張丹 李悅炎

【摘要】本文以國有控股2010至2014年的數(shù)據(jù)為例為例，探究股權(quán)制衡與派現(xiàn)水平的關(guān)系，并分析成長性對(duì)上述關(guān)系的作用。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡對(duì)派現(xiàn)水平有正向影響，公司成長性對(duì)這一關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】派現(xiàn)水平;股權(quán)制衡;公司成長性;國有控股

一、緒論及文獻(xiàn)

中國上市公司的派現(xiàn)水平整體上較為波動(dòng)多變，不派現(xiàn)和超能力派現(xiàn)的現(xiàn)象同時(shí)存在，使得投資者無法通過現(xiàn)金股利獲得企業(yè)的信息，也無法從長期投資中獲得應(yīng)有的報(bào)酬。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，股東性質(zhì)及股權(quán)制衡對(duì)派現(xiàn)水平會(huì)產(chǎn)生影響，而這種影響會(huì)因公司成長性的變化而變化。呂長江和王克敏（1999）分析發(fā)現(xiàn)，國有股和法人股持股越多，現(xiàn)金股利的支付比率就會(huì)越低。Jensen（1986）認(rèn)為在公司擁有投資機(jī)會(huì)時(shí)，其控股股東對(duì)現(xiàn)金股利的偏好會(huì)發(fā)生變化，只有在滿足公司的成長需求后，控股股東才會(huì)為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化而進(jìn)行派現(xiàn)。呂長江、周縣華（2005）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司前五大股東，尤其是第一大股東與第二大股東，之間持股比例之間差距較大時(shí)，公司的派現(xiàn)水平會(huì)較高。

二、研究假設(shè)與模型

股權(quán)制衡反映了股東之間相互牽制的程度。由于國有控股企業(yè)的第一大股東具有國有性質(zhì)，為了將利潤留在企業(yè)以使自己獲得更大的利益，他們不愿意向其他股東分配利潤，結(jié)合“一鳥在手理論”、“信號(hào)傳遞理論”和“代理理論”，以及“股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，公司的派現(xiàn)水平越高”這一結(jié)論，本文認(rèn)為，為了獲得與股份相應(yīng)的收益，維護(hù)公司經(jīng)營良好、現(xiàn)金流充沛的形象，有效緩解代理問題，其他股東會(huì)限制第一大股東不愿意派發(fā)現(xiàn)金股利的傾向，即適度地提高派現(xiàn)水平。據(jù)此本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：國有控股的派現(xiàn)水平與股權(quán)制衡度正相關(guān)。

然而如果公司具有一定的成長性，根據(jù)“啄序理論”，股東都會(huì)更在意公司的發(fā)展，而非眼前的收益。他們更愿意將用于發(fā)放現(xiàn)金股利的資金轉(zhuǎn)換為權(quán)益資本，對(duì)公司進(jìn)行再投資，滿足公司的成長需求。因此猜測公司的成長性會(huì)使國有控股股東的減少其制定的派現(xiàn)水平，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：公司的成長性對(duì)國有控股企業(yè)股權(quán)制衡和派現(xiàn)水平之間的關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

DPS指的是公司每股稅后現(xiàn)金股利，SHIOT1是指公司年末第二到第十大股東持股與第一大股東持股之比，ASIZE指公司資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，LEV指公司的資產(chǎn)負(fù)債率，EPs是指公司的基本每股收益。

三、實(shí)證研究及結(jié)果

本文以2010年-2014年屬于中證指數(shù)“央企100成份”板塊的國有控股上市公司公布的年報(bào)以及有關(guān)的數(shù)據(jù)為樣本，剔除了沒有派現(xiàn)以及缺失部分?jǐn)?shù)據(jù)的公司。本文研究所需要的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，研究中使用statal4對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和回歸分析。

由于公司的成長性主要體現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張和經(jīng)營績效的增長，因而本文根據(jù)總資產(chǎn)增長率和營業(yè)總收入增長率構(gòu)建的成長性指標(biāo)，將253個(gè)成長性指標(biāo)超過10%的公司分為成長性較高的公司，將成長性指標(biāo)沒有超過10%的115個(gè)公司分為低成長性公司，隨后根據(jù)模型進(jìn)行分類回歸。

從表1的回歸結(jié)果可以看出國有控股上市公司中，第二到第十大股東對(duì)第一大股東的產(chǎn)生的制衡作用對(duì)派現(xiàn)水平有顯著的正向影響，股權(quán)制衡可以有效改變第一大股東不進(jìn)行利潤分配的現(xiàn)象。從表1的回歸系數(shù)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，國有控股公司的成長性會(huì)對(duì)第二大到第十大股東對(duì)第一大股東的制衡作用對(duì)派現(xiàn)水平的作用產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，當(dāng)公司成長性較高時(shí)，派現(xiàn)水平會(huì)降低，且經(jīng)由Bootstrap法得到的經(jīng)驗(yàn)p值（INS_P）進(jìn)一步證實(shí)了該差異在統(tǒng)計(jì)上的顯著性。這是因?yàn)?，具有成長性的公司具有比較多的投資機(jī)會(huì)，股東會(huì)因此更在意長期的利益，放棄眼前的現(xiàn)金股利。為了保證公司發(fā)展所需的資金充足，他們會(huì)更不愿意派發(fā)現(xiàn)金股利，制定更低的派現(xiàn)水平。假設(shè)全部得到驗(yàn)證。此外，國有控股企業(yè)的規(guī)模越大，盈利水平越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)的派現(xiàn)水平越高。

INS_P（經(jīng)驗(yàn)P值）用于檢驗(yàn)組建調(diào)整系數(shù)差異的顯著性，通過自體抽樣（Bootstrap）1000次得到。

四、研究結(jié)論和不足

本文研究后發(fā)現(xiàn)，在國有控股公司中，第二大股東到第十大股東對(duì)第一大股東產(chǎn)生的制衡作用越大，派現(xiàn)水平越高。但在相同情況下，當(dāng)公司具有成長性時(shí)，國有控股企業(yè)的派現(xiàn)水平會(huì)降低。

本文研究還存在一些不足之處，首先本文對(duì)公司成長性的分類不夠精確，僅以以往學(xué)者普遍采用的10%來判斷公司成長性的高低可能有失偏頗。其次，本文僅利用資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量公司的成長性，不夠全面，沒有考慮其他非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

根據(jù)本文的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)第二到第十大股東對(duì)第一大股東的制衡作用，有利于改善公司的派現(xiàn)策略，促使公司制定與公司成長水平相適應(yīng)的派現(xiàn)水平。