王 滿，馬 影，趙欣然

（東北財經(jīng)大學(xué)a.會計學(xué)院；b.中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧大連 116025）

作為企業(yè)重大戰(zhàn)略與經(jīng)營的主要決策人員，管理者個人判斷的準確性對決策的效率和效果起到重要的影響作用。隨著行為金融理論的發(fā)展，理性人假設(shè)放寬，管理者的認知偏誤對企業(yè)財務(wù)決策的影響引起了廣泛討論。其中，管理者作為企業(yè)高級管理人員表現(xiàn)出普遍的過度自信狀態(tài)[1-2]，這種心理狀態(tài)通常使得管理者低估風(fēng)險、高估自身的風(fēng)險控制能力。

已有關(guān)于過度自信的研究成果較為豐富，包括管理者過度自信對企業(yè)投融資和并購等方面的影響研究。而就管理者過度自信對企業(yè)的最根本目標——企業(yè)價值的影響而言，現(xiàn)有研究并未取得一致結(jié)論，由此引發(fā)關(guān)于管理者過度自信心理的價值影響作用的爭論。本文通過對已有研究的梳理，綜合使用三種較為主流的過度自信度量方法，以期對該問題進行更為細致的實證檢驗。

從治理角度來看，管理者認知偏誤對企業(yè)決策的影響受到董事會的約束，而董事會的組織結(jié)構(gòu)和運行效果都會影響其監(jiān)督作用的發(fā)揮效果。Fama[3]的研究認為，作為公司最高的權(quán)力執(zhí)行機構(gòu)，有效的董事會治理機制能夠緩解管理者的委托代理問題，約束管理者的自利與機會主義行為。

本文從行為金融理論出發(fā)，實證檢驗管理者過度自信對企業(yè)價值的影響，并進一步考察董事會治理機制對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以期解決現(xiàn)有研究關(guān)于管理者過度自信的價值影響爭論，同時探究董事會治理在抑制管理者認知偏差影響中的作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

區(qū)別于傳統(tǒng)理論，行為金融理論放松了理性人假設(shè)，重點探究了人的認知偏差、人生經(jīng)歷、個人偏好和情感等非理性因素對主體行為決策的影響。過度自信是一種普遍存在的心理狀態(tài)，主要表現(xiàn)為行為主體對自身能力的高估[4]、對未來前景的樂觀估計以及對風(fēng)險的低估[5]，由此導(dǎo)致主體的認知偏差。作為企業(yè)的高級管理人員，管理者的過度自信程度遠高于普通職工[6]。因此，管理者的過度自信心理成為公司治理中的重要影響因素，極大地影響了公司決策的效率效果，進而對企業(yè)價值的最終實現(xiàn)產(chǎn)生重大影響。

關(guān)于管理者過度自信的價值影響作用，現(xiàn)有研究進行了廣泛討論，但是結(jié)論并不一致。部分學(xué)者從投資的角度認為過度自信的管理者由于過度高估成功概率，對風(fēng)險的接受程度較高，更加偏好創(chuàng)新型項目和激進型投資[7]，從而在一定程度上規(guī)避了投資不足現(xiàn)象[1]，有利于公司發(fā)現(xiàn)更多機會[8]，提高企業(yè)績效[9]；另一部分學(xué)者則從并購和投融資的角度出發(fā)，認為管理者的過度自信心理會引發(fā)低效率的并購行為，同時高估公司內(nèi)外部的資金成本差異，增加融資成本[10]，甚至使公司背負過多負債，在投資方面則容易導(dǎo)致過度投資，增大投資失敗的概率[11]，最終損害企業(yè)價值；還有部分學(xué)者認為，中等自信程度的管理者與股東的協(xié)調(diào)性更高，在投融資決策方面表現(xiàn)出較高的委托代理效率，而超出一定自信水平的管理者則會損害企業(yè)價值[12]。

綜合來看，現(xiàn)有研究對于管理者過度自信的價值影響作用并未取得統(tǒng)一結(jié)論，一方面原因在于管理者過度自信作為一種主觀心理狀態(tài)，較難準確衡量，不同研究的衡量方法存在差異；另一方面在于關(guān)于過度自信對企業(yè)價值的影響路徑缺少系統(tǒng)梳理和論證，難以反映其整體的價值影響作用。從理論上看，本文認為作為企業(yè)重大項目的主要決策者和執(zhí)行者，管理者的過度自信心理主要通過投資、融資和并購等決策影響企業(yè)價值：第一，過度自信的管理者更傾向于將資金進行再投資[13]，而不是以股利形式分發(fā)給股東，其在投資項目的選擇上，由于對風(fēng)險的低估以及對盈利前景的樂觀估計，通常會選擇高風(fēng)險的投資項目，投資決策較為激進，容易使企業(yè)陷入財務(wù)危機[10]。雖然這種過度自信也會避免因投資保守和風(fēng)險忍受程度較低錯過優(yōu)質(zhì)投資機會，緩解了投資不足問題，但是綜合來看，過度自信容易導(dǎo)致管理者過度信賴主觀預(yù)期結(jié)果，對投資項目的預(yù)期盈利和風(fēng)險水平缺乏客觀準確估計，由此造成投資失敗的概率較高。第二，在企業(yè)的融資決策方面，過度自信的管理者容易高估未來的償債能力，可能會推高負債水平，加快資本結(jié)構(gòu)的反向調(diào)整速度，使其更加偏離目標資本結(jié)構(gòu)[14]。在融資方式選擇上，更偏好債務(wù)融資[15]，尤其是短期債務(wù)融資[6，16]，雖然債權(quán)具有一定的監(jiān)督功能，但是在企業(yè)過度投資的背景下，這種過度負債容易引發(fā)流動性危機，加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。第三，在并購決策中，過度自信的管理者通常高估自身經(jīng)營管理和風(fēng)險控制能力，因此在并購決策方面更為激進，表現(xiàn)為并購行為較為頻繁、高估目標企業(yè)的價值，從而造成過度支付，損害企業(yè)利益[17-18]。

基于上述分析，我們認為管理者過度自信會引發(fā)過度投資、激進負債、頻繁并購等問題，損害了企業(yè)價值，因此我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：管理者過度自信會損害企業(yè)價值。

作為公司的核心治理與監(jiān)督機構(gòu)，董事會肩負著監(jiān)督和約束管理者的責任。有效的董事會治理應(yīng)當能夠減少因過度自信導(dǎo)致的企業(yè)利益受損的情況，抑制管理者因過度自信產(chǎn)生的機會主義冒險行為[19]。具體而言，如果董事長與總經(jīng)理兩職相互分離，董事會不必因兼任高級管理身份而喪失獨立性，能夠?qū)芾碚咂鸬礁玫谋O(jiān)督約束作用，及時糾正管理者認知偏誤造成的決策錯誤[20]，維護股東利益；當董事長兼任總經(jīng)理時，董事會的獨立性降低，其他董事也會礙于董事長的身份，降低對管理者決策的審查監(jiān)督程度，不僅難以糾正其決策失誤，還會進一步增強管理者的過度自信程度。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：董事長和總經(jīng)理兩職分離會削弱管理者過度自信對企業(yè)價值的損害作用。

作為董事會中相對獨立的董事群體，獨立董事承擔著對公司經(jīng)營決策做出客觀評價并予以監(jiān)督的責任，從而緩解委托代理問題。當獨立董事占全部董事數(shù)量的比例較高時，意味著董事會的獨立性以及對管理者的監(jiān)督程度都相對較高，因而其對管理者決策隨意性和自主性的約束程度更大，更能夠減少過度自信心理帶來的消極影響[13]。同時獨立董事能夠為企業(yè)的重大決策提供部分外部信息與咨詢建議，緩解企業(yè)的內(nèi)外部信息不對稱程度，幫助制定更為科學(xué)合理的決策方案?；诖耍覀冋J為：

假設(shè)2b：獨立董事比例越高，管理者過度自信對企業(yè)價值的損害作用越小。

除了董事會的人員結(jié)構(gòu)外，影響董事會監(jiān)督職能發(fā)揮的另一個重要因素就是董事會的勤勉程度，直接表現(xiàn)為董事會會議次數(shù)的多寡。會議次數(shù)越多，表明董事對公司經(jīng)營情況、風(fēng)險控制以及代理監(jiān)督等問題的討論和研究時間越多，不僅有利于加強對管理者的監(jiān)督，抑制管理者樂觀情緒和控制幻覺引發(fā)的決策失誤和機會主義行為，還能夠加強與管理者的溝通，緩解與管理者之間的信息不對稱程度，從而降低非理性決策對企業(yè)價值造成的損失。因此，我們認為：

假設(shè)2c：董事會會議次數(shù)越多，管理者過度自信對企業(yè)價值的損害作用越小。

從性質(zhì)上看，董事會的決策屬于群體決策，而群體決策的關(guān)鍵在于將各參與者的不同意見與觀點進行綜合、協(xié)調(diào)，最終產(chǎn)生各方滿意的折中結(jié)果，群體數(shù)量的多寡決定了決策中的信息豐富程度。董事會規(guī)模越大，參與重大決策的人員越多，越能夠為企業(yè)決策提供更多方面的信息補充，有效避免“一言堂”問題，使得決策結(jié)果更加穩(wěn)健[21]，有利于減弱個體過度自信偏差對企業(yè)價值造成的不良影響。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2d：董事會規(guī)模越大，管理者過度自信對企業(yè)價值的損害作用越小。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2011—2015年全部A股上市公司為研究樣本，并在此基礎(chǔ)上剔除金融類、ST和*ST、當年董事長或總經(jīng)理發(fā)生變動及相關(guān)指標缺失的樣本，同時為避免極端值影響對所有連續(xù)變量進行了1%水平的縮尾處理，最終得到8 798個觀測值。研究數(shù)據(jù)來自國泰安和銳思數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義

2.2.1 企業(yè)價值的衡量

借鑒白重恩等[22]和何瑛等[23]的研究，本文在主檢驗中使用托賓Q值（Tobin'sQ）衡量企業(yè)價值，因為其能夠反映企業(yè)利用社會資源所創(chuàng)造的價值，同時為了避免度量誤差，我們在穩(wěn)健性檢驗中使用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)價值的替代變量。

2.2.2 管理者過度自信的衡量

作為一種主觀心理狀態(tài)，準確衡量過度自信程度的難度較大，當前國內(nèi)外相關(guān)文獻中主要有以下八種衡量指標：（1）管理者持股變動[13，24]；（2）盈利預(yù)測偏差[25]；（3）管理者相對薪酬[11，26]；（4）行業(yè)景氣指數(shù)[16]；（5）媒體評價[26-27]；（6）公司歷史業(yè)績[26]；（7）管理者實施并購頻率[28]；（8）管理者背景特征[29]。

從指標的可得性與使用程度來看，管理者持股變動、盈利預(yù)測偏差和管理者相對薪酬數(shù)據(jù)可得性更高，且被廣泛用于度量管理者過度自信，因此我們選擇這三種衡量方法。具體來說，第一種管理者持股變動衡量方法，當管理者對公司未來經(jīng)營業(yè)績較為自信時，即使在當前業(yè)績不佳的情況下，出于自利性動機管理者也會繼續(xù)持有公司股票以獲得未來的超額回報。參考已有研究[13，24]的方法，本文將公司業(yè)績下降（本期EPS低于上期）時，管理者仍繼續(xù)增持本公司股票（持股比例大于上期，同時剔除公司發(fā)放股票股利或業(yè)績股）的情況視為存在管理者過度自信，OC1取值為1，不滿足這兩個條件則視為不存在過度自信，OC1取值為0。

第二種盈利預(yù)測偏差衡量方法，Lin等[25]認為當管理者過度自信時，會過于樂觀地估計公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況和發(fā)展趨勢，表現(xiàn)為管理者對當期經(jīng)營的盈利預(yù)測較為樂觀，因此本文將管理層預(yù)告類型中出現(xiàn)大增、略增、續(xù)盈、扭虧四種樂觀預(yù)期的情況視為該公司管理者存在過度自信心理，OC2取值為1，反之為 0。

第三種管理者相對薪酬衡量方法，當其薪酬水平高于市場平均水平時，表明管理者存在“優(yōu)于平均效應(yīng)”的過度自信心理，即管理者過度看重自身價值。因此，我們借鑒姜付秀等[11]的方法，將薪酬水平（使用薪酬最高的前三名管理者薪酬總額指標，用管理層薪酬總額加以標準化）高于全樣本管理者薪酬中位數(shù)的管理者視為存在過度自信心理，OC3取值為1，否則取0。

公司治理變量的衡量則與已有文獻相同，同時本文還控制了一系列影響企業(yè)價值的公司特征因素和行業(yè)年度固定效應(yīng)，相關(guān)變量定義如表1所示。

2.3 模型設(shè)定

為驗證前述所提假設(shè)，本文借鑒現(xiàn)有研究[23，29]構(gòu)建如下模型對管理者過度自信的價值影響作用進行檢驗：

模型（1）中如果過度自信（OC）的系數(shù)顯著為負，則表明管理者過度自信會降低企業(yè)價值，驗證假設(shè)1。

進一步地，在模型（1）中加入管理者過度自信與董事會治理的交乘項，通過觀察交乘項系數(shù)的正負來判斷董事會治理對管理層過度自信的抑制作用。模型設(shè)計如下：

其中，Board代表公司的董事會治理狀況，包括兩職分離、獨立董事比例、董事會會議次數(shù)和董事會規(guī)模。若交乘項系數(shù)顯著為正，則表明董事會治理會抑制管理者過度自信對企業(yè)價值的損害作用，約束管理者的自利行為，從而驗證假設(shè)2。

表1 變量定義表

3 研究設(shè)計

3.1 描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。可以看出，就變量的分布情況而言，公司成立年齡（Age）和第一大股東持股比例（Top1）分布相對較為分散，其他變量的標準差則相對較小。其中，上市公司企業(yè)價值的均值為1.989；管理者過度自信變量的均值分別為0.208、0.301和0.500，說明上市公司中存在一定程度的管理者過度自信現(xiàn)象，而且使用相對薪酬度量的管理者過度自信比例最高；董事會治理方面，數(shù)據(jù)顯示我國上市公司中有76.3%的公司處于董事長和總經(jīng)理兩職分離狀態(tài)，獨立董事占董事會總?cè)藬?shù)的比例平均為37.3%，上市公司平均每年召開8.87次董事會會議，董事會的平均規(guī)模為8.63人。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

3.2 實證結(jié)果與分析

3.2.1 管理者過度自信與企業(yè)價值的實證分析

在具體回歸前，我們對模型（1）分別進行了模型檢驗，以選擇適當?shù)幕貧w方法。首先對模型（1）進行固定效應(yīng)與隨機效應(yīng)估計，然后對兩種估計結(jié)果進行了Hausman檢驗，檢驗顯示結(jié)果P值為0.000，由此拒絕了模型不存在固定效應(yīng)的原假設(shè)，因此本文均采用固定效應(yīng)模型進行實證檢驗。模型（1）的回歸結(jié)果如表3所示，F(xiàn)檢驗拒絕了原假設(shè)，表明上述模型設(shè)定總體有效。采用三種度量方法下的管理者過度自信（OC）的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為負，表明在控制影響企業(yè)價值的相關(guān)變量、行業(yè)年度固定效應(yīng)和企業(yè)不可觀測的個體效應(yīng)之后，管理者過度自信與企業(yè)價值保持顯著負相關(guān)，即管理者的過度自信心理會損害企業(yè)價值，驗證了本文的假設(shè)1。

3.2.2 董事會治理下管理者過度自信與企業(yè)價值的實證分析

模型（2）的回歸結(jié)果如表4和表5所示，F(xiàn)值在1%水平下顯著，表明模型設(shè)定有效。在三種度量方法下，董事長與總經(jīng)理兩職分離的治理結(jié)構(gòu)（Dual）、獨立董事比例（Indr）和董事會會議次數(shù)（Meeting）與管理者過度自信的交乘項（OC*Board）系數(shù)在1%水平下均顯著為正，檢驗結(jié)果支持了本文的假設(shè)2a、2b和2c，表明董事長與總經(jīng)理兩職分離能夠幫助董事會保持獨立性，保證其監(jiān)督職能的正常發(fā)揮；獨立董事比例越高，越能夠發(fā)揮監(jiān)督與風(fēng)險控制職能；而董事會會議次數(shù)越多，董事會越能夠充分討論和評價管理者決策水平，矯正因過度自信導(dǎo)致的非理性決策行為，從而共同抑制了過度自信心理的價值損害作用。在董事會規(guī)模的影響檢驗中，交乘項系數(shù)為正且并不顯著，未能支持假設(shè)2d，可能的原因在于一方面我國上市公司的董事會規(guī)模相對固定，彼此差異較小，董事會規(guī)模的大小難以代表董事會治理水平；另一方面隨著董事會規(guī)模的擴大，人員的冗雜會加大意見協(xié)調(diào)的難度，降低工作效率，同時還會導(dǎo)致“搭便車”問題，使得董事會的監(jiān)督效果低于預(yù)期。

表3 管理者過度自信對企業(yè)價值的影響

4 穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠性，我們對全部假設(shè)進行了穩(wěn)健性檢驗。一方面，管理者過度自信可能并未直接造成企業(yè)價值的降低，而是由于經(jīng)營不善的企業(yè)難以有效識別優(yōu)質(zhì)管理者，更容易雇傭存在過度自信心理的管理者。為了解決互為因果造成的內(nèi)生性問題，我們采用兩階段工具變量法進行檢驗，工具變量為相同年度和行業(yè)的其他企業(yè)存在管理者過度自信的平均比例；另一方面，針對可能存在的度量誤差問題，我們使用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)價值的替代指標。經(jīng)上述穩(wěn)健性處理后，回歸結(jié)果保持不變，證明前述研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

表4 兩職分離、獨董比例對管理者過度自信與企業(yè)價值的影響

5 結(jié)論

本文選取2011—2015年滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本，以托賓Q值衡量企業(yè)價值，使用三種應(yīng)用較為廣泛的過度自信衡量方法，利用固定效應(yīng)模型實證檢驗了管理者過度自信對企業(yè)價值的影響，并進一步探究了董事會治理對管理者過度自信價值影響的抑制作用。研究發(fā)現(xiàn)：管理者的過度自信心理會造成企業(yè)決策失誤，從而損害企業(yè)價值；董事長與總經(jīng)理兩職分離、獨立董事比例越高、董事會會議次數(shù)越多，對管理者的監(jiān)督職能越強，越能夠抑制管理者過度自信對企業(yè)價值造成的負面影響，而董事會規(guī)模的抑制作用并不顯著。

表5 董事會會議次數(shù)、董事會規(guī)模對管理者過度自信與企業(yè)價值的影響

本文不僅綜合使用了三種方法更為嚴謹?shù)睾饬苛斯芾碚叩倪^度自信心理，盡可能準確地檢驗了管理者過度自信對企業(yè)價值的影響，還深入探究了董事會治理在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，對于進一步挖掘董事會治理的經(jīng)濟后果、管理者過度自信心理與自利行為的約束機制、提升企業(yè)價值具有重要的理論意義；從本文的研究結(jié)論出發(fā)，上市公司應(yīng)當在提高對管理者過度自信價值損害作用的認識和警惕，在管理層的選拔、雇傭以及薪酬契約的設(shè)計等方面避免管理者過度自信心理偏差的負面影響。同時，上市公司應(yīng)當注重董事會在公司治理中的重要作用，通過設(shè)計合理的董事會結(jié)構(gòu)、保持董事會的獨立性、賦予董事會更多職權(quán)等方式提高董事會對管理者的監(jiān)督作用。