩國股票市場的聯(lián)動性。至于聯(lián)動性是否顯著，本文將通過對市場走勢的考察和實證檢驗，得出相應(yīng)的結(jié)論。

一、中國、越南股票市場聯(lián)動性的現(xiàn)實考察

（一）中國、越南股票市場聯(lián)動機(jī)制分析

本文著重從跨境股票投資資金的流動與聯(lián)動性以及跨境股票投資者行為習(xí)慣與聯(lián)動性兩個角度分析股票市場的聯(lián)動機(jī)制，通過聯(lián)動機(jī)制的分析，為實證分析奠定理論基礎(chǔ)。

1.跨境股票投資資金的流動與聯(lián)動性。隨著中越間的跨境股票投資資金的流動逐漸頻繁，越南股票市場對中國投資者的吸引力與日俱增，越南政府提出一系列穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策，外國投資資金更是一直積極的流入越南市場。由于股票的價格受到股票市場資金供求的影響，因此，在中越間的資本市場開放的條件下，一國股票市場發(fā)生波動時，會通過該國的國際投資者對其在兩國間的資金的投資組合進(jìn)行調(diào)整，從而引起另一國股票市場的波動，造成股票市場的聯(lián)動。

2.跨境股票投資者行為與聯(lián)動性。一般情況下，理性和有限理性的投資者是同時存在的，投資者的收益水平主要來自市場信息獲得能力及投資技術(shù)水平。機(jī)構(gòu)投資者對信息比較敏感，信息的收集和處理能力比較強(qiáng)。個人投資者由于信息不對稱等原因往往導(dǎo)致他們在作出投資決策時模仿他人的投資行為，并作出類似于其他投資者的決策，尤其是跟著機(jī)構(gòu)投資者或者內(nèi)幕交易人員的投資行為進(jìn)行投資。另外，由于投資者的認(rèn)知、情緒與行為偏差往往會造成投資者的不理性行為，比如當(dāng)市場發(fā)生大漲大跌的情況時，他們很容易進(jìn)行非理性交易，如“羊群效應(yīng)”行為，當(dāng)出現(xiàn)投資者羊群行為時，部分投資者的行為會放大成為多數(shù)投資者的行為。[3]類似的“非理性”行為還有比如金融恐慌、信心喪失以及風(fēng)險厭惡的增加等。此類的行為不但在發(fā)達(dá)股市中存在，而且在發(fā)展中國家的股市中也同樣存在，“非理性”行為可以很好的解釋股票市場間的聯(lián)動性問題。[4]

（二）中國、越南股票市場聯(lián)動性考察

根據(jù)圖1數(shù)據(jù)顯示，中國上證綜合指數(shù)、深圳綜合指數(shù)均顯示出了相似的趨勢，在2015年前，中國上證綜合指數(shù)處于平緩下降，于2014年下半年開始進(jìn)入上升趨勢，在2017年7月達(dá)到頂峰，隨后急劇下降，2015年11月以后基本呈穩(wěn)定增加趨勢。而深證綜合指數(shù)與2015年前一直圍繞1000點上下波動，基本上趨于平緩，并在2015年4月達(dá)到頂峰后落回，在2016年以后基本圍繞2000點上下波動。