王博 郭明駿

近日，國內龍頭房企萬科（000002. SZ）、碧桂園（2007.HK）、恒大（3333. HK）先后發(fā)布了2018年全年業(yè)績報告。房地產行業(yè)剛剛經過2018年寒冬，但僅看數據，萬科、碧桂園、恒大的財報依然很完美。

綜合三家財報，萬科、碧桂園、恒大2018年合計總資產超過5萬億元，凈利潤與銷售額的增長均超過兩位數。萬科賺錢能力最強，碧桂園銷售業(yè)績最好，而恒大依然是每年的利潤之王。

雖然成績各有千秋，但發(fā)布會上，大佬們卻并沒有喜大普奔，不管是郁亮、楊國強還是許家印，都對未來表示了擔憂。碧桂園的資產負債率創(chuàng)2008年成立以來最高，恒大連續(xù)兩年凈負債率超過150%，萬科雖然以穩(wěn)健為優(yōu)勢，但近幾年營業(yè)額一直在三家中墊底。

地產行業(yè)白銀時代已來，只有吃瓜群眾還在欽羨“城內”的千億元利潤，而大佬們早就瞄準了“城外”的新土壤，希望用多元化發(fā)展平抑風險。

高負債隱憂猶在

2018年“房住不炒”的政策指向仿佛并沒有對三家龍頭房企的銷售額造成太大影響。

財報顯示，營收業(yè)績方面，恒大依然領先，達4662億元，萬科最少，為2976億元，碧桂園以3790億元居中，但碧桂園是三家房企中最近三年營收增長幅度最高的一家。2016年-2018年三年內，碧桂園營收上漲147%。而恒大和萬科分別為121%、24%。

萬科依然是三家中銷售業(yè)績最穩(wěn)健的，由于對有息負債實行嚴格控制，萬科很難靠高負債、高周轉來實現營收優(yōu)勢。而恒大、碧桂園則不然。恒大的產業(yè)布局一直定位高舉高打，拿地節(jié)奏快、步子大，因此在業(yè)績上總是能力壓群雄；而碧桂園近兩年業(yè)績營收主要來自2017年重倉三四線城市，趕上了棚改貨幣化的政策紅利。

在凈利潤方面，三家均超過300億元，并取得兩位數增幅。

萬、碧、恒三家歸屬上市公司的凈利潤分別為338億元、346億元、374億元，同比增長23%、33%、53%。其中，利潤之王恒大再次守擂成功，其凈利潤增長率幾乎是前兩家之和。不僅如此，恒大的毛利潤也是三家最高的，為1689億元，其次萬科為1115億元，碧桂園為1014億元。

但是，能反映一家公司盈利能力的重要指標是凈利潤率（凈利潤/營業(yè)收入）。2018年，萬科、碧桂園、恒大三家的凈利潤率分別為16%、13%、14%。也就是說，三家房企中，賺錢能力最高的是萬科。

不僅如此，近三年內三家房企的凈利潤率中，萬科一直排在首位，而恒大的凈利潤率增長最快，三年增長了71%。

隨恒大凈利潤率增長的還有這家公司的凈有息負債率。當然，這是一個壞消息。2018年，三家公司中凈有息負債率最高的是恒大，達218.11%，碧桂園為184.78%，而萬科則為104.92%。

有息負債是企業(yè)主動融資產生的，相當于開發(fā)商從銀行、信托、私募等渠道籌集的有成本的錢。由于房地產行業(yè)是高負債經營，因此，其有息負債率也比一般行業(yè)要高。有息負債率上升，則意味著企業(yè)未來的償債壓力相對較大。據《財經》記者統(tǒng)計，2018年，萬科和碧桂園的凈有息負債率都比上年同期略高，而恒大則大幅下降。但恒大的基數也大，2017年，恒大的凈有息負債率為302.48%。

在資產負債率方面，碧桂園的表現不如其他兩家。2018年，萬科、碧桂園、恒大三家的資產負債率分別為84.59%、89.36%、83.58%。其中，碧桂園的資產負債率較2017年底上升了0.47個百分點，是其2008年上市以來的最高點。

一般認為，房企資產負債率80%為警戒線。當然，由于國內房地產行業(yè)實施預售制，房屋竣工前產生的預售房款在財務上是按負債算的，因此，資產負債率并不能真正體現房地產企業(yè)的負債情況。

但是，凈負債率〔{（有息負債-貨幣資金）/所有者權益}×100﹪）〕卻可以比較直觀地體現一家房企的財務結構，凈負債率越高，意味著企業(yè)動用了更高的財務杠桿。

2018年，萬科的凈負債率比2017年增長了3倍多，達到24.96%，依然是行業(yè)低位。觀點指數對中國排名前30的房地產上市企業(yè)進行過測算，認為2018年前30名房企平均凈負債率為110.68%，這一數據較上市房企平均70%的水平要高得多。

2018年，碧桂園的凈負債率為44.91%，比上年同期下降近10個百分點，而恒大的凈負債率則為151.94%。雖然同比上年也在下降，但是，仍然大幅高于行業(yè)平均水平。

對于三家龍頭房企來說，財報做得再小心翼翼也“總有一款負債指數很難達標”。往日之事不可留，可能是房企大佬們2018財年最深刻的體會。

宏觀調控“房住不炒”、融資環(huán)境抵制高杠桿、高負債，以及人口結構的變化，都宣告地產黃金時代的徹底結束。

卡位多元化

中國已經開始向“少子化”、“老齡化”方向發(fā)展，90后比80后人口少3100萬，00后又比90后少4100萬。這在很大程度上對沖掉了城市化率繼續(xù)提升帶來的新增需求。郁亮認為，中國的城市化過程遠沒有結束，但市場單邊快速上漲的時代已經完結，行業(yè)整體快速擴張的時代也一去不復返。

表1：2018年萬科、碧桂園、恒大財報對比

表2：2018年萬科、碧桂園、恒大負債情況對比

白銀時代，三家龍頭房企有品牌、有現金流，當然就想到了多元化。在2018年財報發(fā)布會上，萬、碧、恒再次強調了以地產為基，向多元化轉型的戰(zhàn)略。

如許家印認為恒大已經完成產業(yè)布局，形成地產、旅游文化、健康養(yǎng)生、新能源汽車四大產業(yè)格局。楊國強把“高科技”確立為碧桂園的關鍵詞，同時把戰(zhàn)略向機器人、智能制造、現代農業(yè)三大方向布控。

郁亮則直接改了萬科的口號，由“城鄉(xiāng)建設配套服務商”，改為“城鄉(xiāng)建設與生活服務商”。這意味著萬科未來不僅提供硬件，也提供軟件，不僅提供空間，也會提供內容。但是，這種外延服務，繼續(xù)堅持了萬科一慣的“保守”基因。

郁亮提出了穩(wěn)住基本盤的概念，計劃先在最基本的業(yè)務上進行外延服務的轉型，練好內功，而不是盲目出擊。郁亮的謹慎不無道理。

地產商多元化就是一個不斷試錯，不斷燒錢的過程。

恒大八年前開始了多元化之路，曾做過糧油、乳業(yè)、礦泉水，最后都不成規(guī)模。許家印對恒大產業(yè)布局的標準是要與恒大的規(guī)模體量相匹配，那不是萬億市場，也得達到千億規(guī)模。他把新能源汽車作為恒大的龍頭產業(yè)，但是，3月末，恒大健康對外公布的2018年全年業(yè)績報告顯示，恒大健康歸屬股東虧損達14.29億元。其主要業(yè)務，恒大健康營業(yè)收入31.33億元，同比增長136%，而最終導致虧損的是新能源汽車業(yè)務。

早在王石時代，萬科就有多元化發(fā)展的歷史教訓。萬科上市后，王石曾經做過多元化發(fā)展，當時的萬科除了地產，還有商貿、文化、證券等，總之什么賺錢投什么，但是，最終都失敗了。后來，王石總結，由于不懂行業(yè)、盲目出擊，資金到位了，管理卻跟不上，所以資金都打了水漂。

郁亮認為，能支持出現千億級企業(yè)的實體經濟領域本身不會特別多，尚未飽和、仍有進入空間的更只是其中一部分行業(yè)。以萬科而言，至少需要建立六個千億級業(yè)務，才能再造一個今天的萬科。

其次，現在幾乎不可能再找到像房地產開發(fā)這樣客單價以百萬計、而且可以依托標準化快速復制的實業(yè)業(yè)務。

他認為，萬科正在面臨兩場挑戰(zhàn)。一個是徹底告別黃金時代的舒適區(qū)，進入高烈度競爭的低容錯時代；一個是走出自己熟悉的領域，進入到相對陌生的空間。這也許對于恒大、碧桂園同樣適用。