一、導(dǎo)論

私募股權(quán)投資基金(簡(jiǎn)稱(chēng)PE)，是指通過(guò)非公開(kāi)推介的方式向少數(shù)投資者募集所需資金，用以投資非上市公司的股權(quán)，再以特定的方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)實(shí)現(xiàn)投資退出，獲得盈利的投資基金。私募股權(quán)投資基金雖然在我國(guó)起步較晚，但經(jīng)20余年的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過(guò)5萬(wàn)億元，每年投資項(xiàng)目數(shù)量近萬(wàn)個(gè)，投資金額超4500億元。PE基金運(yùn)作包括募集、投資、管理和退出四個(gè)階段，其中退出是基金運(yùn)作實(shí)現(xiàn)盈利的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。實(shí)現(xiàn)退出意味著投資者獲得理想的投資回報(bào)，意味著投資運(yùn)作的成功，最重要的是關(guān)系到我國(guó)私募股權(quán)投資基金的良性發(fā)展。但是，我國(guó)PE基金的退出機(jī)制仍存在相關(guān)法律不健全、監(jiān)管體系不完善、人才和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)缺乏等方面的諸多問(wèn)題，有待完善。

二、私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制

(一)退出機(jī)制理論

私募股權(quán)投資退出是指股權(quán)投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，將其持有的權(quán)益資本在市場(chǎng)上出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資收益的過(guò)程，退出是判斷一個(gè)投資機(jī)構(gòu)盈利指標(biāo)的重要參考。

(二)私募股權(quán)投資基金退出路徑及比較

PE的退出方式多種多樣，一般而言，IPO(首次公開(kāi)發(fā)行)、兼并收購(gòu)(并購(gòu))、股份回購(gòu)和破產(chǎn)清算是四種較為傳統(tǒng)的退出方式。

1.IPO(首次公開(kāi)發(fā)行)

2.兼并收購(gòu)(簡(jiǎn)稱(chēng)并購(gòu))

兼并還稱(chēng)吸收合并，通常是指一家更占優(yōu)勢(shì)的企業(yè)吸收一家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家企業(yè)。其中只有一家參與合并的企業(yè)存在并持續(xù)，或是合并前的企業(yè)全部滅亡以成立一家新的企業(yè)。收購(gòu)是指一家企業(yè)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，以獲得這家企業(yè)的所有權(quán)或控制權(quán)。兼并收購(gòu)實(shí)際上是指在目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值達(dá)到預(yù)期時(shí)，把目標(biāo)企業(yè)當(dāng)成一種產(chǎn)品，出售給第三方，以實(shí)現(xiàn)資金的順利退出。

3.股份回購(gòu)

股份回購(gòu)主要有股東回購(gòu)和管理層收購(gòu)(MBO)，指企業(yè)所有者或者管理者按照事先約定的價(jià)格買(mǎi)回公司發(fā)行在外的股份。當(dāng)投資者不能通過(guò)其他方式如IPO退出時(shí)，有權(quán)要求目標(biāo)企業(yè)按照約定購(gòu)回之前買(mǎi)進(jìn)的股份；當(dāng)目標(biāo)企業(yè)不希望投資者將其所持有的股份出售給第三方時(shí)，也有權(quán)要求回購(gòu)該股份。股份回購(gòu)和并購(gòu)相同，本質(zhì)上也是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)皇菂^(qū)別于股權(quán)轉(zhuǎn)讓主體的不同。

4.破產(chǎn)清算

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)不能償還到期的債務(wù)，或者企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)只能產(chǎn)生更多的損失，為了盡可能的減少損失收回資本，只能果斷清算目標(biāo)企業(yè)。但這也是一種不得已而為之的退出方式，只有目標(biāo)企業(yè)真的到了資不抵債的程度才會(huì)選擇這種方式。因?yàn)椴⒉皇撬薪?jīng)營(yíng)不下去的企業(yè)都會(huì)進(jìn)行清算，清算不僅會(huì)有不小的成本，而且耗時(shí)長(zhǎng)，還要經(jīng)過(guò)復(fù)雜的法律程序，最后也要損失部分或全部資產(chǎn)。如果債務(wù)不多，企業(yè)寧愿采取其它方式繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的現(xiàn)狀

(一)PE投資總體情況

圖1 2014-2017年P(guān)E投資總量季度環(huán)比比較數(shù)據(jù)來(lái)源于：清科數(shù)據(jù)庫(kù)

2014年我國(guó)被批露的從PE機(jī)構(gòu)獲得融資的案例共有943起，融資3306.07億元人民幣。2015年P(guān)E投資案例共2845起，融資3839.73億元人民幣。2016年P(guān)E投資3390起，共融資6014.14億元人民幣。2017年前三個(gè)季度被批露的PE投資案例共有2396起，融資4637.33億元人民幣。從2014年到2016年，PE投資案例數(shù)量和投資金額都持續(xù)增長(zhǎng)，但在2017年卻有所下滑。2017年前三個(gè)季度投資案例數(shù)量較2016年同比下降13.06%，投資金額同比下降11.93%。2017年平均每家企業(yè)融資1.94億元人民幣，較2016年同期平均融資額1.91億元人民幣略有上浮。(見(jiàn)圖1)

(二)PE退出總體情況

2014年我國(guó)PE退出共386起案例，2015年退出案例1373起，2016年退出2625起。從2014年到2016年，PE退出案例數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)。2017年第一個(gè)季度我國(guó)PE發(fā)生退出案例401起，第二個(gè)季度354起，第三個(gè)季度343起，呈緩慢下降趨勢(shì)。2017年前三個(gè)季度共退出1098起，較2016年同比下降39.07%，與2015年同期退出案例總數(shù)相比上升31.18%。(見(jiàn)圖2)

第一，在小學(xué)語(yǔ)文教學(xué)中運(yùn)用經(jīng)典誦讀有助于豐富小學(xué)生的精神世界。當(dāng)下由于小學(xué)生年齡較小，尚未意識(shí)到小學(xué)語(yǔ)文教學(xué)對(duì)其今后學(xué)習(xí)與生活的重要作用，在課堂上通常是教師所講解的知識(shí)就是學(xué)生所掌握的，其學(xué)習(xí)缺乏系統(tǒng)性與技巧性。而通過(guò)經(jīng)典誦讀教學(xué)可以讓學(xué)生充分的掌握與記憶一些經(jīng)典古詩(shī)文，當(dāng)遇到一些情況時(shí)學(xué)生會(huì)自然而然從腦海中涌現(xiàn)出所學(xué)習(xí)過(guò)的教學(xué)知識(shí)，在某種程度上來(lái)講是對(duì)學(xué)生精神世界的一種豐富。譬如：學(xué)生在看到月亮的時(shí)候，就會(huì)想起“舉杯邀明月，對(duì)影成三人”等詩(shī)句。

圖2 2014-2017年P(guān)E退出季度環(huán)比比較數(shù)據(jù)來(lái)源于：清科數(shù)據(jù)庫(kù)

(三)退出方式

如表1統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年第一季度和第二季度PE退出方式以IPO和掛牌新三板為主。2017年第一季度PE退出共401筆，其中有155筆通過(guò)掛牌新三板退出，占比39%，是該季度最主要的退出方式；因2016年底證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)速度加快，2017年第一季度PE采用IPO方式退出達(dá)到137筆，占比34%。2017年第二季度中IPO退出保持良好勢(shì)頭，占比40%，一躍成為最主要的退出方式，退出占比環(huán)比增長(zhǎng)18.24%，而新三板掛牌退出縮減為123筆，占比35%，有明顯下滑，環(huán)比下降10.11%。兩個(gè)季度中，并購(gòu)?fù)顺鼍鶠?8筆，占比變動(dòng)不大。第二季度股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出案列筆數(shù)較第一季度減少4筆，占比不變。其他退出方式如回購(gòu)，清算等均占退出案列總數(shù)的極小部分，僅有數(shù)例。

表1 2017年上半年P(guān)E退出方式分布

數(shù)據(jù)來(lái)源于：清科數(shù)據(jù)庫(kù)

四、我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制存在的問(wèn)題

(一)PE退出方式缺乏多樣性

圖3 2014-2017年私募股權(quán)投資基金IPO退出案列筆數(shù)和占比數(shù)據(jù)來(lái)源于：清科數(shù)據(jù)庫(kù)

我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出方式單一，IPO成為絕對(duì)主導(dǎo)的退出方式。如圖3所示，2014年至2015年上半年各季度，PE各種退出渠道中，IPO占到整個(gè)退出案例的30%以上，最高時(shí)期達(dá)到近55%。雖然2015年下半年開(kāi)始受IPO暫停的影響，該比重急劇下降，但是從2017年第1季度開(kāi)始，IPO的比重又迅速爬上30%以上。并購(gòu)、新三板等其他退出方式比重遠(yuǎn)低于IPO。以2017年第三季度為例(見(jiàn)表2)，PE共退出343筆，其中IPO退出175筆，占PE退出的半壁江山，達(dá)到51.02%。其次是并購(gòu)?fù)顺?7筆，占比22.45%，較IPO退出少28.57%。新三板退出位居第三，有73筆，占比21.28%，較IPO退出少29.74%。企業(yè)通過(guò)其他方式退出的案例數(shù)僅18筆，占比5.25%。

表2 2017年第三季度PE退出方式案例數(shù)及其占比

數(shù)據(jù)來(lái)源于：清科數(shù)據(jù)庫(kù)

(二)和PE退出相適應(yīng)的法律制度不健全

目前，關(guān)于私募股權(quán)投資基金我國(guó)還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的規(guī)范的法律法規(guī)，甚至現(xiàn)有的法律法規(guī)中有些規(guī)定不利于PE的退出。例如，我國(guó)《公司法》(2014 年版)中的第74條和第142條規(guī)定對(duì)回購(gòu)股權(quán)的要求都偏高，限制了公司回購(gòu)自身股權(quán)。投資者只能避開(kāi)這些法律限制，偏向管理層和員工回購(gòu)股權(quán)，減少了退出方式的選擇。在《企業(yè)破產(chǎn)法》中沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)有限合伙企業(yè)的規(guī)定，而有限合伙企業(yè)又是私募股權(quán)投資基金目前較常見(jiàn)的組織形式。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)就出現(xiàn)了無(wú)法可依的情況，不能通過(guò)專(zhuān)門(mén)的法律途徑盡可能的減少損失。還有法律對(duì)禁售期的限制，強(qiáng)烈影響了資本的流動(dòng)性。當(dāng)選擇IPO退出時(shí)，過(guò)長(zhǎng)的鎖定期會(huì)影響退出時(shí)間的選擇，加大投資風(fēng)險(xiǎn)。

(三)監(jiān)管體系不完善

在我國(guó)，雖然有多個(gè)監(jiān)管部門(mén)都對(duì)私募股權(quán)投資基金的運(yùn)行負(fù)有監(jiān)管責(zé)任，但關(guān)于監(jiān)管責(zé)任的界定都沒(méi)有明確的規(guī)定，每個(gè)部門(mén)監(jiān)管哪一部分都不夠清晰。而且各個(gè)監(jiān)管部門(mén)之間缺少協(xié)調(diào)溝通，在關(guān)于私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的規(guī)定的制定和實(shí)施中，可能會(huì)產(chǎn)生適用法律不統(tǒng)一、跨部門(mén)無(wú)法協(xié)調(diào)等問(wèn)題，造成監(jiān)管重疊、套利的現(xiàn)象。除了監(jiān)管部門(mén)，還有一些行業(yè)性的組織如中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)在其中發(fā)揮監(jiān)管的作用，雖然取得了一定的效果，但行業(yè)協(xié)會(huì)畢竟是自律性的組織，缺乏統(tǒng)一，不利于PE的發(fā)展。

(四)缺少私募股權(quán)投資基金人才

PE的運(yùn)作是一項(xiàng)專(zhuān)業(yè)性極強(qiáng)和復(fù)雜的工作，涉及到各種專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域，對(duì)該行業(yè)人才有很高的要求，不僅要具備各領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)知識(shí)并融會(huì)貫通，還要有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)相關(guān)行業(yè)近年來(lái)雖然發(fā)展頗有成效，但畢竟起步晚，發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)高的人才還是相當(dāng)缺乏。而且我國(guó)私募投資行業(yè)的人才大多數(shù)是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)的，相關(guān)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)都匱乏，沒(méi)有過(guò)多的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，很難引領(lǐng)PE的運(yùn)作。還有一部分是從國(guó)外回來(lái)的，雖然有豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，但國(guó)內(nèi)外的情況有許多不同，往往不能因地制宜。在人才儲(chǔ)備上，大多教學(xué)者都是現(xiàn)學(xué)現(xiàn)教，沒(méi)有系統(tǒng)全面的知識(shí)點(diǎn)，不利于后繼人才的培養(yǎng)。因此，人才的缺乏在很大程度上不利于PE的發(fā)展。

(五)缺乏必要的代理咨詢(xún)服務(wù)機(jī)構(gòu)

在PE的運(yùn)行中，由于過(guò)程的復(fù)雜性，需要各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在其中運(yùn)作，減少投資風(fēng)險(xiǎn)，使得利潤(rùn)最大化，其中任何一種服務(wù)機(jī)構(gòu)沒(méi)有做好，都有可能影響到PE最后的收益。而我國(guó)目前的服務(wù)機(jī)構(gòu)不僅少、服務(wù)水平低、專(zhuān)業(yè)性不高，還不夠規(guī)范。主要是我國(guó)PE發(fā)展的時(shí)間不長(zhǎng)，大多數(shù)的服務(wù)機(jī)構(gòu)都缺少相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)。而且有時(shí)候可能為了一個(gè)投資項(xiàng)目引發(fā)惡性競(jìng)爭(zhēng)，甚至違法違規(guī)，影響投資者的利益。

五、完善我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的對(duì)策建議

(一)探索符合現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的退出路徑

目前我國(guó)很多私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)都將IPO作為主要的退出方式，但如果每個(gè)企業(yè)都想IPO，至少都需要花費(fèi)十幾年甚至是幾十年的時(shí)間，而且也不是每個(gè)企業(yè)都適合IPO，也不利于實(shí)現(xiàn)通過(guò)私募股權(quán)投資基金加速中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的目的。若還維持原有模式，勢(shì)必不利于PE的發(fā)展，應(yīng)轉(zhuǎn)換思路，開(kāi)拓更多退出渠道。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展、完善，也衍生出了其他新的退出路徑，PE的退出也有了更多的渠道選擇。

1.新三板

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，簡(jiǎn)稱(chēng)新三板，是我國(guó)繼深滬交易所之后的第三家全國(guó)性的證券交易場(chǎng)所，是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分之一。目前，新三板有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種轉(zhuǎn)讓方式。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指買(mǎi)賣(mài)雙方互相協(xié)商達(dá)成股權(quán)交易。做市轉(zhuǎn)讓是指在買(mǎi)賣(mài)雙方之間加一個(gè)居間者“做市商”。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)際上就是一種套現(xiàn)退出的方式，持有者依法有償轉(zhuǎn)讓自己的股權(quán)給他人。常見(jiàn)的比如有私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓、在區(qū)域股權(quán)交易中心(即四板)公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓等。

3.借殼上市

借殼上市，指非上市公司通過(guò)收購(gòu)經(jīng)營(yíng)不善的上市公司，剝離上市公司的資產(chǎn)并注入自己的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的操作手段。這樣上市后可在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)退出。

4.APO

APO(融資型反向收購(gòu))是一種新型的復(fù)合型金融交易模式，將私募股權(quán)融資和反向收購(gòu)相結(jié)合，介于私募和IPO之間，即包含私募低成本、快捷的特點(diǎn)，也包含IPO公募的特點(diǎn)，也算是一種另類(lèi)的借殼上市，可以讓我國(guó)民營(yíng)企業(yè)以此實(shí)現(xiàn)股票的公開(kāi)交易。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)和私募股權(quán)投資基金行業(yè)的有序發(fā)展，PE的退出渠道將不斷改良，在實(shí)踐中探索出更多適合我國(guó)國(guó)情的退出渠道，保障資本的有序收回。

(二)完善相關(guān)的法律制度

首先應(yīng)出臺(tái)關(guān)于私募股權(quán)投資基金專(zhuān)門(mén)的法律法規(guī)，明確它的法律地位，改變我國(guó)目前沒(méi)有相關(guān)法律的不利局面。其次應(yīng)修改并完善現(xiàn)有的法律法規(guī)，比如對(duì)于《企業(yè)破產(chǎn)法》，應(yīng)將有限合伙企業(yè)的破產(chǎn)清算事項(xiàng)加入，使得在投資該類(lèi)型企業(yè)的基金失敗后有法可依，能盡量減少損失。對(duì)于《公司法》中上市公司鎖定期的規(guī)定，可以縮短鎖定期的年限或者是部分限售，既有利于避免股東過(guò)早套現(xiàn)又兼顧到PE退出的時(shí)機(jī)選擇。最后要加強(qiáng)稅收政策方面的實(shí)施力度，應(yīng)借鑒國(guó)外優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，給予PE更多更全面的優(yōu)惠政策。

(三)完善相關(guān)的監(jiān)管體系

首先應(yīng)明確私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管部門(mén)并界定各自管轄的領(lǐng)域，建立責(zé)任機(jī)制，防止出現(xiàn)監(jiān)管重疊、監(jiān)管套利、造成市場(chǎng)的無(wú)序混亂的情況。其次應(yīng)完善私募股權(quán)投資基金的信息披露制度，并不是指向公眾公開(kāi)披露，而是向投資者及時(shí)披露，尤其是涉及到重大事項(xiàng)的應(yīng)在規(guī)定期限內(nèi)告知投資者，以維護(hù)投資者的知情權(quán)，防止因信息不對(duì)稱(chēng)而造成的利益損害，否則投資者可以提出訴訟。最后應(yīng)規(guī)范私募股權(quán)投資基金的募集和退出，對(duì)募集主體、賬號(hào)和退出程序、路徑做出明確規(guī)定。

(四)完善中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和加快人才培養(yǎng)

首先應(yīng)規(guī)范中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)，加大力度培育各種和私募股權(quán)投資基金相配套的服務(wù)機(jī)構(gòu)，為其提供更多更專(zhuān)業(yè)的服務(wù)。并且應(yīng)提高服務(wù)機(jī)構(gòu)人員的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和入職門(mén)檻，甚至對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。投資者也應(yīng)該了解各種風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)?shù)亟柚鞣N服務(wù)機(jī)構(gòu)。其次應(yīng)加快人才的培養(yǎng)，目前在私募股權(quán)投資基金方面，我國(guó)需要大量的復(fù)合型人才，不僅是指基金管理人也是指投資人。在后繼人才上應(yīng)提高對(duì)高等院校教育的重視程度，設(shè)立相關(guān)專(zhuān)業(yè)，并聯(lián)系實(shí)踐進(jìn)行教學(xué)。在現(xiàn)有人才上應(yīng)多與國(guó)外人員進(jìn)行交流，學(xué)習(xí)其優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)系我國(guó)國(guó)情因地制宜，培養(yǎng)出領(lǐng)頭人才。

(五)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系

首先應(yīng)完善IPO市場(chǎng)，不僅要加強(qiáng)主板市場(chǎng)發(fā)展，還要鼓勵(lì)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，不斷完善和發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板和中小板IPO條件相較于主板而言更寬松，給中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)提供了上市場(chǎng)所，減輕融資壓力。但因此也容易造成股價(jià)偏離合理估值的情況，無(wú)論是暴漲還是暴跌，都會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)，不利于PE的發(fā)展和退出，所以要不斷完善中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的信息披露制度和監(jiān)管機(jī)制。其次應(yīng)完善新三板市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)范圍小，規(guī)模不大，政府應(yīng)出臺(tái)鼓勵(lì)政策。新三板市場(chǎng)雖然有協(xié)議交易、競(jìng)價(jià)交易等制度，但做市商制度缺位，應(yīng)該引入以加強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。最重要的是我國(guó)沒(méi)有轉(zhuǎn)板制度，無(wú)論什么企業(yè)都需要通過(guò)IPO才能進(jìn)入A股市場(chǎng)，這也是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)的層次性不明顯，所以要完善市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制。最后應(yīng)完善場(chǎng)外市場(chǎng)，在其他資本市場(chǎng)發(fā)展成熟的國(guó)家，場(chǎng)外市場(chǎng)交易占比較高，占主導(dǎo)地位，而我國(guó)卻相反，場(chǎng)外市場(chǎng)落后，應(yīng)該加大場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展力度。