易繆超男 吳月 謝巧 王子龍 邱士雷

內(nèi)容摘要：本文在對(duì)房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)理論分析的基礎(chǔ)上，使用2006-2015年季度數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響。研究結(jié)果表明：我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有財(cái)富效應(yīng)，而股票市場(chǎng)并不具備明顯的財(cái)富效應(yīng)，且房地產(chǎn)市場(chǎng)是股票市場(chǎng)的格蘭杰原因。促進(jìn)房、股兩市的穩(wěn)定與繁榮，需要兼顧兩者的財(cái)富效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)市場(chǎng)? ?股票市場(chǎng)? ?財(cái)富效應(yīng)? ?廣義虛擬經(jīng)濟(jì)? ?實(shí)證研究

引言與文獻(xiàn)概述

只滿足人的心理需求或同時(shí)滿足人的生理及心理需求并以心理需求為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)稱(chēng)為廣義虛擬經(jīng)濟(jì)（林左鳴，2011），幾乎所有除純粹實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都屬于虛擬經(jīng)濟(jì)。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)將消費(fèi)者手上全部資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、銀行存款、有價(jià)證券、股票、房地產(chǎn)等）的變動(dòng)，對(duì)總消費(fèi)需求的影響稱(chēng)為財(cái)富效應(yīng)（陳淑云、王志彬，2008）。近年來(lái)，房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中流砥柱，其虛擬化特征愈加明顯。如何合理調(diào)控房、股兩市以充分發(fā)揮其財(cái)富效應(yīng)，擴(kuò)大內(nèi)需以驅(qū)動(dòng)消費(fèi)乃至經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，成為了一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題（紀(jì)晗，2016）。

國(guó)外學(xué)者較早展開(kāi)了有關(guān)房地產(chǎn)及股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的研究。Tan&Voss（2003）對(duì)澳洲數(shù)據(jù)建模后發(fā)現(xiàn)，股市起伏對(duì)居民消費(fèi)有較強(qiáng)的長(zhǎng)期影響，而房市財(cái)富效應(yīng)則相對(duì)不顯著，其財(cái)富效應(yīng)的邊際消費(fèi)傾向范圍為0.04-0.16。N.Kundan Kishor（2007）以長(zhǎng)期均衡關(guān)系視角比較美國(guó)房、股二市的財(cái)富效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)房市財(cái)富增加對(duì)消費(fèi)的影響約為股市的2.5倍。McMillan（2013）運(yùn)用面板回歸技術(shù)，驗(yàn)證了G7市場(chǎng)上股票收益與消費(fèi)的正相關(guān)關(guān)系。Simo-Kengne et al.（2015）則在分析美國(guó)1890-2012的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)在不同視野和時(shí)期里，房?jī)r(jià)都對(duì)消費(fèi)起正向促進(jìn)作用。但部分學(xué)者持相反觀點(diǎn)，W.J. Jansen（2002）分析歐洲11國(guó)的面板數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)僅能在短期通過(guò)影響消費(fèi)者信心來(lái)影響其消費(fèi)行為，并不存在長(zhǎng)期顯著的財(cái)富效應(yīng)。C.W.Calomoris（2009）在消除房地產(chǎn)財(cái)富與永久收入的內(nèi)生性偏見(jiàn)后分析得出，房市資本的累積對(duì)消費(fèi)影響甚微。

國(guó)內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市財(cái)富效應(yīng)的研究，隨著近年來(lái)房?jī)r(jià)與股價(jià)的飛漲而受到了廣泛關(guān)注。許多學(xué)者研究后認(rèn)同的主流觀點(diǎn)：房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)比股市財(cái)富效應(yīng)更加顯著。胡小芳、汪曉銀（2008）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，住宅均價(jià)1%的變動(dòng)對(duì)應(yīng)消費(fèi)水平同向0.087%的變化，而股價(jià)相同水平的變動(dòng)僅使消費(fèi)水平同向變動(dòng)0.0135%。胡躍紅（2013）通過(guò)建立ECM模型，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)顯著，而股市財(cái)富效應(yīng)微弱。然而，也有部分學(xué)者認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市財(cái)富效應(yīng)均較微弱。馬亞明、姚磊（2013）基于狀態(tài)空間模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)，通過(guò)時(shí)變特征研究發(fā)現(xiàn)，房市財(cái)富效應(yīng)強(qiáng)于股市卻仍不顯著。陳偉（2015）比較1994-2013的月度數(shù)據(jù)，認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)呈現(xiàn)出微弱的正效應(yīng)，而股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)則更為多態(tài)化。

縱觀國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)，大部分學(xué)者支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)較股票市場(chǎng)更為顯著這一觀點(diǎn)。同時(shí)，國(guó)外學(xué)者對(duì)相關(guān)理論有較多補(bǔ)充和完善，而國(guó)內(nèi)研究則仍處于發(fā)展階段，對(duì)比研究較少。因此，本文將基于廣義虛擬經(jīng)濟(jì)視角，比較分析我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市財(cái)富效應(yīng)。

房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)的廣義虛擬財(cái)富效應(yīng)理論分析

（一）形成機(jī)理

與虛擬經(jīng)濟(jì)的論述類(lèi)似，行為金融學(xué)也反映了經(jīng)濟(jì)行為人的“心理要素”，可解釋房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市財(cái)富效應(yīng)的形成機(jī)理（段軍山，2005）。在此，我們主要考慮影子財(cái)富及羊群效應(yīng)兩種理論。影子財(cái)富即市場(chǎng)財(cái)富預(yù)期，因市價(jià)上升的預(yù)期產(chǎn)生的“影子財(cái)富”與其可變現(xiàn)的實(shí)際財(cái)富間的差額即財(cái)富幻覺(jué)。資產(chǎn)增值預(yù)期越高，影子財(cái)富就越多，當(dāng)期消費(fèi)也越寬裕。而羊群效應(yīng)即投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)的跟風(fēng)行為：市價(jià)上漲，投資者信心高漲，消費(fèi)增加;市價(jià)下跌，投資者集體潰逃，帶來(lái)負(fù)財(cái)富效應(yīng)。

由此，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，市場(chǎng)預(yù)期十分樂(lè)觀，影子財(cái)富也逐年累積，而房產(chǎn)作為居民的主要財(cái)富，其財(cái)富效應(yīng)又對(duì)消費(fèi)乃至經(jīng)濟(jì)社會(huì)有著深遠(yuǎn)的影響。股市中則存在較為明顯的羊群效應(yīng)，投資者在短期內(nèi)易盲目跟風(fēng)，但由于其決策效力較為短促，市場(chǎng)機(jī)制也不夠完善，其財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮則較為受限。

（二）傳導(dǎo)機(jī)制

虛擬經(jīng)濟(jì)視角下財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)質(zhì)上是虛擬經(jīng)濟(jì)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程，而直接收入效應(yīng)、預(yù)期收入效應(yīng)、替代效應(yīng)和信心效應(yīng)則是其主要的四種傳導(dǎo)機(jī)制。

直接收入效應(yīng)是指投資者手中的金融資產(chǎn)價(jià)值上升導(dǎo)致其財(cái)富增加，從而刺激當(dāng)期的消費(fèi);而預(yù)期收入效應(yīng)則是金融資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)的上升提高了投資者的未來(lái)財(cái)富預(yù)期，從而誘導(dǎo)其增加當(dāng)期消費(fèi);替代效應(yīng)是指金融資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，投資者減少當(dāng)期消費(fèi)以增加投資;信心效應(yīng)則是投資者因認(rèn)為資產(chǎn)升值預(yù)示著市場(chǎng)的繁榮而擴(kuò)大當(dāng)期支出。

對(duì)于我國(guó)持續(xù)高漲的房市來(lái)說(shuō)，雖然房產(chǎn)變現(xiàn)較股市不便，但預(yù)期收入效應(yīng)作用極為顯著。而反觀股市，雖存在一定的直接收入效應(yīng)，頻繁的股價(jià)波動(dòng)使得其無(wú)法改變投資者的長(zhǎng)期邊際消費(fèi)傾向，財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮受到抑制（杜麗麗，2008）。信心效應(yīng)促進(jìn)本就高漲的房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，而替代效應(yīng)具體表現(xiàn)為計(jì)劃買(mǎi)房的投資者因?yàn)樽》績(jī)r(jià)格的上漲而降低其消費(fèi)水準(zhǔn)（王子龍、許簫迪，2008），但其作為唯一的負(fù)財(cái)富效應(yīng)會(huì)被其它幾種效應(yīng)抵消;對(duì)股市而言，股價(jià)上漲時(shí)，替代效應(yīng)使得投資者減少消費(fèi)以跟進(jìn)投資，而信心效應(yīng)將提高投資者預(yù)期而擴(kuò)大消費(fèi)。

綜上所述，即使房產(chǎn)市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)是各個(gè)效應(yīng)綜合作用的結(jié)果，最終仍呈現(xiàn)正財(cái)富效應(yīng);股市財(cái)富效應(yīng)則由于市場(chǎng)本身制度不健全等問(wèn)題，總體來(lái)說(shuō)較為微弱。

（三）模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)選取

本文運(yùn)用VAR模型來(lái)探究房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)及社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響。因?yàn)閂AR模型中的變量應(yīng)是平穩(wěn)的，所以用LNFJ、LNGZ作為模型1中的內(nèi)生變量，LNM1作為模型外生變量來(lái)建立VAR模型。在此基礎(chǔ)上，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)反映LNFJ和LNGZ受到 LNFJ、LNGZ、LNM2沖擊時(shí)的狀態(tài)和程度。利用Eviews9.0得到脈沖響應(yīng)的最終結(jié)果。

本文選用上證綜指（SP）代表股市財(cái)富，商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格（RE）表示房地產(chǎn)財(cái)富。由于目前房地產(chǎn)和股票財(cái)富的持有者大部分為城鎮(zhèn)居民，因此選取城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（Yt）表示收入，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出（Ct）表示消費(fèi)。本文使用2006-2015年季度數(shù)據(jù)，上證綜指取自中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)官網(wǎng)，商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格由其銷(xiāo)售額除以銷(xiāo)售面積計(jì)算得出，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及消費(fèi)支出均取自CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。定義經(jīng)季節(jié)調(diào)整及對(duì)數(shù)化處理后的數(shù)據(jù)為lnSP、lnRE、lnYt、lnCt。

房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)的廣義虛擬財(cái)富效應(yīng)實(shí)證分析

時(shí)間序列單位根檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)所取時(shí)間序列是否平穩(wěn)，本文對(duì)處理后的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。由表1可知，lnCt、lnRE在5%的置信水平下拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)時(shí)間序列，而lnSP、lnYt無(wú)法拒絕原假設(shè)，因此對(duì)其進(jìn)行一階差分處理，得到DlnYt、DlnSP，處理后的數(shù)據(jù)在5%的置信水平下拒絕原假設(shè)，為一階單整序列。

協(xié)整檢驗(yàn)。為進(jìn)一步探究房地產(chǎn)與股票、收入與消費(fèi)間是否具有協(xié)整關(guān)系，本文對(duì)一階差分后的同階單整序列DlnCt、DlnYt、DlnRE、DlnSP進(jìn)行檢驗(yàn)，得到該模型最優(yōu)滯后階數(shù)為p=1。表2結(jié)果表明，DlnCt、DlnYt、DlnRE、DlnSP在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，變量間存在4個(gè)協(xié)整關(guān)系。而本文主要關(guān)注包括全部變量的協(xié)整方程：

ECt=lnCt-0.485390lnYt-0.144848lnRE-0.002508lnSP-0.008257

由上式可得：城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出與可支配收入、商品房?jī)r(jià)格平均銷(xiāo)售價(jià)格間存在一定的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，而與上證綜指間的長(zhǎng)期相互影響較弱。

格蘭杰因果檢驗(yàn)。由表3可得，收入是消費(fèi)的格蘭杰成因，即收入增長(zhǎng)能引起消費(fèi)的增長(zhǎng);房地產(chǎn)為消費(fèi)的格蘭杰成因而股票卻不是，說(shuō)明房地產(chǎn)財(cái)富的上升能帶動(dòng)消費(fèi)上升而股市的財(cái)富效應(yīng)受到了遏制;房市是股市的格蘭杰原因，說(shuō)明房市對(duì)股市可能存在某些影響。

脈沖效應(yīng)。為了進(jìn)一步研究房地產(chǎn)市場(chǎng)、股市和消費(fèi)之間的影響關(guān)系與程度，我們對(duì)一階差分后的數(shù)據(jù)進(jìn)行脈沖響應(yīng)影響分析。由圖1可知，給房?jī)r(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時(shí)，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)會(huì)立刻做出一個(gè)正向的回應(yīng)，在第二期達(dá)到最大值為0.008，且此影響一直延續(xù)到第九期才漸趨平穩(wěn);而給上證綜合指數(shù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時(shí)，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)也立刻做出一個(gè)正向的回應(yīng)，最大值為0.006，其增幅比房?jī)r(jià)指數(shù)增幅小，可見(jiàn)房市的財(cái)富效應(yīng)大于股市，但兩者的財(cái)富效應(yīng)都很微弱。

結(jié)論與建議

本文對(duì)房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的廣義虛擬財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了理論與實(shí)證兩方面的分析。通過(guò)對(duì)其形成機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制的闡述，以及對(duì)2006-2015年季度數(shù)據(jù)樣本的實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：一是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有財(cái)富效應(yīng)，雖較微弱，仍表明房市繁榮與居民消費(fèi)間存在正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)榉績(jī)r(jià)上漲不僅使居民因財(cái)富存量增加而提高消費(fèi)支出，還會(huì)帶動(dòng)建材、家電等相關(guān)消費(fèi)行業(yè)的發(fā)展，而其不顯著則主要是由于購(gòu)房支出的增加對(duì)居民其它消費(fèi)存在一定的擠出效應(yīng)。二是我國(guó)股票市場(chǎng)沒(méi)有明顯的財(cái)富效應(yīng)，即股市走向與居民消費(fèi)間不存在某種聯(lián)動(dòng)關(guān)系。這可能是由于股票市場(chǎng)波動(dòng)性強(qiáng)，轉(zhuǎn)手率高，同時(shí)其暫時(shí)性的財(cái)富增加總會(huì)被后來(lái)的股市蕭條影響，無(wú)法形成穩(wěn)定的財(cái)富效應(yīng)。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)是股票市場(chǎng)的格蘭杰原因，且其波動(dòng)會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生影響。在我國(guó)，A股的兩個(gè)權(quán)重板塊分別是銀行和房地產(chǎn)，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，A股的房產(chǎn)板塊隨之變動(dòng)，同時(shí)由于貸款買(mǎi)房已成為目前購(gòu)房的主要渠道，銀行板塊的股價(jià)也會(huì)受其影響。

根據(jù)以上三點(diǎn)結(jié)論，本文提出相應(yīng)的政策建議：一是繼續(xù)探索房地產(chǎn)投資信托基金即REITs的發(fā)展模式，加強(qiáng)居民房產(chǎn)融資的能力，以?xún)?nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更好地發(fā)揮其財(cái)富效應(yīng);促進(jìn)二手房交易的繁榮發(fā)展，優(yōu)化供應(yīng)結(jié)構(gòu)，解決中低收入人群買(mǎi)房難的問(wèn)題，從而降低其擠出效應(yīng);拓寬居民的投資渠道，減輕房地產(chǎn)市場(chǎng)非理性增長(zhǎng)因素，抑制房?jī)r(jià)泡沫的產(chǎn)生，使房地產(chǎn)市場(chǎng)處于一個(gè)健康的發(fā)展環(huán)境當(dāng)中。二是從增強(qiáng)上市公司質(zhì)量監(jiān)管、強(qiáng)調(diào)中介公司責(zé)任、提高投資者素質(zhì)三方面著手，構(gòu)建規(guī)范穩(wěn)定的股市投資體系。理性執(zhí)行CDR計(jì)劃，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)公司回歸，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)各類(lèi)違規(guī)行為的懲罰力度;加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司等機(jī)構(gòu)的職業(yè)道德監(jiān)督，增強(qiáng)法律約束;設(shè)立股票參與門(mén)檻，對(duì)開(kāi)戶人員進(jìn)行股市投資理念培訓(xùn)。三是國(guó)家在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時(shí)，要充分考慮房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)鏈條、大體量的特點(diǎn)及其具有的金融屬性。政策實(shí)施應(yīng)循序漸進(jìn)，盡量減少房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股市所造成的波動(dòng)，在控制房地產(chǎn)泡沫的同時(shí)，也有利于股市在更加健康的環(huán)境中發(fā)展。

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