文/于 璐 喬 兵 編輯/章蔓菁

以財務(wù)模型的匯率假設(shè)為主線，開展海外并購項目的全生命周期外匯風險管理，可降低匯率不確定性給海外并購項目投資回報帶來的風險。

近年來，越來越多的中資企業(yè)在“一帶一路”沿線等新興市場國家實施并購。這些國家的貨幣匯率波動較大，加上許多并購標的屬于基礎(chǔ)設(shè)施類項目，投資回收期長，又進一步放大了匯率波動的風險。為確保并購項目的成功落地和后續(xù)運營，企業(yè)需要以并購財務(wù)模型中的匯率假設(shè)為主線，以實現(xiàn)財務(wù)模型中預期的投資回報率為目標，在并購決策階段、并購交割階段、并購后建設(shè)運營期這三個階段，實施全生命周期的外匯風險管理。

并購決策階段的外匯風險管理

在并購決策階段實施有效的外匯風險管理，是全生命周期外匯風險管理的基礎(chǔ)和前提。其重點在于評估并購財務(wù)模型的匯率假設(shè)，合理預估匯率風險對整個并購項目投資回報率的影響，既要防范因低估匯率風險而錯誤地做出投資決定，也要避免因過分高估匯率風險而錯失有價值的投資項目。與此同時，還應(yīng)通過事前防范手段來規(guī)避難以管理的外匯風險敞口，降低匯率不確定性對項目全周期投資回報的不利影響。為夯實這一階段的外匯風險管理工作，企業(yè)需要做好以下幾方面的工作。

一是合理假設(shè)并購財務(wù)模型匯率。并購財務(wù)模型是并購項目投資決策的重要依據(jù)，而其中的匯率假設(shè)則是影響投資回報率評估的核心假設(shè)之一。其包括項目并購時點以及未來建設(shè)和運營期各階段所涉及的匯率預測。并購財務(wù)模型匯率假設(shè)對項目投資預期收益的評估具有重要作用，對匯率的合理假設(shè)，有助于企業(yè)做出正確的并購決策，為后續(xù)的全生命周期外匯風險管理提供重要的目標設(shè)置參考。為設(shè)置合理的財務(wù)模型匯率，并購企業(yè)應(yīng)對并購項目全生命周期中涉及的主要幣種進行分析，需要考慮的因素包括：并購目標國的宏觀經(jīng)濟情況，外匯監(jiān)管政策，外匯儲備，匯率市場歷史走勢和波動率，類似國家的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對比等。特別是“一帶一路”沿線的許多新興市場國家，其貨幣相對美元、歐元等存在較為明顯的長期貶值趨勢，貨幣匯率受政治動蕩的影響較大，并且還可能因為其他新興市場國家的匯率變動產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，因而更有必要從多角度對貨幣的匯率走勢進行分析，為財務(wù)模型的匯率假設(shè)打好基礎(chǔ)。在進行匯率假設(shè)時，一般情況下，并購換匯時點的匯率假設(shè)應(yīng)以并購決策時可以通過遠期鎖定的匯率為主要依據(jù)。3年以內(nèi)的中短期匯率預測，可參考彭博系統(tǒng)匯率預測中值；期限較長的匯率假設(shè)，需要結(jié)合歷史匯率走勢以及購買力平價預測模型進行分析。通常，期限越長，則匯率假設(shè)的不確定性就越大，需要參考市場預期、長期限的套期保值成本等進行調(diào)整，并預留一定的安全墊，以確保投資回報率的實現(xiàn)。

二是合理設(shè)置被收購公司的本位幣。合理的本位幣設(shè)置可以為被并購企業(yè)防范不必要的外匯風險。特別是如果被并購企業(yè)的長期融資幣種與其本位幣相匹配，可幫助企業(yè)自然規(guī)避難以對沖的長期限外幣債務(wù)匯率風險。實務(wù)中，海外項目并購通常帶來被收購公司主要股東的變更以及潛在的公司戰(zhàn)略的調(diào)整，可能導致被收購公司所處的主要經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，使被并購企業(yè)原有的本位幣設(shè)置不再適應(yīng)企業(yè)新的經(jīng)營環(huán)境和戰(zhàn)略定位，需要依據(jù)會計準則對被收購企業(yè)記賬本位幣的設(shè)置進行重新評估。

三是合理選擇并購融資幣種。優(yōu)先考慮并購融資幣種與未來還款來源幣種相匹配，可實現(xiàn)匯率風險的自然對沖。但在部分新興市場國家，企業(yè)往往要么因當?shù)貙嵤┩鈪R管制或融資限制過高等原因，難以在短期內(nèi)獲得較大規(guī)模與還款來源相同的融資幣種，要么因初次進入當?shù)厥袌龆媾R較高的融資成本。在此類情況下，企業(yè)可考慮先通過人民幣或美元、歐元等中間貨幣融資籌集并購資金，待未來時機成熟時再借入被并購企業(yè)當?shù)刎泿诺馁J款，置換原有的中間貨幣融資。對于跨國集團而言，還應(yīng)考慮適當分散融資幣種，以實現(xiàn)匯率風險的自然對沖。這是因為各幣種的匯率變動并不完全正相關(guān)，有些幣種的匯率波動甚至存在較為明顯的負相關(guān)，通過不同幣種的相互搭配，可以對匯率風險產(chǎn)生一定的抵消效果。此外，分散化融資還可以規(guī)避單一幣種大幅加息造成企業(yè)財務(wù)成本急劇上升的風險。

并購交割階段的外匯風險管理

當并購資金來源幣種與并購交割幣種存在錯配時，并購企業(yè)在交割階段將面臨大額集中的外匯風險敞口。特別是考慮到并購交割款通常是一次性支付，而未來收回投資則需要被并購企業(yè)在運營期內(nèi)通過分紅或償還股東貸款逐步實現(xiàn)，因此現(xiàn)實中并購換匯時點面臨的匯率風險對整個并購項目投資回報的影響更大。而“一帶一路”沿線國家在政治經(jīng)濟環(huán)境、政策監(jiān)管環(huán)境以及市場環(huán)境等諸多方面，均與國內(nèi)不同，從而會給企業(yè)的換匯交易操作帶來一系列挑戰(zhàn)。

首先，并購預期可能導致市場匯率的不利波動。如果投資目標國的外匯市場容量較小，而并購項目的規(guī)模又較大，則一旦企業(yè)的并購換匯需求被市場提前預知，便可能導致匯率朝著不利于企業(yè)的方向發(fā)展。一旦企業(yè)無法將換匯匯率鎖定在目標范圍以內(nèi)，整個并購項目將面臨因無法達成最低內(nèi)部收益率而導致投資失敗的風險。

其次，并購交割的時間約束性影響換匯操作。一方面，并購合同通常會對并購交割時間做出明確的規(guī)定，因而并購交割一般存在一定的時間約束性。這使得企業(yè)的并購換匯操作往往面臨較為有限的時間窗口。另一方面，有些并購項目的交易規(guī)模較大，為避免大額交易對外匯市場造成不利擾動，企業(yè)可能需要將換匯金額進行拆分，但這又會與換匯交易的時效性要求之間產(chǎn)生矛盾。此外，根據(jù)并購項目的實施進展，并購交割時點還可能發(fā)生變化，從而給換匯交易帶來不確定性。

最后，外匯管制會增加并購交割換匯的難度。一些新興市場國家可能存在外匯市場管制，例如限制本國貨幣在離岸市場流動，或者限制不同外匯交易品種在離岸和在岸市場的交易規(guī)模，以及要求衍生品交易由當?shù)匮胄刑崆皩徟鹊?，都會增加并購交易換匯的難度。

基于上述種種挑戰(zhàn)，筆者對企業(yè)并購換匯交易方案的制定和主要交易流程有如下建議。

合理設(shè)定交易目標

從做出并購決策到簽署并購協(xié)議并具備換匯條件，這期間可能會存在短暫的時間窗口。此時如果市場匯率出現(xiàn)較大的不利變化，則并購企業(yè)應(yīng)當對原財務(wù)模型中的匯率進行動態(tài)調(diào)整，并綜合各方面因素重新確定是否簽署并購協(xié)議。一旦簽署并購協(xié)議，則企業(yè)應(yīng)盡可能在第一時間完成絕大部分的并購換匯交易，或設(shè)置明確的止盈止損目標，從而將并購換匯的匯率風險控制在可承受的范圍內(nèi)。

選擇合適的交易品種

復雜且難以計價的衍生品本身可能放大匯率風險，因此套期保值交易應(yīng)以簡單的衍生品為主，避免以并購換匯進行投機或設(shè)置杠桿。在具體操作中，如果企業(yè)在并購當?shù)厣形赐瓿稍O(shè)立并購平臺公司，也未在當?shù)劂y行開立可用的企業(yè)賬戶，從而無法在并購所在地建立交易授信，則可考慮由母公司通過離岸SPV操作并購交易，采取在離岸市場開展無本金交割的遠期交易和在岸市場開展即期交易的組合交易方式，其實際效果相當于在投資目標國/地區(qū)開展普通遠期換匯交易。這種方式一方面可提高交易的隱秘性，避免本地市場對并購信息產(chǎn)生過度反應(yīng)；另一方面，離岸市場的流動性相對充裕，有利于獲得更好的交易價格。如果并購協(xié)議達成的可能性極大，但協(xié)議簽署仍需要一定的時間，則可考慮使用外匯期權(quán)。但在匯率波動較大的新興市場國家，使用期權(quán)開展外匯風險管理通常成本極高。

審慎選擇交易對手

為控制交易風險，建議企業(yè)優(yōu)先考慮熟悉并購項目所在國市場環(huán)境，并具有較為豐富的當?shù)刎泿沤灰捉?jīng)驗的大型銀行，并可以選擇國際化銀行和本土銀行共同參與報價競爭。這樣，在交易執(zhí)行上能起到相互補充的作用。需要注意的是，對于可能對市場走勢帶來不利影響的大型并購換匯，交易對手的選擇不宜過多，通常應(yīng)控制在三家以內(nèi)，以有效控制信息知悉范圍。這一點這對交易的成本控制非常關(guān)鍵，甚至直接關(guān)系到并購換匯的成敗。

提前制定應(yīng)急預案

并購換匯交易面臨非常多的不確定性，建立后備方案是應(yīng)對市場劇烈波動等突發(fā)情況的關(guān)鍵步驟。例如，盡快設(shè)立當?shù)毓静㈤_立銀行賬戶，在達到資金交易條件后通過融入短期限、小規(guī)模的當?shù)刎泿?，可在一定程度上補充并購換匯資金，降低交割資金不足的風險；對于匯率波動大且交易流動性欠佳的外匯市場，在當?shù)厥袌鋈谫Y還可以起到掩護外匯交易的作用。

減少敞口暴露時間

并購換匯對交易時效性要求較高，企業(yè)應(yīng)盡量減少敞口暴露的時間。在匯率波動較大的國家，企業(yè)在并購協(xié)議簽署后要盡快開展換匯交易，最大程度地規(guī)避因市場價格達不到交易目標而產(chǎn)生的交割風險。在交易時點的選擇上，要盡量避開重大政治、經(jīng)濟事件發(fā)生期間，以及節(jié)假日等特殊時點，以規(guī)避匯率大幅波動的風險。

妥善選擇交易執(zhí)行方式

在交易執(zhí)行方式的選擇上，采取留單委托是相對安全簡便的方式，即企業(yè)按預留目標向銀行下達交易指令，銀行在指令規(guī)定的范圍內(nèi)直接交易。此種方式的好處是通過提前向交易對手留單，可以抓住市場短暫觸及目標價格的交易機會；同時，相對于競價交易，留單委托的隱蔽性更好。其不足之處在于，此方式下銀行通常會按企業(yè)留單的目標價格成交，如果市場出現(xiàn)更好的機會，則較難抓住。如果企業(yè)選擇競價交易，即由銀行同時向不同的交易對手詢價，在時間優(yōu)先和價格優(yōu)先的前提下?lián)駜?yōu)成交，則有助于企業(yè)獲取交易對手更好的報價；但競價交易隱蔽性較差，可能擴大大額換匯交易對市場的不利影響。鑒此，通常需要對大額交易進行拆分，并控制交易的節(jié)奏。實際操作中，如果交易的規(guī)模較大，也可以采取留單和競價相結(jié)合的方式，即根據(jù)總體交易規(guī)模以及市場流動性水平，提前計劃每日成交規(guī)模，先以小額試單，并逐漸調(diào)整交易規(guī)模。

確保交割資金按時到賬

通過遠期鎖定并購換匯匯率后，企業(yè)還需跟蹤資金的按時到賬，為并購按時交割提供資金保障。企業(yè)應(yīng)設(shè)計有效的支付路徑，按投資架構(gòu)，制定交割資金在不同國家或區(qū)域的匯款計劃，包括每筆資金的匯款金額（如預留還款手續(xù)費）、匯款方向、匯款中轉(zhuǎn)銀行等，并安排好時間計劃，提前預留銀行提款、匯款時間，以有效管控資金的運行。此外，有些國家要求對并購資金入境進行強制結(jié)匯，企業(yè)需提前了解相關(guān)政策，并在當?shù)匮胄修k理換匯登記手續(xù)。

并購后建設(shè)運營期的外匯風險管理

并購交割資金幣種與未來收回投資的主要資金幣種之間的錯配，是企業(yè)在并購完成后的建設(shè)運營期特別需要關(guān)注的外匯風險類型。其具體體現(xiàn)為并購企業(yè)以自有資金或并購融資獲取的并購交割資金與企業(yè)未來可用于分紅的經(jīng)營活動現(xiàn)金結(jié)余的幣種錯配。

如果并購企業(yè)主要通過自有資金支付并購交割款，并且不急于收回投資，被并購企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金結(jié)余主要用于在當?shù)財U大再生產(chǎn)，實現(xiàn)滾動發(fā)展，則外匯風險更多體現(xiàn)為合并報表層面的折算風險。此時，被并購企業(yè)本位幣匯率的波動會導致合并報表層面的企業(yè)所有者權(quán)益波動，但不會影響企業(yè)現(xiàn)金流。對此，企業(yè)可以只對該類風險進行監(jiān)測，無需開展金融衍生品套期保值。只有當并購企業(yè)有了明確的投資回收計劃，需要通過被并購企業(yè)分紅或直接出售被并購企業(yè)收回投資時，并購企業(yè)才會面臨現(xiàn)金流風險，從而需要進行更為主動的管理。

如果并購企業(yè)主要通過并購融資籌集并購資金，并計劃通過被并購企業(yè)未來的經(jīng)營現(xiàn)金流結(jié)余分紅來償還并購融資本息，則此時的匯率風險會體現(xiàn)為有明確支付壓力的現(xiàn)金流風險，對其進行管理的迫切性也大大增加。并購企業(yè)可根據(jù)被并購企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流預計和分紅政策來預測風險敞口，并可以考慮采取類似于預期交易的管理模式，用逐年滾動的套期保值交易，分階段實施匯率風險的鎖定。在套期保值的目標設(shè)定方面，仍應(yīng)以并購財務(wù)模型中的對應(yīng)期限匯率假設(shè)作為設(shè)置中長期保值目標的主要依據(jù)，以確保在并購項目的全生命周期內(nèi)，實現(xiàn)預期的投資回報率。這其中，鑒于并購財務(wù)模型已經(jīng)考慮了各類長、中、短期政治經(jīng)濟因素對匯率長期趨勢的影響，因此除非該國匯率形成機制出現(xiàn)重大變更，或者出現(xiàn)足以影響該國長期經(jīng)濟基本面的重大事件，否則財務(wù)模型中的匯率假設(shè)不應(yīng)做調(diào)整；與之相應(yīng)，中長期保值交易的目標設(shè)定也應(yīng)當是穩(wěn)定的。但在一年以內(nèi)的短期限保值交易中，如果財務(wù)模型匯率確實已與實際情況產(chǎn)生較大偏離，則可以結(jié)合彭博預測中值或年度預算匯率，對短期保值目標做適當調(diào)整。