周錦鵬

【摘要】本文對2010-2017年的創(chuàng)業(yè)板上市公司實證研究發(fā)現(xiàn)，采用零杠桿政策的公司資產(chǎn)有形率較高、市價賬面比更低、現(xiàn)金流越充足、資本支出更多，此外，通過分別比較狹義杠桿（杠桿率為零）與廣義杠桿（杠桿率小于5%）回歸結(jié)果，采用廣義口徑得到的回歸結(jié)果更具有解釋意義。結(jié)合現(xiàn)階段宏觀政策發(fā)現(xiàn)，降成本以及去杠桿效果顯著，但是只有降成本政策顯著影響到了現(xiàn)階段零杠桿現(xiàn)象的產(chǎn)生，這意味著目前去杠桿政策尚未顯著影響到公司經(jīng)營。

【關(guān)鍵詞】零杠桿;廣義杠桿;供給側(cè)改革;降成本

一、引言

在公司金融范疇里，資本結(jié)構(gòu)一直都是學(xué)者們關(guān)注的重點問題之一，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論普遍認(rèn)為適度的負(fù)債能夠使公司獲得稅收的抵免收益，增加公司價值。然而現(xiàn)實生活中，越來越多的上市公司資本結(jié)構(gòu)中沒有債務(wù)或僅有極少債務(wù)，現(xiàn)階段下去研究上市公司這種行為背后的原因具有很重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧

Strebulaev，Yang（2013）首次提出了零杠桿之謎。目前，現(xiàn)有國外文獻主要通過從公司財務(wù)指標(biāo)以及零杠桿政策的選擇動機這兩方面展開了相關(guān)的研究。從公司財務(wù)指標(biāo)上來看，Zaher（2010）認(rèn)為零杠桿公司的股票績效在短期以及長期內(nèi)均優(yōu)于杠桿公司，零杠桿公司在市場低迷期也能夠恢復(fù)得更快。

三、實證結(jié)果分析

（一）變量說明

被解釋變量（零杠桿的定義）：本文將公司帶息負(fù)債與全部投入資產(chǎn)的比值定義為杠桿水平，并將該指標(biāo)為零的公司稱為狹義的零杠桿公司，將該指標(biāo)在5%以下的稱為廣義的零杠桿公司。

解釋變量：參考相關(guān)文獻，我們從盈利性、成長性、償債能力等方面共選取了10大指標(biāo)作為解釋變量，盈利能力（總資產(chǎn)收益率）、規(guī)模（年末總資產(chǎn)的對數(shù)）、留存率（未分配利潤/總資產(chǎn)）、所得稅稅率、資本支出（資本支出/總資產(chǎn)）、資產(chǎn)有形率（有形資產(chǎn)/總資產(chǎn)）、托賓Q（市場價值/總資產(chǎn)）、市價賬面比、資產(chǎn)增長率（資產(chǎn)賬面價值增長率）、現(xiàn)金流（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入）。

（二）回歸分析

本文選取了2010-2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，通過比較狹義以及廣義口徑回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)廣義口徑的回歸結(jié)果R方更高，并且某些變量顯著性存在不一致，例如，狹義口徑回歸結(jié)果顯示稅率為顯著變量，而廣義口徑下變得不顯著;留存比率在廣義口徑下為顯著變量，狹義下同樣也失去了顯著性。綜合來看，采用廣義口徑得到的回歸結(jié)果更具有解釋意義，因此，在后文的討論中我們均采用廣義口徑來定義無杠桿公司。

四、供給側(cè)改革對零杠桿公司的影響

本文選取了利息支出與平均負(fù)債的比值來代表降成本指標(biāo)，公司上市當(dāng)年行業(yè)平均杠桿率作為去杠桿指標(biāo)，降成本更多的是針對公司本身，而去杠桿主要通過降低行業(yè)整體杠桿率，所有數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

（一）雙樣本t檢驗

為了比較供給側(cè)改革前后融資成本以及各行業(yè)杠桿率是否有顯著差異，本文將上一步驟選取的全部數(shù)據(jù)按照供給側(cè)改革開始時間分成兩類樣本，并通過雙樣本t檢驗得到改革前后數(shù)據(jù)差異是否具有顯著性。以下為檢驗結(jié)果（行業(yè)、2015年之前數(shù)據(jù)、2015年之后數(shù)據(jù)、t檢驗值）：醫(yī)藥生物、54.69、59.57、（-8.561）***;計算機、54.42、59.80、（-9.618）***;化工、60.54、59.67、（8.446）***;電子、54.30、59.68、（-6.363）***;融資成本、1.87%、1.05%、（5.218）***。

根據(jù)數(shù)據(jù)可以看到，行業(yè)杠桿率在供給側(cè)改革前后有明顯差異，尤其是傳統(tǒng)重工業(yè)，在2015年以后整體杠桿水平顯著下行，新型產(chǎn)業(yè)杠桿水平大幅上升。此外，融資成本自2015年后也有明顯的改善，從該層面上來講，供給側(cè)改革對于宏觀經(jīng)濟的影響是奏效的。

（二）回歸分析

為了更好的比較行業(yè)杠桿率與融資成本這兩大變量與零杠桿的關(guān)系，本文在上一步驟的基礎(chǔ)上，采用廣義衡量口徑，選取上一步的顯著變量作為控制變量，進一步回歸得到結(jié)果。

在該回歸結(jié)果里面，融資成本為顯著變量，且系數(shù)為負(fù)，而行業(yè)杠桿率的解釋程度偏低，并且降成本政策顯著降低了公司融資成本，進而使得企業(yè)融資更為便捷，債務(wù)存量較低，導(dǎo)致了更多的公司采取了零杠桿政策上市，而去杠桿政策雖然顯著改善了各行業(yè)杠桿水平，但是對于公司是否采取零杠桿政策無明顯影響，總而言之，我國自2015年施行的供給側(cè)改革效果顯著，但是只有降成本政策能夠部分解釋現(xiàn)階段零杠桿現(xiàn)象的產(chǎn)生。

五、結(jié)論

本文對我國的零杠桿現(xiàn)象進行了實證研究，研究發(fā)現(xiàn)，采用零杠桿政策的公司資產(chǎn)有形率較高、市價賬面比更低、現(xiàn)金流越充足，此外，通過分別比較狹義杠桿與廣義杠桿回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，采用廣義口徑得到的回歸結(jié)果更具有解釋意義。

為了探究供給側(cè)改革對現(xiàn)階段零杠桿現(xiàn)象有何影響，本文通過雙樣本檢驗發(fā)現(xiàn)，改革前后融資成本以及行業(yè)杠桿率差異明顯，政策有效性得到了驗證，其次，通過回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)降成本政策顯著影響到了現(xiàn)階段零杠桿現(xiàn)象的產(chǎn)生，降成本政策顯著降低了公司融資成本，進而使得企業(yè)融資更為便捷，債務(wù)存量較低，導(dǎo)致了更多的公司采取了零杠桿政策上市，而去杠桿政策未能對零杠桿現(xiàn)象產(chǎn)生影響。這說明整體來看，去杠桿政策著實使得特定行業(yè)的杠桿率發(fā)生了顯著改變，但是行業(yè)變化向公司經(jīng)營變化的傳導(dǎo)通道仍未通暢，去杠桿政策的實施對企業(yè)經(jīng)營層面未能產(chǎn)生明顯的變化。