李 甄

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院， 黑龍江 哈爾濱 150028）

一、引言

2015年財(cái)政部頒布了《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》（財(cái)金[2015]21號(hào)），該文件為PPP項(xiàng)目的合理定價(jià)提供了理論依據(jù)。PPP項(xiàng)目的定價(jià)機(jī)制作為PPP項(xiàng)目利益分配機(jī)制的核心，是PPP模式發(fā)揮作用的重要條件。PPP項(xiàng)目常應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，該領(lǐng)域依靠市場機(jī)制定價(jià)的作用有限，主要由政府以行政手段制定管制價(jià)格。政府的定價(jià)能否調(diào)動(dòng)社會(huì)資本的積極性，主要在于社會(huì)資本能否從項(xiàng)目投資中得到合理的收益。顯然，對(duì)于投資者來說，應(yīng)該把期望的最低投資收益率作為投資決策“門檻”的折現(xiàn)率。

折現(xiàn)率的選取直接影響到預(yù)測的投產(chǎn)后項(xiàng)目各年回收資金折算的現(xiàn)值總和與項(xiàng)目初始投入資金相比較的結(jié)果。企業(yè)從事項(xiàng)目投資的合理收益，至少應(yīng)包括三部分：一是收回資本的資金成本，投資收益至少應(yīng)彌補(bǔ)因借款而應(yīng)向銀行支付的利息；二是投資者因付出時(shí)間和精力而應(yīng)得到的管理報(bào)酬；三是因承擔(dān)一定的投資風(fēng)險(xiǎn)而應(yīng)得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。[1]本文采用了CAPM模型并結(jié)合債務(wù)成本綜合加權(quán)平均法計(jì)算最低投資收益率，也就是折現(xiàn)率，此方法考慮投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性、融資成本、資產(chǎn)專用性等因素，結(jié)合實(shí)際案例，來驗(yàn)證PPP項(xiàng)目中政府付費(fèi)是否合理。

二、文獻(xiàn)綜述

依靠CAPM模型求得折現(xiàn)率在國內(nèi)外都有廣泛的應(yīng)用。澳大利亞某些管轄區(qū)依據(jù)PPP項(xiàng)目的情況使用了基于CAPM（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）的方法確定折現(xiàn)率。[2]Oliveira（2015）從社會(huì)部門角度出發(fā)，利用CAPM模型和加權(quán)平均資本成本模型確定葡萄牙PPP交通項(xiàng)目折現(xiàn)率；[3]劉廣生（2013）在借鑒國外研究方法的基礎(chǔ)上，通過CAPM模型計(jì)算投資收益率，并在綜合考慮項(xiàng)目融資成本、風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整后作為項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率；[4]高華（2018）通過CAPM模型和債務(wù)成本綜合加權(quán)平均法測算物有所值評(píng)估中的折現(xiàn)率，與傳統(tǒng)項(xiàng)目采用的STPR法求得的折現(xiàn)率進(jìn)行對(duì)比分析。[5]由上可知，CAPM模型是各國在確定PPP項(xiàng)目折現(xiàn)率時(shí)廣泛采用的一種方法，CAPM模型可規(guī)范公共項(xiàng)目評(píng)估程序，適應(yīng)項(xiàng)目的規(guī)模、特點(diǎn)和不確定性，可操作性強(qiáng)。此外，該模型可以綜合反映風(fēng)險(xiǎn)、成本和收益，更適合社會(huì)資本對(duì)項(xiàng)目收益率的評(píng)價(jià)。因此，本文采用CAPM模型計(jì)算出私營企業(yè)的合理投資收益率，再驗(yàn)證PPP項(xiàng)目政府付費(fèi)是否合理。

三、運(yùn)用CAPM模型計(jì)算折現(xiàn)率

本文運(yùn)用CAPM模型計(jì)算PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本的折現(xiàn)率，可知CAPM模型計(jì)算公式為：

式中：Rf為無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率；Rm為市場平均收益率；(Rm-Rf)為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。由于PPP項(xiàng)目公司不是上市公司，故本文采用與PPP項(xiàng)目類似的可比公司，將這些可比公司求得的β值的平均值進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整后得到PPP項(xiàng)目的β值。β值的求法采用回歸法，回歸法使用上市公司股票投資回報(bào)率與市場指數(shù)回報(bào)率，借助于Excel統(tǒng)計(jì)軟件幫助，估計(jì)得到資產(chǎn)的β值。

各參數(shù)計(jì)算過程如下：

（一）可比公司股票收益率計(jì)算

本文通過巨潮資訊網(wǎng)和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)搜索可比公司2013～2018年各月股票收盤價(jià)，計(jì)算得到各可比公司股票收益率。計(jì)算公式如下：

其中，Ri為第j期股票i的收益率；Pi,j為股票i在第j期的價(jià)格；Pi,j-1為股票i在第j－1期的價(jià)格。

（二）市場收益率的計(jì)算

按照CAPM定價(jià)模型，市場投資組合應(yīng)包含資本市場上全部可供投資者選擇的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但目前，我國上市的公司非常多，每年新上市的公司又不計(jì)其數(shù)，所以市場收益率的統(tǒng)計(jì)比較麻煩。所以，本文選取2013～2018年滬深300指數(shù)計(jì)算各月市場收益率，計(jì)算公式如下：

其中：Ij為第j期市場指數(shù)；Ij-1為第j-1期市場指數(shù)。

（三）回歸期限長度

可比公司股票投資回報(bào)率與市場指數(shù)回報(bào)率的數(shù)據(jù)采用的時(shí)間間隔為5年來估計(jì)β值。選擇較長的估計(jì)窗口，能夠盡可能多地使用已有的證券交易數(shù)據(jù)，樣本更多，回歸的標(biāo)準(zhǔn)差更小，能夠得到比較好的估計(jì)結(jié)果。

（四）回歸時(shí)間間隔

確定回歸期限長度，還需要確定回報(bào)率的最小時(shí)間間隔。股票收益可能建立在每年、每月、每周、每天的基礎(chǔ)上。但是，日收益率和周收益率由于時(shí)間間隔較短，可能會(huì)受到噪聲和停盤的影響，導(dǎo)致變動(dòng)幅度較大或數(shù)據(jù)的缺失。因此，在本文的研究中，選擇使用月收益率。

（五）PPP項(xiàng)目β值的計(jì)算

由于本文PPP項(xiàng)目β值的計(jì)算采取的是可比公司法，考慮到PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)杠桿的影響，需要對(duì)計(jì)算出的每個(gè)可比公司的β值進(jìn)行處理以獲得目標(biāo)行業(yè)的β值即βl。處理方法如下：

其中：βl為加載項(xiàng)目財(cái)務(wù)杠桿β系數(shù)，即為所求目標(biāo)行業(yè)β值；βu為卸載財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)，即為可比公司β值的均值；t為所得稅稅率；D為債務(wù)資本；E為權(quán)益資本 。由于PPP項(xiàng)目的特殊性，需要對(duì)βl系數(shù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，設(shè)PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比例為RS，則調(diào)整后得到PPP項(xiàng)目β系數(shù)=RS×βl。

（六）測算PPP項(xiàng)目中政府支出的折現(xiàn)率計(jì)算

通過以上計(jì)算得到的各項(xiàng)參數(shù)，利用CAPM模型計(jì)算得到股東資產(chǎn)收益率Rg。考慮到PPP項(xiàng)目的負(fù)債融資成本，綜合加權(quán)平均得到測算PPP值中營業(yè)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率，即

R=Rg×自有資金比例+Rd×借入資金比例×（1-t）。

其中：Rd為借入資金成本，通常為銀行長期借款利率；t為所得稅稅率。

四、公路PPP項(xiàng)目案例分析

本文以某省道x江至xx公路BL至BL界段改擴(kuò)建工程PPP項(xiàng)目為例，利用上述方法測算該項(xiàng)目的折現(xiàn)率，并用于檢驗(yàn)政府付費(fèi)中各年運(yùn)營補(bǔ)貼支出現(xiàn)金流折算后的現(xiàn)值是否可以滿足項(xiàng)目初期的投入。

（一）項(xiàng)目概況

項(xiàng)目路線全長26.556km，建設(shè)里程長22.93km。該工程全部建設(shè)成本26106.37萬元。銀行貸款利率為5%。采用BOT模式，合作期17年，其中建設(shè)期2年，運(yùn)營期15年。項(xiàng)目屬于政府付費(fèi)類型，進(jìn)行支出測算時(shí)的年度折現(xiàn)率為4%，合理利潤率為5.5%。由于缺乏詳細(xì)的數(shù)據(jù)，假設(shè)項(xiàng)目全部風(fēng)險(xiǎn)成本占項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營維護(hù)成本的12%，其中政府自留風(fēng)險(xiǎn)占項(xiàng)目全部風(fēng)險(xiǎn)的15%。

（二）政府付費(fèi)說明

金額單位：萬元

運(yùn)營年份 1 2 3 4 5 6金額 1684.94 1752.33 2033.43 2106.32 2182.14 2260.98運(yùn)營年份 7 8 9 10 11 12金額 2342.98 2428.26 2516.95 2609.19 2705.12 2804.88運(yùn)營年份 13 14 15 16 17 合計(jì)金額 2908.64 3016.54 3128.76 3245.47 3366.85 43093.79

1.計(jì)算說明

當(dāng)年運(yùn)營補(bǔ)貼支出數(shù)額=[項(xiàng)目全部建設(shè)成本×(1＋合理利潤率)×(1＋年度折現(xiàn)率)^n]/財(cái)政運(yùn)營補(bǔ)貼周期(年)＋年度運(yùn)營成本×(1＋合理利潤率)

2.建設(shè)全部建設(shè)成本支撐明細(xì)表

項(xiàng)工程或費(fèi)用名稱 核定預(yù)算金額（萬元）1第一部分建筑安裝工程費(fèi) 18613.5188 2第二部分設(shè)備及工具、器具購置費(fèi) 214.2191 3第三部分工程建設(shè)其他費(fèi)用 6512.4258 4預(yù)備費(fèi)766.2049 5合計(jì)26106.3686

3.本項(xiàng)目合理利潤率為5.5%，投標(biāo)單位取值范圍為0-5.5%（含）；

4.本項(xiàng)目年度折現(xiàn)率為4.0%，投標(biāo)單位不可競爭；

5.年度養(yǎng)護(hù)費(fèi)為200萬元，投標(biāo)單位競價(jià)范圍為0-200（含）萬元；

6.第1年、第2年度計(jì)算當(dāng)年運(yùn)營補(bǔ)貼支出數(shù)額不含年度運(yùn)營成本，即建設(shè)期無養(yǎng)護(hù)費(fèi)用；

7.第一部分建筑安裝工程費(fèi)按實(shí)際發(fā)生調(diào)整；年度養(yǎng)護(hù)費(fèi)用按投標(biāo)報(bào)價(jià)執(zhí)行，不調(diào)整；第二部分及第三部分費(fèi)用按招標(biāo)人給定金額計(jì)算，最終以實(shí)際付款為準(zhǔn)，且每年付費(fèi)額按實(shí)際發(fā)生額依據(jù)計(jì)算公式調(diào)整付費(fèi)額。

（三）利用CAPM模型計(jì)算折現(xiàn)率

1.平均投資收益率R與無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率Rf的確定。通過巨潮資訊網(wǎng)數(shù)據(jù)庫搜集滬深300指數(shù)2013～2018年各月指數(shù)收盤價(jià)，計(jì)算得到市場平均收益率Rm為0.62%。由于高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期一般在20年左右，無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率一般采用與特許經(jīng)營期相近的國債利率年末到期收益率，通過英為財(cái)情網(wǎng)搜集2013～2018年10年期國債年末到期收益率（2018年為6月末的數(shù)據(jù)），計(jì)算得到年平均到期收益率為3.611%，即無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf=3.611%。

2.可比公司及其βu的確定。本文選取土木工程行業(yè)中以公路設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營為主營業(yè)務(wù)的上市公司作為可比公司。通過新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)，此類上市公司共有52家，剔除數(shù)據(jù)不全及主營業(yè)務(wù)為其他的上市公司，最終得到14家公司。利用巨潮資訊網(wǎng)獲取各可比公司2013～2018年各月收盤價(jià)以及滬深300指數(shù)各月指數(shù)收盤價(jià)，并在新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)獲取各可比公司各年資產(chǎn)負(fù)債表獲得產(chǎn)權(quán)比率均值，按上文方法計(jì)算得到各公司的β系數(shù)、產(chǎn)權(quán)比率均值及卸載杠桿的系數(shù)βu，求得平均卸載杠桿系數(shù)βu=0.3561。

3.測算PPP項(xiàng)目中運(yùn)營補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率。由于該政府資格預(yù)審公告定稿中要求社會(huì)資本方“申請(qǐng)人須提供企業(yè)基本賬戶(單一賬戶)出具的不低于本項(xiàng)目政府付費(fèi)上限額20%的資金證明（出具時(shí)間在資格預(yù)審公告期內(nèi),并同時(shí)提交銀行查證授權(quán)書）”，所以假設(shè)本項(xiàng)目社會(huì)資本自有資金和借款的比例為2：8，即項(xiàng)目負(fù)債/資產(chǎn)為4，項(xiàng)目所得稅稅率為25%，加載項(xiàng)目財(cái)務(wù)杠桿后的βl為1.4244，考慮到該項(xiàng)目中政府保留風(fēng)險(xiǎn)為項(xiàng)目全部風(fēng)險(xiǎn)的15%，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的β=1.2107，代入CAPM模型計(jì)算得到Rg=8.2468%。銀行借款利率為5%，綜合加權(quán)平均后得到測算PPP項(xiàng)目中運(yùn)營補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率R=7.3474%。

（四） PPP項(xiàng)目的定量評(píng)價(jià)

當(dāng)采用折現(xiàn)率R=7.3474%來對(duì)政府未來每年的運(yùn)營補(bǔ)貼支出進(jìn)行折算求和，公式如下：

其中，n為特許經(jīng)營期間（年）；i為PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期第i年。

可得到政府運(yùn)營補(bǔ)貼支出現(xiàn)值總合為22591.79萬元，該值小于初期建設(shè)全部建設(shè)成本26106.3686萬元。作為與測算的折現(xiàn)率作對(duì)比，本文直接采用傳統(tǒng)的STPR法計(jì)算的折現(xiàn)率4.51%，可得到折現(xiàn)值總合為28436.76，該值大于初期建設(shè)全部建設(shè)成本26106.3686，見下表：

初期建設(shè)全部建設(shè)成本CAPM法計(jì)算折現(xiàn)率 7.3474% 22591.79萬元 26106.3686萬元STPR法計(jì)算折現(xiàn)率 4.51% 28436.76萬元 26106.3686萬元折現(xiàn)率 各年運(yùn)營支出補(bǔ)貼折現(xiàn)之和

（五） 公路PPP項(xiàng)目實(shí)證研究結(jié)論

若采用傳統(tǒng)的STPR法計(jì)算的折現(xiàn)率，社會(huì)資本每年獲得的收入折算成現(xiàn)值之和大于最初的建設(shè)投入，所以社會(huì)資本會(huì)投資PPP項(xiàng)目。但是，采用折算后的折現(xiàn)率，社會(huì)資本收到的折算后的收益現(xiàn)值之和與最初的投入相差很大。PPP項(xiàng)目比較特殊，一方合作伙伴為政府部門，另一方合作伙伴為社會(huì)資本。如果站在傳統(tǒng)的政府投資項(xiàng)目角度應(yīng)用最低的期望收益率，會(huì)讓社會(huì)資本遭受損失。一是回收資本的資金成本不同，社會(huì)資本向銀行借款的利息往往高于政府；二是投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和政府承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也不相同。CAPM模型求得的折現(xiàn)率考慮了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性、融資成本、資產(chǎn)專用性等因素的影響，所以其測算的折現(xiàn)率高于傳統(tǒng)的STPR法測算的折現(xiàn)率。

五、建議

（一）建立公共項(xiàng)目服務(wù)成本與質(zhì)量評(píng)價(jià)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫[6]

由于信息不對(duì)稱，關(guān)于項(xiàng)目的成本和質(zhì)量，項(xiàng)目公司擁有的信息多于政府。最有效的方法之一就是建立科學(xué)的成本考核和成本激勵(lì)制度及服務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)制度。同時(shí)，也可以根據(jù)消費(fèi)者的反饋及監(jiān)管部門的審查來對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行綜合分析。

（二）制定合理的PPP項(xiàng)目運(yùn)營期動(dòng)態(tài)調(diào)價(jià)機(jī)制

由于基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目運(yùn)營周期在20～30年左右，初始的定價(jià)機(jī)制要適應(yīng)全生命周期，還應(yīng)包括一個(gè)動(dòng)態(tài)的調(diào)價(jià)機(jī)制。并且，由于特許經(jīng)營期較長，技術(shù)的改進(jìn)及設(shè)備升級(jí)改造都應(yīng)考慮在調(diào)價(jià)機(jī)制內(nèi)，以進(jìn)一步控制項(xiàng)目的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

（三）完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及利益共享機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)也是定價(jià)的組成部分，風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者相應(yīng)地也該獲得更多的收益以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。在PPP項(xiàng)目中，只有具備合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制才能吸引足夠的資金參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中來。

（四）支持私人企業(yè)拓寬融資渠道[7]

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)通常投資額度高、回報(bào)周期長，社會(huì)資本會(huì)面臨初期投資資金較為拮據(jù)的情況，而且在特許經(jīng)營期，由于運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施利潤較低，投資回報(bào)較慢，所以會(huì)造成現(xiàn)金流動(dòng)緩慢。因此，允許PPP項(xiàng)目公司成立私募基金，發(fā)行項(xiàng)目相關(guān)的證券，放寬PPP項(xiàng)目公司進(jìn)入金融市場的條件，這樣可以加快社會(huì)資本現(xiàn)金的流通速度，為企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)提供便利。