南京財經(jīng)大學(xué)

一、文獻(xiàn)回顧

Boubakri (2012)使用12個發(fā)達(dá)國家和11個發(fā)展中國家的234個政治關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)建立政治關(guān)系后頭三年，相比于建立關(guān)系前三年，企業(yè)杠桿，長期負(fù)債，流動比率都得到上升。毛新述(2015)研究發(fā)現(xiàn)在公開債務(wù)融資上，高管的政治關(guān)聯(lián)更有助于企業(yè)獲得融資便利，以及更高的融資規(guī)模和債務(wù)期限，并且這種影響在民營企業(yè)中更為顯著。

Malmendier&Tate (2011)研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者對杠桿的使用更激進(jìn)來自巴西上市公司(Barros and Silverira，2007)、中國臺灣上市公司(Lin 等，2005)、中國大陸上市公司(謝振蓮等，2013；何瑛等，2015；李振濤，2016)的實證研究，都發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者會采用更高的公司杠桿率。

二、理論分析與研究假設(shè)

過度自信是指人們傾向于高估自己達(dá)到目標(biāo)的可能性，而低估自己失敗的概率(Wolosinet al.，1973)。Doukas and Petmezas(2010)研究發(fā)現(xiàn)過度自信來源于自我歸因偏差，即人們傾向于把成功歸于自己的努力，把失敗歸因外界因素。當(dāng)管理者通過政治背景使企業(yè)獲利時，管理者更多的會將這些成功歸因于自身的能力，進(jìn)而產(chǎn)生并加強(qiáng)過度自信心理。鑒于此，提出如下假說：

假設(shè)1：擁有政治關(guān)聯(lián)背景的管理者更容易過度自信。

過度自信的管理者更容易高估自身能力，高估投資項目的回報期和收益率，低估公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險，從而導(dǎo)致過度投資行為，進(jìn)而大幅提高公司的負(fù)債水平。而政治關(guān)聯(lián)恰好可以帶來債務(wù)融資便利，例如獲得更多的貸款數(shù)量，更少的資產(chǎn)抵押，更低的貸款利率(Khwajia 和Mian2005，Chen2014)。綜上所述，提出下列假設(shè)：

假設(shè)2：高管政治關(guān)聯(lián)可以加強(qiáng)過度自信與負(fù)債水平的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)選擇

本文選取2010-2014年間在滬深A(yù)股上市，并在第三季度中披露盈利預(yù)測的上市公司為樣本選擇的對象。剔除了金融類上市公司、ST和PT公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0的公司及數(shù)據(jù)缺失和資料不全的上市公司。剔除在報告期當(dāng)中總經(jīng)理和董事長有變更的公司，最終得到了997個樣本觀測值。

(二)變量選擇

1.被解釋變量：企業(yè)債務(wù)水平(Debt)利用資產(chǎn)負(fù)債率衡量。2.解釋變量：(1)管理者過度自信指標(biāo)。本文選擇管理者盈利預(yù)測偏差作為過度自信的代理變量。(2)管理者政治關(guān)聯(lián)指標(biāo)。根據(jù)黃蓮琴(2015)的研究，將管理者政治關(guān)聯(lián)分為官員類(PCG)和代表類(PCD)兩種。3.控制變量：包括行業(yè)協(xié)會經(jīng)歷(Guild)、高管年齡(Mage)、公司規(guī)模(Size)、成長性(Grow)。

(三)模型構(gòu)建

對于假說1的檢驗，構(gòu)建如下模型：

其中Controls表示對年份和行業(yè)類型進(jìn)行控制。

對于假說2的驗證，構(gòu)建如下模型：

其中CapitalStructrue包括企業(yè)債務(wù)水平(Debt)。控制變量包括：公司規(guī)模(Size)、成長性(Grow)，并對年份和行業(yè)類型進(jìn)行了控制。

四、實證結(jié)果分析

(一)對假設(shè)1的實證檢驗

管理者過度自信與政治關(guān)聯(lián)的logistic回歸結(jié)果如表1所示。結(jié)果表明：只有官員類政治關(guān)聯(lián)是顯著為正的，而代表類政治關(guān)聯(lián)并不能促進(jìn)管理者過度自信。擁有官員背景的高管對政府運(yùn)作要更為熟悉，能更有效地為企業(yè)建立政治關(guān)系，因此通過政治關(guān)系獲取資源的能力要遠(yuǎn)強(qiáng)于擁有人大政協(xié)背景的高管，從而更能促進(jìn)管理者過度自信水平?？傮w來說，管理者政治關(guān)聯(lián)能導(dǎo)致其過度自信。

表1 管理者政治關(guān)聯(lián)與過度自信 Logistic回歸結(jié)果

(二)對假設(shè)2的實證檢驗

表2分別報告了管理者過度自信、以及管理者過度自信和官員類政治關(guān)聯(lián)、代表類政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)負(fù)債率的回歸結(jié)果。模型(1)中顯示，管理者過度自信的系數(shù)顯著為正，說明了過度自信的管理者會選擇更高的債務(wù)水平；從模型(2)和模型(3)可知，管理者過度自信與官員類政治關(guān)聯(lián)、代表類政治關(guān)聯(lián)的交叉項系數(shù)顯著為正，支持了假設(shè)2。

表2 管理者過度自信、政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)債務(wù)水平的回歸結(jié)果

五、結(jié)論

高管政治背景會促進(jìn)其過度自信傾向，兩者的共同作用顯著影響了公司的資本結(jié)構(gòu)。因此，公司一方面應(yīng)完善治理機(jī)制，提高董事會監(jiān)督能力，減少管理者非理性行為；另一方面，應(yīng)合理利用政治關(guān)系，著重于長遠(yuǎn)的目標(biāo)，發(fā)揮政治關(guān)聯(lián)的資源優(yōu)勢，完善資本結(jié)構(gòu)，提高公司價值和競爭力。